环保及公用事业行业深度分析：核电电力价值重估的下一环

图30.月度全社会用电量与水电发电量波动对比 20图31.联合调度减少弃水，提升发电稳定性 20图32.通过联合调度增加电站运行水头示意图 20图33.各省燃煤基准电价与水电龙头上网电价对比（/kWh） 21图34.水电成本构成趋势图（以长江电力为例） 22图35.各电源龙头2022年平均度电成本对比（/kWh） 22图36.2012年以来中信三级水电板块净利润及增速 22图37.主要水电企业2022年分红比例及股息率 22图38.我国风电累计装机容量及同比增速 23图39.我国光伏累计装机容量及同比增速 23图40.22家A股绿电上市公司历年营业收入及增速 23图41.22家A股绿电上市公司历年扣非归母净利润及增速 23图42.“十四五”各省风电、光伏新增装机规划（万千瓦） 24图43.2020年以来电力各细分行业与中国广核、中国核电PB（LF）估值水平 24图44.核电、水电核心上市公司ROE对比 25图45.核电、水电核心上市公司历年分红比例与2022年股息率对比 25图46.核电、水电核心上市公司2022年来PB（LF）对比 26表1：国内在运核电站批复计划电价 8表2：部分地区新能源发电项目“产业配套”相关要求 11表3：中国核电、中国广核二代/三代机组折旧年限 12表4：2021年上半年各地区能耗双控完成情况 14表5：核电在建及筹建项目统计（按预计投产时间排序） 15表6：世界核电技术发展历程 16表7：水电定价机制 20表8：“一利五率”与“两利四”考核体系区别 26“双碳201520212021年下半年以来受“双碳”图1.电力行业PE（ttm）走势：2021年下半年迎来估值拐点3530151050资料来源：，一方面，双碳”20209月我国首次提出“双碳”年各大电力央企纷纷加大绿电“十四五”量增”2021图2.2020年以来申万三级风电、光伏发电行业指数PE（ttm，剔除负值）资料来源：，2021双碳”大幅提升，由于新能源发电具有波动性、间歇性特点，导致高峰用电负荷下的电力供给存在年上半年能耗双2021年多省大范围缺电倒逼新一轮电改，202110100%1015扩大至上下浮动范围均不超过20，高耗能20%2022120237图3.我国电力体制改革历程资料来源：《我国电力体制改革与电力时长建设：一个文献综述》（林博）、各政府网站，图4.2020年以来申万三级火力发电行业指数PE（ttm，剔除负值）资料来源：、各政府网站，15、2以上。总体来看，“十四五”期间受“双碳”、我们认为在行业审批加速以及中特估背景下核电有望成为电力行业价值重估的下一环。图5.2020年以来申万三级水力发电行业指数PE（ttm，剔除负值） 图6.2020年以来中国广核、中国核电PE（ttm）50

2015502021-01-02 中国广核 中国核电资料来源：， 资料来源：，电量、电价、成本三方面决定电力资产属性。图7.电力企业业绩决定要素资料来源：作图核电——兼具稳定性与长期成长性的稀缺电源我国核电发展30年302022（下属上市公司中国核电（下属上市公司中国广核202242.7%中国广核管理的联营电站红沿河电站。图8.2000年以来我国核电装机容量（万千瓦） 图9.截至2022年底各公司在运核电装机容量占比6000

