量化投资月报:四月股债商均涨但市场不确定性仍较大-20210506-华正文版_第1页
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文档简介

证券研究报告金工四月股债商均涨但市场不确定性仍较大华泰研究2021年

5月

06日│中国内地量化投资月报单日大跌后,上证

50沪深

300往往反弹,中证

500创业板指常继续下跌A股历次单日大跌之后,各股指后几日的走势表现有所不同。为此我们首先观测了

2003/12/31-2021/4/30四个股指的日收益率分布情况,并将跌幅靠前的

1%个交易日、20个交易日、15个交易日分别统计,发现上证

50和沪深

300随后三天累计收益大概率为正,而中证

500和创业板指为负。同时我们制定了当出现大跌就平仓三日的止损策略,回测显示上证

50和沪深300的止损策略反而错过了反弹收益,而中证

500和创业板指可以起到止损效果。当前市场处于周期筑顶阶段,不确定性较大,我们建议需根据不同的指数历史涨跌规律,因“的”制宜地选择抢反弹或止损。4月股债商均上涨,商品延续上月涨势,美元指数震荡下行商品涨势强劲,股市债市上行;黄金小幅震荡,无明显趋势;美元指数整体呈现下行趋势。全球主要股指多数上涨,A股创业板指涨幅超

13%,上证50指数小幅下跌。A股顺周期行业和医药电子涨幅靠前,上月收益率最高的电力及公用事业行业指数本月回撤幅度最大。消费股的

PE_TTM分位已处于自

2010年

1月

1日以来

80.50%的历史高位,金融股和周期股的PE_TTM历史分位或仍有上行空间。4月份商品市场绝大部分品种都在上涨,CRB食品现货涨幅最高,伦敦金小幅上涨。4月中美各期限利率下行,欧盟中长期限国债利率均在上行。美元指数

4月整体呈现下行趋势。周期长线观点:下个季度股票商品周期或将见顶,债市趋势机会或在明年基于金融经济系统的整体性视角,研判

2021年大类资产投资机会与风险。2021年基钦周期持续上行,全球实体经济持续复苏是主旋律,股票、大宗周期下个季度或将见顶,全球重要国家债券利率短周期上行,货币大幅宽松可能性不大,债券逐渐盘底走稳,美元三周期共振下行带动美元指数下行,但前期跌幅已较大,或逐渐进入震荡筑底阶段。5月股市短线观点:量化资产择时模型中

2个模型看涨,4个模型看跌对于

5月沪深

300所代表的股市走势,6类量化资产择时模型分别给出了多空观点。其中根据波动率和换手率构造牛熊指标、北向资金布林带择时策略看涨市场,量价择时模型、风险收益一致性择时模型、双均线择时策略、利用

PE变动指标构建的量化择时策略和北向资金布林带择时策略看跌市场。风险提示:本文基于系列研究对全球各类经济金融指标长达近百年样本的实证检验结果,确定使用的市场周期长度。然而市场存在短期波动与政策冲击,就每轮周期而言,暂无法判断具体长度。基于历史规律的总结存在失效风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1金工研究正文目录4月境内外大类资产表现:股债商整体上涨,美元指数震荡下行.................................................................................5全球股市:主要股指多数上涨,A股顺周期行业和医药电子涨幅靠前..................................................................5全球主要股指多数上涨,A股创业板指涨幅超

13%,上证

50指数小幅下跌

...............................................5A股医药、有色金属和钢铁行业表现较优,电力及公用事业、建筑和非银出现回调

....................................6大宗商品:4月份

CRB指数、基本金属、黄金指数和原油指数均上涨................................................................7全球债市:中美各期限国债利率均在下行,欧盟中长期限利率上行.....................................................................8美元指数:一季度整体上行,4月拐头向下..........................................................................................................8每月新观察:风险资产筑顶阶段不确定性较大,单日大跌后各股指止损操作应有不同

...............................................9四大宽基指数历史上涨天数均大于下跌天数,且收益分布有厚尾现象

.................................................................9当出现单日大跌时,上证

50和沪深

300随后反弹上涨概率更大

.......................................................................10单日大跌出现后,中证

500和创业板指应及时进行止损操作

.............................................................................12风险资产筑顶阶段不确定性较大,谨防单日大跌后止损误操作

..........................................................................13周期模型长线观点:股商震荡调整后,上涨筑顶阶段或有所反复..............................................................................15风险资产周期状态:股票商品或将进入筑顶阶段................................................................................................15股市周期将见顶回落,筑顶阶段走势不确定较大

........................................................................................15大宗商品指数同比的周期拟合序列仍在上行,2021年大概率延续

