房地产投融资决策及其风险管理案例三

王洪清华大学经济管理学院房地产投融资决策及其风险管理案例分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions,RiskManagement1.房地产投资决策一项商业行为的目标可能往往包括：使股东的财富人长远来说达到最大短期的财务目标，比如现金流的要求或者非金融性质的目标，例如友好工作环境，机会均等的雇佣政策困难的时期留住高素质的雇员拥有最高质量的地产拥有某种物业的最大地产商1.房地产投资决策开发商的目标： 将资本投资在那些产生的税后收益较高的项目上，与其它可选投资比较时必须考虑到风险因素并作适当的调整投资家的目标： 以小于其内在价值（即资产可产生未来现金流的现值）的价格来购买不动产或者不动产证券1.房地产投资决策计算程式估计毛租金减去估算的空置损失加上其它收入＝实际的总收入减去运营费用＝净运营收入或“NOI”减去债务还本付息＝税前现金流（“BTCF”）把抵押偿还本金加到BTCF上减去折旧＝须纳税的收入减去应缴税金或者加上节省的税款＝税后现金流（“ATCF”）应对上述各项参数投资期5到10年的变化进行估测1.房地产投资决策重要的金融比率（用于决定投资的可行性）毛租金乘数贷款价值（LTV）比债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比税前股本回报率税后股本回报资产回报内部回报率转售价格1.房地产投资决策有关财务杠杆和运营的比率（用于风险管理）贷款价值比率债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比1.房地产投资决策毛租金乘数（相当于“投资回收期”）收购价除以毛租金此比率越低越好一个很简单的数字比较，一般只能用作投资项目的初略筛选1.房地膝产投疑资决良策贷款迟价值狮比抵押毙贷款企额（Lo参an）/收购滩价（Va缸lu瓜e）估量采房地片产投究资的掉金融遣风险违约议风险干随LT奏V的升秧高而戏升高行业侄内典惑型的LT胳V控制毛在75报%以下债务兔覆盖岛率（DC递R）净营油运收孔入/债务哪还本扶付息必须递超过1.向0才有墓能力凯偿还安抵押匀贷款大多晋数贷星出方冲一般残要求壁债务划覆盖垦率达拢到约1.马1或1.铁31.房地呈产投筋资决烫策盈亏适平衡暖点（运蛮营费斤用+抵押衡付款纤）/估计岛毛租听金建筑芦为了卧能支创付所较有的状现金请开支脖和融础资偿卧还必返须达偷到的直入住肢率一般即在65遮%至95寄%范围苦内费用盒比运营糠费用/实际胶的总海收入用于远与其冲他的狮房地弯产作稻比较芦，单吹独本微身并艰无太封大的低用途应该控足够茂高以兄保持碑物业烧的正贯常运轮转，会同时穿使有乱关费闻用如欢能源抓成本框得到血控制绢避免敌浪费1.房地旧产投皱资决靠策单一签期间典的或图者静扒态的上赢利亿量度赠标准税前鄙股本隶回报轻率税后常股本柿回报闪率资产愚回报俘或者讲期初舱资本适还原羞率1.房地唤产投叹资决网策税前蹄股本均回报策率税前独现金斗流量/股本铜投资陪额往往欣用一用测度歌初始卡赢利扒水平此比器率越樱高越书好通常暴第一送年税汁前股喊本回提报率适一般柴在4-饥10迹%的范秃围内税后战股本彼回报税后突现金碗流/股本愚投资歼额类似刃于税叔前股哲本回按报率加上予考虑博到投玩资房团地产神常可划避税毫的好泊处能常放第一衡年大江致在5-堆12夕%范围戚内1.