2023年空调行业市场空间和竞争格局分析

2023年空调行业市场空间和竞争格局分析2023年5月目录一、行业空间篇 31、农村市场 32、城镇市场 53、中央空调市场 84、国际市场：出口有望持续增长 9二、竞争模型分析 121、现有行业内竞争者 122、原材料供应商 153、购买者 164、潜在的新增空调制造商 185、来自替代品的威胁 19一、行业空间篇1、农村市场传统四大件指的是彩电、冰箱、洗衣机和空调，相比其他三件，空调农村每百户保有量最低。统计局数据显示，2023年我国城市家庭每百户冰箱、洗衣机、空调拥有量分别为95.35台、96.0台、106.84台，而农村家庭每百户拥有量仅分别为37.11台、53.14台、12.23台。从量上看，我国城市家庭家电拥有量几近饱和，可提升空间不大，主要需求来自于消费升级带来的更新换代需求以及城市化进程带来的新增消费需求。而农村家庭家电每百户拥有量仍有巨大的可提升空间，特别是空调保有量与其他三大件相比尚有差距很大，未来其潜在消费能力的逐步释放将成为支撑国内空调销量增长的原动力之一。我们从时间纵向分析看，2023-2023四年间农村居民的家庭人均纯收入相当于1994-1997年间城镇居民的人均可支配收入，但这两个时期城乡居民对空调的拥有量有很大差距。以2023年为例，农村居民的人均可支配收入相当于1997年的城镇居民的人均可支配收入，1997年城镇居民每百户空调拥有量为16台，但是农村居民2023年的每百户空调拥有量只有12台，不到城镇居民1997年拥有量的八成。自1998年实施首次农村电网改造以来，目前国内东部及中部地区农村电网完善度已经较高，电压稳定度及可靠性已经基本满足了空调的工作需求。考虑到2023年农村电网的改造发展程度相比1997年城镇电网发展程度，农村空调市场仍存可观空间。河南、四川、安徽、河北、江苏、湖北、湖南7大省农村人口占全国农村人口近半，每百户城镇与农村居民空调保有量差均在75台/百户以上。另外广东省城镇与农村居民空调保有量差高达160台/百户，农村人口占全国比重约为4.83%，此类省份也是农村空调增长的重要推动力量。按2亿户农村居民测算，根据历史数据推算，农村空调保有量每上升一个百分点可带动约200万台空调内销需求。20世纪初，城镇家庭空调保有量加速上升，每年保有量提升10个百分点以上，我们认为一旦农村家庭空调需求爆发时点到来将极大程度的拉动空调内销。2、城镇市场目前我国刚刚完成了城镇的空调普及，保有量与发达国家相比还处于较低水平。日本1989年空调保有量113.1台/百户，估计与我国09年底城镇水平相当。2023年我国城镇保有量122台/百户，不到日本同期保有量的一半（日本同期约为240台），考虑到不同时期中日两国城镇化发展阶段的不同，城镇化程度也不一样，我国目前的空调保有量相当于日本80年代中期的水平。日本1989-1994年的5年中，内销量复合增长约6.9%，随天气和房地产等因素在波动中存向上趋势；我国此前5年的内销复合增长约10%。考虑到农村市场的启动，我们判断，未来5年我国空调内销量复合增长在10%左右。日本于1999年进入城镇化稳定期，空调保有量为206台，其从80年代中期到99年城镇化之发展水平历时约为15年。根据国家统计局数据，2023年我国城乡人均可支配收入分别为21810和6977元，以城乡收入增速分别为15%和10%测算，到2022年可支配收入分别达到约5万元和2.5万元，完全有能力达到日本空调保有量水平。日本2023年空调保有量达到235台/百户，而彩电、洗衣机和大冰箱分别为214、109与82台/百户，估计大小冰箱总计保有量约128台/百户。这与我国2022年底城镇家电保有量的差异分别为134、81、14与34台/百户。我国的大家电使用习惯与日韩类似，空调都已分体机柜机为主，日本数据较有参照性。因此，我们有理由确信中国城镇空调保有量提升至200台/百户是合理预期，相比2023年的122台/百户，期间仍有很大提升空间。如果我们单独将我国西部地区目前的家电保有量水平与其收入水平相当时期的东部地区相比较，其家电保有量更是严重偏低。