碳汇行业专题系列一：CCER即将重启碳汇产业链将如何受益

内容目录前言 4一、林业碳汇行业：CCER有望重启，长期维度行业有望迎来量价齐升 4CCER行业现状：供需急需调配+政策逐步完善，年内有望重启 4行业规模有望受益量价齐升，林业碳汇项目占比有望提升 6林业碳汇行业相关企业梳理 10二、企业排放源碳监测行业：行业空间迎扩容，国产替代正当时 14碳监测需求放量带动下，行业规模扩容可期 14CEMS设备渗透率及国产替代率增长或为碳监测行业增长驱动力 15碳监测行业相关企业梳理 16投资建议 18风险提示 19图表目录图表1：碳中和实现路径 4图表2：我国碳交易市场结构 4图表3：CEA月度均价与月度成交价对比 5图表4：中国CCER项目交易超3亿吨（百万吨，） 5图表5：风力发电、太阳能发电为CCER主要项目 5图表6：我国CCER建设进程 6图表7：CCER市场规模测算 6图表8：2020年中国高耗能行业二氧化碳排放情况（亿吨） 7图表9：林业碳汇项目流程图 7图表10：欧洲碳配额价格走势（美元/吨） 8图表11：欧洲配额监管逐步趋严 8图表12：全球碳信用签发量及林业碳汇占比 9图表13：负碳技术去除二氧化碳单位成本（美/吨） 9图表14：我国森林面积和森林覆盖率(亿公顷，） 10图表15：我国造林总面积不断提升（万公顷） 10图表16：岳阳林纸历年营收及yoy（亿元，） 10图表17：岳阳林纸历年归母净利及yoy（亿元，） 10图表18：2022年岳阳林纸不同业务收入占比 11图表19：岳阳林纸林业碳汇布局 11图表20：东珠生态历年营收及yoy（亿元，） 12图表21：东珠生态历年归母净利及yoy（亿元，） 12图表22：2022年东珠生态不同业务收入占比 12图表23：东珠生态林业碳汇布局 13图表24：永安林业历年营收及yoy（亿元，） 13图表25：永安林业历年归母净利润（亿元） 13图表26：2022年永安林业不同业务收入占比 13图表27：各公司碳汇收入及利润测算 14图表28：企业排放源碳监测市场规模测算 15图表29：CEMS设备中美标准对比 15图表30：国产品牌与海外品牌CEMS碳监测设备参数对比 16图表31：雪迪龙历年营收及yoy（百万元，） 16图表32：雪迪龙历年归母净利润及yoy（百万元，） 16图表33：环境监测及系统改造业务为雪迪龙核心业务 17图表34：雪迪龙环境监测系统业务收入及yoy（百万元，） 17图表35：雪迪龙多次参与行业标准建立 17图表36：先河环保历年营业收入及yoy（百万元，） 18图表37：先河环保历年归母净利及yoy（百万元，） 18图表38：先河环保历年营收拆分 18图表39：CCER产业链相关公司盈利预测表 18前言图表1：碳中和实现路径

中国核证自愿减排量项目作为碳配额交易的2017，CCER有望迎来CCER碳中和实现路径碳中和实现路径助力实现碳监测碳交易市场碳配额交易CCER（国家自愿核证减排量）减排量核证需求方供给方量化量化增加负排放外部约束机制直接空气二氧化碳捕集生物碳土壤改良碳捕集、封存与利用（CCUS）降低碳排放森林、草原等生态系统碳汇固碳来源：

一、林业碳汇行业：CCER有望重启，长期维度行业有望迎来量价齐升CCER行业现状：供需急需调配+政策逐步完善，年内有望重启CCER2012国家核证自愿减排量图表2：我国碳交易市场结构来源：CCER5CCERCCERCCERCCER现状：短期价格超CEA价格，第二个履约节点临近，CCER供给急需增加Refinitiv2012CCER80003200CCER1000CCER2.25CCERCEA20236CEA/CCER54.1/78.02022CCER3，2022CCER900-94.7，CCER(20232021-2022)，CCER3）CCERCCER，201760，3.4。图表3：CEA月度均价与CCER月度成交价对比全国碳市场碳排放配额成交均价 CCER月度成交价格100806040200来源：上海环境能源交易所，北京市碳排放权电子交易平台，图表4：中国CCER项目交易量超3亿吨（百万吨，） 图表5：风力发电、太阳能发电为CCER主要项目200150500