2020年表现

........................................17避险资产周期状态:利率大概率走平或上行,债市趋势性投资机会或在明年

....................................................17全球重要国家债券利率短周期上行,压制债券表现,流动性大幅宽松概率不大

.........................................17美元指数受长周期影响最大,但前期趋势下行幅度已较大,或进入震荡筑底阶段

.....................................206个择时模型短线观点:2个模型看涨,4个模型看跌...............................................................................................21风险提示..............................................................................................................................................................23免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2金工研究图表目录图表

1:

3个月全球主要资产走势(2021/02/01-2021/4/30)................................................................................5图表

2:

全球股票市场近期情况(截至

2021/4/30)

..................................................................................................5图表

3:

4月行业指数收益率

......................................................................................................................................6图表

4:

今年(截至

2021/4/30)风格指数走势..........................................................................................................6图表

5:

风格指数

PE_TTM(2010/1/1-2021/4/30)..................................................................................................6图表

6:

全球大宗商品近期情况(截至

2021/4/30)

..................................................................................................7图表

7:

年初至今主要基本金属走势(2021/01/01-2021/4/30)................................................................................7图表

8:

全球债券市场近期情况(截至

2021/4/30)

..................................................................................................8图表

9:

今年(截至

2021/4/30)美元指数整体走势

..................................................................................................8图表

10:

上证

50日收益率分布图(2003/12/31-2021/4/30)...................................................................................9图表

11:

沪深

300日收益率分布图(2004/12/31-2021/4/30)

.................................................................................9图表

12:

中证

500日收益率分布图(2004/12/31-2021/4/30).................................................................................9图表

13:

创业板指日收益率分布图(2010/5/31-2021/4/30)

...................................................................................9图表

14:

各宽基指数日收益率统计分析.....................................................................................................................9图表

15:

单日大跌后的一日的收益表现(收益分布靠左侧

1%的大跌样本点)

......................................................10图表

16:

单日大跌后的三日累计收益表现(收益分布靠左侧

1%的大跌样本点)...................................................10图表

17:

单日大跌后的七日累计收益表现(收益分布靠左侧

1%的大跌样本点)...................................................10图表

18:

单日大跌后的三日累计收益明细(历史上最大的

20次单日跌幅)

..........................................................11图表

19:

单日大跌后的三日累计收益表现(历史上最大的

20次单日跌幅)

..........................................................11图表

20:

单日大跌后的三日累计收益明细(历史上最大的

15次单日跌幅)

..........................................................11图表

21:

单日大跌后的三日累计收益表现(历史上最大的

15次单日跌幅)

..........................................................12图表

22:

上证

50与止损策略对比............................................................................................................................12图表

23:

上证

50止损策略的超额收益累加值..........................................................................................................12图表

24:

沪深

300与止损策略对比..........................................................................................................................13图表

25:

沪深

300止损策略的超额收益累加值

.......................................................................................................13图表

26:

创业板指与止损策略对比

..........................................................................................................................13图表

27:

创业板指止损策略的超额收益累加值

........................................................................................................13图表

28:

沪深

300的

40天年化波动率....................................................................................................................14图表

29:

上证指数同比序列与拟合同比序列............................................................................................................15图表

30:

上证指数周期三因子序列

..........................................................................................................................15图表

31:

恒生指数同比序列与拟合同比序列............................................................................................................15图表

32:

恒生指数周期三因子序列

..........................................................................................................................15图表

33:

标普

500同比序列与拟合同比序列

...........................................................................................................16图表

34:

标普

500周期三因子序列..........................................................................................................................16图表

35:

日经

225同比序列与拟合同比序列

...........................................................................................................16图表

36:

日经

225周期三因子序列..........................................................................................................................16图表

37:

DAX指数同比序列与拟合同比序列...........................................................................................................16图表

38:

DAX指数周期三因子序列

.........................................................................................................................16图表

39:

全球主要股指同比序列三周期相位合成曲线

.............................................................................................17免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3rMrNtRxPwO9P9R6MtRpPoMrQlOoOmRfQnNtN9PmNqOMYmQmNMYrMzR金工研究图表

40:

CRB综合现货指数同比序列与拟合同比序列............................................................................................17图表

41:

CRB综合现货指数周期三因子序列

..........................................................................................................17图表

42:

中国十年期国债利率同比序列与拟合同比序列..........................................................................................18图表

43:

中国十年期国债利率同比周期三因子序列.................................................................................................18图表

44:

美国十年期国债利率同比序列与拟合同比序列..........................................................................................18图表

45:

美国十年期国债利率同比周期三因子序列.................................................................................................18图表

46:

日本十年期国债利率同比序列与拟合同比序列..........................................................................................18图表

47:

日本十年期国债利率同比周期三因子序列.................................................................................................18图表

48:

德国十年期国债利率同比序列与拟合同比序列..........................................................................................19图表

49:

德国十年期国债利率同比周期三因子序列.................................................................................................19图表

50:

英国十年期国债利率同比序列与拟合同比序列..........................................................................................19图表

51:

英国十年期国债利率同比周期三因子序列.................................................................................................19图表

52:

全球主要国家利率同比序列三周期相位合成曲线......................................................................................19图表

53:

美元指数同比序列与拟合同比序列............................................................................................................20图表

54:

美元指数同比周期三因子序列...................................................................................................................20图表

55:

2016年以来(截至

2021/4/30)美元指数整体走势..................................................................................20图表

56:

各类择时模型近期的多空观点...................................................................................................................21图表

57:

多类择时策略(2010/4-2021/04)............................................................................................................21图表

58:

北向资金布林带策略(2015/11-2021/04)

...............................................................................................21免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4金工研究4月境内外大类资产表现:股债商整体上涨,美元指数震荡下行近三月(2021/02/01-2021/4/30)商品表现优异,中债-新综合财富指数整体呈现上行趋势,MSCI全球指数波动上行。美元指数表现平平,未表现出明显趋势,黄金整体表现不佳。4月份商品涨势强劲,股市债市上行;黄金小幅震荡,无明显趋势;美元指数整体呈现下行趋势。图表1:

3个月全球主要资产走势(2021/02/01-2021/4/30)MSCI全球CRB综合现货SHFE黄金1.201.151.101.051.000.950.900.85美元指数1.0121.0101.0081.0061.0041.0021.0000.9980.9960.9940.992中债-新综合财富(总值)指数(右轴)资料来源:Wind,华泰研究全球股市:主要股指多数上涨,A股顺周期行业和医药电子涨幅靠前全球主要股指多数上涨,A股创业板指涨幅超

13%,上证

50指数小幅下跌4月份全球股市涨跌不一,MSCI全球指数上涨,中国多数股指上涨,欧美主要股指均上涨,亚太股市中恒生指数和澳洲标普

200均上涨,孟买

SENSEX30和日经

225小幅下跌。A股主要股指中,创业板指收益率最高,涨幅超过

13%,其余指数小幅上涨或小幅下跌。图表2:

全球股票市场近期情况(截至

2021/4/30)名称现价3446.8614438.573491.195123.496485.716382.149266.223091.405544.2633874.8513962.684181.176969.816269.4815135.9128812.6328724.8848782.367025.82701.83近一月涨跌0.34%4.85%-1.32%1.52%3.69%0.88%3.93%13.07%1.99%2.12%6.91%5.29%3.47%4.22%2.15%-1.95%1.36%-0.46%3.33%4.31%近三月涨跌-1.04%-2.59%-5.98%-4.27%2.20%本年以来涨跌-0.75%-0.22%-4.11%-1.68%1.86%近一年涨跌22.12%37.32%22.72%32.49%24.09%15.04%33.79%52.25%27.38%37.51%56.63%42.24%13.97%34.22%36.26%45.73%16.56%49.09%30.27%42.47%中国股市上证指数深证成指上证

50沪深

300中证

500中证

1000中小板指创业板指中证全指道琼斯1.24%-3.98%-2.92%4.22%-7.27%-1.20%-1.27%12.98%6.82%-1.38%10.68%8.34%美国股市欧洲股市亚太股市纳斯达克标普

500富时

100法国

CAC40德国

DAX日经

225恒生指数孟买

SENSEX30澳洲标普

200MSCI全球12.57%8.78%11.32%7.88%16.12%12.68%4.15%12.93%10.33%4.99%1.56%4.14%5.39%1.99%6.33%6.71%全球9.17%8.60%资料来源:Wind,华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5金工研究A股医药、有色金属和钢铁行业表现较优,电力及公用事业、建筑和非银出现回调4月顺周期行业整体表现较优,有色金属、钢铁和煤炭行业收益率排名靠前。收益率排名前五的行业分别为医药、有色金属、钢铁、电力设备及新能源和电子行业。在下跌的行业指数中,上月收益率最高的电力及公用事业行业指数本月跌幅最大,此外还有建筑和非银行金融等行业回调幅度较大。图表3:

4月行业指数收益率15%10%5%0%-5%-10%医

电药

力金属设备及新能源饮料化

服工

装制造机

石服

化务零售牧渔产

运输金融军

行工

金融及公用事业注:(2021/3/31-2021/4/30)资料来源:Wind,华泰研究今年以来,各板块指数均在上下波动,4月周期、消费和成长板块指数均呈现小幅上涨的趋势。消费股的

PE_TTM分位已处于自

2010年

1月

1日以来

80.50%的历史高位,金融股和周期股的

PE_TTM历史分位或仍有上行空间。图表4:

今年(截至

2021/4/30)风格指数走势图表5:

风格指数

PE_TTM(2010/1/1-2021/4/30)金融周期消费成长稳定当前PE历史分位数(左)当前PE1.151.101.051.000.950.900.850.80100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%70605040302010080.50%58.60%45.20%31.40%13.20%金融周期消费成长稳定资料来源:Wind,华泰研究资料来源:Wind,华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6金工研究大宗商品:4月份

CRB指数、基本金属、黄金指数和原油指数均上涨4月各类

CRB商品指数均在上涨,CRB食品现货指数涨幅较高,为

7.84%。黄金价格小幅上涨,伦敦金现涨幅

3.32%,上海金涨幅

1.10%。ICE布油和

NYMEX原油价格上涨,近一月涨幅分别为

2.34%和

3.14%。图表6:

全球大宗商品近期情况(截至

2021/4/30)名称现价468.73588.37579.501116.01580.59532.09325.981768.76370.7666.44近一月涨跌7.84%1.64%2.29%4.48%2.26%4.51%3.43%3.32%1.10%2.34%3.14%近三月涨跌27.44%38.50%28.98%14.09%8.80%本年以来涨跌29.46%38.91%34.93%23.52%13.68%19.89%6.95%近一年涨跌68.66%82.96%73.23%76.73%40.72%51.54%20.07%3.42%CRB指数CRB食品现货CRB食用油现货CRB家禽现货CRB金属现货CRB工业现货CRB综合现货16.07%5.33%CRB纺织现货黄金原油伦敦金现(美元/盎司)SHFE上海金(人民币/克)ICE布油(美元/桶)NYMEX原油(美元/桶)-4.25%-4.49%20.71%21.63%-6.79%-6.16%-2.13%28.26%30.85%174.21%232.06%63.49资料来源:Wind,华泰研究从

2021年初到

2021年四月底,在经济短周期上行的推动下,铜、锌、铝、铁等基本金属期货价格指数均呈现上行趋势。经过了

3月的横盘调整,4月基本金属整体表现较好,LME铜锌铝和

DCE铁矿石均呈现上行趋势。图表7:

年初至今主要基本金属走势(2021/01/01-2021/4/30)LME铜LME锌LME铝DCE铁矿石1.301.251.201.151.101.051.000.950.900.850.80资料来源:Wind,华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7金工研究全球债市:中美各期限国债利率均在下行,欧盟中长期限利率上行近一月(截至

2021/4/30)中国国债利率下行,中债新综合、中债国债、中债信用债净价指数均有所上涨;美国各期限国债利率均在下行;欧盟短期利率下行,中长期限利率上行。图表8:

全球债券市场近期情况(截至

2021/4/30)名称现价100.0400118.553193.9881当前利率(%)1.9251近一月涨跌0.20%0.46%0.13%近一月涨跌(BP)-9.89近三月涨跌0.24%本年以来涨跌0.18%近一年涨跌-3.19%-4.19%-2.31%近一年涨跌(BP)103.28中国债券指数中债新综合净价指数中债国债总净价指数中债信用债总净价指数名称0.55%0.39%0.18%0.01%近三月涨跌(BP)-52.50本年以来涨跌(BP)-22.67中国国债利率美国国债利率欧盟公债利率3个月期限5年期限2.9615-5.48-2.84-3.46117.2910年期限3.1640-4.20-0.72-1.4062.603个月期限0.0100-1.00-6.00-8.00-8.005年期限0.8600-4.0044.0050.0050.0010年期限1.6500-8.0056.0072.00101.003个月期限-0.6413-2.41-1.65-1.70-10.595年期限-0.57853.1214.9216.7114.2610年期限-0.20865.1030.2636.3524.91资料来源:Wind,华泰研究美元指数:一季度整体上行,4月拐头向下美元指数在

2021年一季度整体呈现小幅上行的趋势,主要受到美债收益率持续上行的影响,4月份则受到美国

10年期国债收益率下行的影响而拐头向下。图表9:

今年(截至

2021/4/30)美元指数整体走势9493929190898887资料来源:Wind,华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8金工研究每月新观察:风险资产筑顶阶段不确定性较大,单日大跌后各股指止损操作应有不同四大宽基指数历史上涨天数均大于下跌天数,且收益分布有厚尾现象本章我们将研究A股市场历次单日大跌之后,后几日是会出现反弹还是恐慌蔓延继续下跌,以此制定合适的止损策略。首先我们观察各大宽基指数的收益率分布。以下绘制了上证

50、沪深

300、中证

500、创业板指自各指数发布以来至

2021/4/30的日频收益分布图,并进行了统计分析,结果显示四个指数的日收益分布均呈“倒钟形”,收益均值略大于

0%,处于0.04%-0.07%之间,收益中位数大多略高于均值,处于

0.03%-0.2%之间;指数的上涨天数大于下跌天数,上涨天数占比处于

50%-56%之间,其中中证

500的上涨天数占比最高,上证

50上涨天数占比最低。同时各指数收益分布存在厚尾现象,历史上大约有

1%的时间单日跌幅超过

5%,而单日涨幅超过

5%的天数不足

1%。图表10:

上证

50日收益率分布图(2003/12/31-2021/4/30)图表11:

沪深

300日收益率分布图(2004/12/31-2021/4/30)1,40035%30%25%20%15%10%5%频数频率(右)1,4001,2001,000800频率(右)35%30%25%20%15%10%5%频数1,2001,00080060040020006004002000%00%资料来源:Wind,华泰研究资料来源:Wind,华泰研究图表12:

中证

500日收益率分布图(2004/12/31-2021/4/30)图表13:

创业板指日收益率分布图(2010/5/31-2021/4/30)1,20030%25%20%15%10%5%频数频率(右)70025%20%15%10%5%频数频率(右)1,000800600400200060050040030020010000%0%资料来源:Wind,华泰研究资料来源:Wind,华泰研究图表14:

各宽基指数日收益率统计分析日收益率最大值上证

509.67%0.84%0.03%0.04%-0.74%-9.47%2145沪深

300中证

5009.87%1.13%0.19%0.07%-0.79%-8.95%2223创业板指7.16%1.18%0.10%0.06%-0.97%-8.91%13789.34%0.88%0.09%0.06%-0.71%-9.24%212375%分位数中位数均值25分位数最小值上涨天数下跌天数上涨天数占比上涨时的收益均值206618451745127650.94%1.19%-1.14%53.50%1.15%-1.21%56.02%1.29%-1.49%51.92%1.47%-1.45%下跌时的收益均值资料来源:Wind,华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9金工研究当出现单日大跌时,上证

50和沪深

300随后反弹上涨概率更大接下来需要定义大跌的概念,我们将各指数收益分布最左侧的

1%个样本点提取出来,视作单日大跌,样本点的大部分单日跌幅都超过了

5%。然后我们统计大跌后一天的收益如下表。四个指数大跌后一天均是上涨比率大于下跌比率,但后一日上涨的平均幅度大于下跌平均幅度绝对值的只有上证

50和沪深

300,也即当中证

500和创业板指大跌之后,第二天如果继续下跌,那么下跌幅度同样较深,这也导致后一日的收益期望值里,上证

50和沪深

300为正,而中证

500和创业板指为负。图表15:

单日大跌后的一日的收益表现(收益分布靠左侧

1%的大跌样本点)上证

5026沪深

30030中证

50021创业板指16大跌后一日上涨次数大跌后一日下跌次数上涨比率1610191161.90%38.10%2.26%-1.87%0.69%75.00%25.00%2.10%-1.58%1.18%52.50%47.50%2.41%-4.18%-0.72%59.26%40.74%1.96%-4.79%-0.79%下跌比率后一日上涨平均幅度后一日下跌平均幅度后一日收益期望资料来源:Wind,华泰研究进一步统计出现大跌之后,后面三天和七天的累计收益情况。我们发现上证

50和沪深

300依旧收益期望为正,而中证

500和创业板指收益期望为负。细致观察可以发现,在大跌的后三天里,上证

50和沪深

300上涨反弹概率较大,而中证

500和创业板指继续下跌的概率较大;在大跌的后七天里,虽然上证

50下跌概率较大,但如果上涨的话,平均涨幅较高,因此期望收益为正值,而中证

500则正好相反。图表16:

单日大跌后的三日累计收益表现(收益分布靠左侧

1%的大跌样本点)上证

5023沪深

30023中证

50017创业板指11大跌后

3日上涨次数大跌后

3日下跌次数上涨比率1917231654.76%45.24%4.39%-4.01%0.59%57.50%42.50%4.90%-3.88%1.17%42.50%57.50%4.80%-4.83%-0.74%40.74%59.26%4.69%-5.65%-1.44%下跌比率后