房地诵产投垄资决袍策资产品回报愁率净营水运收惑入/收购郊价或膛者市抛场价买值又称志资本踪蝶还原刚率，抄反映明总体炭回报掠水平一项学物业薪可以册承受佩多大容的债员务；帮此比饰率越阳高，酒表示污可支突持的疤俩务辟就越懂多通常灵资本嚷还原编率大任致在8-覆12名%范围闯内1.房地俭产投液资决炊策多期咏间或粘者动发态回答报量奴度净现度值（NP钓V）内部短回报求率（IR纪R）1.房地京产投伶资决等策转售紫价格屈计算预定中年的目净运壮营收/R这里R表示捉物业组的期畅末资俯本还仔原率记住岩从期铁待的革转售逐价格棉中扣谦除合案理的耗交易华成本并须哄考虑亏到税拜收的贱影响1.房地齐产投品资决暖策净现溪值（NP远V）的谢计算预测色未来诞的现骡金流以要膛求的角回报才率把茄未来幸的现士金流西折成晃现值杯：现值V0=C造F1/(贿1+票r)爹+C衫F2/(盾1+外r)2+…哗+(胖CFt+Vt)/仍(1俘+r扫)t决策裙的基碌本原慨则是选择NP岩V（=C拘F0+V0）最烫大的焰方案秆，即NP伏V最大山化永远结不要狐选择NP动V小于0的方遮案要求贿的回痰报率=底限嫌回报益率=无风桌险回豆报+风险带回报正常刃的投劈燕资收刃益（婆即预是期回布报）赞中已凉考虑棒了风翻险程应度的字影响陕，如刚果NP送V>隙0，r就会遍超出胶正常乡丰收益1.房地雾产投联资决货策内部嘉回报逃率（IR庄R）的估计算NP贼V=区0，或朽：股滚本CF0=未来乎现金有流贴伏现V0=CF1/(者1+砍i者rr怨)+味CF2/(兔1+竞ir侵r)2+…泄+(CFt+预定突转售CFt)/残(1江+i管rr盆)t可使弹用税浑前或痛者税狗后现舅金流环分别太计算妙税前烧或者破税后耀内部东回报个率测量饰预定绣投资扇期总森体回迎报最对常使贩用的钩方法克，常甚与投弟资者绞要求京的回惰报率池相比晕较通常IR荷R大到纳在12绕%至15真%的范堪围内婚，对蜡于新涉的或辅投机盯性的良投资纤可超版过20春%以上1.房地颂产投明资决盲策房地锋产投跨资与姑现代那投资苦组合售理论蛮及资诱产定穷价模投型投资虽组合唤回报扇是各吃资产煌回报恩的加蜜权平繁均（深线性妄代数期）；遗而投锐资组礼合风乒险并创非各诵资产宣风险特的回良权平评均房地蚀产投卖资信公托（RE至IT）公觉司，笼通常循在市糠场上宰公开芒地买冰卖，超是为援股东欺赚取娘利润魔为目锻的的为拥有赴和经骆营包续括房始地产挡和（绍或）岂抵押香贷款客的投住资组坛合。抵押万贷款尸支持收证券概（MB情S）是碰由许识多抵司押贷辛款的抵组合悟作保京而发鲁行的双一种蕉债券足或其疫它的家债务兽投资陷形式障。资本乔资产裤定价罩模型饺（CA宰PM）资产寸要求倦期待钞回报扔等于榜无风流险回烈报加递在市够场的您风险绕回报泳乘以窑此资竟产的负贝他宾系数吓；E[旋ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-机rf)1.房地按产投输资决巾策期权淹价值挤理论折与房陶地产与房例地产狐有关湾的一桑些重纽奉要期句权土地慈开发忧期权旨（土盲地价宰值与类最佳责发展咏时机箱买入材期权边模型戚）土地划买入冒期权抵押躬贷款瞧提前赚偿付圆期权无追捉索权朵抵押驼贷款举违约鞠期权租约柳期权女，等丛等1.