2023年房地产行业限购分析报告

2023年房地产行业限购分析报告目录一、限购的历史形成过程 PAGEREFToc370324218\h31、2023年4月，限购令的“诞生” PAGEREFToc370324219\h42、2023年9月，限购令的“成形” PAGEREFToc370324220\h63、2023年1月——限购的全面升级 PAGEREFToc370324221\h84、2023年7月——限购的再次升级 PAGEREFToc370324222\h105、2023年以后——限购政策基本稳定 PAGEREFToc370324223\h11二、限购政策积极的历史意义 PAGEREFToc370324224\h121、缓解当期需求释放压力，为供应增长争取宝贵时间 PAGEREFToc370324225\h122、有利于提升本地居民住房自有率，减缓社会阶层固化 PAGEREFToc370324226\h14三、限购政策的弊端和隐患 PAGEREFToc370324227\h161、社会争议多，政策修补多 PAGEREFToc370324228\h162、不利于存量房供应上升 PAGEREFToc370324229\h183、迟滞需求，但并不大量消灭需求，不能迷信限购的威力 PAGEREFToc370324230\h194、累积需求，不可轻言退出的风险 PAGEREFToc370324231\h20四、中短期看维持稳定，长期看瓜熟蒂落——限购的未来 PAGEREFToc370324232\h211、中短期，主要城市限购政策会维持 PAGEREFToc370324233\h212、长期看，限购的终结是瓜熟蒂落，水到渠成，并无具体的替代方案 PAGEREFToc370324234\h22一、限购的历史形成过程限购，就是在价格标准之外，用行政化的标准将一部分居民阻挡在住房市场之外。阻挡一部分居民在市场之外的两个原因，其一是结构的，其二是总量的。所谓结构的原因，就是从社会福利和伦理公平的角度来看，同样的销售面积若能满足更多首套房住房需求，若能更大程度提升住房自有率，则应该更加有利于社会福利提升和公平程度增加。所谓总量的原因，就是由于短期内供给无法满足需求，需要限制一部分居民的购房资格，减少一部分需求，以防止房价过快上涨。限购，是一项出台很晚的政策。相比起差别化信贷等政策，限购到了2023年才露出庐山真面目。在这一政策出台之初，很多专业研究者，开发企业和购房人，都将其看成一项临时性的调控政策。甚至连住建部部长也公开承认过限购是一项行政色彩浓厚的办法，是不得已而为之（2023年10月）。我们认为，限购并不是房地产长效机制不可分割的组成部分，但却是当前房地产市场调控政策的核心手段。限购的发展，经历了四个历史阶段，主要沿着从一线核心城市到几乎所有一二线城市，从地方政府自发决策，到中央统一部署的轨迹发展。在这一发展过程中，限购的标准越来越严，漏洞却也越来越多，补丁也就越来越多。2023年后，限购政策基本保持稳定。1、2023年4月，限购令的“诞生”2023年4月17日，面对过热的市场和投资性需求的持续高涨，国务院出台了《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，开启了调控加码之门。“国十条”第一次提出可以利用限购手段遏制过度投资需求的文件，但并未对具体的限购范围以及具体执行细则作出过多解释。其中提到，对于“商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商业银行可根据风险状况，暂停发放购买第三套及以上住房贷款；对不能提供1年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款。地方人民政府可根据实际情况，采取临时性措施，在一定时期内限定购房套数。”“国十条”出台不久，2023年4月30日，北京出台了全国第一个楼市限购令。《北京市人民政府贯彻落实国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨文件的通知》中规定，“自本通知发布之日起，暂定同一购房家庭只能在本市新购买一套商品住房。”作为全国第一个尝试利用限购行政手段遏制房价和投机性需求的限购令，并没有区分本地购买人群和外地购买人群，也没有考虑不同家庭现有的住房保有状况。短期内限购政策的推出导致交易堆积在4月，5-8月形成了观望期，但随后市场又强势复苏。