CCER（百万吨） yoy2018 2019 2020 2021

200%150%100%50%0%-50%-100%-150%

3.38%3.69%4.67%5.57%13.69%

28.81%

32.95%

风力发电太阳能发电垃圾焚烧发电水力发电生物质发电林业碳汇工业余热利用热电联产其他来源：Refinitiv， 来源：中国核证减排交易信息平台，重启进度：CCER2022CCER629677（试行（征求意见稿，CCER图表6：我国CCER建设进程来源：行业规模有望受益量价齐升，林业碳汇项目占比有望提升CCER45亿吨碳排量，以CCER52.25/乐观预期下，CCER3.5/5.25CCERCEA，20236CEA/CCER54.1/78.0CCERCCER100元/CCER350/525亿元。测算假设：1）由于全国碳交易市场第一个履约周期纳管电力行业企业共覆盖二氧化45；2019874.51058/未来所有高排放行业纳入后的碳配45/70/105；2）CCER5；3）CCER100/吨/125/210/315元/吨价格情况下，CCER225/350/525CCER市场规模测算图表7：CCER市场规模测算CCER市场规模测算二氧化碳配额（亿吨）4570105CCER抵消比例5%CCER理论最大需求量（亿吨）2.252.253.503.505.255.25CCER价格(元/吨）601006010060100CCER理论最大规模（亿元）135225210350315525来源：《网易研究局：2021最新版碳中和报告》，《中国造纸行业碳减排、碳达峰路径探讨》，人民网，《bp世界能源统计》，非电高排放行业有望加速纳入监管，需求量仍有较大增长空间目前仅电力行业纳入碳交易市场，以每年发放45亿吨配额，CCER5抵消比例测算，CCER2.252020874.570CCER5算，CCER3.5图表8：2020年中国高耗能行业二氧化碳排放情况（亿吨）4035302520151050来源：《网易研究局：2021最新版碳中和报告》，《中国造纸行业碳减排、碳达峰路径探讨》，人民网，；注：民航及造纸为2019年排放数据林业碳汇价格短期关注后续供给释放，远期具备持续上行基础CCERCCER，CCERCCERCCERCDM4CCERCCER图表9：林业碳汇项目流程图来源：长期价格具备持续上行基础分配比例不断降低，供给明显小于需求的情况下欧洲碳配额价格迅速提升，20231100.1/20211145.3CCER图表10：欧洲碳配额价格走势（美元/吨）120100806040202015-012015-052015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01来源：ICAP，图表11：欧洲配额监管逐步趋严来源：

林业碳汇项目占比有望持续提升通过复盘全球碳信用市场发展，林业碳汇项目在签发碳信用中的占比逐步提升，2021年115201624.3pct60.5，CCER额外性要求、经济效益及森林覆盖率三方面来看，其占比提升亦有迹可循。图表12：全球碳信用签发量及林业碳汇占比18014010060200

当年签发碳信用总数（百万公吨） 林业和土地利用碳信用 占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021来源：EcosystemMarketPlace，CCERCCERCCERCCERCCER项目额外性要求，其项目推进具备可持续性。林业碳汇项目相较于其他“负碳”技术具有经济效益的优势。根据中国工程院院刊《Engineering》，林业碳汇是最经济的负排放技术，去除二氧化碳的成本大概在10-50美元/100/CCER图表13：负碳技术去除二氧化碳单位成本（美元/吨）3503002501501000林业碳汇 CCUS 直接空气捕捉来源：东珠生态公司公告，Engineering，2.3图表14：我国森林面积和森林覆盖率(亿公顷，） 图表15：我国造林总面积不断提升（万公顷，）全国森林面积（亿公顷） 全国森林覆盖率（）2.313 30%2.312 25%20%215%110%1 5%0 0%