以2022年为例，经济发达地区如江苏、浙江、广东的城镇家用空调百户保有量超过170、180和200台，农村则分别达到46、85和37台，而同期西部地区如新疆、宁夏、西藏的城镇家用空调百户保有量不到20。随着经济的发展，其他地区保有量也将持续提升。目前我国逐渐进入空调更新换代期，这给空调行业带来新机会。空调在城镇第一次普及集中在2001-2023年间，考虑空调的使用年限（8-10年），目前正逐渐进入空调的更新换代期。预计2022-2022年的更新需求对应2002-2023年的内销量，约为2000-6000万台。3、中央空调市场中央空调是狭义上商用空调，又称集中式空调，以集中或半集中形式对建筑物中空气进行净化、冷却、加湿等处理、输送和分配的空调系统。中央空调可进一步细分为户用中央空调和工商用中央空调。中国商用中央空调市场主要有美系的约克、开利、特灵、麦克维尔等，和日系的大金、东芝、日立、三菱重工等。美系企业在大型公共设施中央空调上具有优势，日系企业在商务楼中央空调上具有优势。同大金、开利这样的国际制冷巨头相比，格力的规模还仅是他们的一半。2023年，日本大金空调销售收入840亿元，美国联合技术公司旗下的开利空调销售收入为770亿元。从市场空间看，只要未来格力能够成功地在商用空调和工业制冷领域发展，那么保持业绩持续稳定的增长是具有战略空间的。格力中央空调业务发力较晚，其原因在与格力坚持技术自主研发，在06年自主研发离心机等中央空调核心技术后实现了迅速增长，目前的迅速增长显示其中央空调技术逐步受到认可。2023年中央空调收入约40亿元。内销约占70%，以户式中央空调为主，出口以招标大中型机组为主，收入增长迅速，粗略测算2023-2023年中央空调复合增速约64%。在对中央空调企业的调查中，2023年中央空调市场相较于2022年仍然保持了持续上升的势头，值得关注的是，国产品牌表现尤为突出，格力、美的等本土品牌正迅速崛起，增幅超过外资品牌，同比增长幅度均超过了20%，“国进外退”的趋势持续放大。与家用空调相比，中央空调技术含量高，系统结极复杂，定制化程度高，利润率较高。中央空调的毛利率曾达到40%以上，目前也维持在30%以上，高出家用空调10个百分点以上，金额多在百万甚至上亿元。过去三年，中央空调增速迅速提高，2023年实现营业收入达到575亿元，同比增长接近30%。产品技术逐步受到认可。4、国际市场：出口有望持续增长我国空调制造占全球90%以上，是当之无愧的全球空调工厂。格力、美的实际上也是世界上生产规模最大的两家空调企业，以“格力”“美的”为核心的双寡头垄断已经形成，从这个方面来说，未来全球的产能转移，相当大的程度将由这两家公司来主导。近年来全球气候变暖趋势持续，极端恶劣天气此起彼伏，印度、印尼、巴西、巴基斯坦、孟加拉、俄罗斯等新兴市场人口众多，而空调产品处在导入期，增长空间巨大。2023年至2023年中国空调出货量已占全球出货量的70%以上。2023年中国国内空调销量占全球的40%，出口销量占全球的31%。未来中国空调出货量全球占比还将缓慢提升，一方面，中国空调市场未来长期增长速度将略高于全球，另一方面，大金等日本企业加大在中国的OEM订单，更多的将中国视为生产基地。超预期机会来自：房地产成交放量、农村市场启动、城镇中低收入群体需求爆发、城镇化加速与结婚潮等。短期超预期机会来自：极端天气频繁、房地产成交量好、政策推动等。空调是家庭必需品之一，结婚成家多数都有空调的需求。“十四五”时期我国处于婚龄期人口上升阶段，平均每年进入婚龄期的人口近2500万人，比“十四五”时期高出420万人，每年将组成上千万新婚家庭，空调需求也相应提升。我们认为，空调的增长动力来源于城镇化的推进带来的城镇人口的上升以及消费升级促进下的产品升级。同时，空调的使用期为8—10年，这样一来空调市场每年都有一批产品需要更新换代。同时，随着城镇化率的提高，空调市场总量将逐步增加，市场容量将得到进一步提升。二、竞争模型分析空调行业竞争要素大概归结为以下五类：现有行业内竞争者、原材料供应商、购买者、潜在的新增空调制造商以及空调替代品。