其实，北京的限购政策未必是无效的，只不过因为这一政策采取的是“只许新购一套”，所以在政策出台的最初一段时间，其实所有的社会成员都依然有购房的资格。可是，我们相信随着时间的推移，这一政策会发挥很好的作用（因为投机投资需求只可一而不可再）。且由于并不区分本地外地，已婚未婚，存量住房状况等，只允许政策后登记买房一次，这一政策执行的效率是很高的。历史不容假设，我们并不清楚如果类似的政策持续执行下去会怎么样，因为在高涨的房价面前，限购政策再次发生变化。2、2023年9月，限购令的“成形”北京限购令采取的是一刀切的政策，即特定时间点以后所有家庭均只能新购一套。4月30日以后，其他城市对限购的出台也都采取观望态度，直到2023年9月30日，深圳成为第二个出台限购令的城市。相对于北京的尝试，深圳政策考虑更为全面和完善。2023年9月30日，深圳市政府办公厅发布《关于进一步贯彻落实国务院文件精神坚决遏制房价过快上涨的补充通知》：对于本市户籍居民家庭（含部分家庭成员为本市户籍居民的家庭），限购2套住房；对于能够提供在本市1年以上纳税证明或社会保险缴纳证明的非本市户籍居民家庭，限购1套住房。暂停在本市拥有2套以上（含2套）住房的本市户籍居民家庭、拥有1套以上（含1套）住房的非本市户籍居民家庭、无法提供在本市1年以上纳税证明或社会保险缴纳证明的非本市户籍居民在本市购房。对境外机构和个人购房，严格按照有关政策执行。深圳的限购令基本接近于目前绝大多数城市现行的政策，第一次引入了住房保有状况的标准，并明确了本地居民和外地居民的差别化待遇。深圳的限购令具有标杆意义，此后全国各地的政策基本是按照深圳的标准来设计的。但各地限购令在细则方面有所差异。如厦门限购令加入了时间限制，广州限购令加入了购房年龄限制，沈阳等地加入了行政区的差异，长沙等地加入了户型的区分。当然，比较目前来看，当时的限购还是比较宽松的。另外，由于补交社保等并不是特别困难，因此当时各地补缴社保等行为相当常见。3、2023年1月——限购的全面升级由于不满意调控的效果，2023年1月政策全面升级。国务院常务会议出台了新“国八条”。其中对于限购政策进行了明确的统一化规定，即：“合理引导住房需求。各直辖市、计划单列市、省会城市和房价过高、上涨过快的城市，在一定时期内,要从严制定和执行住房限购措施。原则上对已有1套住房的当地户籍居民家庭、能够提供当地一定年限纳税证明或社会保险缴纳证明的非当地户籍居民家庭,限购1套住房；对已拥有2套及以上住房的当地户籍居民家庭、拥有1套及以上住房的非当地户籍居民家庭、无法提供一定年限当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非当地户籍居民家庭，暂停在本行政区域内向其售房”。新政明确规定了限购城市范围（各直辖市、计划单列市、省会城市和房价过高、上涨过快的城市）、限购套数以及本地和外地人限购标准，并强调了问责机制。此后，限购政策在全国主要一二线城市迅速铺开，北京所打的“补丁”最为严厉。2023年2月16日，北京市政府在《北京市人民政府办公厅关于贯彻落实国务院办公厅文件精神进一步加强本市房地产市场调控工作的通知》中提到：“(十)继续巩固限购政策成果。自本通知发布次日起，对已拥有1套住房的本市户籍居民家庭(含驻京部队现役军人和现役武警家庭、持有有效《北京市工作居住证》的家庭，下同)、持有本市有效暂住证在本市没拥有住房且连续5年(含)以上在本市缴纳社会保险或个人所得税的非本市户籍居民家庭，限购1套住房(含新建商品住房和二手住房)；对已拥有2套及以上住房的本市户籍居民家庭、拥有1套及以上住房的非本市户籍居民家庭、无法提供本市有效暂住证和连续5年(含)以上在本市缴纳社会保险或个人所得税缴纳证明的非本市户籍居民家庭，暂停在本市向其售房。”4、2023年7月——限购的再次升级到2023年7月，房地产市场的基本面已经发生了一定的变化，但决策层并不满意于这样的变化。7月14日，新华社报道了国务院总理温家宝12日主持召开国务院常务会议，分析当前房地产市场形势，研究部署继续加强调控工作。会议中提出当前房地产市场调控正处于关键时期，必须坚持调控方向不动摇、调控力度不放松，坚定不移地抓好各项政策措施的落实，不断巩固和加强调控效果。对于限购方面，会议进一步表态，“已实施住房限购措施的城市要继续严格执行相关政策，房价上涨过快的二三线城市也要采取必要的限购措施。”至此，限购措施理论上已经下沉到三线城市，这也是限购令范围的进一步加码。