机构行为视角下的债市

目录TOC\o"1-2"\h\z\u机行为角下的市 5央行视角：超储率低与资面宽松共存 5银行视角：信贷投放季节增强，负债压力整体可控 7托管量：交易盘活跃，配盘力量仍在 固定收益场展：注海外据及率决议 15本周关注事项及重要数据布 15利率债供给规模 15利率债回与展：率震荡下移 16逆回购有所加量 16债市收益率震荡中下行 18高频数据开工多行，商房成降幅窄 19风险提示 22图表目录图1：央行月度投放（亿元） 5图2：估算超储率变动情况 5图3：超储率与资金面宽松程度之间存在背离 5图4：超储水平处于高位 6图5：银行贷款及投资增速（%） 6图6：央行投放的季节性增强（亿元） 6图7：20年后银行配债规模围绕债券发行波动 7图8：23年以来银行表内未消化资产规模未显著扩张 7图9：银行新增贷款月度占比 7图10：银行新增贷款月度占比 8图贷款分布结构 9图12：存款同比增量（亿元） 9图13：地方债净融资同比大少增（亿元） 9图14：各月新增专项债占全专项债新增额度比例 9图15：社融与M2增速之差走势（%） 10图16：票据利率7月以来震下行 10图17：存单发行量价变化 10图18：中小银行存单净融资量持续性较弱（亿元） 图19：国库定存利率变动 图20：23年上半年居民、业存款增幅较高（单位：亿元） 图21：6月国债、政金债、中票供给加大 12图22：6月银行增持国债及地方政府债 12图23：6月保险机构对利率债配置较积极 12图24：6月券商债券配置活跃 12图25：境外机构连续两个月持国内债券 13图26：广义基金全力配置利债 13图27：债市杠杆率（测算）化 13图28：各项利差先收窄，后阔（%） 14图29：当周将公布的重要经数据及事件一览 15图30：预计7月24日当周率债发行规模5577亿 15图31：地方债计划发行明细 16图32：上周央行公开市场操情况 16图33：各期限DR、R利率动 17图34：回购成交量变动情况 17图35：7天资金利率变动 17图36：存单发行量变化 18图37：存单发行利率一览 18图38：各期限利率债收益率动情况 18图39：各期限国债利率变动况 18图40：国债期限利差变动情况 18图41：各期限国开债利率变情况 19图42：国开债期限利差变动况 19图43：理财破净率变动情况 19图开工率上行 20图45：高炉开工率下行 20图46：乘用车厂家批发及零销量同比转正 20图47：成交土地面积回升 20图48：30大中城市商品房交面积同比降幅收窄 20图49：出口指数下滑 20图50：原油价格上行 21图51：LME铜铝价格下行 21图52：焦煤价格上行 21图53：建材指数下行 21图54：螺纹钢继续累库 21图55：猪肉价格小幅上行 21机构行为视角下的债市今年以来，资金利率出现季节性上移时，央行均显著加大了逆回购投放力度，不过经测算超储率仍处于偏低水平。6月月末逆回购投放集中加码，单月净投放实现万亿左右规模，叠加季末财政支出发力，政府存款项向准备金项转移，估算6月末超储率将修复至1.6%左右。7月假设央行对其他存款性公司债权、政府存款等分项与往年均值基本类似，预计超储率将回落至1.2%左右。图1：央行月度投放（亿元） 图2：估算超储率变动情况20000

逆回购净投放MLF净投放

3.0%

超储率15000

2.5%10000

2.0%1.5%5000

1.0%2021-012021-022021-032021-042021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06-5000

0.0%-10000数据来源：， 数据来源：，实际上，从去年以来，央行超储率与资金面宽松程度之间出现明显背离。例如去年一季度开始，212%1.5%2%212.16%81.4%。今年亦是如此，2图3：超储率与资金面宽松程度之间存在背离超储率-3M均值（估算，%） DR007-3M均值（%）2.52.01.51.00.50.0数据来源：，超储率与资金利率中枢之间的同向变化，更多来源于两方面因素。第一，超储率虽能衡量银行可用储备资金水平，但其仍然受到分母缴准基数影响，超额准备金的绝对水平才是直接影响银行资金充裕程度的变量。我们大致以信贷收支表中一般存款规模估计缴准基数，去年各月缴准基数增12%13%3万亿左右高位，23储备资金大体充裕，资金面受到超储率的影响程度相对也减弱。第二，银行在信贷、金融投资等资产配置端扩张速度决定了其对超储的需求，超储率偏低但资金面仍然充裕，核心原因更多在于银行整体资产扩张意愿偏弱，较低的超储率下银行仍有充足资金来维持资金面充裕。图4：超储水平处于高位 图5：银行贷款及投资增速（%）5.004.504.003.002.502.001.501.000.50

