短期max异象、定价心理与股市心理

短期max异象、定价心理与股市心理

0治疗高处理套保业务近年来，作为异象之一的max现象引起了学术界的关注。MAX异象首先发现是在美国股市,它反映了股票市场在t月的极端收益与t+1月的预期收益呈现负相关的现象,这意味着MAX异象因子类似于反转因子具有较强的预测能力(Balietal.,2011)。此后,在其他一些国家的股市中也发现了MAX异象(关于MAX异象的研究,主要以股票市场为实证的样本。纵观中国的股票、期货以及期权市场,期权市场的杠杆率最高、波动率最大,而且期权这一金融工具设计特性就决定了期权的买方具有和彩票的买方一样的风险收益特征,给予了买方投资者“以小博大”的机会,助长了投资者的博彩型投资行为。因此,投资者的博彩型投资心理可能使得期权市场是MAX异象最为显著的市场。此外,值得注意的是,当前大量的研究表明高MAX预示着未来的低收益率,这与追求小概率行为会放大异常收益率,推动股价进一步高估的观点相左(本文发现在期权市场MAX效应短期内呈现动量效应,而后呈现反转效应,且期权市场中长期的MAX指标具有正向传递性,动量效应长期来看不断衰减。第一,相较于中国A股市场,期权市场中频繁出现的巨幅日度收益率吸引一大批将期权作为“彩票”的投资者,他们怀着较高的期望收益率而做期权的买方,迅速抬高了期权的价格,使得短期MAX动量效应在期权市场中显著,而在投机情绪冷却过后,价格回归正常水平,使得先前的MAX指标反转效果显著;第二,期权市场中的曾经处于高MAX的期权合约往往受到后继的“彩票”的投资者的青睐,使得MAX效应具有正向传递效应。第三,长期看,期权市场中MAX指标对期权超额收益率的动量效应逐渐减弱,“彩票型”投资者对价格的影响逐渐降低。MAX动量效应与衰减可以从期权买卖双方保证金差异以及时间价值衰减角度解释。区别于已有的研究,本文的贡献在于以下几点。(1)采用了上证50ETF期权从2015年2月9日上市以来至2020年10月21日的全部期权合约日度数据,分别从全期权市场以及单期权合约两个角度证明了期权市场短期内的超额收益率受到MAX动量因子影响,并在MAX指标构造期限上具有稳健性,与传统的关于MAX指标月度级别的反转效应明显不同。(2)利用概率转移矩阵发现期权合约中的MAX具有正向传递的特征,MAX随着时间的转移传递具有衰减特征,且在短期与长期内均有效,长期并不会出现MAX转移的均等化,这与朱红兵和张兵(2020)在中国A股市场中月度数据实证结论明显不同。(3)本文在实证分析中加入了MAX的时序演变因子,证实了上证50ETF期权市场中买入期权作为博彩工具的低水平投资者随着时间的推进不断被市场淘汰,全市场的博彩型投机心理正在逐渐减弱,这一现象在看跌期权以及远月合约中更加明显,显示了期权市场参与者正在不断地进步。(4)本文实证结果表明,期权的“末日轮”行情与期权市场的“博彩型”投资心理无关,期权的“末日轮”行情发生时,期权市场仅是标的市场的真实反映。本文其他部分安排如下:第1部分是相关文献回顾与研究假设,第2部分是研究设计与样本数据,第3部分是实证结果与分析,第4部分是结论与建议。1相关文献和研究假设1.1关注短期以组模型为重心的投资者界Balietal.(2011)通过MAX异象构建了MAX指标,发现MAX指标在控制各种因子后仍具有显著的负风险溢价,其中包括个股价格、系统性风险、非流动性、动量和反转因子以及收益率偏度等。CheonandLee(2018)使用1990年至2012年来自全球44个国家和地区的47000支股票,证明月度MAX指标与下个月的收益率之间呈负相关。关于投资者的“彩票型”偏好,学者们关于其对未来收益率的影响意见不一。总结以上文献,可以发现,关于MAX异象的研究集中在股票市场,且鲜有学者分析短期之内的MAX效应。本文将MAX效应的研究扩展到期权市场,分析短期内的MAX效应及成因。1.2不同培养条件下不同保险行为对自身短期拉动效应的影响世界上众多国家和地区金融市场中的动量溢价可能与投资者的赌博偏好有关(假设H1:短期内投机力量对期权价格的形成占据主导,全期权市场的MAX指标对单个期权合约短期内的动量效应显著,能够在一定程度上解释期权合约的超额收益率。类似地,单个期权合约显著的MAX指标对其自身短期的价格也将有促进作用。于是本文提出第二个假设。假设H2:短期内投机力量对期权价格的形成占据主导,单个期权合约的MAX指标对其自身短期内的动量效应显著,能够在一定程度上解释其自身的超额收益率。