中国水务行业蓝皮书

5国有资本主导水务投资40国有实体占据主导地位8中国水污染防治政策48水务企业的会计调整13投资重点从规模转向质量54中国水务企业的财务趋势32中国水务项目融资74附录：中国水务项目商业模式中国水务行业蓝皮书国有资本主导水务投资“碧水”愿景促行业发展“碧水保卫战”是继“蓝天保卫战”之后中国污染防治战略计划的又一重要任务。为实现2015年《水污染防治行动计划》(“水十条”)中设定的目标，2016至2020年“十三五”期间水务行业投资显著增加。鉴于中国将保护和改善生态环境作为长期目标，未来五年的投资需求仍将十分可观。严格亏染控制规定迫使水厂经营者和地方政府升级相设施，这也扩大了水务行业的运营范围——从源污染治理转变为水生态环境的综合治理，从而创了新的投资机会。从追求规模向注重质量转中国的市政水务市场已经饱和，供水普及率接近99%,污水处理率接近97%。行业投资重点已转向提高效率，因而未来的投资可能集中在供排水管网□提标改造，以及污泥处理和再生水生产等价持链上的新兴业务。尽管因政府和社会资本合作(PPP)政策收紧，水环境综合治理自2018年以来有所降温，但这个新兴市场已成为行业的关键增长动力。水环境治理的工作重心已由原来的重点城市黑臭水体治理转向“长江大保护”和“厂网河湖”一体化综合治理。融资瓶颈制约投水务行业属于“重资产”、资本密集度较高的行业，需要大量前期投资。起初中国大部分市政水务资产所需资金由地方政府提供，而后随着政策开放，用户付费机制较清晰的供水厂和污水处理厂开始引入社会资本，包括跨国企业、民营企业和异地国有企业。惠誉评级预计，由于项目经济性随着水费的上涨及成本转嫁机制的理顺而改善，传统水务业的社会投资将保持稳定增长此外，在过去几年中，PPP融资模式的兴衰导致大型水环境项目的新增投资出现较大波动。尽管水污染控制方面的财政支出不断增长，但是由于地方财政缺口不断扩大，在一些地区，政府资金的可持续性仍存疑。国有企业扩大市场份中国大部分的供水厂和污水处理厂仍由城投企业运营，因而水务市场仍处于分散状态。水务市场集中星上升趋势——在供水和污水处理市场上，前10运营商的处理能力占比已分别超过25%和35%。然而，由于竞争加剧、一二线城市市场饱和，以及水务服务的公共福利属性，新项目回报率普遍下降，进而削弱了在资金成本方面相较国有企业居于劣势的民营企业的竞争力。水环境PPP市场的竞争格局发生剧烈变化。在大型项目竞标中，中央和省级水务投资平台从工程建筑公司手中夺取了市场份额。中国长江三峡集团有限公司(三峡集团，A+/稳定)的环保业务子公司已被政府指定为“长江大保护”项目的重要投资方。投资驱动的扩张导致自由现金流管水处理量的有限增长以及水价的缓慢上调制了水厂的内生增长空间，中国龙头水务投资集团在资主导的扩张战略导致主要水务投资集团的自由现疏持续为负。这些企业在固废处理等其他环保业务威寻求多元化发展，导致其资本需求进一步增力常情况下，区域性的水务上市公司资本支出较小由现金流赤字有限，但其国有母公司的资本支出负担可能要高得多，原因在于这类集团公司亦代表地方府负责建设重要的水利和水环境项目其他融资渠道有助于缓解资产债表压由于持有大量由贷款支持的特许经营项目，中国的务投资集团通常杠杆率较高。随着这些企业参与步承月规模较大、回报期较长的PPP项目，其资产负债表进步承月许多公司已转向“轻资产”战略，主要方式是以小股东身份参与项目及承担施工工作。能够实现成熟项目证券化的基础设施领域不动产投资信托基金EITs)也可能成为新的去杠杆工具外，对于致力于推进混合所有制改革的中国水务城投企业而言，股权资本已成为一个日益重要的资金来已向国有背景投资者寻求股权融。中国水务产业链理和相关服务(如污泥处理)、再生水生产，以用“一体化”的打包方式，由一家或多家水环和"厂网河湖"一体化综合治理。水务行业价值链示意图水环境治理水环境治理水/污泥流向现金流向原水制造商水处理水处理费水价=自来水费+水资源费+污水处理费+再生水污泥处理及处置地方政府(财政局)流域综合治理项目于年务生态补水中国的水务行业是一个高度政策导向、与民生密切相关的重要战略产业。自2015年以来，该行业的政策经历了剧烈的变化。许多支持性政策的出台带动了大批投资，而日益严格的环保规定也给水厂经营者带来了各种挑战。同时，水污染防治的重点从点源控制扩大到面源控制，水务行业的业务范围因而水资源对于中国的可持续增长至关重要。中国水资源仍处于短缺状态，人均水资源量不足2,100立方米，仅为世界人均水平的四分之一。水资源短缺和地理分布不均，导致许多大城市和人口密集的省份针对这种情况，中国监管部门设定了“红线”(约束性目标),到2022年将全国总用水量控制在每年6,700亿立方米以下，到2030年控制在7,000亿立方米以下。过去十年里，中国每年的总用水量保持在6,000亿到6,100亿立方米左右。严格的监管有效减少了农业和工业用水，而随着城市人口的增加，生快速城市化、非法工业废水排放和环境治理投资不足导致的水质退化更是加剧了水资源短缺问题，并促使政府通过监管措施优先处理污染问题。截至准，与2017年的不足70%相比有了大幅提高，但仍有中国各行业用水量资料来源：惠誉评级、国家统计局"绿水青山"重要性自2015年起大幅提升资源管理制度的意见》,提出了控制用水总量、提高用水效率、限制污染物向水功能区排放的"三条红线"。也称为“水十条”,创造了大量的投资机会。"水的细化(见下页)。然而，行业投资热潮被监管的降(见“中国水务项目融资”章节)。,设定了三年行动计划以在2020年实现严格的污染治理有关，包括水源地保护、城市黑臭水体治理(即因各种污染物导致水体变黑变臭的严重污染水体)、长江保护修复、渤海综合治理、农业农村污四五"城镇污水处理及资源化利用发展规划》,未展第十四个五年(2021—2025年)规划和2035年远后续政策2016年9月：《重点流域水污染防治规划(2016-2020年)》2016年12月：《关于全面推行河长制的意见》七大重点流域水质优良(Ⅲ类及以2019年1月：《长江保护修复攻坚战行动计划》2020年4月：《支持引导黄河全流域建立横向生态补偿机制试点实施方案》2020年8月：《大运河生态环境保护修复专项规划》2020年12月：《长江保护法》2015年8月：《城市黑臭水体整治工作指南》消除比例高于90%;鼓励京津冀、长全面消除黑臭水体2018年4月：《关于开展2018年城市黑臭水体整治环境保护专项行动的通知》2018年6月：《关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》2018年9月：《城市黑臭水体治理攻坚战实施方案》2016年12月：《"十三五"全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》2018年5月：《城镇污水处理提质增效三年行动实施方案(2019-2021)》理厂到2020年，城市和县城的污水处理率分别达到95%和85%(京津冀、长三角、珠三角地区到2019年完成)2019年7月：《关于进一步加快推进中西部地区城镇污水垃圾处理有关工作的通知》2020年7月：《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方2021年6月：《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》2017年3月：《全国农村环境综合整治十三五规划》到2020年完成13万个建制村环境整治的总体目标。