医药行业深度报告·20年报及21年一季报综述：千磨万击还坚劲任尔东西南北风-20210507-中信建投正式版

证券研究报告·医药行业深度报告·20年报及21年一季报综述千磨万击还坚劲，任尔东西南北风发布日期：2021年5月7日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。摘要

业绩回顾：20年经营逐季改善，21年Q1大幅增长。2020年年报，医药上市公司平均收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长9.57%、24.45%、25.50%。表现较好的子行业集中在受益于疫情的器械、疫苗及景气度维持高位的CXO行业。2021年第一季度，医药上市公司平均收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长32.38%、76.93%、81.69%。表现较好的子行业集中在医疗服务、体外诊断、医美、器械（不含IVD）、CRO/CMO及疫苗等。

业绩的背后我们看到行业哪些趋势性的特征和变化？一是需求的刚性推动行业在疫情后快速恢复，尤其是与医院端相关的服务和产品；二是费用结构的优化，疫情的常态化推动企业的部分营销和内部管理活动转为线上，节省的部分费用转为大幅提升研发的投入；三是疫情下，部分企业在出口抗疫产品的同时也开始布局海外市场的开拓，这也许是国际化的重要开端；四是疫情的持续时间比预期要长，相关产品或许不能只以短期的销售去做判断。

细分子行业中，我们最关心哪些问题？①CXO行业不能只局限于国内，我们此次把全球的龙头公司加入对比发现：几乎所有的公司都处于较高的景气度，中国优势更加明显，未来几年可能是中国公司商业化的重大转折点。②疫苗产业链：非新冠品种批签发提速，新冠疫苗商业化快速推动。我们仍然坚信这是今年最重要的投资方向之一，新冠疫苗生产过程中的know-how比专利的公开更加重要。③器械行业：疫情受益方向持续高增长，医院端产品快速恢复；新冠疫情可能帮助企业快速打开了国际市场的大门。

基本面确认，多主线布局。我们建议遵循以下主线进行布局：①继续看好优势赛道及核心标的，重申CXO及疫苗赛道（含疫苗产业链）的板块性机会；②自下而上，建议关注有较好安全边际及经营改善的公司（云南白药、司太立、万孚生物、迈克生物等）；③把握市场错杀的细分龙头的投资机会（信达生物、康希诺-B）。2

风险提示：疫情进展超出预期，集采降价风险大于预期，耗材集采进展超预期，竞争激烈。目录120业绩回顾：

年经营逐季改善，

年

大幅增长21

Q1234医药外包：全球视野下，行业维持高景气度、中国公司增长更快疫苗行业：非新冠品种批签发提速，新冠疫苗商业化在即器械：疫情受益方向持续高增长，医院端产品快速恢复567Q1医疗服务：

在低基数上快速恢复原料药：细分龙头战略转型稳步推进化学制剂：业绩显著修复，创新型公司持续占优3目录8医药零售：行业集中度持续提升9中药：平稳发展，寻找新的增长点医疗信息化：疫情之下尽显韧性，低基数下Q1实现高增长血制品：疫情影响凸显，进口白蛋白下滑1011121314医药分销：环比继续回暖，利润增长更快医美：疫情过后恢复高增长风险提示41业绩回顾：20年经营逐季改善，21年Q1大幅增长20年经营逐季改善，21年Q1大幅增长业绩回顾：经营亮点频现表：医药细分行业基本面及估值对比（按照21年Q1收入增速排序）营业收入增速扣非归母净利增速2021Q12020Q12020H12020Q3202032.38%-7.96%19.45%29.97%25.50%预测市盈率2021E2020Q12020H12020Q320202021Q180.69%2022E30.5026.1686.85101.2327.7242.9425.2638.4762.6239.9754.9735.4836.7510.3424.7520.7823.0436.5127.52医药行业整体体外诊断医美-5.88%-1.57%-40.03%0.45%40.48%-8.16%4.82%50.73%4.42%9.57%39.3430.3258.93%145.45%-1.73%176.83%205.39%292.85%540.89%15.49%136.16%-66.97%-33.33%-23.79%17.80%125.82%-99.34%-20.36%20.68%-1.87%351.46%122.33医疗服务器械（不含IVD）高值耗材医疗设备综合器械CRO/CMO生物药-30.48%-12.40%9.45%38.37%27575.72%133.736.12%-4.01%23.26%4.18%39.15%10.03%51.10%15.49%24.78%4.64%49.58%16.06%45.14%17.94%28.50%9.79%52.52%17.46%35.09%15.39%29.96%12.71%49.36%11.65%3.56%85.96%68.67%26.52%116.74%146.52%160.24%216.44%4.37%21.74%26.49%54.06%75.32%34.9455.5632.2146.6287.5953.5978.1645.4548.8811.8331.0627.5128.1049.8034.9014.68%173.63%271.99%257.81%165.78%51.66%35.76%57.91%32.00%-8.64%2.31%-1.70%27.39%30.51%15.96%31.87%18.84%23.97%43.45%16.15%19.21%-0.21%4.66%32.73%102.12%35.22%113.09%15.53%-5.28%4.01%32.12%43.67%疫苗32.93%0.24%42.39%6.33%58.59%-24.00%21.36%52.98%102.32%血制品7.84%6.29%21.13%-2.34%16.62%13.41%-3.51%-1.95%19.28%30.74%23.05%3.16%17.88%38.85%12.83%22.76%14.37%其他生物药医药分销化学制剂原料药-10.59%-6.39%-8.20%-4.78%-1.22%-3.66%-5.24%2.43%2.53%32.46%0.29%7.66%26.84%-15.74%-1.38%3.62%1.49%20.54%19.74%-7.74%10.24%8.19%2.90%14.39%13.59%中药-12.16%-10.83%-7.81%8.07%-5.20%6.93%19.62%-19.95%-22.55%-17.07%-173.35%27.86%医疗信息化医药零售3.59%6.98%19.00%-54.41%-40.61%-20.30%-2.08%33.21%82.75%23.46%23.32%12.10%24.88%24.77%15.46%28.92%33.09%35.86%6数据来源：Wind，中信建投费用率明显下降上市公司年报及一季报：