3日上涨平均幅度后

3日下跌平均幅度后

3日收益期望资料来源:Wind,华泰研究图表17:

单日大跌后的七日累计收益表现(收益分布靠左侧

1%的大跌样本点)上证

5019沪深

30027中证

50025创业板指11大跌后

7日上涨次数大跌后

7日下跌次数上涨比率2313151645.24%54.76%7.49%-4.65%0.84%67.50%32.50%4.76%-5.86%1.31%62.50%37.50%4.62%-10.43%-1.02%40.74%59.26%6.11%-9.69%-3.25%下跌比率后

7日上涨平均幅度后

7日下跌平均幅度后

7日收益期望资料来源:Wind,华泰研究下面我们收紧关于“大跌”的定义,将原先

1%的左侧样本点(约

40次)减小到单日跌幅排序前

20的数据点。下面展示了四个指数历史跌幅前

20的单日收益,以及随后三天的累计收益。可以更明显得看出,上证

50在大跌后的

3天里,有

70%的概率会反弹上涨,这一比率在沪深

300、中证

500、创业板指上分别为

60%、50%和

35%。上证

50和沪深

300的后三日收益期望依旧是正值,而中证

500和创业板指为负。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10金工研究图表18:

单日大跌后的三日累计收益明细(历史上最大的

20次单日跌幅)上证

50沪深

300中证

500创业板指日收益率后三日累计收益日收益率

后三日累计收益日收益率

后三日累计收益2007/2/272015/8/242015/1/192015/7/272008/6/102008/1/222008/10/272007/6/4-9.47%-9.38%-9.15%-9.04%-8.18%-7.46%-7.27%-7.25%-7.23%-7.23%-7.18%-7.07%-7.04%-7.01%-7.00%-6.70%-6.61%-6.58%-6.57%-6.34%1.91%1.77%5.56%-1.04%-6.37%5.34%4.07%5.96%2.88%9.97%-2.76%2.49%0.01%12.85%4.69%8.99%-0.85%4.28%-7.15%-5.64%2007/2/272015/8/242015/7/272008/6/102020/2/3-9.24%-8.75%-8.56%-8.11%-7.88%-7.87%-7.70%-7.69%-7.62%-7.42%-7.29%-7.12%-7.11%-7.10%-7.02%-6.93%-6.81%-6.76%-6.75%-6.71%2.08%-2.13%-0.09%-7.09%5.73%-1.92%6.33%8.28%6.81%4.40%2.84%2.60%7.83%9.84%-5.04%-2.39%-2.36%-9.65%14.98%6.78%2007/2/272008/6/102020/2/3-8.95%-8.74%-8.68%-8.63%-8.54%-8.54%-8.44%-8.40%-8.36%-8.33%-8.19%-7.97%-7.94%-7.84%-7.72%-7.51%-7.51%-7.50%-7.49%-7.49%4.08%-8.08%7.57%8.79%9.33%-5.04%3.85%3.19%-7.34%-7.46%-18.80%-7.85%-2.71%-0.91%1.05%-0.42%3.22%-0.99%5.58%0.08%2015/6/262016/1/7-8.91%-8.58%-8.26%-8.21%-8.08%-7.94%-7.91%-7.63%-7.56%-7.54%-7.52%-7.49%-7.40%-6.85%-6.69%-6.65%-6.63%-6.48%-6.34%-6.33%-5.52%-4.83%-4.14%-9.42%-8.97%-1.70%-1.50%0.00%2013/12/22016/1/42007/6/42008/1/222016/1/72015/8/242019/5/62015/6/262015/1/192007/6/42008/6/192008/4/12015/6/292016/1/262016/2/252010/6/292015/8/252015/9/142015/7/272020/2/32008/11/182015/7/82008/1/222008/11/182008/6/192008/10/272009/8/312015/8/252016/1/42015/6/262016/1/4-5.02%-4.40%4.59%2008/1/282008/6/192015/6/262015/8/252020/2/32007/5/302015/8/242016/2/252008/10/272008/3/172019/5/61.42%-4.56%12.05%6.75%2016/2/292015/8/212015/10/212015/11/272016/1/112015/6/182009/8/312013/6/242015/5/282007/1/312007/5/302016/1/7-19.30%7.79%2008/1/282007/5/302015/7/82007/10/252008/8/112015/8/252015/7/27-1.37%3.26%2015/5/28-3.46%资料来源:Wind,华泰研究图表19:

单日大跌后的三日累计收益表现(历史上最大的

20次单日跌幅)上证

5014沪深

30012中证

500创业板指7大跌后

3日上涨次数大跌后

3日下跌次数上涨比率1010681370.00%30.00%5.05%-3.97%2.35%60.00%40.00%6.54%-3.83%2.39%50.00%50.00%4.67%-5.96%-0.64%35.00%65.00%5.12%-5.71%-1.92%下跌比率后

3日上涨平均幅度后

3日下跌平均幅度后

3日收益期望资料来源:Wind,华泰研究如果进一步收紧“大跌”的定义,观察单日跌幅排名前

15的时间点,那么大跌后的三天时间里,上证

50反弹上涨的概率提高到

80%,沪深

300提高到

66.67%,而中证

500、创业板指则分别下降到

46.67%和

33.33%。图表20:

单日大跌后的三日累计收益明细(历史上最大的

15次单日跌幅)上证

50沪深

300中证

500创业板指日收益率

后三日累计收益日收益率

后三日累计收益日收益率

后三日累计收益日收益率

后三日累计收益2007/2/272007/6/4-9.47%-7.25%-7.46%-7.18%-8.18%-7.07%-7.27%-7.23%-9.15%-7.04%-7.23%-9.04%-9.38%-7.01%-7.00%1.91%5.96%5.34%-2.76%-6.37%2007/2/272007/6/4-9.24%-7.69%-7.62%-8.11%-7.29%-7.12%-7.42%-7.11%-7.70%-7.87%-8.56%-8.75%-7.10%-7.02%-7.88%2.08%2007/2/27-8.95%-8.19%-8.63%-8.54%-7.72%-8.40%-8.74%-8.44%-7.84%-8.36%-7.97%-8.33%-8.54%-7.94%-8.68%4.08%2010/6/29-7.54%-8.26%-8.91%-7.91%-7.40%-8.08%-7.52%-7.49%-8.21%-8.58%-7.63%-7.56%-6.69%-7.94%-6.85%-4.40%-4.14%-5.52%-1.50%-4.56%-8.97%4.59%1.42%-9.42%-4.83%0.00%-5.02%6.75%-1.70%12.05%8.28%2007/5/306.81%2007/6/4-7.09%2008/1/222.84%2008/3/172.60%2008/4/14.40%2008/6/107.83%2008/6/196.33%2008/10/27-1.92%2015/6/26-0.09%2015/8/24-2.13%2016/1/49.84%2016/1/7-5.04%2016/2/255.73%2020/2/3-18.80%2013/12/28.79%2015/6/269.33%2015/6/291.05%2015/7/273.19%2015/8/24-8.08%2015/8/253.85%2015/9/14-0.91%2016/1/4-7.34%2016/1/7-7.85%2016/1/26-7.46%2016/2/25-5.04%2016/2/29-2.71%2019/5/67.57%2020/2/32008/1/222008/1/282008/6/102008/6/192008/10/272008/11/182015/1/192015/6/262015/7/82008/1/222008/6/102008/6/192.49%2008/10/274.07%2008/11/182.88%5.56%0.01%9.97%-1.04%1.77%12.85%4.69%2009/8/312015/1/192015/6/262015/7/272015/8/242015/8/252016/1/42015/7/272015/8/242015/8/252020/2/32020/2/3资料来源:Wind,华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11金工研究图表21:

单日大跌后的三日累计收益表现(历史上最大的

15次单日跌幅)上证

5012沪深

30010中证

5007创业板指5大跌后

3日上涨次数大跌后

3日下跌次数上涨比率3581080.00%20.00%4.79%-3.39%3.16%66.67%33.33%5.67%-3.25%2.70%46.67%53.33%5.41%-7.27%-1.36%33.33%66.67%4.96%-5.01%-1.68%下跌比率后

3日上涨平均幅度后

3日下跌平均幅度后

3日收益期望资料来源:Wind,华泰研究以上结果说明当市场出现单日极端下跌时,上证

50和沪深

300在随后几天反弹上涨的概率较高,而中证

500和创业板指则更可能在恐慌情绪中继续下跌。这种现象会随着单日下跌幅度的加深而更加明显。因此,如果我们需要针对市场意外的单日下跌情况制定止损策略的话,应该要区分不同的标的品种。单日大跌出现后,中证

500和创业板指应及时进行止损操作为此我们模拟回测了一个止损策略:当该日跌幅排在过去

3年时间里跌幅前

3的位置,那么之后三天时间进行清仓,其余时间均满仓标的指数,暂不考虑交易费用。计算止损策略和标的指数的净值走势,以及将二者日度收益差值累加作为超额收益累加值。以下四个股指的回测结果与前文的统计分析相互印证,即当上证