2018年2月：《农村人居环境整治三年行动方案》2018年6月：《关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》2019年7月：《关于推进农村生活污水治理的指导意见》2016年12月：《"十三五"全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》现有污泥处理处置设施应于2017年底前基本完成达标改造，地级及以上城市污泥无害化处理处置率达到《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》体制改革以加强地方执法2016年中国引入了“河长制”,由各级政府的主要5月起，生态环境部开始发布各城市水质排名，督水质评价可能会成为一项常态工作。2020年4月，意见》,旨在建立可持续的、长效的环境监管体监管机构缩写监管职责范围工业废水治理设施和城市污水处理厂的运营建设给排水管网地方城市管理局水利部河道疏浚等水利工程项目资料来源：E20环境平台、惠誉评级2016-2020年“十三五”期间，中国水务行业取得了重大进展，完成了2020年的大部分目标。即使在农村地区，自来水普及率也有了显著提高，2020年达到83%;而城市污水处理率早在2018年就已超过了此前设定的2020年目标。主要流域水质明显改善，2015年至2020年期间，可饮用水(Ⅲ类及以上)比重增加18.0个百分点，重度污染水(劣V类)比重下降10.1个百分点。截至2020年底，全国地级及以上城市黑臭水体消除比例达到98%。惠誉预计，在2021-2025年“十四五”期间，中国将优先水务管网投资——包括供水、污水和排水管道，而放缓在近乎饱和的城市污水处理领域投建新的产能。惠誉还预计，欠发达地区、低线城市和农村市场的供水和污水处理能力的扩张速度会更快，尽管这些项目的回报率较低。未来五年内，包括农村污水处理、污泥处理和再生水在内的多个水务价值链细分市场将获得更强的政策支持，但目前市场仍处于早期发展阶段，仍需来自公共和私营部门的共同投资。另外，水环境管理市场在经历了政策驱动的PPP投资热潮后，现已进入了理性增长阶段。由于地方政府面临严苛的环境评估，大量市政项目将以设计-采购-施工(EPC)或EPC+运营的形式出现，无需私营资本的加入。集污水处理厂、污水管网、河湖环境治理于一体的"厂网河湖"大规模综合环境治理项目，很可能在水环境PPP市场上占据主导地位。这类项目最早出现在长江流域沿线的11个省市，而这种投资和运营模式可能会在中长期内推广到其他主截至2020年，中国水务公用事业企业收入总计3,380亿元人民币，2017年至2020年增速放缓。另外，根据E20环境平台(E20)的数据，2019年新增水务项目(包括传统特许经营项目，以及水务相关PPP项目)合同金额总额达到2,734亿元人民币，2020年前9个月达到2,450亿元人民币。2019年，在社会资本中标的426个新增水务投运项目中，城市污水处理项目占比40%以上，农村污水处理项目占17%,水环境项目则占16%。若按投资金额比较，各细分领域的占比情况则完全不同——鉴于水环境项目的单体规模较大，水环境超过城市污水处理，成为最大的细分市场。需要特别注意的是，2019年和2020年，仅有约22%和15%的水环境项目采用PPP投运模式，其余大部分是政府投资的工程建筑项目。惠誉预计，在"十四五"期间，中国将优先水务管网投资，而放缓在几乎饱和的城市污水处理领域投建新的产能注：由于人口计算方式发生变化，2006年之前的供水普及率不具有可比性；*由于相关数据不可得，2018-201关键指标行政区划级别低于670农村自来水普及率(%)城市污水集中收集率(%)城市>70%或提高5%城市污泥无害化处置率(%)再生水利用率(%)缺水型城市20不适用>25污水处理能力(百万立方米/天)污水处理排放标准水质敏感地区国家一级A标准污水管道长度(千公污泥无害化处理能力(千吨/天)再生水处理量(百万立方米/天)黑臭水体(%)市、县城市是增加150主要流域水质(%)劣V类10.76.93.4<5是农村环境治理(村庄数农村环境治理(村庄数资料来源：惠誉评级、生态环境部、国家发改委规模以上水务公用事业企业营收注：规模以上企业定义为年主营业务收入达2,000万元人民币及以上的企业；同比增速按项目投资金额和数量划分中国市政供水市场普及率较高，截至2019年城市和县城供水普及率分别高达99%和95%(按用水人口占总人口的比例计算)。2014至2019年间，城镇供水量与水厂产能同步，以每年低个位数的速度增长。供水量的进一步增长将受到城镇化进程持续推进的驱动，但同时也受到节水相关监管举措的制约尤其是在工业领域。2019年，全国城镇供水能力下降4%,主要原因是县城层面的产能削减。由于供水普及率较高，城镇供水基础设施固定资产15%降至2014至2019年间的2.4%。新增投资主要用于扩建现有水厂、建设和改造供水管道以及安装"智慧水务"设备(如智能水表)。投资自来水管网的改造和水表升级被视为提高售水率(指售水量占供水量的比例)的必要举措。在售水量相同的情况下降低供水量，较高的售水率有助于提高市政供水运营商的盈利能力。根据中国监管部门设定的目标，管网漏损率需从2015年的15%左右降至2020年的10%。鉴于2019年的管网漏损率仍高达14%,上述目标短期内或难以达成，且可能仍是“十四五"期间的一项重点任务。然而，管网投资将推高供水企业的近期资本支出，若运营商无法顺利将成本转嫁给用户，而须自行承担管网投资及其导致的折旧成本上升，售水率提高带来的潜在利润率收尽管截至2020年末，中国农村自来水普及率已提升至83%,但相对而言该比例仍较低。因水价机制效率低下，农村水务开发仍主要由财政投资拉动，且水费主要由地方政府承担。