2023年7月以后，代表性三四线城市如台州、衢州加入到限购行列。至此，全国绝大多数一二线城市以及部分三线城市均出台了限购令。我们就此比较，各地方案此时大同小异。在国八条的框架下，有部分城市有选择性对市区进行限购，或者对于新房及二手房进行区分限购。而对于社保和个税的补缴问题，中央的文件依旧没有提及。但个别的城市不断对政策打补丁，如深圳2023年3月国土规划委房地产市场处人士透露，对非本市户籍居民家庭购房时提供纳税缴纳证明的，必须符合最近连续缴纳12个月以上且不含补缴的条件；对提供社保缴纳证明的，必须符合下列条件之一：一是最近连续缴纳12个月以上养老保险并医疗保险；二是最近连续缴纳12个月以上养老保险并工伤保险；三是最近连续缴纳12个月以上医疗保险并工伤保险。限购的最后一次升级时在2023年10月，佛山出台《关于进一步加强我市房地产调控有关问题的通知》，率先对限购政策做出适当放宽。根据佛山下发的相关通知，不仅规定已办理房地产权证超过5年（含）的住房产权转移，不再纳入限购范围，同时对佛山户籍居民家庭在现行限购政策和住房套数的基础上，允许增购一套7500元/平方米以下的住房。可是仅仅过了半天，该政策被叫停。不仅如此，珠海突然实行双限令。珠海限购令的出台，成为了压垮限购退出预期的最后一根稻草。2023年底之后，很少再有开发企业，购房人和投资者讨论限购什么时候退出的问题。5、2023年以后——限购政策基本稳定2023年之后，三四线城市由于快速商品化造就的繁荣已经是日薄西山，低融资成本时代造成的高资源储备已经探头。这时候，政府和实业界都已经注意到即使不出台任何政策，广大三四线城市也不可能出现房价快速上涨的局面。这时候，限购范围的扩大已经见不到任何必要了。在一二线城市，政策对于限购做了一些补充。比如，2023年2月，上海出台政策，要求本市户籍家庭子女成年后，确因婚姻等需要，且该子女无产权住房，才可以在本市限购一套住房。2023年3月，国务院办公厅正式发布《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》，进一步细化新国五条相关调控措施，通知内容总共六条，其中一条提到：“对已实施限购措施的直辖市、计划单列市和省会城市，限购区域应覆盖城市全部行政区域；限购住房类型应包括所有新建商品住房和二手住房”。二、限购政策积极的历史意义1、缓解当期需求释放压力，为供应增长争取宝贵时间限购等行政化手段虽然不能改变长期的需求总量，但会改变需求释放的节奏。我国房地产市场在2023年之后，长期处于总量的供不应求状态。具体表现为住房自有率长期低于60%，人均住房使用面积长期低于30平米，城市化率长期低于70%。相比成熟市场经济国家，我国居民的确有改善居住条件的强烈愿望。这种增加住房需求的强烈愿望持续存在，才使得商品房市场出现了超过10年的牛市。而长达10年的房价上涨，也助长了居民对房价上涨的预期，从而使房价上涨速度越来越快。当然，繁荣不会是永无止境的，繁荣的加速释放只会缩短繁荣的时间。在住宅用地供给不能快速增加的情况之下，限制需求虽然是阶段性的，却也是必须的。这里说的供应缺口，并不是每年的新开工面积不足概念，而是全国住宅保有量（人均住房面积）不足的概念。随着新开工面积迅猛增长，越来越多的城市已经越过或即将越过存量住宅不足的临界点，但在很多一二线城市，限购政策直到今天仍然是必要的。从数据上来看，2023年限购配合其他遏制需求的政策的确使得销售回落，从而使得销售/新开工的比例下降。可见，限购政策是有实效的。2、有利于提升本地居民住房自有率，减缓社会阶层固化限购的另一项历史功绩，是将相同的房屋分配给更多的本地居民和首套房买家，给多套房买家和投机投资客分配更少。多套房的拥有者本身在房地产市场上是有先发优势的。放任市场自身进行调节，其实是默认这种先发优势，默认新旧城市居民，无房户和有房户之间的起点不公平，从而有可能助长房屋保有量的两极分化，加大社会阶层的固化。目前的供地和房屋销售制度之下，一些居民很可能通过早年购置商品房拥有了大量的资产。但由于彼时土地价格不贵，这些居民并没有支付多少土地出让金。但另外一些居民可能刚刚来到这个城市，或刚刚达到购房年龄，其购房门槛被大幅提升。如果不对于多套房的购置加以适当限制，那么有限的供给就会很大部分落入多套房买家手中，从而形成社会的两极分化。限购使得二套以上的购房难度大增，直接限制了居民的多套房购置。