超储率（%） DR007均值（%） 超储水平（估算，右轴，亿元）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

13.5013.0012.5012.0011.5011.0010.5010.00

中国:存款类金融机构::资金运用::同比 中国:存款类金融机构:人民币:资金运用:有价证券及投资:同比

14.0012.0010.008.006.004.002.000.00 数据来源：， 数据来源：，因此，这也解释了央行今年以来逆回购市场投放的季节性变化。今年以来，央行在季末加大投放、季初减弱投放的季节性规律显著增强。从央行资负表上来看，央行对其他存款性公司债权项相对于过去三年均值水平差额，呈现出在季末、春节特殊时点显著抬升，而其他时点相对往年同期投放力度下滑。更多原因还是在于，在政策供给端驱动下的信贷增长中，伴随银行贷款投放季末强于季初的季节性增强，央行在同期进行流动性呵护的动力也增强，而在其他时期银行对超储需求更低，资金利率会随之自然下移，央行逆回购投放必要性显著减弱，但资金面整体仍处宽裕状态。图6：央行投放的季节性增强（亿元）货币当局:对其他存款性公司债权：环比增量 实际值-过去三年均值20000200000数据来源：，基于上述分析，我们在分析资金面的框架中，逐渐淡化了央行基础货币投放层面的权重，而加强了广义货币供需方面的权重。一方面，我们关注信贷和政府债券的供给规模，这决定了银行在消化完这两部分资金后，是否有充足的资金供给；另一方面，我们关注扣除银行表内持有部分的资产供给规模，这决定了非银机构资金需求端的变化。在这一框架下，信贷和政府债券供给在二季度较为萎靡，全社会资产供给也保持相对低位的状态，导致二季度资金面相较一季度明显宽松。图7：20年后银行配债规模围绕债券发行波动 图8：23年以来银行表内未消化资产规模未显著扩张债券投资-发行（右） 10Y国开 移动平均（%） （亿元）

银行表内未能消化的资规模亿元） R007利率（%）543

8,000 710,00010,00004,000 62,0000 5-2,000-4,000 4-6,0002017-012017-052017-092018-012017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-0121数据来源：， 数据来源：，展望未来资金面，我们依然认为央行操作并非决定后期资金面走势的核心因素，资产供给能否放量更加关键。短期来看，政府债券若加速发行，将会消耗更多银行资金，使得银行资金融出能力下降，或将使得资金面边际收敛。中期来看，微观上能否出现类似于12-13、16-17、20-21年类似愿意加杠杆的部门，使得全社会资产供给放量，才是决定资金利率中枢的关键。我们对此持谨慎态度，因此我们对资金面的判断仍较为乐观，认为资金面的中枢并不会显著上移。自22年以来，银行信贷投放的季节性效应显著增强，2230%39%20-2140%47%，2348%图9：银行新增贷款月度占比2022 2021 2020 201925%20%15%10%5%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：，月信贷再度冲高的同时，银行端信贷投放与企业直接融资态势分化仍然严重。6月信贷表现好3240080004、5月份的-5530、-2633月合计新增-902760资与去年同期基本持平，较近三年平均水平差距在千亿左右。图10：银行新增贷款月度占比45000（亿元） 2023年去年同期近三年均值45000400003500030000250002000015000100005000政府债券本外币贷款表外三项政府债券本政府债券本外币贷款表外三项政府债券本表外三项企业债券政府债券2023-06