国家电投4.50%国家电投4.50%中国核电42.69%中国广核52.81%500040003000200010000资料来源：国家统计局、中电联， 资料来源：各公司公告，从核电项目地域分布情况看，由于核燃料裂变产生巨大热量，需要足够多的水来进行冷8图10.截至2022年底中国核电厂分布示意图资料来源：中国核能行业协会，核电高业绩稳定性优势凸显务院下发的《节能发电调度办法（试行图11.各电源类型优先调度顺序资料来源：《节能发电调度办法（试行）》，同时核电有别于水电和新能源发电，利用小时数不受自然资源影响，从过去几年核电运行情况看，除设备检修外机组基本处于满发状态，在各类电源类型中利用小时数和发电稳定性最高，历年全国核电平均利用小时数均保持在7000小时以上，近两年保持在7500小时以上。图12.核电利用小时数具备显著优势（小时）资料来源：、中电联，从电价端看，核电电价由两部分构成，部分上网电量执行发改委核定的计划电价，其余参与市场化交易。一方面，核电项目地理位置优异计划电价较高。由于核电项目主要分布在经济发达的沿海省份，地处电力负荷中心，一方面具备较好的消纳保障能力，另一方面沿海0.37元/kWh广东浙江广东浙江福建江苏项目名称上网电价（元/kWh）项目名称上网电价（元/kWh）项目名称上网电价（元/kWh）项目名称上网电价（元/kWh）大亚湾1号0.4056秦山一期0.4056福清1号0.43田湾1号0.439大亚湾2号0.405610.3998福清2号0.4055田湾2号0.439岭澳1号0.4143秦山三期1号0.4481福清3号0.3717田湾3号0.401岭澳2号0.4143秦山三期2号0.4481福清4号0.3912田湾4号0.391岭东1号0.4153秦山二期2号0.3998福清5号/田湾5号0.391岭东2号0.4153秦山二期3号0.4153福清6号/阳江1号0.4153秦山二期4号0.4153宁德1号0.4153阳江2号0.4153方家山1号0.4153宁德2号0.4153阳江3号0.4153方家山2号0.4153宁德3号0.3916阳江4号0.4153三门1号0.4203宁德4号0.359阳江5号0.4153三门2号0.4203阳江6号0.4153台山1号0.435台山2号0.435红沿河1号0.3823防城港1号0.4063海南1号0.4153海阳1号0.4151红沿河2号0.3823防城港2号0.4063海南2号0.4153海阳2号0.4151红沿河3号0.3823防城港3号0.4063红沿河4号0.3823红沿河5号0.3749红沿河6号0.3749资料来源：中国核电、中国广核公司公告，另一方面，煤价中枢上移为核电市场化电价提供支撑。202120%20%限制，20222022438.88509.92519.00460.79元22.4%18.0%20.7%18.4%“折价”转为“平价”。2021“折价”2022基本维持在“平价”202214.7634.9618.67元2022年业绩发布会信息，2020-202233.52%、39.15%、55.31%，市场化电价（含税）355.6元、357.4元、401.7元/MWh，2022年实现大幅提升。图13.中国核电项目所在省份历年平均上网电价（元/MWh）及市场化比例

图14.中国广核2020-2022年平均市场化交易电价及市场化比例50050%410401.760%40050%35035%39040%30030%38025025%37030%360355.6357.420%10%5%10%00%3300%资料来源：中国核电公司公告， 资料来源：中国广核2022年公开业绩发布会，通过对国家发改委、国家能源局及煤炭资源网披露的数据进行初步梳理，由于实际煤炭2021年煤价大幅上涨之前20237205500875元/202051.1%2017元20222023年的《电煤中长期合同签约履约工作方案通知》煤炭长协基准价按5500675元/2017元/因此我们认为煤价中枢很有可能已经上移，对火电及核电电价均形成一定支撑。图15.2019-2023年秦皇岛港5500动力煤平仓价（元/吨）

图16.2017-2023年CCTD秦皇岛动力煤（Q5500）年度长协价变化（元/吨）30003000020192020202120222023日日日月日月日资料来源：煤炭资源网， 资料来源：煤炭市场网，2023466.64元/MWh19.35%2023553.96元/MWh19.63%。对比核电电价，参考中国核电和20222022年在江苏省内平均含税上431.36元/MWh20222022年公开业绩发布会信息，中国广核在广东省内平均含税市场化交易电价为423.7元/MWh，远低于火电年度长协市场交易电价，在电价端具有一定支撑。26.7%、29.7%、10.5%33.1%；中国核电电力销售业务中燃料及其他材料成本、折旧成本、运行维护费用、人员费用和其他成本22.2%38.4%12.9%13.6%10图17.中国广核2022年各项成本占营业成本比重 图18.中国核电2022年各项成本占营业成本比重33%核燃料成本33%核燃料成本27%计提乏燃料处置金10%固定资产折旧30%14%人员费用13%