中国政府的目标是到2025市县级供水生产能力和供水量增速(同比，%) 城镇供水设施固定资产投资区域均值，2015年与2019年比较中国市政污水处理厂产能历经二十年快速增长后，扩张速度将有所放缓，但该领域的技术升级投资仍将居高不下。2018年，中国城市污水处理厂的固定资产投资同比激增75%,并于2019年维持在较高水平，而产能扩张的复合年均增长率仅为6%左右——因投资主要是受"提标改造"加速的驱动。为实现2015年“水十条”设定的严格目标，地方政府收紧污水处理厂出水水质要求，旨在于2020年底之前将出水水质提高至一级A排放标准，甚至是准IV类地表水水质标准。截至2018年末，38%的城市污水处理厂仍未达到一级A排放标准。目前，监管部门要求长三角地区、粤港澳大湾区、京津冀地区、长江流域等重点区域的地级及以上城市，以及黄河流域省会城市的市政污水处理设施在2023年达到一级A排放标准。水质敏感地区的所有污水处理厂则应在2025年底前达到一级A排放标准。持续的提标改造令污水处理厂运营商的资本支出和运营成本大幅上升，而这些成本本应由污水处理服务费的上调予以弥补。然而，污水处理服务费的调价经常出现时滞，令运营商的盈利能力承压。根据中国媒体的相关报道，将一个按一级B排放标准建造的污水处理厂升级为一级A排放标准，需要相当于该厂原始建设成本50%-70%的额外投资，且运营成本将增加40%-50%。截至2019年，城市和县城污水处理率已分别自2010年的82%和60%提高至97%和94%,已超过中央政府2020年95%和85%的目标。目前西部和东北地区的污水处理率低于全国平均水平，因而污水处理产能的进一步扩张或由这些地区拉动。“十四五”期间，中国的目标是新增污水处理能力2,000万立方米/日，较“十三五”期间拟定的5,000万立方米/日大幅减少。各地区污水排放量和处理量(2019年)资料来源：惠誉评级、历年《中国城乡建设统计年鉴》2018年38%的污水处理厂低于一级A标准*二级标准，2%资料来源：惠誉评级、住房和城乡建设部优先投资污水管网中国水务监管部门已经注意到，仅依靠污水处理厂产能扩张和提标改造并不能完全解决中国的水污染问题。根据2019年发布的《城镇污水处理提质增效三年行动方案(2019-2021年)》和2020年发布的可以发现监管部门的政策重心正逐渐转向控制前端惠誉预期，未来三到五年，城市污水管网的扩建和改造将成为市政污水处理行业的重点事项，旨在提高污水收集率和污水处理厂的污染物削减率。截至2019年末，中国城市污水管网总长度达420,744公里，不到供水管道总长度的36%,且仍低于“十三五"规划422,400公里的目标。此外，仍有16%的城市排水管道为“雨污合流”管道，且许多污水管道极为老旧，设计不合理且存在漏损问题。有关是否有必要进行"雨污分流"一直存在技术上的争论，而业界达成的共识是需要对现有排水系统进行改造，以减少地下水和其他自然水源渗入而将污水稀释。中国监管部门要求，2021至2025年间继续新建或改造80,000公里污水收集管道，以实现国家到2025年将城市污水收集率提升至70%,或较2020年至地方政府和城投企业一直是城市排水管网的主要投资者和运营商，原因在于其投资回报机制不明确且对政府补贴的依赖度较高。除北京外，中国大多数城市的污水处理费(通常作为水费的一部分进行收取)并未能覆盖污水管网的建设成本。然而，随着打包污水处理厂、污水管网和河湖环境治理等一体化综合PPP项目的增多，社会资本(其中包括污水处理厂运营商和央企)在城市污水管网系统投资建设中的参与度或日益提升。监管部门还要求，进水生“新建污水管网，57%污水处理设施技术升级，3%新建再生水厂，7%“其他，1%资料来源：惠誉评级、国家发改委资料来源：惠誉评级、国家发改委新建污水管网，38%雨污混排管道改造，9%新建污水处理设施，27%新建污泥无害化处理设施，5%“其他，2%注：由于村庄的处理能力数据不可得，数据仅覆盖乡镇。资料来源：惠誉评级、历年《中国城乡建设统计年鉴》农村污水投资所趣中国政府在《乡村振兴战略规划(2018-2022年)》中提出了建设"美丽乡村"的重要目标，旨在于2020年底前完成三分之一以上村庄的环境治理。在这一目标的推动下，农村污水处理市场得到迅速发展。2018年2月，监管部门进一步启动《改善农村人居环境整治三年行动方案》,并于2019年7月再次敦促加快农村污水处理工作。中国一直在稳步推进乡村振兴长期战略，而改善农村水环境是2021年的重2014至2019年间，农村集中式污水处理厂处置能力的复合年均增长率达21%,同时分散式设施的处置能力复合年均增长率同样高达22%,并自2017年以来增长加速。与此同时，农村排水和污水固定资产投资增速于2017年提升至37%,随后于2018至2019年间保持在两位数。即便如此，截至2019年仅有60%和33%由于大部分农村项目是以工程总承包加运营维护(EPC+OM)的模式运作，农村污水处理市场为上游设备供应商和中游工程建筑承包商带来了巨大商机，特别是对于分散式设施而言。中国还鼓励将PPP融资模式应用于农村污水处理项目，即将多个项目捆绑打包为一个大型项目，以吸引民间投资。然而，农村项目通常缺乏可行的盈利模式，且需要地方政府提供大量的可行性缺口补助，若政府财政紧张，则补贴到位周期可能会较长。根据E20的数据，截至2018年底，超过90%的建制镇未向居民收取污水与城市污水处理市场类似，排水系统发展滞后已对农村污水处理设施的运行效率产生影响。而在流动人口较多的地区，全年污水产生量波动可能较大。截至2016年，建制镇污水处理厂和分散式设施的平均利用率分别仅为50%和70%。污水处理项目的经济自2017年以来农量污水处理市场投资劲增农村污水处理项目通常由政府出资农村污水处理项目通常由政府出资农村废水处理市场不同业务模式的市场份额标，叠加PPP模式在2015年末至2017年间的广泛应用为大型水环境治理项目提供了资金支持，水环境治理已兴起成为中国水务市场重要的细分领域。E20数据显示，2016至2018年间，水景观工程、黑臭水体治理、海绵城市等大型项目分别占到水环境PPP项目的45%、44%和11%。自2018年以来，因PPP监管收紧，水环境PPP项目投资降温。然而，由于要在2020年前完成日趋严峻的污染控制目标，地方政府对水环境项目的投资依然可观——尽管主要以EPC工程项目形式开展。自2019年初以来，中央监管部门还将长江流域的保护和治理列为重点工作，为大型水环境PPP项目创造了新的机遇。2020年，长江流域PPP项目占中国水环境PPP项目新增投资总额的51%。这些项目主要由三峡集团负责牵头投资和运营。该公司是一家专注于长江流域水电基础设施和运营的中央国有企业，目前正在与主要水务公司和地方政府合作，探索新的投资和运营战略。