2023-05

2023-04

2023-03数据来源：，具体来看，企业端短贷、中长贷同比均有所改善，企业中长贷贡献最大增量；居民端短贷进一步走强，中长贷修复程度有限；非银贷款、票据融资读数转负，均同比少增。企业信贷修复一方面来源与供给端发力，6月上旬存款利率调降也在短期内减轻了银行的净息差压力；另一方面制造业投资、基建投资仍具韧性，对企业长贷有所支撑。居民端，6月新增短贷、中长贷分别录得4630、4912亿，同比分别多增463、632亿。线下活动持续恢复，叠加端午节假日、电商消费节拉动消费需求释放，6月居民短贷进一步走强，优于近年季节性水平；长贷同比有所改善，但去年基数偏低，6月绝对值仍然低于近三年均值。从地产销售情况来看，6月30大中城市商品房成交面积同比下滑约32%，居民中长贷改善与地产销售的低迷表现相背离，可能与提前还贷行为边际减弱有一定关系，其持续性有待观察。存款端，居民存款向企业存款回流仍然偏弱，M2与M1增速之差高位上行至8.2%。企业存款新2.068709亿，刨除去年同期留抵退税等因素造成高基数影响，即使企业贷款端显著放量，但企业与往年均值水平相差不大；而居民存款、非银存款分别新增2.67、-0.33万亿，同比多增1997、2195亿，居民储蓄意愿依然强烈。地产销售疲弱拖累M1增速，企业存款活化不足也意味着企业对未来增长预期偏悲观，部分信贷投放后并未用于实体生产经营。图11：贷款分布结构 图12：存款同比增量（亿元）18000（亿元） 2023年去年同期近三年均值18000居民长贷居民短贷企业长贷企业短贷非银贷款票据融资居民长贷居民短贷企业长贷企业短贷票据融资居民长贷居民短贷企业长贷企业短贷居民长贷居民短贷企业长贷企业短贷非银贷款票据融资居民长贷居民短贷企业长贷企业短贷票据融资居民长贷居民短贷企业长贷企业短贷2023-06 2023-05 2023-04

0

同比多增2023-042023-033-052023-062022023-042023-033-052023-06202数据来源：， 数据来源：，另外，政府债券发行端对社融形成了显著拖累，叠加政府存款同比显著少增，不论从银行资产配置端，还是消耗超储角度，均对银行可配资金充裕度利好。今年二季度地方债发行节奏放缓，6月边际加快但明显不及去年同期。截至6月末，新增一般债、专项债发行规模分别为4316、2300821、2222图13：地方债净融资同比大少增（亿元） 图14：各月新增专项债占全专项债新增额度比例地方债净融资同比增量 国债净融资同比增量 2021年2022年2023年15,000.00 40%10,000.005,000.00

35%30%25%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：， 数据来源：，综合来看，银行配置角度，信贷呈现季节性放量的特点，同时政府债券放量不显著，使得6M2增速之差由上月的-2.1%下行至-2.3%，M215个月快于社融增速。直接融资表现羸弱，财政存款积极向居民企业存款转移，这一定程度放慢了银行超储消耗速度，银行超储也将更加充裕。图15：社融与M2增速之差走势（%）

社融增速-M2增速（右轴） 社融增速 M2增

3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00数据来源：，726量较大，全月净融资接近千元，合计带来供给压力不大。同时票据利率保持震荡，未出现显著抬升，信贷大幅投放造成负债端压力增强的可能性也偏小。从负债端融资工具的量价来看，银行负债端压力仍然偏小。一方面，银行存单发行持续性不强，6月存单净融资额再度转负，实现量价齐跌格局。7月以来存单发行边际放量，存单周度到期规模仍处五千亿以上较高规模，净融资规模仍以国有大行为主，其他中小银行净融资规模多为负。同时，存单发行价格7明银行通过发行负债补充负债诉求并不强烈。另外，从国库定存招标来看，最新7月24日1个月期限国库定存招标利率下行至2%，与同日的SHIBOR利率之间利差转负，创近五年低位，再度说明银行补充稳定负债的需求较弱。图16：票据利率7月以来震下行 图17：存单发行量价变化3.002.502.001.501.000.500.00

国股转贴现利率（%）

2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-042022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04

存单净融资额(亿元) 1Y存单收益率（右轴，%）

3.00002.50002.00001.50001.00000.50002023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07