折旧38%运行维护费用13%

燃料及其他材料22%资料来源：中国广核公司公告， 资料来源：中国核电公司公告，同时，核电准入门槛高，项目获取无隐性成本。行绿电项目向下竞价机制外，部分地区还提出产业配套要求，例如将投资建设重大产业项目、目前核电在运项目地区看，中国广核项目主要分布在广东、广西、福建和辽宁；中国核电项目主要分布与浙江、江苏、福建、辽宁和海南，项目获取无隐形成本。表2：部分地区新能源发电项目“产业配套”相关要求产业配套相关评分内容文件名称发布时间省份2021-2022年新增光伏规模指标1GW的项目配置将产业配套相关评分内容文件名称发布时间省份甘肃/兆瓦兆瓦标配置指意见》 置条件；进配产业目建投产，配产业目年值达到亿元及以上，继续与新目建。广西《广西年度上风、集式 企业承诺已与方政签订资协在广西域内资建重大项2 光伏发电竞争性配置评分办法关目（非电及基设施项目，在2年底开工设，5年前投意见的函》 产的，按投资加分。宁夏《年光伏项目竞争性配置方 清洁产业高质量发展献度占比其中产业献与投资总分别占比2022.1 案》 10%。要求企业各地订产合作议以进行洁能产业链资。青海2022.1 评分标准》 业项目方经贡献占比约要其他力乡振兴促进备采购销售业、进行社会事业帮扶等。云南2022.5 场化配置案》 年在光伏资源在州市成或承完成产类项目定资产资情况金顶综合评分。山西《山西省源局于做好年风 鼓励风电伏项于风光伏相关备制业协发展鼓实施振关事项的通知》广东阳江

《阳江市人民政府关于印发阳江市2023年海上风电项目竞争配置工作方案的通知》

支持广东阳江等。资料来源：各省发改委，2016年以来归母净12.3%。图19.中国广核历年归母净利润及增速 图20.中国核电历年归母净利润及增速12035%10040%1008030%806020%6010%5%4010%400%20-5%-10%200%0-15%0-10% 归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速