费用率明显下降表：医药行业上市公司财务指标纵向对比1H20191H20203Q20193Q20202019A2020A1Q20201Q2021同比增长（算术平均）（算术平均）同比增长（算术平均）（算术平均）同比增长（算术平均）（算术平均）同比增长（算术平均）（算术平均）营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用投资净收益30.0219.734.691.340.660.320.260.023.333.322.6130.1619.714.231.380.790.260.330.053.853.833.082.720.45%45.5530.007.142.071.050.450.500.004.814.833.783.3847.7531.106.692.161.260.470.510.146.226.184.934.394.82%3.66%-6.34%4.70%19.49%4.06%2.71%61.0140.269.792.931.560.590.7366.8543.939.293.191.910.670.700.326.806.685.104.289.57%13.929.292.020.660.350.120.14-0.041.431.421.141.0318.4312.022.470.800.490.120.230.002.522.522.021.8632.38%29.31%21.99%20.85%40.83%-2.25%69.63%-92.34%75.85%77.36%76.93%80.69%-0.08%-9.84%3.35%9.10%-5.08%8.91%18.90%-18.25%23.54%110.93%15.78%15.22%17.72%19.45%22.99%12.48%-4.00%628.32%25.48%23.73%24.45%25.50%公允价值变动净收益-6616.11%0.04营业利润利润总额归母净利润29.23%28.14%30.43%29.97%5.425.404.093.41扣非归母净利润2.287数据来源：Wind，中信建投上市公司2020年报：需求刚性，经营逐季改善上市公司年报：需求刚性，经营逐季改善

2020年年报，医药上市公司平均收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长9.57%、24.45%、25.50%。上市公司整体营收稳健增长，利润大幅增长，核心原因为疫情下费用的大幅节省。费用方面，销售、管理、研发、财务费用同比增速分别为-5.08%，8.91%，22.99%、12.48%，销售管理费用负增长、管理费用、财务费用增速与收入增速匹配，研发费用增长明显快于收入增长。

营收方面，表现较好的子行业主要是受益于疫情的器械和景气度维持高位的CXO行业。器械（不含IVD）、体外诊断同比快速增长，同比增速均在50%左右或以上，其次是CRO/CMO收入增长30%左右，中药营收负增长。

盈利方面，表现较好的子行业为受益于疫情的器械、疫苗及景气度维持高位的CXO行业。器械（不含IVD）、体外诊断、疫苗增速靠前，同比增速均在50%左右或以上，其次是医疗服务和CRO/CMO，同比增速在35%以上，医疗设备、中药、医药分销、医疗信息化则增速相对较慢。

2020年，疫情原因对医药行业企业营收和费用投入均有较大影响，疫情常态化后经营活动逐步恢复正常。全年医药行业收入增长9.57%，增长逐季提升。销售费用增长-5.08%，疫情期间部分销售活动线上举办节省大量销售费用。管理费用同比增长8.91%，与收入增速匹配。财务费用同比增长12.48%，与收入增速匹配。研发费用同比增长22.99%，一季度部分临床试验延期导致研发费用支出较低，随后逐季恢复。8数据来源：Wind，中信建投上市公司2021一季报：收入利润同比大增上市公司一季报：

收入利润同比大增

2021年第一季度，医药上市公司平均收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长32.38%、76.93%、81.69%。上市公司收入增速在去年低基数上提升，利润大幅增长主要是费用率同比下降。费用方面，销售、管理、研发、财务费用同比增速分别为21.99%，20.85%，40.83%、-2.25%，销售管理费用增速稳健增长、低于收入增速，研发费用增长明显快于收入增长，财务费用负增长，或与人民币汇率变动相关。

营收方面，受益于疫情的体外诊断及疫苗，景气度持续高企的医美、CRO/CMO，低基数上快速恢复的医疗服务、器械（不含IVD）表现较好。血制品同比增速相对靠后。

盈利方面，医疗服务、体外诊断、医美、器械（不含IVD）、CRO/CMO、疫苗增速靠前，同比增速均在100%以上，医疗信息化扣非净利润增速亦超过50%，增速相对较慢的医药分销盈利增速也在10%以上。

2020年Q1，疫情原因对医药行业企业营收和费用投入均有较大影响，疫情常态化后经营活动逐步恢复正常。2021年Q1，医药行业收入增长32.38%，呈现出明显的同比恢复。销售费用增长21.99%，增速仍慢于收入增速。管理费用同比增长20.85%，增速仍慢于收入增速。财务费用同比下降2.25%，我们认为主要原因是利率维持低水平且人民币贬值带来汇兑收益。研发费用同比增长40.83%，去年同期部分临床试验延期导致研发费用基数较低，今年Q1逐步恢复正常状态。9数据来源：Wind，中信建投2医药外包：全球视野下，行业维持高景气度、中国公司增长更快医药外包：行业维持高景气度高景气度下，2020年疫情影响较小，2021Q1实现高增长

2020年度，CRO/CMO板块直接受益于目前全球产业转移及国内创新药、创新器械的研发热潮，同时全球疫情之下，国内企业竞争优势凸显，全年业绩增速整体保持高增长，行业维持高景气度，全年受疫情影响较小，2020年的收入、归母、扣非增速分别为29.96%、62.25%、35.22%。

低基数叠加行业高景气，2021Q1行业增速明显提高。2020Q1的收入、归母、扣非增速分别为57.91%、188.84%、113.09%。表：CRO/CMO板块增速统计2018201920202020Q12021Q1营业收入增速24.36%66.09%30.42%18.05%29.96%62.25%15.53%5.89%57.91%归母净利润增速188.84%扣非后归母净利润增速52.64%35.55%35.22%2.31%113.09%注：行业数据包括药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英、九洲药业、昭衍新药、药石科技、博腾股份、成都先导、美迪西、博济医药数据来源：Wind，中信建投11医药外包：行业维持高景气度2020年财务数据基本稳定，2021Q1各指标同比大幅改善

2020年，尽管受到疫情影响，但是行业全球竞争力增强，景气度较高，财务数据普遍向好，板块的毛利率呈上升趋势，同时销售费用率、管理费用率等均略有下降。行业整体的现金流、净利率水平也均保持良好。