-6,000.00

0.0000数据来源：， 数据来源：，图18：中小银行存单净融资量持续性较弱（亿元） 图19：国库定存利率变动城市商业银行 股份制商业银行 国有商业银行 农商行

200020000-20003.532.521.510.50

国库定存利率(%) 与shibor利差（bp，右轴

140120100806040200-202019/7/26 2020/7/26 2021/7/26 2022/7/26数据来源：， 数据来源：，如果以半年的视角观察银行资产负债情况，也能反映银行目前负债端较为充裕。231-6月，居2020202220年有大规模留抵退税政策的推进，23年仅略低于以上两年，说明即使上半年企业贷款增幅较大，存款端增幅也能与之匹配，并未给银行带来负债压力。结合上文分析，即使有政府债券供给增加带来的流动性压力，也并不会对银行资产负债行为产生过大影响，或将更多体现为短期冲击。图20：23年上半年居民、企业存款增幅较高（单位：亿元）2018年1-6月2019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月2023年1-6月居民贷款企业贷款居民贷款企业贷款居民存款企业存款非银存款120000100000800006000040000200000-20000数据来源：，1.3托管量：交易盘活跃，配置盘力量仍在6月银行债券配置力度加大，对国债、地方债、政金债增持规模分别为1756、986、147亿，国债、政金债66月较低的收益率水平相对于银行吸引力仍显不足。银行对中票、短融、超短融、企业债分别增持331、137、165、-38另外，银行成为6月份存单配置主力，在6月存单净融资接近01311、185、2845月以来的减持，6500亿。综合来说，银行对存单、国债、地方债等配置力量较强，说明其债券配置方面空间尚存，但更多聚焦于稳定配置及短期限券种，对债市难言显著乐观。图21：6月国债、政金债、中票供给加大 图22：6月银行增持国债及地方政府债各券种托管量环比增量（亿元） 银行对各券种净增持（亿元）0

2023-062023-05

0

2023-062023-05数据来源：， 数据来源：，保险机构对国债托管量环比增长247亿，4、5月连续减持之后转为增持，保险机构配置力量增强的带动下，6月利率中枢下移的同时，超长债下行幅度同样较大，超长期限利差得以维持低位。187、68381、251500其他券种方面，分别增持中票48亿、超短融20亿、企业债-11亿，存单30亿，对信用债配置力度小幅抬升。券商6月债券配置异常活跃，对利率债配置力度显著加大，从5月的572亿抬升至1502亿。其78513558213214-5月连续减持存单之后，6364亿，成为银行外另一存单配置主力。整体来看，券商6月对高票息信用债不温不火，但对利率债积极配置。一方面6月资金面整体充裕，加杠杆动力进一步增强；另一方面，6月利率下行至低位一定程度使得券商在利率债方面交易活跃。图23：6月保险机构对利率债配置较积极 图24：6月券商债券配置活跃保险机构对各券种净增持（亿元） 券商对各券种净增持（亿元）2023-062023-05 2023-062023-050

0数据来源：， 数据来源：，境外机构自5月以来连续两个月实现债券托管量的增长，为22年以来首次。218、165、568的状态，减持46亿。随着海外基本面指标边际走弱，境外机构持续减持国内债券的形势开始发生变化，预计境外机构作为国内债市配置户的角色也将逐步恢复。广义基金6月份大幅增持利率债，减持存单及信用债。利率债中，分别增持国债548亿、地方债355亿、政金债1554亿，地方债配置力度下滑5112、604均有抬升，政金债作为广义基金参与的最主要品种，增持幅度抬升最为迅猛。除利率债外，广义基金对其他券种全线减持，尤其是存单、短融、超短融等短期限品种，分别减持2067、325、423，减持幅度最大；对企业债、中票减持幅度在百亿规模以内。图25：境外机构连续两个月持国内债券 图26：广义基金全力配置利债境外机构对各券种净增持（亿元） 广义基金对各券种净增持（亿元）2023-062023-05 2023-062023-050