在限购等行政手段的调控下，北京市房地产协会于2023年11月底统计，居民首次购房比重稳定在90%以上。以家庭为主体的限购措施对于提升住房自有率有正面的促进作用，从而有利于社会的稳定。近期，人民银行也称按揭贷款中非首套的占比不到25%。我们相信这和限购政策也有一定的关系。另外，相比本地需求来说，没有常住需要的外来需求也可以暂时牺牲，限购就结构型扶持了本地的需求。根据链家地产统计，限购实施之前，北京二手房购买者中接近40%为外地买家。2023年第一次限购令出台，并没有对本地和外地购房者进行有效地限制，外地家庭仍然可以购买一套。2023年4月第一次限购令出台后，外地购房比例有过短暂的下调。但随后又开始回归正常水平。2023年北京限购加强后，外地购房占比急速下降，由原来的40%左右最低层下降到10%，5年的限制也相对严格。随着部分外地在京人员5年社保或个税缴税期限的满足，外地购房占比呈现缓慢回升态势，但时至今日也没有超越20%。可以说，限购对于遏制外地涌入的投资投机性需求，防止房价过快上涨起到了积极作用。三、限购政策的弊端和隐患1、社会争议多，政策修补多限购，毕竟是以行政手段辅助市场手段配置资源，其效率会受到一定影响，公平性也可能存在争议。简单说，究竟什么样的需求算是合理需求，什么样的需求就算不合理需求，任何限购标准必然会导致社会争议。例如，一个在北京工作了4年的居民想要购置一套自住中小户型住宅一定算不合理么？再如，一个刚刚毕业的富二代试图一步到位购置豪华别墅的需求就一定很合理么？本质上，我们认为需求并无绝对意义的合理不合理之分，只有缓急区别和情境区分。改善性需求也是合理的，无非是这种需求对社会福利的增厚肯定不如首套自住。社会不是要否定居民改善生活的努力，而是要优先满足无房户的需要。极端情况的假设，某个城市的住房供应严重过剩，房价毫无上涨可能性，那么投资性需求也没什么不合理的。一个有多余资金的居民自愿投资于严重过剩的资产，以实际行动支援地方政府的财政资金，我们认为也没什么不合理的。我们只能说，在目前这种情境之下，在北京限制大部分外来需求是合理的，在成都限制一小部分外来需求也是合理的。变化的情势和不变的政策划分标准，就有可能产生一些争议和矛盾。除此之外，技术上的漏洞，又可能会形成新的不合理。例如，一些居民以假离婚（甚至真离婚）的办法来获得购房资格。为了解决住房分配的不合理，反而产生了民政领域的不合理。以北京为例，2023年当年民政部门登记离婚的数量为38243件，同比增长16%，增速远大于登记结婚的数量，离婚率创历史新高。虽然离婚率的上升与现代人的生活习惯、社会环境有一定关系，但假离婚确实成为购房者获取购房资格的重要手段。深圳2023年登记离婚的数量为28155对，同比增长15%，比限购前的2023年增长66%。在房价上涨最为迅速的2023年1季度和2季度，登记离婚的对数同比增速分别为50%和39%，同时，复婚的数量也随之增高。高离婚，高复婚也恰恰说明购房导致的假离婚数量不在少数。除了假离婚之外，各地以“补缴社保、个税”等方式获取购房资格的情况亦存在。这也衍生了一批腐败现象，而后部分城市出台了相关的法令，以堵塞该渠道。当然，我们说可以采用一些行政手段来限制假离婚。然而，我们不知道这样的行政手段是否又会产生出新的不合理。换言之，我们相信，自上而下安排居民的生活方式毕竟不是长久之道，行政调控最终还是为了让市场机制更好的发生作用。2、不利于存量房供应上升限购在打击买房的同时，也打击了卖房。以北京为例，2023年严厉的限购政策出台后，卖家中外地居民占比由之前的35%下降到20%一线，外地居民卖房意愿大大降低。我们相信，这和外地居民担心“卖掉房子买不回来”有很大关系。3、迟滞需求，但并不大量消灭需求，不能迷信限购的威力限购的确可以改变需求分布的时间，但却很难改变需求的真实规模。我们将房地产需求划分为自住需求和投资需求。投资者应该很容易理解限购不会改变自住需求的增长，很少有人会因为北京有限购政策，就搬离北京。可是，从长期来看，限购也不改变某个区域的投资需求。因为投资需求的释放固然取决于投资的门槛高低，可是投资需求的产生根本上是在于投资回报率。房屋的投资回报率主要是租金收入和房屋增值的利得，这两者在长期和限购都关系不大。或许有一些投资需求的确被限购消灭了，但我们看到更多的，则是越来越多的投资客想方设法进入一线城市投资房地产市场，而不愿意去根本没有限购的三四线城市。相比之下，改善区域的产业布局是平衡需求的治本之道，而房地产信贷政策对于一线城市房屋投资的限制可能要高于限购政策。