2021Q1由于原材料涨价，行业毛利率有所下降，但由于收入增速的提升，行业整体期间费用率水平同比有明显的下降，利润率水平提升也较为明显。表：CRO/CMO板块累计财务数据分析201845.8%3.6%201945.8%3.6%202046.4%3.1%2020Q144.3%4.4%2021Q142.7%3.0%毛利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率销售净利率13.8%8.9%-0.1%15.0%73.14130.9313.0%8.8%12.8%9.4%2.0%16.6%69.99131.87191%9.5%17.7%12.4%-2.2%9.2%97.13204.92144%1.7%15.1%8.5%-0.2%16.1%74.40122.43115%10.9%27%-4.1%17.4%66.22158.3695%应收账款周转天数存货周转天数经营性现金流/经营活动净收益

166%扣非后薄摊的ROE10.5%29%2.0%22%资产负债率25%28%注：行业数据包括药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英、九洲药业、昭衍新药、药石科技、博腾股份、成都先导、美迪西、博济医药数据来源：Wind，中信建投12全球医药外包龙头：行业维持高景气度，中国企业增速领先2020年龙头公司保持高景气，2021Q1细分行业疫情影响不同

2020年，国内CRO代表性龙头公司（药明康德、泰格医药、康龙化成、昭衍新药）、CDMO龙头公司（药明生物、凯莱英、九洲药业、博腾股份、药石科技）以及海外CXO公司（IQVIA、三星生物、Catalent）业绩增速维持在高水平，提示行业整体的景气度高涨，其中中国公司增速领先。2020Q1，疫情对医药外包行业不同细分赛道均有影响，2021Q1，CRO及CDMO龙头企业的收入、利润增速均明显提高。表：CRO/CMO板块龙头公司财务数据公司收入增速2020扣非后归母净利润增速201820192020Q12021Q12018201920202020Q12021Q1CRO药明康德康龙化成泰格医药昭衍新药成都先导美迪西23.8%26.8%36.4%35.7%184.1%30.4%31.6%7.32%33.9%29.2%21.8%56.4%74.7%38.3%30.2%6.49%28.5%36.6%13.9%68.3%-7.8%48.2%16.2%2.44%15.1%25.7%6.8%107.9%-13.1%20.4%-42.7%2.61%55.3%55.3%38.7%29.9%56.8%102.8%165.4%23.78%59.2%48.9%48.8%36.9%-201.5%59.1%22.8%55.1%56.3%71.4%134.7%10.3%24.6%58.5%26.9%-24.1%127.1%3.5%223.6%-15.5%/120.9%95.8%98.4%437.4%-61.0%186.2%-138.3%158.54%88.6%-42.2%111.4%436.4%46.07%博济医药IQVIA（昆泰）CMO-114.7%-79.72%-52.9%-26.25%-1400%41.38%药明生物凯莱英九洲药业博腾股份药石科技Lonza56.5%28.9%8.4%0.1%75.0%21.86%57.0%34.1%8.3%30.9%38.5%-24.09%41.0%28.0%31.3%33.6%54.4%7.15%153.3%24.2%30.6%-20.0%80.2%-1.36%2017净利润为负47.3%32.5%26.7%125.0%15.6%-1.22%37.0%31.8%41.5%77.8%26.8%12.83%-0.2%-1.6%54.7%12.3%7.40%63.4%118.7%39.0%67.5%/16.3%21.0%364.3%-18.8%/2019Q1净利润为负-62.78%

1739.83%38.7%211.3%55.7%152.2%/三星生物15.32%18.70%30.94%2.22%66.02%22.89%65.23%23.17%25.87%38.05%-9.46%57.89%18.76%31.06%66.21%Catalent-23.86%数据来源：Wind，中信建投13全球医药外包龙头：中国公司订单增速领先，商业化破局在望全球龙头公司订单增长良好

CRO代表性公司：2020年在手订单、新签订单增速维持在良好水平，泰格医药、昭衍新药在手订单同比增长超过40%，远高于IQVIA的19%。CDMO代表性公司：各阶段的项目也基本保持漏斗型增长，行业需求整体保持强劲。而Lonza、三星生物等CDMO企业商业化订单占比更高；未来1-2年可能是中国CDMO公司商业化项目的破局之年。表：CRO公司在手订单金额（万元）在手订单（万元）新增合同（万元）20183683328000083000201919增长率202072603217000020增长率45%20183307856000043000201919增长率2020553646>1500005500020增长率31%~70%15%泰格医药昭衍新药博济医药5011161040009600036%30%16%423087900004780028%50%12%63%美迪西420506160046%130700112%IQVIA（亿美元）17119011%22619%表：CDMO公司各阶段订单数量201820192020I、II期及开发III期商业化I、II期及开发III期商业化I、II期及开发III期商业化药明生物191131233161304282九洲药业凯莱英270413352411273304803739113043861240421632合全药业博腾股份药石科技63715540841628933187408721345023404566894559285735康龙化成(CMC)35311055990473Lonza(大分子)Lonza(小分子)三星生物305270142526527380350524027035420400634520047数据来源：Wind，中信建投14全球医药外包龙头：积极扩招人员储备龙头公司积极扩招人员储备

2020年，各大医药外包公司的员工人数均保持较快增长，为迎接更多业务进行储备。国内医药外包产业业务能力、业务模式处于快速完善和能力提升阶段，全球竞争力进一步增长，积极招募人才为下一阶段发展奠定基础。受益于国内的工程师红利和国内市场快速成长，中国CXO企业人员增长明显快于全球龙头企业。表：CRO/CMO代表性公司人均业绩指标2019员工人数

2020员工人数人员增长率21.5%49.0%17.3%21.6%42.6%19.6%26.9%34.7%21.2%17.0%9.8%收入增速28.5%36.6%41.0%13.9%28.0%31.3%33.6%48.2%68.3%54.4%16.2%-7.8%扣非净利润增速