9008006005004003001000

当年造林总面积（万公顷） 同

40%30%20%10%0%-10%-20%来源：国家统计局， 来源：国家统计局，林业碳汇行业相关企业梳理岳阳林纸：文化纸头部央企，布局林业碳汇打造第二成长曲线520116营收/归母净利CAGR分别为12.6/67.1，2023Q125.2+51.10.9-29.62022业务收入占比来看，制浆造纸业/市政园林/（含林业碳汇）占比分别为67.6/10.2林浆纸产业仍是公司主要收入来源碳汇收入占比较小在国内碳图表16：岳阳林纸历年营收及yoy（亿元，） 图表17：岳阳林纸历年归母净利及yoy（亿元，）8060400

岳阳林纸营收 yoy

60% 750% 640% 530%20% 410% 30% 2-10%-20% 1-30% 0

岳阳林纸归母净利 yoy

1200%1000%800%600%400%200%0%-200% 来源：， 来源：，图表18：2022年岳阳林纸不同业务收入占比制浆造纸业 林业(含林业碳汇） 化工业 建筑安装业 市政园林 房地产 其他7.65%1.43%10.23%2.95%2.18%7.98%67.57%来源：， 林业碳汇业务发展优势及目前进展梳理20项目经营经验：1）碳汇项目过程复杂且周期长，项目的顺利签发需有经验丰富的林业调3002）子公司森海碳汇作为5-1015项目推进进度：截至2022年底签署正式碳汇开发合同涉及林区面积3255万亩，公司预计2025年末累计签约林业碳汇将达5000万亩。图表19：岳阳林纸林业碳汇布局来源：岳阳林纸公司公告，300020019/市政景观业务占比分别为55/45，在生态修复、市政景观两大主线业务驱动下东珠生态在2021之前实现了营收及归母净利快速增长，2016-2021营收/归母净利CAGR分别为22.6/21.0,22年营收及归母大幅下滑主因生态环保行业竞争加剧，公司新中标项目较少且金额大幅下降。2023Q11.6-62.8611.5万元，同比-92.5。图表20：东珠生态历年营收及yoy（亿元，） 图表21：东珠生态历年归母净利及yoy（亿元，）东珠生态营收 yoy302520151050

40%20%0%-20%-40%-60%-80%

东珠生态归母净利 yoy6543210

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120% 来源：， 来源：，图表22：2022年东珠生态不同业务收入占比生态修复 市政景观45.00%55.00%45.00%55.00%来源：，林业碳汇业务发展优势及目前进展梳理20602021（福建科技有限公司、东珠碳汇（天津）2022公司签署正式碳汇开发合同涉及林地面积约3029万亩。图表23：东珠生态林业碳汇布局来源：东珠生态公司公告，128Q11.40.5来看，2022年木材/木材及二次加工产品营收占比分别为57.9/40.9，林业及人造板2022128CCER项目的开展提供资源支持。图表24：永安林业历年营收及yoy（亿元，） 图表25：永安林业历年归母净利润（亿元）永安林业营收yoy永安林业营收yoy15 40%20%100%5 -20%0 -60%