归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速资料来源：， 资料来源：，资产属性与水电类似，长期盈利能力有望再上台阶2018-2020125.513284060中国核电 中国广核 中国核电 中国广核 中国核电 中国广核折旧方法 固定资产类别三代机组折旧年限二代机组折旧年限机械类核岛 工作量法 10-30年发电量 30-40年发电量 15-45年发电量 30-60年发电量电气类核岛、规岛辅助统 工作量法 15-17年发电量 15-20年发电量 17年发电量 15-20年发电量仪控类核岛、规岛辅助统 工作量法 10-17年发电量 10-15年发电量 10-17年发电量 10-15年发电房屋-核岛 年限平均法 30/40年 40年 60年 60年构筑物核岛 年限平均法 20-25年 25-40年 20-25年 25-60年核电设施役费 工作量法 30/40年发电量 40年发电量 60年发电量 60年发电机械类常规岛辅助统 工作量法 15-25年发电量 20-30年发电量 17-25年发电量 20-30年发电量房屋-常岛及助系统 年限平均法 20-30年 30年 20-30年 30年构筑物常规岛辅助统 年限平均法 20-25年 25年 20-25年 25年行政用房建筑物 年限平均法 20-30年 20-50年 20-30年 20-50年机器设备 年限平均法 8-15年 5-15年 8-15年 5-15年运输工具 年限平均法 5-10年 5年 5-10年 5年电子设备办公备 年限平均法 5年 5年 5年 5年资料来源：中国核电公司公告，图21.2018-2020H1中国核电及中国广核综合折旧年限（年）353025201510502018 2019 中国核电 中国广核资料来源：中国核电公司公告，（2022版202227.6%图22.长江电力、中国核电、中国广核历年折旧费用占总成本比重5%0%长江电力 中国核电 中国广核资料来源：《长江电力投资手册（2022）》、中国核电、中国广核公司公告，核电审批加速，成长动力充足“双碳”政策推动下，我国能源结构正在发生重大变革，而在变化过程中，我国能源安全也遇到了巨大的挑战。自2021年以来的三年里，我国电力系统频繁遭遇限电的困境。2021年8月，广东、江苏、云南、四川、内蒙古、吉林等多省实施有序用电、临时停电、拉闸限电等措施，尤其东北地区限电最为严重，煤价大幅上涨及能耗双控政策为限电重要因素之一。2021年下半年以来受经济回暖、电力需求复苏、煤炭行业在供给侧改革后产能供给不足影响，煤炭供需失衡，煤价出现历史级别大幅上涨。根据数据，2021年秦皇Q5500797.5元/10202592.5元/225%“市场煤、计划电”之间的“煤电顶牛”矛盾凸显，火电企业面临着“发电即亏损”年上半年能耗双控指标完成情况不佳也是8月出现“拉闸限电”现象的核心因素之一。2021年作为实行“双碳”20218102021省份能耗强度降低进度目标预警等级能源消费总省份能耗强度降低进度目标预警等级能源消费总量控制目标预警等级省份能耗强度降低进度目标预警等级能源消费总量控制目标预警等级省份能耗强度降低进度目标预警等级能源消费总量控制目标预警等级青海⚪⚪河南⚪⚪重庆⚪⚪宁夏⚪⚪甘肃⚪⚪北京⚪⚪广西⚪⚪四川⚪⚪天津⚪⚪广东⚪⚪安徽⚪⚪湖南⚪⚪福建⚪⚪贵州⚪⚪山东⚪⚪新疆⚪⚪山西⚪⚪吉林⚪⚪云南⚪⚪黑龙江⚪⚪海南⚪⚪陕西⚪⚪辽宁⚪⚪湖北⚪⚪江苏⚪⚪江西⚪⚪河北⚪⚪浙江⚪⚪上海⚪⚪内蒙古⚪⚪资料来源：国家发改委，注：⚪为一级预警，表示形势十分严峻；⚪为二级预警，表示形势比较严峻；⚪表示三级预警，表示进展总体顺利202220226131961年有完整气象观测记录以来的最强水平。从电力需求端来看，高温天气导致居民用电负荷明显增加，根据国家能源局的统计，20226、7、8104614801669亿33.5%,图23.我国月度水电发电量（亿kWh）8006004002000月 月 月 月 月 月 月 10月 11月 12月2021 2022资料来源：，2011年日本福岛核事故以20158201820194-5202210量翻倍，审批显著提速。图24.2013年-2022年中国核准、开工、在建与投入商运核电机组数量资料来源：中国核能行业协会，国家核安全局，2023332428.04GW585年的建设周期，2027年之后核电高速投产趋势有望延续。项目名称核准事件项目名称核准事件预计投产时间所属公司机组装机容量（MWE）漳州1号2019.01.302024年中国核电1212防城港4号2015.12.162024年中国广核1180太平岭1号2019.01.302025年中国广核1126漳州2号2019.01.302025年中国核电1212太平岭2号2019.01.302026年中国广核1126三澳1号2020.09.022026年中国广核1126田湾7号2018.06.082026年中国核电1265海南小堆2021.06.032026年中国核电125昌江3号2020.09.022026年华能1200昌江4号2020.09.022027年华能1200三澳2号2020.09.022027年中国广核1126徐大堡3号2018.06.082027年中国核电1274田湾8号2018.06.082027年中国核电1265徐大堡4号2018.06.082027年中国核电1274三门3号2022.04.202027年中国核电1251海阳3号2022.04.222027年国电投1251海阳4号2022.04.222027年国电投1251三门4号2022.04.202028年中国核电1251漳州3号2022.09.132028年中国核电1212陆丰5号2022.04.20-中国广核1200陆丰6号2022.04.20-中国广核1200廉江1号2022.09.13-国电投1250漳州4号2022.09.13-中国核电1212廉江2号2022.09.13-国电投1250合计 合计 28039资料来源：中国核电、中国广核公司公告，国家能源局，从长期看，高比例新能源发电下基荷电源需求提升叠加技术迭代下核电安全保障性增强，我们认为核电长期发展空间将更加广阔：技术迭代背景下核电安全性大幅提升，核电发展顾虑有望消除。机型，在建和核准待建项目以更先进的三代机组为主。受201110−4和10−5量级反应堆寿命约4010−7和10−8量60年，安全性提升背景下我国对核电未来发展顾虑有望逐步消除。目前我国出于对水资源安全性的考量，核电基地主要分布在沿海省份，但在技术迭代，安全性提升背景下未来核电选址有望向内陆地区发展，根据《中国发展内（张家磊等表6：世界核电技术发展历程第一代核技术 20世纪年代60年代中期第二代核技术 20世纪年代90年代第三代核技术 20世纪年至今第四代核技术 21世纪