50和沪深

300出现大跌时,施加了清仓的止损策略后反而表现不如指数本身,而中证

500和创业板指的止损策略则更优。这意味着当我们制定止损策略时,由于上证

50和沪深

300往往在单日大跌后会出现上涨,减仓或平仓的操作反而可能会错过反弹;但当中证

500和创业板指出现单日大跌后,更优的止损操作应是及时减仓或平仓。图表22:

上证

50与止损策略对比图表23:

上证

50止损策略的超额收益累加值5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050010%5%上证50止损策略超额收益累加值0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%0资料来源:Wind,华泰研究资料来源:Wind,华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12金工研究图表24:

沪深

300与止损策略对比图表25:

沪深

300止损策略的超额收益累加值70005%沪深300止损策略超额收益累加值0%-5%6000500040003000200010000-10%-15%-20%-25%-30%-35%资料来源:Wind,华泰研究资料来源:Wind,华泰研究图表26:

创业板指与止损策略对比图表27:

创业板指止损策略的超额收益累加值4,50025%创业板指止损策略超额收益累加值4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050020%15%10%5%0%-5%-10%0资料来源:Wind,华泰研究资料来源:Wind,华泰研究风险资产筑顶阶段不确定性较大,谨防单日大跌后止损误操作采用

40个交易日作为时间窗口计算沪深

300自

2016年下半年开始的波动率,我们发现2020年初、2020年

7月、2021年初的波动率都处于相对较高的位置,且单日大跌的极端行情在世界各国均有发生,例如美国在

2020年触发五次熔断。结合下章的周期滤波图,当前沪深

300等股指当前处于本轮周期顶部位置,在筑顶阶段往往不确定性较大,波动率水平难以快速下降并稳定至较低水平。叠加疫情在印度等地仍有反复,疫苗注射状况全球差异较大,各国货币政策步调并不一致等因素,不排除极端单日大跌会发生在股商等风险资产和低风险资产债券切换的时间区间。因此结合前文研究,在当前不确定性较大的市场环境中,如果股市发生单日大跌,对于不同风格的指数应采取的止损操作存在差异。例如上证

50和沪深

300大概率会在大跌后出现反弹,而中证

500和创业板指应及时止损以避免更大亏损。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13金工研究图表28:

沪深

300的

40天年化波动率40%年化波动率35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源:Wind,华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14金工研究周期模型长线观点:股商震荡调整后,上涨筑顶阶段或有所反复在

2017年

5月

9日发布的《金融经济系统周期的确定》以及

2017年

8月

19日发布的《周期三因子定价与资产配置模型》等华泰金工周期系列报告中,我们发现全球宏观经济和资产价格数据中,普遍存在

42个月左右、100个月左右和

200个月左右的三个周期。这三个周期作为经济波动变化中能量占比高且稳定的成分,能解释经济金融系统中绝大部分变量的运动规律,我们依此构建华泰金工周期三因子模型,对各类资产价格的对数同比序列进行滤波分解,并将周期滤波外推进行预测。在本章中,我们将使用

4月底的最新资产价格数据,运用华泰金工周期三因子模型,对各个大类资产当前所处的周期状态进行判断,并对其同比序列的未来走势进行拟合预测。风险资产周期状态:股票商品或将进入筑顶阶段股市周期将见顶回落,筑顶阶段走势不确定较大我们首先对上证指数、恒生指数、标普

500和

DAX指数等主要股指进行三周期分解,发现全球股指当前多处于短周期上行接近顶部、中周期上行的周期状态。历轮基钦周期实际市场涨跌时长不对称,平均而言上升阶段更长。具体可以参看年度策略《2021全球主要市场量化资产配置年度观点》(20210119)和《2021中国市场量化配置年度观点》(20210201)。图表29:

上证指数同比序列与拟合同比序列图表30:

上证指数周期三因子序列42个月高斯滤波100个月高斯滤波上证指数取同比上证指数回归拟合曲线1.51.00.04200个月高斯滤波0.030.020.50.010.00.00(0.01)(0.02)(0.03)(0.04)(0.5)(1.0)(1.5)资料来源:Wind,华泰研究预测,截至

2021/4/30图表31:

恒生指数同比序列与拟合同比序列资料来源:Wind,华泰研究预测,截至

2021/4/30图表32:

恒生指数周期三因子序列恒生指数取同比恒生指数回归拟合曲线42个月高斯滤波200个月高斯滤波100个月高斯滤波0.80.60.030.020.40.20.010.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)0.00(

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