420-2-4-6-8-10-12-14-16 来源：， 来源：，图表26：2022年永安林业不同业务收入占比木材 木材及二次加工产品 其他1.23%40.85%40.85%57.92%来源：，林业碳汇业务发展优势及目前进展梳理202212中林集团已在重庆、福建等十余省市规划建设储备林超1.7亿亩，完成签约近8500亩，4.55各企业碳汇收入测算汇总（与业主方分成2025CCER审定项目平均单位面积年均减排量统计，假设森林经营单位面积年均减排量为2.87tCO2e/0.2tCO2e/CCERCCER60/100/200/50；4）20/亩，20530/次。根据测算可知，若岳阳林纸/东珠生态/60/吨情况下，岳阳林纸/东珠生态/永安林业每年预期能实现的含税利润0.7/0.2/0.3100//东珠生态/2.3/1.4/0.5（仅考虑项目的部分可预测成本CCER200元/吨情况下，岳阳林纸/东珠生态/永安林业每年预期能实现的含税利润为6.3/4.3/1.1（仅考虑项目的部分可预测成本。图表27：各公司碳汇收入及利润测算来源：岳阳林纸、东珠生态、永安林业公司公告，上海环境能源交易所，智研咨询，；注：利润测算均未考虑税收影响及部分不可预测的成本，不作为投资建议二、企业排放源碳监测行业：行业空间迎扩容，自主研发正当时2.1碳监测需求放量带动下，行业规模扩容可期832.77测算假设2225（仅电力行业321654411-2一个排放口需配备一套监测设备，因此我们假设每个需求企业平均需要1.5台监测设备，一套包含气体及颗粒物监测的设备均价为40万元，经测算可得，企业端理论需求规模为32.7亿元。图表28：企业排放源碳监测市场规模测算控排企业数量单价（万 控排企业数量单价（万 市场规模（亿需求量元） 元）全国市场22253338 13.35地方市场32164824 19.30总计 32.65来源：生态环境部，上海、福建等地区生态环境厅，CEMS设备渗透率及自主研发率增长或为碳监测行业增长驱动力CEMS（CEMS）20228CMESCEMSCEMSCEMS图表29：CEMS设备中美标准对比中国环境保护产业协会美国环保局EPA响应时间≤200秒≤240秒零点、量程漂移±2.5%F.S.±0.5%F.S.排放浓度≥50%时：相对准确度误差度

排放浓度≥20%时：相对准确度≤10%排放浓度[14%,20%)时：绝对误差≤2%排放浓度[7%,14%)时：相对误差≤15%排放浓度≤7%时：绝对误差≤1%

相对准确度≤20%排放浓度<50%时：相对准确度≤10%不超过5ppm来源：中国环境保护产业协会，美国环保局，CEMS碳监测设备自主研发率提升：一方面，国产CEMS设备在测量精度上已逐步向海外知名品牌靠拢，以国产品牌麦越环境与日本岛津CEMS设备参数对比为例，在二氧化碳浓度检测技术上均采用前沿NDIR非分散红外光电检测技术，并且麦越环境在二氧化碳测量精度、最大量程等方面已经显现优越性。另一方面，国产CEMS设备具有较高性价比，麦越环境M-3000C及岛津NSA-3090在环保在线网站的挂价分别为24-25万元/20-50万元。因此我们认为CEMS自主研发率提升逻辑较为顺畅，在技术短板逐步补齐、产品具备高性价双重加持下，国产品牌或可借助自主研发率提升实现突围，雪迪龙、先河环保等头部品牌有望依托现有优质客户实现市场份额提升。图表30：国产品牌与海外品牌CEMS碳监测设备参数对比品牌麦越环境岛津设备名称污染源烟气碳排放在线监测系统烟气超低排放在线监测系统设备型号M-3000CNSA-3090CO2浓度检测技NDIR非分散红外光电检测技术NDIR非分散红外光电检测技术术CO2最大量程20vol%/30vol%20vol%零点漂移<2%FS/1月<1%FS/周量程漂移<2%FS/1月<2%FS/周价格24万元-25万元20万元-50万元图例来源：环保在线，碳监测行业相关企业梳理雪迪龙：环境监测行业龙头，碳排放监测设备发展具备技术基础20012010KoreOrthodyne201220208202215.1亿元，同比+9.0，归母净利润2.8亿元，同比+27.9。图表31：雪迪龙历年营收及yoy（百万元，） 图表32：雪迪龙历年归母净利润及yoy（百万元，）120010008006000

营业收入（百万元） yoy2018 2019 2020 2021 2022

20%15%10%5%0%-5%-10%

300250100500

归母净利润（百万元） yoy2018 2019 2020 2021 2022

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%来源：， 来源：，602022/8.6/3.2CEMS局面。图表33：环境监测及系统改造业务为雪迪龙核心业务 图表34：雪迪龙环境监测系统业务收入及yoy（百万元，）100%

环境理工程 工业程分系统气体析仪备件 系统造及营维服环境测系统

1000

60%环境监测系统营收系统改造及运营维护服务营收环境监测系统营收系统改造及运营维护服务营收环境监测系统yoy系统改造及运营维护服务yoy50%

500

20%0%0%2019

02017 2018 2019 2020 2021

-20%来源：， 来源：，2020产品储备方面，SCS-900/900CGHG2）研发方