0数据来源：， 数据来源：，另外，债市另一显著特点在于机构杠杆水平偏高。我们继续使用日度未到期的回购成交量加总估算待回购余额，结合债市托管量数据，计算得到债市杠杆率。发现相对于往年杠杆率维持稳定的格局，23年以来，债市杠杆率中枢持续上移，3月达到111%以上的高位之后，6月再度站上112.6%的高点。同时7月以来，回购成交量维持高位，截至7月25日，预计杠杆率仍然保持112%以上高位。图27：债市杠杆率（测算）变化债市杠杆率(测算)116%114%112%110%108%106%104%102%100%数据来源：，综合来看，6月托管数据显示，市场中的交易盘，如广义基金及券商，在6月债券配置中活跃度较高，宽松的资金面助推交易盘通过高杠杆+积极配置的方式在利率下行中积极参与。尤其是广义基金通过减持信用债以及存单品种，全力配置利率债。银行及保险机构等配置类机构，对利率债的配置难言显著乐观，利率点位吸引力仍显不足；但对部分券种积极配置，比如银行对存单、保险机构对国债，说明整体而言配置空间仍然存在。另外，境外机构再度回归国内债市配置盘，连续两月增持债券，6月表现出较强的配置动力。当前交易结构有利有弊，一方面，交易盘活跃，叠加债市杠杆系数偏高，使得市场波动加大，尤其对短期限流动性偏高的品种影响偏大；同时也导致临近月末非银端融资成本调升幅度较大。另一方面，银行负债压力偏弱，可配资金仍然充裕，保险今年可配资产增速显著抬升，境外机构对国内债市转向乐观，均为债市配置端提供增量，当前配置盘力量仍在，例如被交易盘减持幅度较大的存单，6月由银行积极配置，价格维持低位下行状态。在各个机构不同交易行为的作用下，也使得债券市场的结构出现了一定变化，比如一季度市场更青睐于票息价值，期限利差和诸如口行、农发债与国开债之间的品种利差均有所压缩。但近期市场更喜欢牺牲票息收益，来换取流动性更好品种的投资策略，上述利差均有所走阔，甚至超过了年初水平。在这种交易结构的切换下，债市波动性会有所上升，当出现冲击时，可能会出现较大波幅；但与此同时，由于偏交易属性的投资者均大量持有流动性较好的品种，调整的持续性可能不会太长，调整的深度也可能不会太大。28（%）10Y国债-1Y 10Y口行债-10Y国开债(右轴）0.95000.90000.95000.90000.85000.80000.75000.70000.65000.60000.55000.50002023/1/32023/1/102023/1/32023/1/102023/1/172023/1/292023/2/32023/2/102023/2/172023/2/242023/3/32023/3/102023/3/172023/3/242023/3/312023/4/102023/4/172023/4/232023/4/282023/5/92023/5/162023/5/232023/5/302023/6/62023/6/132023/6/202023/6/282023/7/52023/7/122023/7/19数据来源：，综合以上央行、银行及各类机构视角下的债市变化，我们对本周债市大幅调整后的市场做出如下几点判断：第一，短期调整较为剧烈，这与各类投资者行为变化时息息相关的，不宜高估调整持续的时间和幅度；第二，资金面短期变化取决于信贷与政府债券供给会否放量，而中期中枢水平则取决于全社会资产供给会否显著提升，央行操作对资金面影响权重下降。因此，我们认为短期资金面有边际收敛的风险，但中期维度内难觅加杠杆主体，对资金面宽松依然乐观；第三，在操作策略上，我们建议可考虑逐步配置，可特别关注若曲线变平带来的做陡机会，以及与资金利差较厚的低信用风险品种。固定收益市场展望：关注海外数据及利率决议72466个人消费支出、核心PCE7月利率决议。图29：当周将公布的重要经济数据及事件一览星期三 星期三 美国6月新屋销售美国7月2日A库存周报经济数据/事件时间星期四 美联储7月利率决议中国6月工业企业利润欧洲央行7月利率决议美国7月22日当周初次申请失业金人数美国7月15日持续领取失业金人数星期五 美国6月个人消费支出美国6月核心PCE指数美国7月密歇根大学消费者现状指数日本央行7数据来源：,7月24日当周预计将有2220亿国债、2217亿地方债和1140亿政金债发行，预计实际发行总规模在5577亿左右，整体发行规模略高于去年同期水平。21年期、7960亿；1只记账式贴现国债，期限分别为91天。预计国债整体供应量将达到2220亿。22178新增一般债（148亿），59只为新增专项债（714亿），7只为再融资一般债（规模531亿），9（824亿）。1140亿左右。图30：预计7月24日当周利率债发行规模5577亿数据来源：,图31：地方债计划发行明细券种及地区计划发行额（亿元）发行只数新增一般债148.18海南4.81江西3.71陕西2.71天津.71西藏30.02新疆67.22新增专项债714.359海南30.84黑龙江53.58江西66.77内蒙古185.57青岛89.19山东22.03陕西61.86天津.84西藏5.37新疆59.73云南3.01再融资一般债531.07宁波64.51宁夏24.61陕西62.42天津29.11新疆.81云南3.61再融资专项债823.89宁波25.81山东52.41陕西115.81天津396.21新疆3.21云南130.54总计2217.283数据来源：,利率债回顾与展望：利率震荡式下移央行逆回购单日投放规模较上周放量，1120310亿，最终实现净投810MLF1000亿，央行延续小额超量续作，3072015LPR款端基准利率维持稳定，有助于呵护银行净息差稳定。图32：上周央行公开市场操作情况单位（亿元）时间7D逆回购14D逆回7D14DMLF1YMLF到期1Y国库定存1M国库定存到期1M央票互换3M央票互换到期3M202377330201030100020237815020202379250202023720260502023721130200共计1120310103010000000数据来源：,回购市场热度下降，量跌价升。从量上看，回购市场热度有所降低，银行间质押式回购单日成交87.791.4%90.6%而后回升至92.8%。从价上看，各期限资金利率多数抬升后回落，最终隔夜利率显著抬升，7天利率基本稳定，不过均处于宽松范畴；隔夜、7DR20.3、-0.4bp1.52%、1.82%。近一周变动幅度（bp） 隔夜 1W 2W 1M 3M 6M 近一周变动幅度（bp） 隔夜 1W 2W 1M 3M 6M 1YDR203045905R73-8.2477R-DR3178448.2GC23365301R-33235028IR99200500010003股份制银行同业存单4045205城商行同业存单052.1907农商行同业存单29257542数据来源：,图34：回购成交量变动情况 图35：7天资金利率变动R001 R007 R014 R021 R1MR001占比(右轴)成交量（亿元）