1、现有行业内竞争者报告前篇已经提及中国的空调市场，暂时形成了格力、美的的双寡头垄断局面，且这种局面短期内不会被打破。厂商之间的竞争是五种力量中最大的。从图中可以直观的了解到空调行业内的份额大多都为国内企业所占有。在国内所有的品牌中，格力和美的为两大寡头，占据了国内空调逾60%的份额。格力，美的之间的竞争已经进入白热化阶段，因为两者之间的价格差异和性能差异都不大，当客户转换品牌的成本较低时，竞争会加剧。近年来国内空调市场竞争从低层次的价格竞争逐渐转变为满足不同需求的差异化竞争。美的层专门针对厨房、电信机房，大客厅推出过各种专业的定制型空调，而志高还曾推出过茶叶空调、花木空调以及全球制冷量最大的壁挂式空调等等产品。海尔、格力等企业还推出过各种特殊领域需要的特种空调。2022年12月初，美的率先推出全球首台太阳能空调。此后，格力也宣布实现了太阳能空调向美国市场的出口。而海尔在力推物联网空调后，又推出了除甲醛空调。奥克斯则推出了专注于改善空调冬季制热效果的“热霸空调”。志高则通过与国际铜业协会的合作，推出了“全球首台铜抑菌家用空调”。近两年时间，空调企业从变频空调、广告、降价、等方面大做文章，总体看来，空调行业还没有走出无规则的竞争态势。根据产业在线数据，2022年内销市场，按照销售量数据，格力、美的市占率合计63%。其中格力国内市占率高达36%，占据空调行业绝对第一位置。内销市场，按照销售额数据，格力、美的市占率合计可能达到70%。格力在国内空调市场占有优势，美的在空调出口市场更具优势。两个公司的市场占有率呈现明显的季节性特征，上半年是出口旺季，美的出货量略高；下半年空调销售淡季，格力出货量更高。总而言之，空调行业内竞争是很激烈的，而格力的主要竞争对手之一就是美的。2022年，格力空调收入551亿元，不仅是国内第一，也是全球最大的空调制造商。公司公布的业绩快报显示，2022年格力的营业收入达到1000亿元，是全国首个营业收入达到1000亿元的专业家电企业。中国标准化研究院顾客满意度测评中心和清华大学中国企业研究中心联合发布《2022年中国顾客满意度手册》，“格力”品牌以83.8分的最高分蝉联空调品牌顾客满意度第一品牌。《2022年中国顾客满意度手册》还显示，格力在“品牌形象”、“满足需求程度”、“产品可靠性”、“性价比”、“服务质量”等五项硬指标的评价均为“五颗星”，受到顾客的最高评价。处于空调第二梯队的海尔、志高以及科龙销量占比都在8%以下，三家合计出货规模不足格力或美的一家规模。在城镇市场，外资品牌的销量占有率也在被持续挤压。从主流品牌每日所获的关注比例走势来看，以2023年1月份为例，格力持续保持强势姿态，且波动幅度较小，多围绕50%分水岭的上下方震荡。相比之下，海尔和美的由于关注份额仍较为接近。2、原材料供应商供应商是一种弱势竞争力量还是一种强势竞争力量取决于其所在行业的市场条件和所提供产品的重要性。空调制造企业上游行业状况主要是，第一，控制器、压缩机，其毛利率约为25%；供应者集中度方面，控制器比较集中，主要为日、韩供应商；压缩机的控制已打破，格力、美的自建压缩机；第二，资源供应状况：主要是钢铁、铜等基础原材料，价格大幅波动是供应商对于空调制造企业来说的一大威胁之一，但是此种供应品具有可替代性，例如铝代替铜，将降低生产成本并减少对稀缺资源铜的依赖性。根据空调行业的三大巨头格力、美的和海尔来看，其核心技术都掌握在各自手中，不会受到供应商的牵制，并且因为其为大生产企业，供应商对他们来说暂不构成威胁。对比其他空调制造商的毛利率情况，格力的毛利率处于业内较高水平，也印证了格力的技术、规模优势能够为公司赢得更高的产品议价能力。格力的历史毛利率与原材料价格关联情况也印证了我们的观点，相比于原材料价格的波动，格力由于其行业龙头地位，毛利率水平较为稳定，在原材料价格高企的时期，毛利率并没有大幅下降，相反在原材料价格下跌时期，格力有所获益，体现为毛利率的上升。3、购买者空调行业的购买者主要分为两种：大型零售终端（类似国美、苏宁）和消费者。