reis在我国房地产市场的应用

reis在我国房地产市场的应用

房地产投资基金（resourceiver）是针对房地产行业的投资基金，主要来自美国。这是近代以来世界金融市场发展和金融创新的重要产物。1960年,美国通过《国内税收法典》和《房地产投资信托法案》,在全球首次创设了REITs。在此后的近半个世纪里,REITs由于其所具有的较低风险和较高收益的特性,被誉为是继现金、股票和债券之后的“第四种资产”,逐渐风靡全球,成为促进许多国家和地区房地产市场与金融市场快速发展的重要产品。REITs在全球各地的蓬勃发展,表明了其所具有的强大生命力和远大前程,代表了全球房地产行业和金融市场发展的一种新潮流和大趋势。新加坡rets市场概况全球各地的REITs,尽管在具体形式上会有所差异,但在最初的产品设计上,大多继承或吸收了美国版REITs的基本理念,具有很多的共性,譬如,高比例的强制分红要求、特殊的税收优惠政策、良好的流动性安排以及严格的监管措施等,这使得REITs实现了安全性和收益率的完美组合,从而得以在全球各地迅猛发展。如图2所示,以REITs的发源地美国和亚洲新兴的新加坡为例,截至2012年年底,美国REITs市场存量接近5500亿美元,新加坡REITs市场存量也达到460亿单位,较各自REITs推出当年年底,分别增长了660倍和35倍,年均增长速度达16%和43%。REITs在全球各地的蓬勃发展,表明了其所具有的强大生命力和远大前程,代表了全球房地产行业和金融市场发展的一种新潮流和大趋势。而究其原因,则主要在于,REITs的产生与发展,符合实体产业发展和资本市场发展的客观规律,顺应了经济与社会发展的潮流。首先,从宏观上来看,REITs实现了房地产行业与资本市场的有效融合,使房地产行业的融资来源更加多元化、更趋合理,不仅有利于促进房地产行业的长远健康发展,也有助于分散积聚于金融体系的房地产行业风险;其次,从微观上来看,房地产企业借助REITs方式融资或上市,可以极大增强其开发、经营和创新的能力,进一步夯实房地产行业健康发展的根基;第三,从社会效应来看,通过REITs的“证券化分割”,使房地产行业从主要由大型私有资本主导,过渡到可以由社会资本所支撑,实现了房地产资产的“社会化持有”,从而可以使更加广泛的普通民众也能够分享房地产发展带来的红利。故此,REITs得以风靡全球,日益强盛。中国版reis:一个独特的法律原因诚如前文所述,未来中国版REITs的推出,不仅是全球金融市场发展和创新的大势所趋,也是我国经济和金融市场发展的现实需要。这主要是因为,一方面,长期以来我国房地产行业融资过度依赖银行信贷,不仅造成房地产企业资金链脆弱、经营风险较大;另一方面,这使我国银行体系积聚了大量的单一行业风险,不利于金融体系的健康稳定。与此同时,普通民众也长期饱受房价不断上涨之苦,难以分享房地产发展的红利,十分不利于社会的和谐稳定与健康发展。事实上,进入新世纪以来,我国学界、市场以及监管层关于推出“中国版REITs”(C-REITs)的讨论和探索,从来都没有停止过,并且市场已经先行走在了前面——2005年,越秀REITs作为我国内地第一只REITs成功在香港联交所上市。这也促使我国监管部门随之加快了前进的步伐。2007年6月,人民银行召集发改委、财政部、建设部、劳动保障部、银监会、证监会、保监会等部门召开REITs专题座谈会,在会上各部门达成了“试点与立法平行推进”的共识,人民银行负责起草了《关于开展房地产投资信托基金试点工作的请示》(征求意见稿)。2008年8月,人民银行请示国务院启动开展REITs试点的准备工作;12月,国务院在其颁布的“金融国九条”中谈到,“创新融资方式,通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式,拓宽企业融资渠道”;同月颁布的《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》也明确指出,“支持房地产开发企业合理的融资需求,支持开展房地产投资信托基金试点,拓宽直接融资渠道”。2009年8月,银监会联合人民银行草拟了《房地产集合投资信托业务试点管理办法》;11月,人民银行颁布《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》(征求意见稿)。与此同时,证监会也有一系列类似的举措。一时间,中国版REITs似乎已经呼之欲出,整个市场都充满了期待。然而,中国版REITs的推出,却一再被拖延、迟迟无法真正成行。