在比较期权市场中不同的期权合约时,不同期权合约的历史走势不同,使得其自身的MAX指标高低各异,高与低的MAX指标对“彩票型”投资者的博彩心理刺激具有显著差异,对未来短期内期权超额收益率具有不同程度的影响。高MAX的组合比低MAX组合在短期内的动量效果更为显著,因此本文提出第三个假设。假设H3:众多期权合约根据其自身的MAX分组,短期内高MAX组合与低MAX组合的超额收益率之差显著为正。根据假设H4:期权合约的MAX指标具有较强的正向传递性。从长时间来看,中国的资本市场是一个不断走向成熟的市场,期权市场将不断发挥其风险控制职能,而不是作为“彩票型”投资者进行博彩的工具。具体来说,期权市场中众多投资者受制于其信息获取能力、投资能力等专业素养水平,在期权市场中暴露过高风险敞口。从长期来看,他们是市场风险的直接承受者,且具有负的投资收益率而逐渐被市场淘汰。从全市场的投资者群体来看,即使期权市场中将有源源不断的资金流入,期权市场中的“彩票型”投资者也将不断被市场所淘汰,于是本文提出第五个假设。假设H5:期权市场参与者的投资能力随着金融市场的发展不断提升,使得期权市场中短期MAX动量效应随着时间推进不断减弱。2研究设计与样本数据2.1计算限制期转换的利率本文所使用的数据是期权的日线级别交易数据。期权的合约信息来自上海证券交易所官方网站,期权合约的交易数据来自聚宽JQData数据库。除此之外,实证检验中计算期权合约日线级别理论价格所需的无风险利率取自CSMAR数据库的1年期银行定期存款利率。样本对象是全部上证50ETF期权合约,一共2442份。样本期间开始于2015年2月9日上证50ETF期权上市交易,截至2020年10月21日,共有170822份日度观测数据,其中未剔除临时合约的观测数据。2.2全市场的up指标在单期权合约MAX指标构造上,借鉴郑振龙和孙清泉(2013)以及在验证假设H1的实证模型中,需要全市场的MAX指标。类似地,全期权市场的MAX指标构造方法为全期权市场过去20日(包括当日)中每日最大收益率的最大5个日收益率之和,其中收益率的计算采用对数收益率。其中MAX2.3优化结果模型本文实证部分需要运用到的指标和相关因子包括以下。(1)期权的超额收益率(Return)。本文的研究目标之一是探究期权市场中的投资者情绪的影响,有两种因变量可以选择,一种是期权的价格,一种是期权合约的隐含波动率。本文选取的是期权的价格,原因之一是投资者的投资行为可能针对的是投资者对期权标的物价格涨跌的预判,也可能是投资者对标的物的波动率涨跌的预判,如果将所有投资情绪所导致的投资行为均体现在期权合约的隐含波动率,不能正确理解和衡量投资情绪;原因之二是期权的隐含波动率在实际应用中频繁出现负值,缺乏现实意义,且不容易进行线性的比较。因此,选取价格作为因变量。期权价格构成包括期权标的物市场影响的合理部分以及期权市场自身所引发的不合理部分,为探究期权价格不合理部分的影响因素,需要剔除合理部分价格。对于期权的合理价格,本文采用B-S模型近似代表合理价格。B-S模型在实际应用中虽然用于计算隐含波动率,但是B-S模型源于无套利定价理论,提出的初衷是为了发现期权的合理价格,给期权合理定价,因此本文认为用B-S模型可以对期权进行简单的合理定价。本文选择将期权的实际价格(ORP)与理论价格(OTP)之差作为期权市场中产生的不合理价格,为进行标准化处理而除以上个交易日期权合约实际收盘价,用此结果代表期权合约的超额收益率,目的在于衡量由期权市场产生的不合理收益率。(2)期权标的物的波动率(HV)。期权标的物的波动率是BS模型中的重要变量,波动率的变化对期权的价格有正向变化。本文构建的波动率为期权标的物上证50ETF60个交易日的年化历史波动率,其计算公式为(Reusetal.,2020):其中,S(3)期权的剩余时间(RemainTime)。随着期权的临近到期,期权中所蕴含的时间价值逐渐下降、期权的流动性也发生变化。此外,随着期权的时间价值逐渐下降,对投资者的投资意愿、期权价格下降均有不同程度的影响,进而对期权的超额收益率造成影响。由此,为控制剩余时间对期权超额收益率的影响,加入期权合约距离到期日的剩余天数作为期权剩余时间的代表。(4)期权的虚值或实值程度(SK)。鉴于众多的研究表明波动率在不同行权价间呈现“波动率微笑”的结构(其中,SK(5)期权市场的演变因子(MonthTime)。在验证假设H5时需要建立时序演变因子。