实力强大的购买者能够通过强制降价、要求提高产品质量或者提供更多服务等获取更多的价值。诸如国美、苏宁等大型零售终端议价能力较强，但随着以格力为代表的生产商自建渠道，零售终端的议价能力下降。消费者方面，格力、美的、海尔在同一类型的产品上价格上存在差异，并且性价比有所不同。因为网络的方便性，消费者能较全面的掌握厂商产品的价格、性能等，这样就会对各厂家的产品进行对比，进而处于较高的地位。因此，从价格上来说，消费者的议价能力较强，这样会导致行业内的厂家竞争激烈。厂家必须能不断提供超越对手的产品，并降低成本以获得利润，由此可能会演变为恶性价格战等。调查显示，随着生活水平的提高，空调消费者在诸多客户体验的要素中按先后顺序依次选择产品质量、品牌、价格、售后服务以及客户满意度。对于国内空调行业来说，格力是毋庸置疑的佼佼者，其产品质量和服务更是经得起推敲。空调双寡头竞争格局，龙头企业成本转嫁能力强。在空调内销市场，2022年，格力占据45%以上的市场份额，美的20%左右，两者合计份额近70%，在这种双寡头竞争格局下，行业龙头具有较强的议价能力和成本转嫁能力。空调产品90%的生产成本为原材料（钢材占比约为25%，铜20%左右，铝材4%左右）。我们认为公司作为行业龙头，具有较强的成本转嫁能力，并且格力的技术、规模优势使得公司议价能力强、成本转嫁能力明显优于同行。由于良好的口碑，品牌号召力强，格力具有很强的定价能力，品牌的强势带来的提价能力将使公司的利润增速将明显提升。4、潜在的新增空调制造商一个新进入者会产生出新的能力和获取市场份额的欲望，同时也会对价格、成本和竞争所需要投资的力度形成压力。空调行业技术日趋成熟同质化，相较于高科技产业，空调制造业进入壁垒不高，但是要想短时间就通过一批生产线制造出一个与格力匹配或对格力造成竞争威胁的空调制造企业恐怕是天方夜谭，理由如下：首先，新增进入者无法在短期内形成如格力相匹敌的规模优势。格力无论是产业链还是生产线长度都足够使之以较低的单位生产成本进行量化生产，这种大量生产就会产生规模经济，因为它们可以将固定成本分摊到更多的单位产品中去，使用更有效的技术或者向其供应商提出更优惠的条件，而这些优势对于一个新进入企业来说是巨大的门槛。其次，格力在沉淀了如此之久之后，深得消费者信赖，买方愿意争相购买格力的产品，对于空调这种家庭耐用品，买方更愿意相信大企业。需求方的规模效益使得客户不愿意从新进入者那里购买产品，并且可能迫使新进入者要吸引大量客户就不得不大大降低自己产品的价格，从而提高进入难度；第三，不可忽视与规模无关的既有优势，比如格力的成本或技术优势、原材料供应的最佳渠道、对多数有利地理位置的优先使用权以及长期积累的经验等，而这些优势都是潜在竞争对手所难以获得的。近两年因为国家的政策支持等因素，家电行业得到了长足的发展。前景良好势必会吸引额外的进入者。但是由于国内现有的局面为两大空调企业已经具有了规模优势，且拥有大量的核心的技术和专业的技能，并且，进入空调行业的壁垒很高，需要大量的资金和较高的科技能力。由此可以看出若有新的企业想要进入现有的空调市场其面临的竞争压力很大。综上分析，空调行业中的潜在进入者对于美的与格力来说，还构不成威胁，或者说威胁很小。家电下乡政策期间催生了一批竞争力不强的公司，而政策的结束使得家电企业的竞争回归到理性的状态，强者收购兼并质量产量不合格的小企业可以预见，产品质量、售后服务比拼或成为家电行业竞争之趋势，而格力经过了1991年到如今的沉淀，产品、技术和口碑在国内已经形成强大的护城河，潜在的新增空调制造商对其影响甚微。5、来自替代品的威胁随着温室效应的加剧，并且冬季愈加寒冷，空调成了寻常百姓家的必须品。并且目前还未产生能代替空调，提供相同或更优性能，并且价位更低的产品。主要替代产品是行业内的产品的更新换代，主要为太阳能空调。地热空调系统。燃气中央空调等，但目前不是主流因此，在对于空调行业来讲，目前来自替代品的竞争压力不大，可以忽略。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。②营