财政部新入库PPP项目的数量及投资总额按项目类型划分(2016-2018年)生态环境PPP市场细分垃圾处理，8%湿地保护，4%注：内圈按项目数量划分；外圈按累计投资金额划分；截至2019年累计投资金总额资料来源：惠誉评级、E20环境平台、财政部按新增项目数量占比资料来源：惠誉评级、E20环境平台由于黑臭水体不利于城市景观，并会产生负面公共影响，中国将消除和减少城市黑臭水体作为水污染2019年和2020年，地方政府加快对黑臭水体治理的投资，以实现2020年的艰巨目标。监管部门要求，到2020年在所有338个地级及以上城市中消除至少90%的黑臭水体，重点治理对象为长江经济带地区截至2020年末，地级及以上城市已排查确认的2,9142020年以后，对黑臭水体治理的持续投资将由两方项目，二是对已完成项目的持续性运维支出。中央监管部门已要求县级城市在2030年以前消除黑臭水体。与此同时，定期水质检查和源自城市排名的压对于一些已完成项目，若仅采取短期补救措施，而未从根本上消除污染源，则水质或再次恶化。黑臭水体治理项目的长期表现还取决于污水基础设施、合作的方式。中国的七大流域——长江、黄河、珠(达到或优于Ⅲ类)比例总体达到70%以上，并在"水自2019年1月《长江保护修复攻坚战行动计划》发布以来，对长江流域的保护工作一直乃重中之重。《长江保护法》于2020年12月发布，并于2021年31日起生效。长江经济带覆盖11个省市，其中包括经济发达的上海、江苏和浙江。长江沿岸的8个城市已被列为污染治理试点城市：衡阳、岳阳、九江、宜在2019年的“行动计划”中，中国监管部门提出2020年长江的水质目标是，将《重点流域水污染防治专项规划(2016-2020年)》中规定的水质优良(达到或优于II类)断面比例从76%提高到85%,并将劣V类断面比例从3%降至2%以下。惠誉预期，政府将针对其他重点流域(如黄河)发布更严格的流域七大流域水质情况(2019年)(公里)水质(%)V类水质的河流长度(公里)度(公里)辽河25.215,32528.827.51珠江69.13全国总计《环境统计公报》3政策收紧推动工业废水处理需求根据德中环保咨询的数据，截至2017年，中国拥有全球第二大工业废水处理市场，营业收入为889亿元人民币，占全球市场份额的24%。运营服务收入约占市场收入的85%,其余15%来自处理设施建设。中国工业废水排放量已从2010年的38%下降到2017年的26%。由于政策法规的收紧提高了废水排放和工业用水的成本，大部分工业废水被回收而非直接排放。政府自2018年1月1日起征收环境保护税以来，部分省份的排污费达到此前的两倍甚至四倍。2019年，水利部针对钢铁、火力发电、石油炼制、煤炭选洗、罐头食品、蔗糖、毛皮加工等18个高耗水工业行业制定了工业用水定额。此外，中国还加强了对排污许可制的管理，并要求重点行业和产能过剩证。“十四五”期间，将优先推进再生水工业应用，特别是在缺水地区。严格规管促使工业废水排放量下降中国工业用水量、废水处理量与废水排放量比较中国为全球第二大工业废水处理市场全球工业废水处理市场营收份额(2017年)资料来源：惠誉评级、国家统计局污泥处理率有待提高仅为57%,远低于政府设定的2020年75%的目标，原污泥产量随污水处理量稳步增长污泥处理率有所提高，但仍远低于2020年目标政策支持助力再生水而场遣飞该行业的用户多为市政公共服务提供商和工业企中国再生水行业已基本达成2015年"水十条"的既持，污水再生利用的发展或会进一步加快。截至(十亿吨)中国水务项目融资水务行业属于资本密集的重资产行业，前期投资规模较大。过去二十年间，不断放开的市场吸引了各路投资，驱动行业不断增长。社会资本的积极参与为水务基础设施的改善带来了大量资金，也减轻了地方政府的投资负担。央企和省外国企往往也可作尽管如此，多数水务设施仍由地方政府持有或管理的地方国有水务公司、或附属于城投企业的水务公司来经营。这为一些领先的水务投资公司提供了大量机会，通过承接新的改造-运营-移交(ROT)或移交-运营-移交(TOT)特许经营项目和收购等模式来扩大规模。根据E20的数据，截至2018年，中国的市政供水和污水处理项目中，社会资本运营的项目分别转嫁机制，传统水务公用事业项目的经济性将持续相比之下，此前由PPP项目驱动的水环境管理市场近期或会受到资金瓶颈的制约，但政府投资的EPC/EPC+0项目会持续为水务运营商和工程建筑公司创造商机。承担政治任务的央企和省属环境投资集团或将带头投资水环境PPP项目，这些企业较强的政府关水务特许经营项目对社会资本的吸引力存在巨大差异。对于2B(面向企业)和2C(面向消费者)项目，项目回报通常与当地市场的水费定价机制相关。对于由政府付费的2G(面向政府)项目，特许经营方还应考虑来自政府对手方延迟付款的风险，这是拖累许多污水处理厂收益的主要因素，也是财中国市政自来水供应通常是用户付费的2C业务，而工业废水处理则属于客户付费的2B业务(与地方政府另行商定的除外)。相比之下，尽管用户支付的自来水费包含污水处理费，城市污水处理属于政府采购的2G服务。在许多情况下，地方政府会根据"照付不议"的特许经营合同按商定的保底水量支付污水处理服务费。对于农村供水和污水处理，由于缺乏市场化定价机制，收费无法有效覆盖项目成本，其项目通常依赖政府支付或补贴。新兴水环境2C和2B水务特许经营项目凭借明确的盈利模式和更为分散的交易对手，通常对社会资本更具吸引力。此外，财政实力雄厚地区的诸多2G项目也能够吸引特许经营者。2014至2017年间PPP水务投资热潮之传统水务公用事业项目的盈利能力呈改善趋势。此建立以市场为导向的水费定价机制将有助于提高供水和污水处理厂的盈利能力，并吸引更多社会投资。随着监管机构启动水费定价机制改革，旨在令水务公司获得合理回报，自2015年以来水费上涨步伐有所加快。然而，水价上调不仅要顾及用户的负担能力，还要征得当地公众听证会的同意。鉴于2020年新冠肺炎疫情爆发导致低收入家庭的可支配收入和中小企业收入受到负面影响，水价上调的步伐或又将放缓。中国的水价由地方物价部门管控，不同地区和城市的水价差异较大。交叉补贴的现象较为普遍——工业用户的自来水费和污水处理费远高于居民用户。根据GlobalWaterIntelligence的数据，截至2018年末，中国主要城市居民的平均水价为3.3元/立方米，与2018年全球平均水价2.08美元(约合14元人民币)相比，仍然很低。水价中包括了自来水费、污水处理费、水资源费(或试点地区征收的水资源税)以及其他附加费。监管规定要求当地水费需覆盖水厂运营、管网建设和维护的成本，以及为水务公司提供合理回报：此外，水费的定价还应鼓励节约用水。