人均创收增速

人均扣非增速药明康德康龙化成药明生物泰格医药凯莱英21744739356664959384029982077121912246522641111012664660325477358626351642148376324.6%58.5%37.0%26.9%31.8%41.5%77.8%111.4%88.6%26.8%436.4%-42.2%46.07%12.83%18.76%31.06%5.8%-8.3%20.2%-6.4%-10.2%9.7%2.6%6.4%16.8%4.3%-7.6%18.3%40.2%56.9%55.7%8.3%九洲药业博腾股份美迪西5.3%10.0%38.9%31.9%5.8%昭衍新药药石科技博济医药成都先导651715388.4%-50.2%39.81%25.95%4.28%15.97%39445816.2%4.48%-10.42%13.89%13.01%-20.7%-1.95%19.62%45.77%8.74%2.44%7.15%66.02%22.89%IQVIA（昆泰）Lonza6700015468253470000138562886三星生物Catalent123001390015数据来源：Wind，中信建投3疫苗行业：非新冠品种批签发提速，新冠疫苗商业化在即疫苗：维持高速增长，批签发速度提升行业保持合理高速增长，批签发速度小幅提升

剔除异常样本数据，低基数叠加行业高景气，2021年一季度疫苗子行业营业收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为68.0%、117.8%、123.8%，板块继续保持高速增长趋势。

20年Q1收入端增速较慢主要由于Q1疫情影响接种点疫苗接种，Q2开始已逐步恢复正常并恢复高速增长趋势，21年全年预计仍将维持高速增长。

20年Q1利润端增速下滑主要由于Q1疫情影响接种点疫苗接种，Q2开始已逐步恢复正常并恢复高速增长趋势，21年全年预计仍将维持高速增长。截至2021Q1疫苗行业分季度累计整体情况1Q1919H1

1-3Q19191Q201H2036.3%35.7%3Q2049.9%64.5%4Q201Q21收入增速106.8%80.8%

77.0%

68.0%4.0%54.5%68.0%归母净利润增速63.2%

43.0%80.5%

50.1%48.9%

5.1%

-22.0%53.8%

52.8%

-24.0%74.5%

117.8%67.3%

123.8%扣非后净利润增速48.7%77.4%17数据来源：Wind，中信建投疫苗：维持高速增长，批签发速度提升毛利率稳定，费用控制良好，应收账款周转速度放缓

毛利率、财务费用率及资产负债率：基本稳定。

销售费用率：20年基本稳定，2Q1小幅下降。

管理费用率：20年疫情影响维持低位，21Q1基本恢复正常。

销售净利率：20年受益新一轮招标提价及期间费用率下降拉高净利率，21Q1基本正常。

应收账款周转天数：20年基本正常，21Q1小幅提升。

存货周转天数：与新冠疫苗备货带动存货增长有关，21Q1提升。疫苗子行业分季度累计财务指标分析1Q19

1H19

1-3Q1919

1Q20

1H20

1-3Q2020

1Q21毛利率74.4%

75.0%29.2%

30.5%21.8%

20.1%0.6%

-0.1%24.4%

24.9%71.2%

75.9%

72.3%

76.9%79.0%

78.1%

78.3%30.1%

30.1%

28.6%18.1%

18.1%

25.2%-0.5%

-0.4%

-1.8%31.7%

32.2%

25.7%销售费用率29.6%

32.5%

30.9%

29.0%16.9%

21.4%

29.5%

19.7%管理费用率财务费用率0.3%0.0%

-0.9%

-0.8%销售净利率24.7%

24.1%

13.8%

27.4%应收账款周转天数存货周转天数经营性净现金流/经营活动净收益扣非后摊薄的ROE资产负债率182480-15158354241533553813535284267710154435221444046613630961271553-3765.5%-8656.0%

13.7%36.1%

36.6%20.1%

24.8%4.5%

11.6%21.0%

26.8%35.4%

28.1%

27.9%

22.2%25.3%

24.2%

24.2%18数据来源：Wind，中信建投疫苗：维持高速增长，批签发速度提升重磅品种放量增长带动行业高速增长

智飞生物：2021年前一季度公司扣非归母净利润同比增长79.7％，Q1业绩超预期，自主产品大幅增长推动利润增速提速；经营性现金流改善，其余财务指标基本正常；研发管线稳步推进，看好新冠疫苗商业化价值。

沃森生物：2020年业绩符合预期，13价肺炎放量带动业绩增长，21年预计仍将维持高速增长趋势。

万泰生物：2020年主要由于2价HPV疫苗实现放量、新冠检测试剂销售及新增技术合作带动业绩增长，21年高速增长可期。

康华生物：2020年主要由于人二倍体狂苗实现量价齐升，21年预计新产能释放后仍将带动公司业绩大幅增长。疫苗行业龙头公司分析收入增速1H20扣非后净利润增速证券简称1Q203Q204Q201Q211Q201H203Q204Q201Q21智飞生物14.9%38.8%44.1%43.5%49.0%-1.5%28.6%38.1%39.1%79.7%沃森生物-36.3%14.6%96.5%162.1%286.4%-153.4%-29.3%278.3%485.4%477.0%康泰生物万泰生物康华生物-48.1%24.1%20.4%7.7%61.1%68.0%1.9%92.6%16.4%98.9%87.3%56.3%165.0%51.0%-97.3%59.0%82.3%3.5%234.6%116.6%2.1%337.8%290.1%17.4%273.7%119.5%238.2%395.7%53.6%180.4%19数据来源：Wind，中信建投疫苗：维持高速增长，批签发速度提升智飞生物品种批签发详细数据年度数据产品类别疾病大类小类2021/1-320112012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

20192020ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗（西林瓶）脑膜炎529.2162.6154.9544.4177117.9139.5175.875.5591.0215.7AC群脑膜炎球菌（结合）脑膜炎（联苗）

b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗00033.8488.622.2470.4643.74280.00.0AC群脑膜炎球菌多糖结脑膜炎脑膜炎脑膜炎Hib000000000000159.4000121.843.366.9050.367.4合疫苗（西林瓶）AC群脑膜炎多糖结合疫苗（预灌封）自主产品000000390.1116.6AC群脑膜炎球菌多糖疫苗b型流感嗜血杆菌结合疫苗（西林瓶）b型流感嗜血杆菌结合疫苗（预灌封）23价肺炎球菌多糖疫苗甲型肝炎灭活疫苗（人二倍体细胞）（儿童）九价人乳头瘤病毒疫苗（酿酒酵母）126.600.00.00.081.7526.9513.489.5153.5212.358.542.8092.9Hib094.500000000247.747.948.20.00.00.0肺炎肝炎194.5136.691.1166.1120.771121144.9099.774.950.450.224.999.924.9宫颈癌0000000121.6356.3506.6120.6代理产品口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）麻腮风联合减毒活疫苗四价人乳头瘤病毒疫苗（酿酒酵母）轮状病毒肠炎麻腮风系列宫颈癌011.300000000000000000079.2469.9432.70.067.80.00034.8380554.3791.4166.020数据来源：中检院，中信建投疫苗：维持高速增长，批签发速度提升沃森生物品种批签发详细数据年度数据疾病大类小类2011