发电成本也较高。技术类别 起始时间 特点 主要堆型率分别为年。技术类别 起始时间 特点 主要堆型进型。第三代核电技术指满足美国“”（和“的压率分别为和60年。2000本要求。高核能使用的安全性。

卡德霍尔生产发电两用的石墨气冷堆核电压水堆、石墨气冷堆堆等先进沸水堆(ABWR)、非能动先进压水堆(AP600/AP1000)、欧洲压水堆(EPR)及华龙一号等石岛湾核电站（HTR-PM）（目前处于在建过程）资料来源：中国广核招股说明书，2030万亿千瓦时左右，203516206085%58.5亿千瓦的目标2.8万亿千瓦时左右的非化石发电量缺口，核电作为清洁性、可开发空间最高的基础负荷电源，有望与新能源发电形成有效互补，提升电力系统运行的安全性和可靠性。对核安全的考虑，核电站选址需要考虑几个方面，首先由于核燃料裂变产生巨大热量，需要足够多的水来进行冷却，因此核电站附近必须有大量水源，考虑到水源汲取和排放的，我国目前在运和在建的核电站主要建在沿海地区。其次，核电站选址需要考虑地质稳定，降低受到自然灾害影响的概率，且在人口密集度较低的地方，与人口密集的城镇需保持适当距离。2035年远景目标纲要》以及中国核能行业协会发布的《中国核能发展报告202120257000万千瓦，在建核500020301.28%20352亿10%左右。20233月两会期间，全国政协委员、中10台以上核电机组。火电——周期属性资产，受煤价波动制约“市场煤、计划电”背景下火电逆周期属性凸显，其本质是煤、电定价机制市场化程度不同。火电板块作为煤炭板块的产业链下游，其营业收入主要取决于发电量、上网电价两个因素，而其营业利润与煤价呈负相关关系。从火电企业业绩表现看，煤价波动是火电企业业绩的核心决定要素。根据国内主要火电企业公司公告披露的成本构成，正常年份下煤炭成本约占总发电成本的55%-70%，其次是折旧费用、财务费用、人工费用等。自1993年煤炭进行市场化改革后，其价格不再受计划管控，煤价大涨背景下燃料成本占比将进一步提升。2021年下半年以来，受到“保供+调峰”需求双重影响下我国煤价出现历史级别大幅上涨，且2022年下半年受到全国罕见持续高温干旱影响丰水期来水大幅低于预期，再次出现限电现象。我国连续两年出现限电现象背景下煤价持续维持高位，导致2021-2022年火电企业燃料成本占比大幅提升。根据数据，2021年10月秦皇岛动力煤市场价最高突破2500元/吨，2022年仍保持高位震荡，火电成本大幅提升。图25.主要火电企业燃料成本占总营业成本比重 图26.2016年以来秦皇岛港口5500动力煤平仓价90% 20220%