然而在实践中，由于地方政府试图缓解贫困群体的经济负担，成本转嫁通常存在时滞。居民水价上调须经公众听证会的同意。在中国的一些城市，尽管CPI通胀率持续上升，但水价已有10多年保持平稳不变。污水处理费通常委托供水公司收取，然后上交给地方政府，再分配给污水处理厂。实际收取的污水处理费通常低于合同规定的污水处理服务费，差额则由政府补贴。对市政污水处理厂来说，这一差额一般为合同服务费的30%左右，而农村污水处理服务费多由政府财政预算支付，实际上没有向终端用户收水环境项目PPP融资的兴衰水环境治理项目的投资热潮，但由于PPP项目审批标准严格、评估时间较长，多数项目仍采用EPC模 (详见惠誉的《中国基础设施投资蓝皮书》)。为自2017年末以来，愈发收紧的PPP政策(见下文“自2017年末以来PPP政策收紧”)加之民营企业面临的艰难融资环境，令私营投资者对PPP投资望目(包括地方政府持有资产但将运营外包给承包商可能会将建设款项推迟到运营阶段才支付(通常延迟两到三年),继而可能延长工程承包商的应收账自2017年末以来PPP政策收紧鼓励私营资本利用PPP模式投资基础设施项目，中国PPP项目数量大幅增加。然而，这也造成了方政府和城投企业与PPP投资者签署任何回购协产的50%,资产负债率高于85%的央企子公司不得投资PPP项目。另一方面，针对私营投资者参与风险导致融资环境趋紧，私营投资者在PPP项目"明股实债"形式融资，继而大幅提高了对前期加大对中国迅速发展的资产管理行业的监管力PPP项目质量以防范风险，这进一步减PPPEPC传统特许经营模式PPP模式期限1-2年15-30年(包括1-2年的建设期)8-30年，具体取决于项目类型(包括1-2年的建设期)小规模中等规模，包括1-2个项目规模较大的综合项目只有建设利润建设利润+运营利润建设利润+运营利润初始资本支出对PPP模式下新建SPV的股权投资营运资金贷款内部现金流、银行贷款(营运资金和项目贷款)项目贷款、PPP基金、来自金融期间分期付款；最后预留5%-10%的尾款，待项目完建设期间无付款；用户或政府在运营阶段根据合同规定的费用、实际处理量或保底量(如适用)支付建设期间无付款；用户或政府在现金循环周期较长，具体取决于项目的投资回收期较长，具体取决于项目的投资回收期由于合同规模较小，付款风险低相对较高，具体取决于当中断对社会的影响由于财政部事先要对PPP项目的可行性进行评估，付款将纳入到地方财政预算中，优质PPP项目的风险会低于特许经营项目典型项目类型水环境治理项目自来水厂、城镇污水处理厂型水环境项目，如农村污水处资料来源：惠誉评级由于相关一般公共税收的增长(即城市维护建设税、资源税和环境税)和中央财政的专项转移支付环境保护支出方面的融资缺口日益扩大。2018年以来，上述情形因PPP市场收紧而进一步加剧。地方年专项债发行总额增长22%至1.8万亿元人民的7%,但远远高于2018年的97亿元人民币。惠誉预占节能环保支出总额的比例(右轴)资料来源：惠誉评级、E20环境平台、财政部地方财取页质了节能环保一股公共财政支出的友部分地量资料来源：惠誉评级、E20环境平台、财政部地方政府为水务基础设施、生态环境项目发行的专项债券=2018*2019*2020注：*深圳市是国家社会与经济发展计划单列市之一；青岛、厦门等其他计划单列市发行的专项债券纳入相应省份。地方政府可用于环境相关支出的收入来源政府性基金收支账户政府性基金收支账户其他中央政府其他中央政府非税收入处理基金收入中央政府性基金收入中央一般公共预算收入中央政府性基金收入地方一般公共预算收入地方政府性基金收入国有土地出让收入其他地方政府非税收入环境相关政出地方一般公共预算支出国有实体占据主导地位新入国企重塑竞争格局类为商业化的专业水务投资和运营公司，另一类为前者包括国企、民营企业和跨国企业。这类企业通常经营大量的供水和/或污水处理项目，并在各地区相比之下，侧重公众服务的区域性水务公用事业公司，通常由地方政府和/或城投企业全资持有和管理，主营当地的水务资产。中国大部分的水厂和污水处理厂仍由这类地方政府持有的市政水务公用事业公司运营。其中许多企业经营规模较小，具体规国有企业和民营企业也被PPP投资模式所吸引，从而在2015至2017年间的水环境PPP市场获取了较高的市场份额。继监管收紧令PPP热潮减退之后，中国三峡集团和多个省属国有水利投资平台(其中不少前身为省级水利部下属事业单位)自2019年以来一直担2019年，国企在水务特许经营和水务相关PPP项目的投资中占主导地位，占总投资的76%。其中工程建筑央企占27%,央企/省属环保企业占19%,其他国企占30%(包括国有水务投资公司和地方国有工程建筑企业)。由于"长江大保护"等大型环境治理项目的准入门槛较高，加之融资趋紧对民营企业和PPP模式的融资渠道带来尤为严重的冲击，民营企业丢失了中国水务企业20强2019年末实现水及废水综合处理能力2019年末实现水及废水综合处理能力区域性水务公司水务投资民企水务按资市场古有坚按2019年水务特许经营及PPP成交项目总投资额计算主要商业模式优势主要商业模式优势劣势关键战略示例水务投资和运营公司具有较强的融资渠道；低通过新签水厂特许经营项目，和参与水环境项公司、北京首创生态环保集团股份有在新兴业务领域经民营企业EPC/以市场为导向，商业模式EPC+0、PPP、特灵活；较强的管理层激许经营励机制资本获取能力相对较并购；扩大农村和工业水弱；融资成本较高；处理市场；作为技术和设缺乏管理大型特许经备供应商，参与大型国企营项目的经验牵头的联合体中国水务集团、桑德集团、北京碧水源外资企业特许经营，运营与当地政府关系相对威立雅(法国)拥有充足的资本和全球融薄弱；要求更高的，与国有企业合作、提供技苏伊生(法国)、先进的技术和管项，于水泰晤士水务公司水务公用事业公司国有企业(通常为各地方政府持有和B00(建设-经营-在当地市场具有垄断地拥有)、BOT位；与当地政府关系密切由于严格的价格管补贴；在本地带场之外竞争力较弱引入中央国有企业、民营企业和外资等战略投资者进行混合所有制改、革；IPO或借壳上市；扩展到当地市场的其他环境领域，或扩张到其他地区深圳水务集团、成都市兴蓉环境股份有限公司公司积极参与大型水环境EPC缺乏水务项目运营项目的竞标；收购行业内经验；重点投资于民营企业的股权，以获得中国能源建设集团低成本融资渠道畅通；强对政府支付依赖度水务项目建设和运营方面有限公司(BBB+/国有企业EPC、PPP大的工程建筑能力和项目较高的工程建筑类水的专业技术和经验；作为稳定)、中国交通执行力环境PPP项目；PPP项小股东和工程建筑承包商建设集团有限公司目净投资受到国资参与大型PPP项目：继续(A-/稳定)委限制参与PPP项目的竞标，但受制于杠杆率民营企业EPC、PPP水体景观工程建筑项目融资渠道薄弱，流动性可能欠佳；缺将业务重点转回景观类工乏水务项目运营经程建筑项目；向国有企业东方园林验；优质项目承接能出售项目或股权力较弱国有企业具有强有力的政府支持和明确的政治任务；融资渠能力强；能够与当地政府值链上的各方开展合作；对环保国有企业和民营企业进行股权投资；与其他企业(通化前为省B00、PPP投资资本密集、低回报的水务资产(如管水务资产管部门接管了网、水利工程、水库场及固废处理项目；通过有限公司(BBB+/时竞争力较弱资料来源：惠誉评级传统水务公用事业市场仍较分散，但领先国企市场份额扩张领先企业继续通过新签特许经营权和收购现有项目进行扩张，因而行业集中度有望进一步提高。