本文结合期权合约的特性,将期权合约的到期月份距离2015年2月的月份数作为期权市场的演变因子,如2020年11月到期的期权合约在到期前其演变因子均为69。表1报告了MAX指标以及以上控制变量的数值特征。从表1中可以看出,无论是单个期权合约还是全期权市场,均值均远大于超额收益率均值0.0420,“彩票型”投资者可能被两者的显著差异吸引进入期权市场。3结果表明和分析3.1最小脉冲效应的存在试验3.1.1全市场条件下全市场条件下全市场条件下破产绩效的回归在对全期权市场的MAX动量效应检验中,根据选取指标,构建以下模型进行时间横截面回归:表2给出了检验结果:无论是单对看涨期权、看跌期权,还是混合的所有合约来看,全市场中MAX5指标都对期权的超额收益率具有显著的正向影响,即动量效应。参照3.1.2全期教育市场的变动效应与全市场的MAX指标检验类似,单期权合约的MAX指标检验模型如下:时间横截面回归结果如表4。表4说明,单期权合约MAX的动量效应同样显著且对不同的MAX构造期限具有稳健性,可以证明假设H2成立。值得注意的是,和全期权市场的动量效应不同,看涨期权MAX对自身的超额收益率的动量效应比看跌期权更明显。以MAX5为例,看涨期权的动量效应平均强度比看跌期权大431.25%。从期权市场的套保角度可以解释此现象,股票市场缺乏做空的工具,买入看跌期权是一种低成本的套利以及套保的工具,发挥期权“保险”的作用,可以保证标的资产上证50ETF现货以及股票市场中投资组合的安全,因此看跌期权中聚集了大量非投机类的资金,价格更为合理、稳健,动量效应较看涨期权也更为缓和。3.2不同刑期的平均超额收益表5利用单变量分组法给出了历史不同分组单期权合约MAX5等权重资产组合的t+1日的平均收益率。表5中可见,无论是看涨期权、看跌期权还是所有合约,随着单期权MAX5的增大,次日期权合约的超额收益率基本呈现递增的趋势,其中在看跌期权中较为明显,可以证实期权市场中的MAX动量效应。但需要注意的是,表5中看涨期权、看跌期权还是所有合约t+1日平均超额收益率随MAX5递增的变化趋势并非严格单调递增,这是因为期权中平均超额收益率的影响因素过多,仅按照单期权合约分组结果不佳,然而从买入历史中高MAX组合MAX(10)并卖出低MAX组合MAX(1)的超额收益来看,可以实现显著为正的期权超额收益,为17.55%,可以证明假设H3成立。此外,表5中,看涨期权按照单个期权合约的MAX5分组平均超额收益大多为负,而看跌期权则全为正。这实际上是期权作为标的资产或股票投资组合的结果。中国股票市场做空行为的成本较高,期权作为防范现货资产组合价格波动的“保险”,一般来说其做法有两种,分别是买入看跌期权或卖出看涨期权。但无论哪种做法,当期权市场中存在套保力量时,看跌期权的价格会偏高,看涨期权的价格会偏低,其表现形式即为看跌期权有大于0的平均超额收益率,看涨期权有小于0的平均超额收益率。3.3单抗风险分析以上的实证结果揭示了期权价格受到短期MAX动量的影响,为进一步证明其动量影响源于“彩票型”的投资者的投机行为,考察在短期之后MAX对期权超额收益率的影响。据其中提前n期从5日开始每隔5日以单期权MAX5为例做一次验证,验证结果如表6,将表6的结果以折线图的方式展示,结果如图1。从表6中和图1中可以观察到,随着n的增大前期的单期权合约的MAX对自身的超额收益率动量效应减弱,衡量其显著性水平的t值也不断减小,直到MAX对自身超额收益率的动量效应转变为反转效应,其显著性水平又不断增强。更细致来看,看涨期权与看跌期权出现反转的时间不同,看跌期权中5～10个交易日前的MAX5指标对当期的超额收益率有反转效应;而看涨期权远在25～30个交易日前的MAX5指标对当期收益率有反转效应,可见看涨期权中的投机情绪更为持久。结合单期权合约MAX对短期超额收益率的动量效应以及对短期后超额收益率的反转效应,可以推断“彩票型”投资者的投机行为是推动期权市场出现MAX效应的根源。“彩票型”投资者因为期权合约的巨大涨幅而诱发博彩心理,博彩心理引发投机行为,买入期权进行投机,短期之内推升了期权价格,呈现动量效应。短期过后,投机热度减退,并且长期来看期权因时间价值递减而具有负的期权回报率,“彩票型”投资者纷纷卖平期权头寸,导致期权价格下跌,呈现反转效应。3.4单抗风险能力与所处生命周期不同MAX概率矩阵探究MAX随时间变化的规律。