2012

2013

2014

2015

201620170.020180.020190.02020292.9231.9496.2273.0126.52021/1-3164.30.013价肺炎球菌多糖结合疫苗（预灌封）13价肺炎球菌多糖结合疫苗（西林瓶）肺炎0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0肺炎0.00.00.0肺炎23价肺炎球菌多糖疫苗0.00.00.00.00.0119.086.288.4161.6376.4162.8237.961.9ACYW135群

脑

膜

炎

球

菌多糖疫苗AC群脑膜炎球菌多糖结合疫苗AC群脑膜炎球菌多糖疫苗b型流感嗜血杆菌结合疫苗（西林瓶）b型流感嗜血杆菌结合疫苗（预灌封）甲型肝炎灭活疫苗（Vero细胞）（成人）甲型肝炎灭活疫苗（Vero细胞）（儿童）吸附无细胞百白破联合疫苗脑膜炎27.0256.661.972.234.229.0脑膜炎脑膜炎Hib266.3256.0280.8211.20.029.827.9115.5586.9140.281.8117.744.1489.111.6633.8424.8446.81162.71749.61820.51493.9611.9526.3628.9247.7254.0148.8132.80.0113.3107.1108.9146.90.0Hib221.1231.7401.2235.7136.2206.40.0190.7127.179.30.0肝炎10.8212.50.00.00.00.021.30.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0肝炎0.00.00.00.0百白破系列0.00.029.5427.81177.61286.220.121数据来源：中检院，中信建投疫苗：维持高速增长，批签发速度提升万泰生物品种批签发详细数据年度数据疾病大类

小类2011

2012

2013

2014

2015

201620172018201920202021/1-3双价人乳头瘤病毒疫苗（大肠杆菌）宫颈癌肝炎0.00.00.00.00.05.40.09.70.00.08.40.05.30.08.3219.74.184.7重

组

戊

型

肝

炎

疫

苗（大肠埃希菌）14.140.010.64.822数据来源：中检院，中信建投疫苗：维持高速增长，批签发速度提升康华生物品种批签发详细数据年度数据2016疾病大类小类2011

2012

2013

2014

201520172018201920202021/1-3ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗脑膜炎狂犬病81.30.093.20.066.40.085.931.562.947.729.541.237.013.1130.30.0冻干人用狂犬病疫苗（人二倍120.099.5223.2178.1383.333.5体细胞）23数据来源：中检院，中信建投新冠疫苗：国内企业研发及生产进展顺利新冠疫苗核心要素梳理-国内企业表：国内新冠疫苗主要厂商临床试验进度表：国内新冠疫苗主要厂商设计产能（剂/年）生产体系已建成生产体系未建成灭活亚单位腺病毒mRNA企业/机构武汉所1期1b期2期3期<1亿1亿-2亿2亿-3亿3亿以上继续开展海外3期试验，附条件上市继续开展海外3期试验，附条件上市2月5日已在国内附条件上市2月25日已在国内附条件上市3月10日被NMPA纳入紧急使用继续开展3期临床试验2020年底1亿2020年底1亿2021年底达30亿北京所科兴生物康希诺21年6月底前达20亿5-6亿智飞生物昆明所已有3亿，预计21年底扩张到10亿0.4亿康泰生物已披露1/2期结果，即将启动3期

临床试验3亿沃森生物

21年初进入2期临床试验，21年Q2预计进入3期AZ合作腺病毒疫苗即将开启桥1.2亿2-4亿康泰生物接试验数据来源：公司官网、网易新闻、搜狐医药、中信建投24研发：今明两年是国内新冠疫苗企业海外三期临床的高峰多家公司推动疫苗研发

部分企业临床进度较快，已有多款疫苗获批上市。目前智多款疫苗已完成Ⅰ期及Ⅱ期临床试验，获批附条件上市或紧急使用，Ⅲ期临床试验预计于21年下半年至22年上半年完成。此外，还有康泰、沃森、威斯克、丽珠、华兰生物等多家公司在推动临床进展。图：不同厂家新冠疫苗临床试验进度对比（不完全统计）研发单位

技术路线

20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4Ⅲ期启动Ⅲ期结束北京所武汉所灭活灭活灭活Ⅰ/Ⅱ期Ⅲ期启动Ⅲ期结束Ⅰ/Ⅱ期Ⅰ/Ⅱ期Ⅲ期启动Ⅲ期结束科兴中维Ⅲ期启动Ⅲ期结束智飞生物

亚单位Ⅰ/Ⅱ期EUAⅢ期启动Ⅲ期结束康希诺腺病毒灭活Ⅰ期Ⅱ期康泰生物Ⅰ/Ⅱ期康泰生物

腺病毒沃森生物

mRNA丽珠集团

亚单位技术引进Ⅰ期Ⅱ期Ⅰ期威斯克亚单位Ⅰ期Ⅱ期数据来源：公司公告，中信建投25注：“Ⅲ期结束”为预估Ⅲ期临床试验结束时间时间点

，

为附条件上市时间点，EUA为紧急使用授权生产：扩产高峰，上游需求旺盛新冠疫苗企业加速扩产

疫苗企业加速扩产，上游需求旺盛。目前已统计产能今年显著高于去年，考虑交付时间、今年还有企业继续扩产，预计上游需求高峰至少持续至明年。图：不同厂家新冠疫苗生产线建设进度对比（不完全统计）20年底产能（亿）21年底产能（亿）22Q1

22Q2

22Q3研发单位

生产车间

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q422Q4北京所武汉所北京武汉一期二期三期二期330一期一期科兴中维