由于监管环境不利于外资企业投资，外资在中国水务公用事业行业的占有率呈下降趋势。地方水务企业主导供水市场大多数地方供水厂是由当地国有水务公用事业公司经营。截至2018年底，行业排名前十的企业占到全国市政供水能力的27%。威立雅环境集团(BBB/稳定)和苏伊士集团这两家外国水务集团曾凭借21世纪初获得的多个特许经营权项目引领中国供水市场。然而，自2008年以来，由于受到不利监管环境的影响，这些外资企业的经营规模陷入停滞状态。随后，以北控水务集团有限公司(简称(原“北京首创股份有限公司”)为首的国有水务投资集团迅速扩张，逐渐超过此类外资企业。在大量曾为事业单位的水厂于21世纪初改制为地方国有水务公司之际，城市供水市场已接近饱和。这意味着供水企业在地级市新建自来水厂的机会十分有限。因此，领先企业一直且未来仍将主要通过进入低线城市和农村市场、资产收购，或与地方政府签订TOT/ROT协议来扩大市场规模。按处理能力计算的市场占有率(2018年)领先企业通过新签特许经营项目和收购现有项目等方式不断扩大规模，因而行业集中度有望进一步提高污水处理市场行业集中度上升污水处理行业集中度远高于供水行业。在过去十年里，领先的运营商获取了相当大的市场份额，按污水处理厂总处理能力计算，排名前十的运营商的市占率从2009年的16%增长至2018年的逾35%,增长幅度超过一倍以上。根据E20的数据显示，2019年，国有和民营水务投资公司承接了超过50%的市政污水处理新项目。他们利用各种机会在过去不发达地区建设新处理厂，成为污水处理市场的主要投资者。由于受到监管门槛和政府关系薄弱等因素的影响，跨国企业缩减了在中国的市政污水处理资产。业务务，以及工业污水处理等领域，在这些领域技术优势比政府关系更重要。按处理能力计算的市场占有率(2018年)中国水务行业中的跨国环境服务集团总部位于法国的两家环境服务提供商威立雅和苏伊士，仍然是中国供水市场上最大的跨国运营商。然而，2007年以后，两家企业的在华处理能力增速持续放缓，自此便长期落后于国内企业。事实上，他们甚至还缩减了其中国市政污水处理业务。跨国环境服务提供商在20世纪90年代末至21世纪初将BOT商业模式引入中国，并通过积极投标特许经营权项目、在中国大城市与当地水务公司建立合资企业的方式，抢占了较大的市场份额。然而，2007年后，中国政府对向非国有企业高价出售国有水务资产的态度发生转变，因此跨国环境服务提供商在中国的扩张进入停滞状态。同时，外资投资者追求高投资回报，而地方政府则希望维持稳定和可负担的水费，二者的矛盾在2014年兰州威立雅水务公司曝出严重水污染事件后激化。因此，外资在PPP投资热潮中被边缘化——根据一般招标要求，投标单位必须是国内注册实体。外资运营商可能会维持现有的市政水务设施，并提高其运营效率，但可能不会再主动收购或新建水厂。随着中国市政供水和污水处理市场的成熟，技术准入门槛已大幅降低。外资企业在华业务重心已逐渐转向工业污水处理，因为在这个领域中技术优势仍比政府关系更重要。此外，中国要实现水环境保护目标需要有先进的技术做支撑，外资公司可以与中国企业合作提供技术支持和咨询服务。国有与民营水务投资集团的比较惠誉认为，资金成本、政府关系、技术知识和管理经验将继续在水务投资公司的竞争力中起到关键作用。因此，我们预计领先的国有水务投资集团将继续在传统水务公用事业市场上保持领先地位。另一方面，民营企业仍将是市场的重要参与者，但会更加依赖与国有企业的合作，并且会向原材料、设备和专业技术供应商的角色转变。国有水务投资集团(通常由中央或地方国资委间接持有)是更受地方政府青睐的合作伙伴，原因是他们拥有更广泛的水务项目运营经验，且更容易获得较低的资金成本。这些竞争优势使国有企业在收付款条件方面对地方政府有相当大的议价能力，并在项目选择方面具有相对较高的灵活性。相比之下，民营企业往往借助更灵活的商业模式在低线城市和农村市场赢得项目，也可作为国资投资项目的设备供应商、EPC承包商和技术顾问来参与项目。随着城市水务公用事业市场接近饱和，国有水务投资企业逐渐向欠发达地区和农村市场扩张。因此，在激烈的市场竞争中，水务投资新项目的回报率呈下降趋势，同时民营企业发现，由于融资成本变高，他们将越来越难以获得竞争优势。水环境治理与保护——国有企业引领PPP投资中国水环境PPP市场的竞争格局发生了剧烈变化。近期市场的回暖主要受长江大保护项目驱动，这些项目规模较大、资本密集度高，并且能够得到政府补贴。2019年，中国三峡集团和各省级水利投资平台是水环境PPP领域的最大赢家。按项目数量计算，这些相比之下，传统水务投资运营集团的市场占有率下率下降至7%。2015-2017年期间，在PPP项目监管收紧之前，工程建筑公司——包括中央国企和民营企业曾经是水务PPP项目最活跃的竞标者。2018年以后，许多园林景观工程建筑民企遭遇流动性压力和市场份额流失，而央企也为了去杠杆对PPP项目的投资有所放缓。与此同时，主要的水务投资和运营集团在水环境领域已转向轻资产战略，从而重新聚焦传统的水厂特许经营权项目。轻资产战略是指以工程建筑承包商直接对政府投资的水环境EPC/EPC+0项目进行投标(见“通过轻资产战略去杠杆”部分)。根据E20的数据显示，水务投资运营集团、水务设备和技术供应商，以及工程建筑公司继续领跑带运营的EPC+0水环境项目投资，但在2020年，中国三峡集团和各省级水利投资平台在这一领域的份额有所上升。按项目数量(2019)按项目数量(2019)中国三峡集团和省级水利投资平台自2018年以来，中央和省级国有环境集团已成为中国水务项目的主要投资者。这些国有企业通常肩负项目和水利工程项目上，他们在这些项目的投资上在政府关系和资金成本方面具有竞争优势。作为全球最大的水电运营商，中国三峡集团承担着峡集团通过其子公司长江环保集团引领了长江经济带水环境PPP项目的投资工作。截至2020年底，中国三峡集团与长江流域各市县地方政府合作项目约有500个，累计投资超过1,000亿元人民币。