房地昏产投围资决月策投资工案例耀分析奸示例投资牙可行延性研朴究开发怠可行晶性研榜究建设毒项目2.房地疼产融柱资决信策资金志来源传统找渠道厉：自姻有资娇金，停合作块，银阻行贷赖款，碍施工公单位肉垫资钩，预址售我国棋长期册以来纵，房锤地产窃开发池商的忽融资符渠道阁单一左，主礼要依炼靠银占行贷别款融泉资。目前世我国痰房地泄产企委业有3万多志家，共但是倡以单减个项残目开园发公毕司为越主，悄规模晓小且唱缺乏蛛持续蓬开发没能力嘉，资还产负秒债率占大多掀在70滑%以上繁，自来有资浪金所暑占的症比重重相当喘小，磁主要遣依靠雕银行火贷款胆和项至目销萌售回藏款来掀周转题。除开茧发商永直接船银行魄直接夕贷款缎外，善在建遍筑企缠业垫纵资和喘预售哀款中尊都有原相当匠多的孝银行廉贷款战。所拢调查庸，不番省北左京开摇发商梨对银撞行信崖贷资特金的现依赖誉度竟对达到90溉%以上荡。20厉03年6月12耽1号文汽件后跃央行盗银根学紧缩型使得碑一半卧以上喇的房脂地产地企业巧面临荷资金绒链断疯裂之听患，盗甚至判面临宣出局枪的危雷险。2.房地殃产融犁资决老策银行扬贷款12圆1文件可后，性尽管裤各种大不同确的房小地产炮融资尘渠道单都有劲所增犬强，五比如疑全国盗房地况产信鞭托的形数量梦增长种很快哨，但20亏03全年属募集吨的资晓金不准超过10碰0亿元领。而阴当年警全国潮房地善产开缘瑞发贷粉款增乐加了遮近20到00亿元优。银拐行信棋贷仍乱然是暖中国烘现在岗房产胶界资链金主贺力。银行铜贷款吼有着科很多艰优点恼：便诊捷，健成本冲相对者较低应，财诸务杠迅杆作贯用大绒。同妙时，泻房地育产信度贷业驼务目车前被救普遍麦视为羽银行紧的优欺质资设产。银行茫贷款苦现阶漏段从昌紧，热其对哥项目脉开发残程度蠢和开例发商己自有遇资金美的要范求，鸡不是笔大多甲数开啄发商电短期弦内能邀够达拌到的拐。美国朴的房凡地产见金融酬业很债发达虑，融础资种蛾类多清，在杆房地灿产企陕业使扬用资叨金总吨额中德银行环贷款享只占15皆%左右栋，贷箩款总涨额占赏银行鸭资产颈的比满重不烦到10那%。而依有些否东南邻亚国站家以跪及我盆国的绪香港塔特区脆，房伤地产绒企业基的大慰部分尝开发驰资金扎来自毁银行项贷款候，银社行资间产中粉房地烟产信勾贷占医了40猜%~索50扮%。在国概际商牌业银派行领贱域有撤两个慢所谓竟“三岛七开岗”的袋惯例慨，一层个是甘给房肆地产冠业贷专款占训全部膝贷款猎余额奶的30考%，其招余行扬业占70垮%；二渴是发逢放给潮开发依商开脉发性乡丰贷款逝占给催房地宋产业散贷款港总余犬额的30玩%，住唤房抵均押贷仍款及忍其他屋业务理占70批%。2.房地馒产融肝资决少策上市丛集资有的崭认为雹国内出房地朵产企寒业不散适合普上市农，因辛为没茅有长届期稳竹定的皆收租漠型物丧业，特也就名没有秀稳定体的现民金流驾。现肺在国追内大艺多数梯的房勺产企恭业，贸资本残规模墓都比百较小请，根自本没浊有能侍力像算海外哗房地页产机按构那蜜样去遣大量胶收购腐并持零有收剥租物援业，断所在枪在资捞本规便模较煌小的锡情况奴下，祥要想糊快速拨增长刮，必生须要冒快速尊周转奸。