北京智飞生物

合肥二期1320102-32-31生产车间改造一期扩产康希诺康希诺天津上海00一期海门（澳斯康）康希诺生产车间改造一期1深圳（灭康泰生物康泰生物1.5二期一期2-43活）深圳（腺病毒）一期

0沃森生物

玉溪01.2数据来源：公司公告，中信建投注：

为预估扩产达成时间点26继续看好疫苗产业链公司的投资机会涉及研发、生产及流通多个环节

研发、生产及销售各环节均有涉及。随着新冠疫苗的商业化逐渐落地，疫苗成为遏制疫情的重要工具之一。目前国内已有多款新冠疫苗获批上市，供应量及市场空间均较大。而这些疫苗涉及的研发、生产以及销售等环节均有诸多板块及相关公司参与其中。图：新冠疫苗各环节受益板块及公司分析生产环节（产能建设+正式生产）销售环节（配送+接种）研发及临床实验环节涉及行业：疫苗、CXO涉及行业：制药装备、原辅包、CDMO涉及行业：流通、冷链•疫苗：中生集团、智飞生物、康希诺、科兴生物、康泰生物、沃森生物••流通：国药控股、上海医药、华润医药、九州通••疫苗：中生集团、智飞生物、康希诺、科兴生物、康泰生物、沃森生物••••设备：东富龙、楚天科技冷链公司：海尔生物等CXO：药明生物、泰格医药原辅料（培养基、填料等）：非上市公司为主包材：康德莱、山东药玻、正川股份等CDMO：药明生2物7数据来源：Wind，国家专利局，中信建投4器械：疫情受益方向持续高增长，医院端产品快速恢复4.1综合类器械：平台型公司竞争力持久综合类-迈瑞医疗：平台型公司稳定性强，生命信息支持业务表现亮眼，海外业务高速增长年报业绩符合预期，一季度业绩略超预期，各项业务均有恢复

公司2020年全年业绩高速增长，主要原因为海外疫情态势严峻对疫情相关设备保持高需求，以及国内疫情防控得力，公司彩超和IVD业务需求回升。2021年一季度业绩仍保持较高增长态势，我们预计IVD业务同比去年Q1季度实现较高增速，生命信息支持业务快速增长，彩超业务稳步恢复。

2020年公司国际业务增速远高于国内，预计2021年国内业务增速有望恢复。公司强大而高效的研发平台有望持续贡献高端产品，我们看好公司在国内高端市场的进口替代竞争力；中长期来看公司的产品性能和并购经验有助于公司进一步拓宽海外市场。表：迈瑞医疗主要财务指标2019Q1

2019H1

2019Q1-3

2019Y2020Q1

2020H1

2020Q1-3

2020Y

2021Q1营收增速（%）

20.69%20.52%

20.42%20.38%

21.39%

28.75%

29.76%25.85%

30.58%

45.78%

46.09%25.04%

25.53%

44.56%

45.31%27.00%

21.93%归母净利润增速（%）24.59%28.34%26.57%

26.74%26.43%

27.34%42.24%

30.59%41.70%

35.35%扣非归母净利润增速（%）30数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部综合类-新华医疗：资源优化整合，集中优势重点发展医疗器械等板块年报业绩符合预期，一季度业绩超预期，资源优化整合

在疫情负面影响下，公司2020年全年业绩略有增长，其中医疗器械板块同比增长14.14%，制药装备板块同比减少0.34%，医疗服务板块同比增长14.08%，医疗商贸板块同比减少1.63%。2020年公司通过对现有资产进行梳理，主动出清低效资产、亏损资产和不符合公司长期发展的资产，成功实现资源优化整合。公司医疗器械板块中的感染控制系列产品、洁净技术产品等营业收入、毛利润同比增长，主要受抗疫相关订单需求增加带动。

2021年一季度业绩出现高增长态势，主要由于2020年Q1销售收入基数较低，且2021年公司医疗器械制造产品、医疗商贸产品销售收入增加所致。表：新华医疗主要财务指标2019Q1营收增速（%）

-6.84%2019H12019Q1-3

2019Y2020Q1

2020H1

2020Q1-3

2020Y2021Q1-10.11%-12.92%

-14.75%

-14.66%

-3.62%3.43%4.38%45.53%归母净利润增速3680.33%1863.83%

1116.84%

422.08%-4.01%

48.70%

-77.05%-94.06%

-81.43%

-73.45%-72.82%

338.35%-（%）扣非归母净利润增速（%）-55.10%

16.10%

155.46%

696.94%440.22%764.62%31数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部综合类-乐普医疗：药品及传统支架受集采影响显著，前瞻布局介入无植入等创新产品年报业绩符合预期，一季报业绩略超预期

2020年公司医疗器械板块收入同比略有降低，其中支架业务受集采和疫情双重因素影响下降较多，新冠检测试剂和家用器械等器械受疫情需求带动销售大幅增长。药品板块由于国家集采政策导致产品价格显著下降，整体销售额呈下降趋势，但零售市场保持稳定增长。

2021年一季度公司营收、归母净利润同比均实现较高的增长，高于此前预期。虽然传统支架业务营收能力显著下降，但同时公司的介入无植入产品随之成为冠脉产品主力，一季度冠脉产品总体增长。短期来看公司介入无植入产品药物球囊和可降解支架放量带来业绩增量；中长期来看，随着公司在各领域布局的丰富产品线逐步步入收获期，未来几年有望维持稳健增长。表：乐普医疗主要财务指标2019Q12019H132.71%42.68%37.21%2019Q1-3

2019Y2020Q1

2020H1

2020Q1-3

2020Y2021Q164.96%89.17%81.76%营收增速（%）30.81%28.25%40.99%35.55%22.64%41.57%18.21%-11.26%8.08%8.63%3.12%4.44%13.87%归母净利润增速(%)92.22%39.71%-34.13%-1.30%22.38%-9.79%21.20%20.15%扣非归母净利润增速（%）32数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部4.2体外诊断：受益新冠，行业分化体外诊断：受益新冠，行业分化行业整体受益新冠，环比加速增长