事实上，自从限购出台之后，被限购城市的房价上涨相对于非限购城市更快，两者之间的市场差距被进一步拉大。这也充分说明了市场不能迷信限购的威力。4、累积需求，不可轻言退出的风险限购措施采用行政手段延缓了部分需求释放的时间，但并不能消灭多少需求。城市房地产的需求是由该城市的资源吸引力决定的，如医疗、就业、教育资源的不均等性造成了各地房价的差异和购房需求的参差不齐。一旦限购放开，会造成压抑许久的需求集中爆发，而短期内供应不可能有相应匹配，预期市场波动性较大，对短期房价的冲击也会较大。以温州为例，根据温州2023年8月新规，温州市户籍居民家庭如果已经在温州市区拥有一套住房，现在可以再购买一套市区住房，而2023年3月出台的限购令不允许购买第二套住房。温州成为中国首个放宽楼市限购令的城市。温州住建委在采访中也确认了这一说法。政策微调主要惠及两类人群：2023年3月14日后买了一套，现在又想买一套来改善住房的家庭；2023年3月14日后买了一套，后来又卖掉的，现在还未有房产的家庭。尽管此次调整依然是在大的限购框架下进行，但是短期看，温州的楼市已有反应。2023年8月，温州商品房成交3307套，同比增长99%，环比增长39%；而2023年9月，温州商品房单月成交达到5887套，为2023年以来的新高，同比增长232%，环比8月增长78%，增幅远高于行业均值。温州是2023年房地产市场严重不景气的城市，限购的松动尚有如此后果。假设核心城市限购松动，市场反响更是不可逆料。这种需求的累积，不能说是限购的功劳，而应该是限购的恶果。只不过，这种负面结果使得限购更不能轻易松动。好的公共政策，应该是更加“润物细无声”，而不是频繁带来经济指标的大起大落。四、中短期看维持稳定，长期看瓜熟蒂落——限购的未来1、中短期，主要城市限购政策会维持限购政策已经成为了房地产政策既成的组件，无论政策好坏，市场的运行都已经不可以离开这一组件。一旦我们轻易谈论限购的退出问题，累积的需求就会爆发出来，从而加剧房地产市场的波动。不仅如此，轻易谈论限购的退出问题，还容易引发开发企业投资行为的紊乱，从而造成供求的新缺口。当然，由于三四线城市供应已经十分充足，且限购政策是存在一些弊端的，我们同样认为政策并无继续扩大执行范围的可能性。这个中短期持续有多久的？我们认为这一中短期，将一直持续到环境有变为止。2、长期看，限购的终结是瓜熟蒂落，水到渠成，并无具体的替代方案投资者最为关心的“替代政策”话题。可是我们认为，不存在一种具体的替代限购的政策，只存在一个长效的调控机制，并依靠这个机制，逐渐找到可以让限购退出历史舞台的环境。这种环境，就是商品房供给相对充足的环境。在商品房供给相对充足的环境之下，我们就不必担心有人改善生活，有人投机投资。由于商品房足够充足，改善生活的正常需求也完全可以得到满足。当然，在这样的情景之下，投机投资也不会大规模盛行，房屋的投资属性最多时以保值增值的面貌出现。所以，我们用瓜熟蒂落，水到渠成来形容未来限购政策退出的时机。换言之，真正限购退出的时候，恐怕开发企业和购房人也不会再如此关注限购政策（因为供应充足）。从总量来看，全国土地供给已经在2023年之后足以覆盖增量需求。土地市场已经进入了“还历史欠债”的阶段，存量的房屋供不应求并不会持续太久。2023年，全国供应房地产用地16万公顷（2023年为16.7万公顷）。我们假设全国房地产用地的平均容积率约为1.5，则相当于2023年全年新增潜在房地产（含商业和其他经营性用途）可开发面积24亿平米。2023-2023年，全国商品房销售面积分别为10.5/10.9/11.1亿平米。我们并没有非商品性质的房屋交付面积数据，然而我们估计全国每年的房地产成屋“消化量”约为15-20亿平米左右。由此看来，目前我国每年新增的房地产用地的规模确实明显大于市场的需求。从结构上来看，尽管很多城市的土地成交都大于商品房的销售规模很多，但区域之间的分化还是比较严重。在二线城市当中，沈阳、成都、重庆等城市供给最为充裕，房价上涨压力也就最小；北京、上海、深圳等城市集聚大量人口，供应仍然显得不足。我们认为，长期来看限购政策的变动也是分区域的。并且，由于限购有累积需求的效果，退出限购的方式可能是低调，渐进的。至于市场热议的房产税替代限购，我们认为可能性很小。我们且不在此谈论房产税出台的可能性，房产税和限购本来就是两回事。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成