据E20的数据显示，2019年长江环保集团承揽了逾30%和近50%的长江中游和下游省市的水环境项目。据E20的数据，除中国三峡集团以外，中国约有25个省级水利投资平台，作为大型水环境项目的融资平台。其中许多平台以前隶属于省水利部门，并从其接管了水利工程、农村污水处理和环境保护项目资产。三峡集团和这些国有平台公司由于缺乏水务相关技术和水务项目的运营经验，通常会寻求与传统水务公司合作，甚至收购其股份。例如，三峡集团与水务价值链上的多个企业建立了广泛的合作关系，并收购了现有的水务投资和运营集团(如北控水务集团)以及长江流域的地方性环保公司(如成都兴蓉环境股份有限公司和武汉三镇实业控股股份有限公司)的少数股权。2019年上半年目标公司公司类型江西洪城水业环保有限公司区域性水务公司型国有企业持股比例是否控股4.11%否2019年7月2019年12月武汉三镇实业控股股份有限公司雄安浦华水务科技有限公司区域性水务公司区域性水务公司国有企业国有企业19.90%否年成都市兴蓉环境股份有限公司区域性水务公司国有企业11.08%否2020年2月福建纳川管材科技股份有限公司管材供应商民营企业10.57%否年北控水务集团水务投资集团国有企业14.58%否2020年4月江苏省环保集团省级环境投资平台国有企业19.63%否2020年5月南京长江环境科技有限公司地方性环境公司国有企业年上海环保(集团)有限公司地方性环境公司国有企业5.64%否2020年11月启迪环境的危废处理平台环境投资集团国有企业2020年11月三峡北控(湖北)水务有限与水务投资集团成立的合资公司企业国有企业2020年11月江苏金陵环境股份有限公司(区域性水务公司南京公用水务有限公司)国有企业国有企业35%否2021年2月5%否2021年3月(进行中)无锡国联环保科技股份有限公司污泥处理公司国有企业25.58%否水务企业的会计调整国际财务报告准则(IFRS)和中国公认会计准则下的不同会计处理方法IFRS准则下的无形资产与金融资产模式会计处理方法处理方法，具体取决于运营商服务收费的合同权利。"无形资产"模式往往适用于用户付费项目，在这类项目中运营商会面临价格和交易量风险；财务报告解释公告第12号》,要借记的相应资产负有限公司(简称“节能国祯”),为了平缓运营初列报经营性现金流(CFO)不可比应收账款，使得列报CFO呈现大幅净流出，根本原出，将被记为CFI流出(详见案例研究)。中国公认会计准则自持项目采取相同的会计处理方法量与自持水利工程(如水库)和管网资产相关的固注：*A股上市的中节能国祯环保科技股份有限公司采用中国会计准则，但将特许经营项目付款记为长期应收账款：“长期应收账款包括当期部分：公司全名请参阅文末的“已上市水务投资集团”表格资料来源：惠誉评级、公司报告固定资产在建项目注：兴蓉环境和重庆水务分别是成都环境投资集团和重庆水务资产管理公司的水务上市子公司资料来源：惠誉评级、公司报告列报经营现金流列报投资现金流——净现金需求注：北控水务集团根据特许经营项目类型，同时采用了金融资产和无形资产模式核算方法资料来源：惠誉评级、公司报告中国公认会计准则下列报的CFO和CFI资料来源：惠誉评级、公司报告以下案例介绍了惠誉通常如何根据国际财务报告准则和中国公认会计准则对会计差异进行调整。特许经营期=21年(包括1年建设期)设计产能=50,000吨/天；保底承购量(mn指人民币百万元)国际财务报告准则-金融资产模式建设阶段Y0:损益表：建设成本+100mn建设成本+100mnEBITDA调整为0资产负债表：特许经营相关长期应收账款+114.4mn无形资产+114.4mn现金：-100mn(支付建设成本)现金流量表：FFO调整为0营运资本变动-114.4mn营运资本变动：0→现金变动：-100mnCFI调整为-100mn国际财务报告准则-金融资产模式中国公认会计准则-无形资产模式惠誉调整损益表：运营收入+10mn[=7.1mn*1.4运营成本+7.1mm运营成本+7.1mm+5.7mm=+12.8m(无形资产摊销=114.4mn/20=5.7mn运营阶段Y1:资产负债表无形资产-5.7mn12.5mn现金：+5.4mn[=12.5mn-7.1mn现金：+5.4mm[=12.5mn-7.1mn→CFO+5.4mm→CFO:+5.4mmCFO调整为5.4mm损益表：运营收入+15.7mm运营成本+9.1mn+5.7mn=+14.8mm金融收入+7.9mn[=119.4mm*6.6%→EBITDA+11.6mm→EBITDA+6.6m运营阶段Y2:资产负债表：15.7m现金：+6.6mn[=15.7mn-9,1mn现金：+6.6mm[=15.7mn-9.1mn-CFO+15.7mn-9.1mn=+6.6mm→现金变动：+6.6mm→现金变动：+6.6mn现金变动：+6.6mn损益表：运营收入+28.5mm运营成本+11.6m运营成本+11.6mn+5.7mn=+17.3m金融收入+5.6mn[=124.4mn*6.6%(无形资产摊销=5.7mp运营阶段Y10:资产负债表：收到的污水处理费=+16.2mm+5.6mm-28.5mn=-6.7m现金：+16.9mnE28.5mn-11.6mn现金：+16.9mn[=28.5mn-11.6mn营运资本变动+6.7m→现金变动：+16.9mn→现金变动：+16.9mr现金变动：+16.9m注：为简化计算，本案例研究中没有考虑管理费用、银行借款、应付工程款和税收的影响注：为简化计算，本案例研究中没有考虑管理费用、银行借款、应付工程款和税收的影响资料来源：惠誉评级资料来源：惠誉评级、公司报告资料来源：惠誉评级、公司报告注：为了简化案例，假设不考虑利息和税收的影响资料来源：惠誉评级、公司报告中国水务企业的财务趋势大多数水务投资企业的收入增长迅速，2014-2019年的复合年均增长率在20%至40%之间。2014-2017年的快速增长受到水处理量稳步增长、特许经营新项目建设和PPP项目的推动。然而，由于监管收紧，自2018年以来PPP投资降温，致使原来通过积极开展PPP投资来大幅提升收入的企业开始出现营收波动；2020年新冠肺炎疫情爆发，部分水务投资企业在全国封锁时期建设收入减少、水处理量下降，更营收增长部分归功于企业的频繁并购，企业通过并购可以进入全新的地域市场、提升专业技术，将业务范围扩大到其他环保领域，如固废处理和市政环收购了海外的水务或垃圾处理公司。例如，北京首创生态环保集团股份有限公司在2015年收购了新西兰和新加坡的两家固废处理公司，北控水务集团在相比之下，由于区域性水务公司的自来水和污水处理量主要受当地人口增长和工业活动的影响，其水务相关收入往往增速较缓。