受益新冠，拓展全球市场。2020年及2021年Q1受新冠疫情爆发影响，体外诊断行业上市公司自20Q2起营收利润均加速增长，主要是国内国外新冠检测需求爆发性增长，以新冠试剂出口、及新三方检测带动的业绩增长更为显著，行业内部分化显著，分子诊断、免疫诊断主业中开展与新冠检测相关业务的公司业绩爆发性增长，如华大基因、达安基因、圣湘生物、东方生物、金域医学、迪安诊断等。

20Q4及21Q1单季收入、利润和扣非利润环比均进一步加速，一方面是新冠业务持续高位，另一方面是随着国内诊疗秩序恢复，原有主营业务开始增长，21Q1相较去年同期大幅高增长。新冠检测产品及服务对IVD行业整体贡献弹性较大，预计2021年全年仍将有不错表现。图表：

IVD行业分季度累计经营增速1Q1922.4%27.1%20.1%1H1918.8%19.8%21.7%1-3Q1917.4%17.3%15.9%191Q20-1.6%11.7%7.2%1H2040.5%1-3Q2050.7%201Q21收入增速16.7%-0.5%-2.9%58.9%259.9%292.8%145.5%430.5%540.9%归母净利润增速扣非后归母净利润增速166.0%176.8%201.9%218.7%34数据来源：Wind，中信建投体外诊断：受益新冠，行业分化从财务指标看，行业整体稳健，盈利能力显著增强

从盈利能力角度看，行业毛利率、净利率同比环比均显著提升，主要是新冠业务高毛利率、高净利率带动整体提升；销售、管理、研发费用率环比均明显下降，预计主要是疫情影响，销售推广活动减少，同时新冠产品销售费用率不高；新冠使得IVD行业盈利能力显著增强。

运营质量上，20Q4及21Q1应收账款周转天数和存货周转天数同比环比均开始下降，已低于疫情前水平，总体上疫情影响逐渐消退，行业经营恢复正常。图表：

IVD行业2019-2021Q1财务数据分析1Q1958.1%20.1%17.8%5.1%1H1958.9%19.3%16.7%5.4%1-3Q1958.9%19.6%17.0%5.1%191Q2057.3%21.3%21.5%6.2%1H2060.5%16.3%15.5%5.0%1-3Q2060.9%15.6%14.0%4.5%201Q2160.0%14.0%12.1%3.8%毛利率销售费用率管理费用率研发费用率58.6%19.8%17.1%6.0%59.8%15.8%13.4%5.3%财务费用率1.0%0.5%0.4%0.5%0.2%0.5%0.9%0.9%0.3%扣非后净利率应收账款周转天数存货周转天数经营性净现金流/净利润扣非后摊薄的ROE资产负债率11.1%147.1157.288.3%2.5%12.0%127.3151.788.4%6.9%12.1%125.9157.888.6%10.4%25.1%8.8%11.1%181.2241.872.6%3.3%23.6%132.8179.575.3%17.1%30.8%24.5%123.0161.567.9%23.1%28.8%21.7%109.9122.088.6%29.7%29.0%28.9%113.1129.295.6%10.9%28.2%122.5147.1-6.5%10.8%26.4%25.2%26.3%28.9%35数据来源：Wind，中信建投体外诊断：受益新冠，行业分化行业龙头环比改善，新冠受益公司业绩大增

安图生物2020年受疫情影响较大，营收、利润增速较去年大幅下降，但21Q1已显著恢复，公司核心业务化学发光装机依然强劲，看好2021年全年继续改善、重回高增长；

迈克生物受益快速研发新冠检测产品，2020及21Q1持续保持高增长，21年一季度主业恢复+新冠增量贡献，同比首次实现300%的增长，全年高增长可期；

艾德生物肿瘤基因检测需求同样恢复较快，营收及利润增长逐渐恢复正常；

万孚生物20年及21Q1显著受益新冠检测，20年上半年高增长，下半年因海外疫情趋缓业绩增速回落，21Q1继续保持高增长，考虑到21Q2欧洲新冠抗原检测产品出口有望大增，全年持续高增长可期。图表：

IVD制造业主要公司业绩表现收入增速1Q20

200.4%

11.1%

48.4%净利润增速1Q2037.6%

-23.1%

-3.4%

84.2%

38.3%18.1%

-36.2%

51.1%

314.8%

19.0%6.9%

-20.5%

33.1%

67.6%扣非净利润增速1938.9%1Q2119201Q21191Q20201Q21603658.SH

安图生物300463.SZ

迈克生物300685.SZ

艾德生物300482.SZ

万孚生物-29.4%-8.4%

102.7%20.0%

-28.2%

14.9%

106.1%31.7%

-24.0%

25.9%

91.6%25.6%

21.9%

35.6%

26.3%-34.2%

49.9%

298.4%-47.6%

25.7%

183.3%38.7%

59.1%

48.6%8.3%25.9%

34.8%

63.7%

58.8%

38.3%36数据来源：Wind，中信建投体外诊断：受益新冠，行业分化ICL行业持续赋能新冠快速检测服务

第三方检验ICL行业持续靓丽表现，20及21Q1显著受益国内新冠防疫，检验量大幅增长的同时带来业绩高增长，同时主业逐渐恢复，我们看好ICL行业龙头的长期成长，行业天花板依然很高。图表：

第三方检验主要公司业绩表现收入增速净利润增速1Q20扣非净利润增速1Q20

20191Q20201Q2119201Q21191Q21603882.SH

金域医学300244.SZ

迪安诊断16.4%21.3%

-16.5%0.6%56.4%26.0%128.8%

72.4%87.1%

-10.6%

-90.8%

131.2%

4989.8%

-17.5%13.1%

275.2%

1023.1%

67.3%12.0%

357.2%

1153.5%-96.9%

172.0%

15354.7%37数据来源：Wind，中信建投体外诊断：受益新冠，行业分化国内公司有望借新冠产品打入全球市场

新冠检测产品对相关公司业绩弹性巨大，20年主要是新冠核酸及抗体检测产品出口、及国内核酸检测产品（核酸检测试剂，核酸提取仪等）销售，21Q1主要是新冠核酸及抗原检测出口，未来国内IVD公司有望借此机会开拓海外市场。图表：