0资料来源：各公司公告， 资料来源：煤炭资源网，注：煤炭资源网秦皇岛港口数据从2022年8月-2022年12月停更煤价大幅上涨背景下市场化电价浮动范围仍受到制约。2015年取消“煤电联动”“基准价浮动”协商决定。2021年将煤电电价基准浮动空间由原本的-15%至10%调整至目前的±20%，并有序放开全部燃煤发电电量上网电价。与相对实现市场化、伴随供需等因素发生变化的煤价相比，发电企业上网电价仍非完全市场化。煤、电双方价格无法有效联动，造成煤炭市场定价与发电政府定价之间的不匹配。因此，在经济上行、电力需求大幅提升背景下，煤价上涨幅度高于电价，火电业绩承压。图27.电力、煤炭板块业绩存在跷跷板效应资料来源：，图28.火电利用小时数与全社会用电量关联度较高5%2017-012017-042017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04-5%-10%-15%-20%火电单月利用小时同比增速（%） 全社会用电量单月同比增速（%）资料来源：，55001175元/612759元/20237205500875元/煤价大幅回落背景下火电迎来业绩拐点，参考中信三级火电行业指数扣非归母净利润，今年一季度火电板块扣非归母净利润已明显改善，二季度随着煤价进一步回落，火电盈利能力有望持续提升。图29.中信三级火电行业指数单季度扣非归母净利润（亿元）资料来源：，水电——长期高业绩稳定性、高分红资产水电电量、电价、成本三方面均具备高确定性，为典型的长期稳定性资产：从电量端看，水电作为清洁能源具有优先调度权，受用电需求影响较小。在电网调度排序中水电上网优先级仅次于新能源发电，同时，水电站通常与电网公司签订购售电合同，上2018月，国家发改委与能源局发布的《清洁能源消纳行动计划（2018-2020年95%以上。20203月国家能源局发布的《清洁能源消纳情况综合图30.月度全社会用电量与水电发电量波动对比当月全社会用电量（亿瓦时） 当月水电发电量（亿千时）资料来源：中电联，—三峡梯级水库，通过调节库容，相互协调配合，改变径流的分配过程，以提升发电稳定性。梯级电站联合调度具备两大作用：1）有效减少弃水：在来水偏丰时减少无法产生电量的弃水，从而使发电量不断攀升。例如当预报三峡来水大于电站所有机组过流能力时，可以通过溪洛渡水库提前拦蓄部分水量，待三峡来水减小后，上游水库再逐步释放拦蓄水量，尽量让图31.联合调度减少弃水，提升发电稳定性 图32.通过联合调度增加电站运行水头示意图资料来源：《长江电力价值手册2022》， 资料来源：《长江电力价值手册2022》，成本加成定价、标杆定价、倒推电价定价和市场化定价。成本加成定价方式多用于早期的水电定，对于2018年及以后投产的水电站，跨省跨区域的交易价格根据倒推定价的方式进行确定，省内消纳电量上网电价实行标杆电价制度，以省级电网企业平均购电价格为基础，统筹考虑电力市场情况和水电开发成本制定。同时，国家积极鼓励通过竞争方式确定水电价格，水电上网电价定价方式逐步趋于市场化。定价方式 定价方式 机制介绍成本加成定价