国抽际上欲很多肃大的羽地产蛋公司臂在他瘦们发炮展初泼期，再也是片像中锐国目表前的村房地遇产企草业一留样。具发展蝇到一含定规里模之熊后，额为了黎保持吼公司险的平便衡，艳增加介资产绒的抗夜风险宽能力透，才淹选择骄做一誉部分饺收租调物业摧。上海秃复地编成功栏地于20孔04年2月在孙香港蚀上市鼠，某情一程污度的改说明品了投万资者顽已经民突破违了这怜一种性心理耗障碍另。今卫年国株际投伞资者迷接受稍了上先海复雾地的禁快速复周转筛业务稼模式盼，以茅这样累一个监模式誓，公君司可塌以保瓶持一觉个持膀续的忽增长森。国内蹦与国属外上箱市比李较：国内毁上市堆主要俘的困虹难在舰于政则策变延化，销房地毅产公兄司对最资本毁市场株的准肝入是涛几经崖周折烘。有纪些房巧地产桌公司染转而锋采取睬“借脂壳上蔬市”益的方群式，喂而这味些借筒壳上点市的积公司慌，较叹难获陷得再稀融资另。海外筑上市磁方面损，以菜香港芬联交扒所的致规定寸，三抄年业拔绩规忽定的荒扣除挥非主餐管业乐务后真的净刃利润誓绝对捞数，浇前两括年累摘计不仙少于30北00万港此元，沿最近传一年申不少雷于20列00万元哄。与揉国内风上市长相比少，虽厚然在受海外IP茫O的成戴本较A股上族市要拔高，秤但再插融资摇成本柴低，砍灵活之性强壮，这难是吸蓝引很秩多中唐资公幕司到腥海外任上市匙的重族要原赠因之挤一。选择渐国内喂或者阴海外法，最校终还转是看栗企业慌自身必的发狂展需捆要，秀如果评是志饲存高若远的阶企业箭，想鸽引入很新的影股东俭和现拖代企语业制幕度，插应该妖将海察外上赴市作朵为首钞选，盲因为茫可以喉借助羡海外跨投资介者的闲监管适与规陈模推确进企现业自姻身的毫规模傻、透妨明，撞提高粥经营岁管理所水平辽，如认果是欣为了抬圈钱恶，上慨海A股市嚼场的材市盈哑率高正于香俘港股慰市。2.房地伪产融仓资决好策上市贺集资买壳渠上市欧与IP蚕O的比汗较上市困后的坑再融惊资：耕配股茧，可抱转债就目稀前的卸市场芬情况居而言桃，资摊本市婆场也礼并不盼过于况看好估房地压产业考，房进地产册开发心项目寸本身惜具体更的投珍资回串收期默长，处现金峡流不混均匀逢，业思务变用化大抖等特点征，舌在股待市上情往往买表现奏为劣馆势。送新的劣公司感上市残规则批似乎姐放宽写了上立市限挑制，池但券泽商等障中介羊机构帖将承炎担完钱全责秒任，饿极大锈限制游了暗狗箱操剪作。能在新橡规则径面前涂，真愁正有下实力扬、守宿规矩爸的开榨发商煮可以购顺利洒上市蓬，而锦在目趋前开把发商街数量雹过多躁、食仆用水结平普抖遍低盐下的墙情况蓝下，正欲通误过大么规模台上市享解决监行业雨性的植奖金轻短缺境，似生乎并垒不现宪实。2.房地瓶产融竿资决膨策信托信托隶以其奴极强盾的适熔应及引其中铅介功俗能，掀受到男了各摆方面赠的重殿视。歼到目嫁前为队止用荷于房洁地产犹投资汁的信缺托计扒划可惯归纳溉为下惩列四葬种方窜式：膏债权千、股筛权、殃准RE己IT、财芽产信淹托。信托熔计划往风险中外原比较就集继合信笔托资庄金产病品来妹说，冶委托旦人在拦购买腔资金渡信托坛产品座之后疑，取女得信敏托受得益权羡，但鹿丧失夜了对双资金脾的控弯制权列，其逃收益冶完全纷有赖签于信旋托公由司的病投资胃操作享，如举不考骄虑投后资者同对信鼓托公意司的遥依赖昼程度峰，投拥资者哀的利号益一受定程芒度上香将有比赖于师信托凯公司挽的信凑息披岂露。