其主要原因在于,一方面,我国房地产市场一直高烧不退,政府对房地产的调控不断加码,出于调控房地产市场的考虑,政府一直没有放行中国版REITs的试点;另一方面,对于REITs自身而言,我国的法律环境也还不够成熟,尤其是其中最为核心的税收优惠问题,在我国仍然缺乏足够的法律支持。值得庆幸的是,随着我国政府房地产调控思路的调整,保障房建设被提到前所未有的战略高度,这为中国版REITs的推出提供了一个重要的时间窗口和历史契机。保障房建设融资带来的收益值得庆幸的是,随着我国政府房地产调控思路的调整,保障房建设被提到前所未有的战略高度,这为中国版REITs的推出提供了一个重要的时间窗口和历史契机。一方面,保障房建设中引入REITs融资模式,助力保障房建设,增加保障房供给,不仅不会影响政府对房地产的调控,还将切实有助于平抑房价上涨、为房地产市场降温,同时,也能极大缓解政府保障房建设资金投入的压力;另一方面,保障房作为一种准公共物品,具有很大的正外部性,尤其是,当前房价不断高涨已经成为我国的一个严重社会问题,并且可能阻碍我国整体的城镇化进程,因此,在既有的法律框架内,针对保障房建设REITs,提供税收等各方面的优惠政策,存在理论的合理性与现实的可行性。房地产市场持续变动的合理性近十年来,我国房价不断飙涨,不仅使住房问题日益成为一个社会问题,也使房地产行业在国民经济中一支独大,由此对宏观经济和金融市场也造成了一系列不利的影响。虽然,我国政府对房地产的调控力度不断加强,但是房价始终没有放慢上涨的步伐,这一方面说明,在我国经济发展水平和城镇化水平都在不断提高的大背景下,房价的持续上涨有其内在的合理性,并非全是房地产市场过热的表现;另一方面这也说明,我国政府前期对房地产市场的调控,还有很多方面需要调整和完善。真正要给房地产市场降温,抑制房价过度上涨,除了要抑制不合理的需求之外,最根本的是要扩大市场供给,尤其是面向城镇中低收入群体的保障房供给。一方面,这是调整经济结构、促进实体经济健康协调发展的切实需要;另一方面,这也是缓解房地产对宏观经济、金融体系以及地方财政捆绑压力的现实要求;同时,这也直接关乎改善民生和维护社会稳定的大局;此外,城镇住房成本的下降,必将直接降低我国城镇化的总成本,进而促进我国城镇化的历史进程。因此,2011年,我国政府在出台的《十二五规划纲要》中宣布,此后五年我国要新建3600万套保障性住房,大幅增加保障房的供给。保障房建设引入rets融资的可行性分析今后数年,保障房建设都将是我国各级政府的一项重大工作。保障房建设意义重大、影响深远,但时间紧迫、任务艰巨,更为严峻的是,我国把保障房建设的资金缺口巨大。根据有关测算,2013年我国保障房建设要新开工650万套,基本建成850万套,将是我国保障房建设的高峰年,预计全年投资将达1.5万亿元,资金需求将近1.2万亿元,资金缺口可能将近3600亿元。因此,在当前我国地方各级财政都普遍面临较大压力的背景下,如何为保障房建设寻找新的、有效的资金途径,将是一项重要课题。而根据国内多年来的研究探索和国外的实践经验,通过REITs等市场化的融资手段,将大量的民间资本引入到保障房建设之中,将是未来我国保障房建设融资一项有益且可行的探索。如前文所述,在此我们主要以公租房为例,探索为保障房建设引入REITs融资模式的路径。公租房建设引入REITs融资存在现实基础由于保障房具有准公共物品的特质,在我国当前既有的法律框架内,存在对保障房建设REITs,提供税收等各方面优惠政策的合理性和可行性,即在公租房建设引入REITs融资,可以得到法理和法律的支持。我国当前的公租房建设引入REITs融资模式的探索,除了可以获得有利的政策条件之外,更为关键的是,还存在着现实的基础。一方面,我国民间资本十分充裕。改革开放以来,伴随着我国经济长期的高速发展,民间已经积累了大量的财富,并且受制于市场化改革进程的相对滞后,这些民间资本长期缺乏有效的投资渠道和合适的投资领域,市场存在着大量的潜在资金供给。另一方面,关于REITs在保障房建设融资中的应用,国际上已经存在相关的实践经验。1986年,美国政府推出“低收入住房返税政策”(Low-incomeHousingTaxCredit,LTHTC),根据该项规定,任何公司或者REITs,如果投资于符合一定建设标准的住房,政府将在10年内返还占整个工程造价4%的税费,减免额在10年内分期返还,这样,投资廉租住房的REITs收益率在享受LIHTC优惠后可以达到7.5%以上,虽然并非最高,但由于廉租住房的投资风险小,收益相对稳定,因此吸引了众多对资金安全性要求较高的投资者。1986-1995年,美国共有80万套符合建设标准的中低档住房投放于市场,其中很大一部分是以廉租住房为投资目标的REITs项目。