新冠检测产品相关公司业绩表现收入增速净利润增速1Q20扣非净利润增速1Q20

20-3.9%

258.4%1Q206.1%-28.2%201Q21201Q21584.5%314.8%1Q21636.5%002022.SZ

科华生物300463.SZ

迈克生物72.1%

170.8%14.9%

106.1%

-36.2%0.8%

233.5%51.1%-34.2%49.9%19912.8%298.4%002030.SZ

达安基因133.2%

386.4%

297.4%

559.4%

2556.8%505.6%653.9%517.4%300639.SZ

凯普生物300676.SZ

华大基因002932.SZ

明德生物9.4%35.8%

199.9%85.7%

307.1%97.6%15.6%

146.2%42.6%

656.4%771.0%274.9%17.6%

160.9%29.1%

825.2%-83.3%

1423.2%826.5%369.0%13474.5%-39.4%

429.4%

2271.0%

-87.9%

1029.2%

17449.0%35806.4388.3%

1203.5%

191.0%6527.9%222.2%

3145.0%

6786.2%209.6%688289.SH688399.SH圣湘生物硕世生物%276.2%

502.4%

327.5%

670.9%

878.5%21.9%

35.6%

26.3%

34.8%

63.7%39.2%

788.8%

1925.9%

262.5%

1942.9%274.0%58.8%2601.4%698.6%

907.1%38.7%

59.1%302.5%

2081.8%122.0%

310.9%303.9%48.6%2660.5%124996.4%300482.SZ

万孚生物688298.SH688068.SH东方生物热景生物3.6%

144.1%

3099.2%

127.8%

230.8%

117191.1%38数据来源：Wind，中信建投4.3高值耗材：伴随医院诊疗恢复、销售迅速反弹高值耗材：业绩随国内手术量恢复回归快速增长收入加速上升，净利润维持前三季度的高增长趋势

20年报增长提速，21年Q1在低基数上迅速恢复。高值耗材板块上市公司2020年归母净利润和扣非增速相比前三季度有所加速。2021年一季度总体收入、归母净利润和扣非归母净利润增速相比2020年一季度的低基数有大幅提升。

2020年收入增速较上半年恢复明显的原因主要是二季度后，国内疫情基本得到控制，医院手术量恢复明显，对耗材的需求量加大。表：高值耗材板块分季度累计经营增速2019Q12019H12019Q1-3

2019Y2020Q12020H12020Q1-3

2020Y2021Q1收入同比增速36.35%36.38%43.72%35.91%34.23%39.28%35.17%31.04%35.62%36.27%-15.96%2.50%-4.01%3.64%4.37%10.03%20.65%21.74%16.06%24.51%26.49%17.46%47.46%54.06%68.67%71.27%75.32%归母净利润同比增速扣非归母净利润同比增速40数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部高值耗材：业绩随国内手术量恢复回归快速增长财务指标基本正常，个别样本波动致毛利率有所下降

2020年高值耗材板块毛利率较前三季度有小幅下降，主要系爱朋医疗代理产品增加导致毛利率大幅降低，21年Q1较低主要由于个别公司心脏支架带量采购导致毛利率下降，剔除此因素后毛利率平稳。

销售费用率和管理费用率与前三季度基本保持一致，相比往年有所降低，主要系疫情期间，销售推广活动明显减少所致。ROE等指标基本保持稳定，存货周转天数、应收账款周转天数有所提升。

2020年的销售净利率较前三季度有所下降主要是凯利泰第四季度计提3.66亿元商誉减值，对板块整体影响较大，2021年一季度回归正常净利率。表：高值耗材板块财务数据分析高值耗材2019Q1

2019H1

2019Q1-3

2019Y2020Q1

2020H1

2020Q1-3

2020Y2021Q176.9526.7614.02-0.08毛利率（%）79.3627.5916.340.5678.0628.6515.540.2678.7028.5914.950.3378.1830.4017.67-0.0814.5170.41252.2376.666.1279.3730.3018.13-0.1131.23115.57501.22-93.492.9078.4626.9915.35-0.5333.4693.08326.9469.298.2578.2426.9713.90-0.3633.9887.59307.2177.4312.9919.5276.9227.9314.44-0.2827.7778.68销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）销售净利率（%）31.3977.3731.2577.8732.2976.29268.8350.9912.3816.7932.6675.41应收账款周转天数存货周转天数288.58

243.73-731.36

45.09288.00

301.02116.99

40.79经营性净现金流/经营活动净收益（%）扣非后摊薄的ROE(%)资产负债率(%)3.588.1915.2319.314.6916.1116.5220.0218.8219.9018.3041数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部高值耗材：业绩随国内手术量恢复回归快速增长刚需产品受疫情影响有限，受损公司各有原因

心脉医疗的产品属于医疗刚需产品，受疫情影响有限，2020年维持较高增长趋势；2021年一季度业绩超预期主要受益于手术量恢复、Castor进入放量周期、Minos和外周药物球囊在销售渠道协同的背景下亦实现快速放量。

健帆生物2020年业绩维持高增长主要受益于渗透率提升和人均使用频次提升，2021年一度业绩伴随门诊量和市场推广实现高增长。

南微医学的产品由于国内外门诊手术量受疫情影响明显，业绩在上半年有所下滑，随着国内疫情逐步得到控制，下半年和2021年一季度逐步恢复，国内恢复情况好于海外。表：公司单季度收入增速及归母净利润增速2019-2021Q1单季度收入增速（%）2019-2021Q1单季度归母净利润增速（%）2019

2019Q

2019Q

2019Q

2020Q

2020Q

2020Q

2020Q

2021Q2019Q

2019Q

2019Q

2019Q

2020Q

2020Q

2020Q

2020Q

2021QQ123412341123412341爱朋医疗

28.3828.7030.7023.35

-46.6770.47

5.89-2.3620.3567.04

175.4428.7221.09

109.6631.51

-41.8239.46

7.85-7.69

-25.5843.47

117.06大博医疗凯利泰40.3124.4965.2424.4969.2026.3835.76-7.0333.7623.2262.8435.4020.5848.8817.0930.4424.9140.3120.8512.8744.9246.398.52-48.73

-21.825.12

-25.6541.77

-73.49

-30.79

-14.80500.95--17.38

1339.67-冠昊生物35.48

-13.46-0.70

-21.24

-12.999.834.43-1.4737.5931.36

-10.89