2.房地捏产融析资决圣策基金桶（案难例分车析）现在阁国内娇多数约基金汉公司爆是依菠据《公司局法》采用调投资雾公司残模式杜运作给的，经而不萝是以叔基金知形式性运作色的。片采用拌公司纸、信田托制或的房肉地产料基金彻，将歇采用惨私募短形式乱，因信受《公司鼠法》和《信托尺法》的限颠制，杨其投口资者匪数量星分别糖不超旱过50人和20武0份。国内插房地你产基近金按妄资金严类型惧分类投资表方式国外钱房地端产基跑金中国单成立救房地爸产信创托基削金的臣障碍2.房地历产融亭资决某策债券可转炼债：陶优势荒，风沾险控往制目前宅还不隐会有耗很多闹房地断产上咸市公患司支摸发行障可转严债，凑主要缝是因蓬为它遥们的聋资产粒负债弃率普寒遍偏溪高。根据《公司锹法》，发唯行债联券主千体要在求严暴格，畏只有废国有默独资德公司计、上每市公业司、惑两上既个国崇有投辣资主箭体设绢立的弯有限屯责任甩公司楼才有什发行处资格汪，并挥且对旺企业流资产量负债狸率、尾资本样金以穴及但偷保等死都有谁严格腰限制乐，加答之我恰国俩译券市物场相伤对规雹模较酸小，到交投圈清淡款，发戴行和划持有业的风贿险均感较大让。长鸣期债属券还商面临静较大强的利勉率风巩险，断欠缺产避险茅金融祸工具谊。这薄些都去限制性了大反多数父房地碰产企献业利赞用发毫行债脚券这眯一融爷资渠亦道。3.房地踩产价组值评边估方考法常见优评估网方法成本蹈法比较且法收益派法（识还原挠法）剩余眉法实际毙应用4.房地秧产投旬资主壮要投谢资形广式和辫策略主要敲考虑逢因素振：项目烦，有眨关各挠方，钱投资启环境膨，投易资过苏程主要渔投资汁形式色：土地挽，开炎发，掠运营逝物业投资鼻策略5.房地在产风穴险管死理从投歉资量锹来说溜，以编美国90年代裂的投梳资价掌值为源例主扩要有捉四类批资产男形式睬：现金狡、股院票、知债券检、不尿动产Re寻tu端rnTb凝il评lsMu兔niMB抓SBo牛nd熄sRESt冬oc虾ksRi音sh5.房地格产风膀险管端理每一什类资段产都墨有其盆各自总不同坦的特娱点，快包括智不同币的优既点和救缺点拆。此驾外，治这四奶类资改产的羡投资大表现芳通常岸没有笼太密揪切的米相关描度，晕因此遍能够轻提供帆投资梨者通禁过分榴散投勺资降周低风迁险的据机会耽。价格旁“有或涨有捕落”珍或者谦“周燃期性粪”的僻活动喉模式蠢是典怒型的悟不动辅产运皇行模屯式，逝但与慎股票胡和债魔券相芬比，比往往颠更表满现为缩慧长期敌的、屡大范探围的毫上下悬波动过，反泛映不每动产存市场顺普遍保的低敢效性牺和泡阳沫性裕。5.房地版产风裙险管涨理风险徒类型市场快、融狠资、甜变现勉、管周理、庆利率影、法篮律、板环境风险局的量亭化风险苦与回俊报5.房地腔产风懒险管董理房地址产市绒场、弃资本烟市场卫和房脸地产雁开发斑行业乒的互寨动关雀系5.房地馒产风宋险管博理开发歉项目絮风险关分析谎有关橡因素筹（社连会经丧济、耀法制忆环境截、市周场状柜况、螺技术琴条件队）土地槽（地裁理位薪置、扫征用阔、购怀入成脚本、翻产权印、拆顾迁、沫基础脚设施秤开发队成本旱）规划到设计村、环牢境调未查、蓬假设遵条件哀及其悲实现企（用欺途、里高度朴、密皆度、丛绿化诸、交率通、揪功能材组织宋、面南积的谣定义决和控谜制、坦结构牙、质专量标摔准/超前