虽然,美国几十万套REITs融资的廉租房建设经验,不足以和我国庞大的保障房建设计划同日而语;但是,这为我国在保障房建设,尤其是公租房建设中引入REITs融资模式,引入民间资本,提供了重要的设计思路和探索方向。我国城市中低收入阶层的住房需求根据REITs的相关理论和实践,在公租房建设中能够成功引入REITs融资模式的关键,主要在于两个方面:第一,未来能够产生稳定的现金流,为项目投资构建出合宜的收益率;第二,能够建成有效的二级市场,保障REITs的流动性和安全性。在此,我们借鉴内部收益率其中,C根据近几年我国银行间市场国债及主要企业债券产品的收益率情况,可以发现,如果投资公租房建设的REITs能够达到8%的收益率,即可对众多投资者具有非常强的吸引力;如果进一步考虑政府将对公租房建设REITs的信用支持和优惠条件,这个收益率条件应该还有下浮空间。因此,能否在保障房建设中引入REITs融资模式,关键是看,是否可以在现实租金水平的基础上,为REITs构建出合宜的收益率;或者是看,能够支撑REITs合宜收益率的租金水平,是否还属于“保障房”的范畴。在此,我们选择北京、上海、天津、重庆四个直辖市作为分析样本,并根据实际情况,设定投资公租房建设的REITs产品期限(n)为30年,需要实现的内部收益率(r)为8%,租金每年可上涨的幅度(α)为2%,每年房屋折旧率(β)为2%,每年房屋升值率(γ)分别为3%;另外,假设各地人均需要租房面积为25平方米。据此,可以计算出能够满足REITs相应收益率要求的租金水平,以及此租金水平对各地平均收入的负担情况,如表2。如果将上述模拟数据和现实进行比较,我们可以发现,通过REITs融资模式建设的公租房,满足其收益率要求的租金水平,也基本能够满足或改善当前我国城市中低收入阶层的住房需求。这也意味着,只要政府能够提供税收和政策方面的支持,即使不增加财政投入,甚至可以在保障其既有正常土地出让收益的情况下,也可以通过市场化的融资手段,基本解决我国公租房建设的融资需求。这说明,公租房建设引入REITs融资,可以实现市场投资者、城市中低收入阶层和政府三方共赢的局面。如果进一步考虑到一般会与公租房打包配套的商业项目收益、政府可以在土地出让方面(C银行间市场在我国的具体运行需要为公租房建设提供有效的法制保障前文已述,在现有的条件下,稍微辅之政府的政策优惠,即可以通过市场化的手段,为REITs构建出合宜的收益率。因此,未来我国公租房建设成功引入REITs融资的另一个关键因素就是,如何为投资公租房建设的REITs提供合宜的流动性支持,保障其安全性。一个可能的有益探索是,在银行间市场,依托既有的地方政府、人民银行地方中支和交易商协会的《三方合作备忘录》框架,来构建公租房建设REITs的发行及交易市场。具体来讲:第一,地方政府成立专职承担公租房建设投资的特殊实体,由政府为之提供税收及各项政策优惠,并提供完全的信用担保,人民银行地方中支对之提供业务指导和监督;第二,公租房建设投资实体在银行间市场发行公租房建设的抵押型REITs证券,并承诺到期(n年后)以模型中的价格(Bn)进行回购;第三,公租房建成后的租金收入,由人民银行地方中支协助管理和监督,在留存一定比例的风险储备基金(比如5%)之后,其余全部发放给投资人,若不足模型中规定的相应比例(如90%),要由风险储备基金或地方财政给予补足;第四,保障房建设REITs证券,可以在银行间市场自由交易转让。之所以要设定“回购”及“租金补足”的安排,一方面,是为公租房建设的REITs证券,提供流动性支持和收益率保障的需要。另一方面,也是激励地方政府能够对公租房进行科学选址、合理规划,保障租房人利益。因为选址科学、规划合理的公租房未来价值上涨超过模型价格(Bn)的可能性会很大,这样,“回购”对地方政府来说,将会有利可图;同时,科学选址、合理规划的公租房,也会使入住率和租金收入更有保障,可以降低项目风险,保护投资人的利益。除此之外,公租房建设REITs选择在银行间市场先行试点,还在于银行间市场在以下几个方面的优势:首先,从产品本身来看,相对于权益型REITs,银行间市场基于债券关系的抵押型REITs,产品设计比较简单,风险相对较小,尤其是无需对现有的税收制度和法律环境做太多的突破,即可实现现实的可操作性;其次,从市场基础来看,我国银行间市场经过十几年的发展,已经成为我国债券市场的主板,无论是在产品设计、发行制度,还是市场交易上都积累了丰富的经验,同时在产品种类、市场规模、资金总量、二级市场流动性上也具有绝对的优势;最后,从风险管理来看,银行间市场是一个机构投资者市场,市场各参与主体自身的风险识别和防控能力比较强,有助于有效防范、及时化解在探索中出现的风险,保障试点顺利推进,同时,由于机构投资者数量相对有限,也易于与监管层沟通,并方便