不同于表7中PanelA显示在t日分组为MAX的分组在t+5日有极高的概率保持其分组,MAX(1)、MAX(9)、MAX(10)保持其分组的概率分别为64.06%、54.99%、69.13%。同理,PanelB中显示MAX(n)在t+10日保持在MAX(n-1)、MAX(n)、MAX(n+1)中的概率平均为59.13%,t+20日与t+40日分别为42.29%、37.94%。单期权合约MAX指标呈现严格的大概率正向传递特征,但是随着时间的推移,正向传递的效果有所减弱。值得注意的是,即使在t+40日,t日的MAX(10)变化后分组仍然保持其显著的差异化,最大概率仍然为MAX(10),最低概率仍然为MAX(1),且二者差值达到25.93%。这一点与3.5单期权合约MAX效应的衰减探究单期权合约MAX效应的衰减特征是建立在式(7)的基础之上,在其中加入的期权市场MAX的演变因子MonthTime,具体模型如下:以MAX5为例,进行时间横截面回归,模型的检验结果如表8。表8显示,演变因子MonthTime与MAX的相乘项系数无论是在看涨期权、看跌期权还是所有合约都显著为负。这意味着时序推进会弱化MAX的动量效应。随着时序的推进,期权市场越来越发挥其资产组合“保险”的作用。期权市场中投资者的“彩票型”投资方式虽然短期内有超额收益率,但长期来看由于时间价值以及波动率、标的物价格等因素的多重扰动影响而低于市场的平均收益率。因此,从长期来看“彩票型”的投资者乃至投资方式将被市场场所淘汰。另外,短期内期权市场存在MAX对期权超额收益率的递减动量效应,从超额收益率的分布上看,期权市场超额收益率之波动率呈现递减的趋势,投机者通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润逐渐降低,符合有效市场程度加强的特征,可以证明假设H5成立。继续探究期权市场中看涨与看跌期权各个月份期权的MAX动量衰减,月份的划分基于上海证券交易所期权合约的划分办法,将期权合约在其生命周期内划分为当月、次月、季月以及下季月,以MAX5为例,进行时间横截面回归,检验的结果如表9。通过表9可以明显发现,单期权合约MAX动量效应衰减呈现看涨与看跌期权以及期权生命周期上的结构性差异。具体来看,看跌期权MAX对超额收益率的动量效应衰减无论在哪一个期权周期都比看涨期权更加显著。看涨期权中除了季月的MAX动量效应衰减显著,其余月份均不显著,而看跌期权在各个月份均显著,但显著性随着生命周期的推进而降低。可以得到两条结论:一是看涨期权投机性强于看跌期权,这一方面是大量“保险型”投资者将期权市场作为套保工具的缘故;另一方面是中国投资者更倾向于做多资产的缘故,符合一些基于中国投资者投资行为研究的结论;二是近月合约投机性强于远月合约,这缘于近月合约具有更好的流动性且时间价值较少,使“彩票型”投资者投机成本更低。总之,期权市场参与者投资能力的提升、市场的有效性程度在期权市场具有结构性的差异。3.6《加权市场》中max效应与衰减的理论解释投资者的“博彩型”投资心理是导致期权市场MAX异象的原因(3.7短期型投资心理在期权临近到期日时,假如期权的标的资产有较大的变化,一些深度虚值合约会出现非常大的涨幅,这种临近到期日的行情就是期权的“末日轮”行情。“末日轮”行情与短期MAX动量效应的共同特点就是出现极端收益率,因此猜测“末日轮”行情与期权市场“博彩型”投资者情绪相关。将短期MAX动量效应当做“博彩型”投资心理的代表,考察当月期权最后3日与当月其余时间的MAX动量效应,以MAX5为例,结果如表10。结果显示无论看涨期权还是看跌期权,最后3日的期权合约“博彩型”情绪非但没有增加,反而还减弱,期权的价格在最后3日逐渐趋于合理。证据表明,期权的“末日轮”行情与期权市场的“博彩型”投资心理无关。实际上,在临近期权的到期日过程中,时间价值逐渐衰减,期权的价格趋于其内涵价值,投机交易者可想象的超额收益率空间逐渐缩小,使得期权的实际价格逐渐趋于理论价格,整个过程均反映了随着到期日的临近期权市场的“博彩型”投资情绪的逐渐减弱。可见期权市场的“末日轮”行情并非由期权市场的投资情绪引发,而更多来自于标的资产的价格波动,期权市场此时只是标的资产的真实反映。至于标的资产的投资者情绪如何影响标的资产价格的波动,这已经超出了本文讨论的范围,因此留待后续研究讨论。4治疗风险—结论与建议基于MAX异象成因于投资者博彩型投机的观点,本文将研究的范围延伸到短期内的期权市场。主要研究结论如下:(1)不同于股票市场月度MAX指标的研究