成本税金202142021420214标杆定价 以省级电企业均购价格基础结合力市和水开发本考量价。用于省内消纳电量。倒推电价价 倒推电价根据区所买同平均网电价格扣减电电之后同根据省区购买电力的加权平均值来确定。市场化定价 竞争性售，市化电需在力交中心册。资料来源：《长江电力价值手册2022》，2021202081.0%95.3%92.5%（进入省网0.270.210.20元图33.各省燃煤基准电价与水电龙头上网电价对比（元/kWh）资料来源：各政府网站、公司公告，注：各水电企业平均上网电价参考公司2022年数据（包括燃料费、202140%40-605-320.12元/图34.水电成本构成趋势图（以长江电力为例） 图35.各电源龙头2022年平均度电成本对比（元/kWh）100%0.450.470%0.3560%0.350%0.2540%0.244.10%44.70%44.70%46.40%40.30%39.70%0.1510%0.10%0.05折旧 销售和管理费用 财务费用折旧 销售和管理费用 财务费用2021其他长江电力 节能风电 中国广核 太阳能 华电国际资料来源：《长江电力价值手册2022》， 资料来源：公司公告，受益于电量、电价、成本三方面稳定，水电整体业绩确定性相对较高。根据中信三级水电行业统计数据，水电板块在2018年之前受益于大型水电项目持续投产净利润增速较高，2018202240%90%以上。4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2022年分红比例（左轴股息率（右轴，%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2022年分红比例（左轴股息率（右轴，%）250 200 15010%10050 0%0 20122013201420152016201720182019202020212022净利润（亿元） 同比增速（%）0%资料来源：， 资料来源：，注：各公司2022年股息率按2022年12月30日收盘价计算绿电——“双碳”背景下成长属性凸显绿电板块主要受益于“双碳”2022365.44G1.2520155.；392.61GW28.07%，201522A股绿电上市公司20212020新增装机高速增长带来2021年业绩集中释放，20229.25%29.24%。图38.我国风电累计装机容量及同比增速 图39.我国光伏累计装机容量及同比增速400365.4440%450 392.6135035%400 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 风电装机容量同比增速（%）

30030%25030030%25025%20020%15015%10010%10010%505%00%0

20152016201720182019202020212022光伏装机容量同比增速（%）

0%资料来源：， 资料来源：，扣非归母净利润（亿元）同比增速（%）图40.22家A股绿电上市公司历年营业收入及增速 图41.22家A股绿电扣非归母净利润（亿元）同比增速（%）160025%30060%140020%25050%120040%100015%20030%80010%15020%6005%10010%4000%2000%50-10%0201720182019202020212022-5%02019202020212022-20%营业收入（亿元） 同比增速（%）资料来源：， 资料来源：，“双碳”政策下后续绿电板块成长性有望维持。国家政策大力推动下各省均陆续出台“十四五”能源发展规划，截至目前已有29个省份陆续出台了详细的新能源“十四五”装机规划，我们通过参考各省出台的“十四五”能源发展规划及其他相关政策以及全国新能源消纳监测预2020十四五”791.47GW，保障绿电板块中期成长性。图42.“十四五”各省风电、光伏新增装机规划（万千瓦）资料来源：各省政府管网，由于核电与水电资产属性类似，均属于业绩确定性强、固定资产较多、账面价值相对稳估值。核电作为稀缺的兼具业绩确定性和长期成长性的电源，2023年720PB（LF）1.18x、2.47x、1.41x1.85xPB（LF）1.43x和1.61x，横向对比来看，目前核电板块估值大幅低于水电。图43.2020年以来电力各细分行业与中国广核、中国核电PB（LF）估值水平7654321火力发电 水力发电 光伏发电 风力发电 中国广核 中国核电资料来源：，性值得期待。ROEPB-ROE分红比例股权回报率永续增长率ROE持续增长率。我们选取国内5家核心水电上市公司长江电力、华能水电、川投能源、黔源电力、桂冠电力与中国广核、