由于管网效率的提升降低了管道漏损率并增加售水率，再加上水费的上涨以及水厂处理能力的扩张，近年来这些企业的营收2016-2020年营业收入增长趋势2016-2020年营业收入增长趋势随着区域性水务市场的成熟和稳定，一些区域性水务公司也在探索新的机会，包括涉入当地的其他环保业务，或向其自然垄断区域之外扩张，比如周边地区的农村市场或投资不足的西部省份市场。杭州水务集团、重庆水务集团等几家区域性水务公司正在将郊区的水务资产纳入麾下，其中包括覆盖农村地区的水厂和污水处理厂、污水管网和水利工程，以推动地方政府水务一体化计划的实施。还有一些区域性水务公司投资于房地产开发等非环保业务，致其收入增长呈现较大波动性。另外，部分水务城投企业代表地方政府承担了土地一级开发、水力发电、供暖、交通服务等职责。(百万吨/日)污水处理能力——水处理厂数量(右轴)—污水处理厂数量(右轴)占全部新增处理能力比例进入各领域的水务公司占比(%)*2018*2019*2020收购方公布日期目标公司(百万美元)北控水务集团2013年3月供水和污水处理特许经营项目以及三个运维项目，并负责维2018年4月利亚和新西兰的市政、工业用水及污水处理市场北京首创股份有限公司(已更名为北京首创生2015年6月2015年11月决方案供应商物处理公司，市场份额在30%以资料来源：惠誉评级，公司报告数中国水务投资集团的供水毛利率一直保持稳定，理毛利率呈下降趋势。在水务项目运营的最初几年云南水务投资股份有限公司(简称“云南水务”)和北京碧水源科技有限公司(简称“碧水源”)等处于快速扩张的公司，2017-2018年毛利率不断下降，原因是其对回报率较低的县级和农村项目的敞口越来越大，且利润率较低的工程建筑业务的营收占比不断提高。相比之下，领先水务投资集团的毛利率总体上保持稳定或小幅上升的趋势，这主要得益于其多元化的资产配置、平稳的水费调整机制和毛利率(%)2016*2017*2018*2019=2020较高的工商业用户售水量减少，公司供水毛利率年收窄至1%,2020年则降至零以下，根本原因是恒供水毛利注：兴蓉环境和重庆水务分别是成都环境投资集团有限公司和重庆水务环境控股集团有限公司的水务上市子公司资料来源：惠誉评级、公司报告注：*公司报告所载污水处理运营和建设服务合并毛利率资料来源：惠誉评级、公司报告投资阶段FCF持续出现负值本支出，使其FCF持续为负值。如果将与特许经营相关的营运资本投资(基于香港国际财务报告准则规定)也视为资本支出，那么公司的资本支出强度(即资本支出除以收入)一般在50%以上。污水处理厂持随着水厂投资的减少，以及新项目投标竞争的加剧，水务投资集团的资本支出在中期内可能会有所放缓。由于一些公司向轻资产商业模式战略转型，他们在新项目上的现金支出也会变少，这是因为持有少数股权令其能够减少对项目公司的初始现金支出。自2018年以来，对PPP项目的股权投资已大幅减少。拿北京碧水源举例，2019-2020年该公司其他融资性净现金流占营收的比例降至3%以下，而2017年调整后资本支出强度注：根据香港国际财务报告准则(IFRS)资料来源：惠誉评级、公司报告处理的公司及中节能国祯的资本支出反映了与特许经营权相关应收账款变动资本支出强度领先水务投资集团部分区域性水务公司注：北京碧水源对合资公司/联营公司的股权投资由其他净融资现金流估算而来对水务新项目的持续投资令水务投资集团产生高惠誉评估中国水务公司的财务状况时通常使用惠誉调整后的FFO杠杆率。然而，财务调整所需的信息往往很难从公开渠道获取(详见“水务公司的会计调整"部分)。下文关于杠杆率的比较以资产负债率"重资产"的中资水务投资集团通常杠杆率很高。截至2020年底，这些公司的资产负债率接近65%,甚至超过70%。鉴于固定资产、无形资产和地方政府长期应收账款等非流动资产主要依靠债务融资，这些公司过去五年中资产规模的快速扩张导致其杠杆率不断攀升。通过债务融资的大型水环境项目有时会采用权益法核算，如果按照惠誉会计调整要求将这些项目全部或按比例并表，将会进一步推高活跃于PPP投资的企业的杠杆率。尽管位于中国主要城市的领先区域性水务运营商也会因产能扩张、技术升级和水环境PPP项目背负债务，导致杠杆率上升，但他们通常会保持相对适度的杠杆率。区域性水务公司的财务状况也各自不同，具体取决于公司的资产类型和发展战略；那些经营稳定的区域性水务公用事业的公司可维持适度的杠杆率，而那些向低利润率业务扩张并大举投资于水利和水环境项目的公司，则可能会因大量前期现金支出而面临较高的债务负担。通过轻资产战略去杠杆这些项目的少数股权(低于1%至49%不等)。通过参与PPP项目，许多民营水务企业(如北京碧水源)和领先的园林景观工程建筑民营企业(如东方园林)在全国各地拿下了大量的水务项目合同。在建设阶段，大体量的PPP合同使公司的建设收入和设备销售不断增加，但同时项目需要大量的初始现金支出作为股权资本。一旦投入运营的项目产生的现金流不足以偿还债务时，这些民营企业就可能会面临巨大的流动性缺口——对于那些使用短期借款对股权投资进行融资的企业尤为如此。从2017年底开始，PPP监管政策收紧，民营企业很难从银行获得贷款，因而不得不推迟项目建设，现金周转也因此面临问题，流动性受限使民营企业举步维艰。由于行业前景黯淡，股票价格也大幅下跌，股东不得不追缴股票质押融资安排保证金，使得这些公司所有者面临的问题进一步复杂化。(见惠誉专题报告《中国工程建筑公司的PPP投资解析》)。国有资本作为“白衣骑士”向这些民营企业提供救助，一些国有企业成为了控股股东。例如，2019年5月，北京碧水源董事长将10.71%的股份出售给大型央企中国交通建设集团有限公司的子公司中国城乡建设发展有限公司。国有企业向民营企业提供了一些有形或无形的支持，帮助他们重新获得债务资金，缓解流动性压力，同时协助它们以工程建筑承包商或运营服务提供商的身份承接大型水务投资项目。收购方(实控人)收购股收购金额(百万元人民币)否变化年东江环保广东广晟(广东省政府)3,336是年中金环境限公司(无锡市国资委)1,778否内蒙古蒙草生态份有限公司园林景观工程建筑内蒙古金融资产管理(内蒙古财政局)327否有限公司水环境解决方案中国城乡建设部(中国交通建设集团，中央国资委)决权代理)术股份有限公司四川发展国润环境投资有限公司(四川省国资委)2,485是垃圾发电浙江省国资委)1,634是年园林景观工程建盈润汇民基金管理中心，朝汇鑫(北京市朝阳区国资委)(收购5%金额)是(通过表决权代理)安徽国祯环保"水环境治理、工中国节能环保集团(中央国资委)1,475是启迪环境科技合肥市建设投资控股(集团)有限公司(合肥市国资委)本次交易后(进行博天环境集团闱思革澳摺赛婴股份有限公案例研究：北京东方园林环境股份有限公司北京东方园林环境股份有限公司(简称“东方园林”