单位（%） R007 DR007 GC007:加权平均 基准100000900008000070000600005000040000300002000010000

100%5.805.405.005.805.405.004.604.203.803.403.002.602.201.801.401.0080%70%60%50%40%30%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-0720%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07数据来源：, 数据来源：,存单发行规模显著抬升，一年期国股存单利率继续下行。从一级发行及到期量来看，上周存单发行规模显著抬升，到期量基本维稳，净融资由负转正。7178150（较前周+4153亿），5430亿（较前周+195亿），2720亿（较前周+3958亿）。发行银行方面，上周发行量再度由股份行、城商行和国有大行三分天下，国有大行到期规模最小，1683414、682、36亿。期限方面，上周发行存单期限偏长期化，6M1Y18%跳48%1M、3M、6M、9M、1Y6.4%、22.1%、11.3%11.8%、48.3%1个月、3个月、6个月同业存单发行利率较0.9、1.37.4bp2.31%12.32%下行至2.29%。图36：存单发行量变化 图37：存单发行利率一览

（%) 同业存单:发行利率:6个月 同业存单:发行利率(国有银行):1年 同业存单:发行利率(股份制银行):1年

3.25

3.002.75

2.50

2.252.001.75

1.502021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06数据来源：, 数据来源：,上周债市利好在于基本面弱现实以及宽松资金面，利空则在于刺激经济政策方面仍有期待。周一GDP期资金面整体偏稳，债市在前半周以下行为主；后续随着市场对经济刺激政策预期发酵，利率出10Y3.7bp左右。固收类理财产品破净率小幅抬升。7212.3%2.2%0.9%1%左右，均为今年以来低位。图38：各期限利率债收益率变动情况相对上周的同期变动（bp）相对上周的同期变动（bp）1Y3Y5Y7Y10Y国债-.0-.3-.9-3.5-3.7国开-3.0-2.7-2.7-2.1-3.8口行-3.0-3.5-3.0-2.2-3.5农发-.0-2.5-3.5-2.0-.4数据来源：,图39：各期限国债利率变动况 图40：国债期限利差变动情况国债1Y变动（bp）国债3Y变动（bp）国债5Y变动（bp）国债7Y变动（bp）国债10Y变动（bp）2023/7/17 2023/7/18 2023/7/19 2023/7/20 2023/7/2112023/7/17 2023/7/18 2023/7/19 2023/7/20 2023/7/21

100

国债：10Y-1Y（bp）0-1 80-2-3 60-4-5 -6-7 -8

1-61-262-153-73-274-165-65-266-157-5数据来源：, 数据来源：,图41：各期限国开债利率变情况 图42：国开债期限利差变动况1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0

国开1Y变动（bp）国开3Y变动（bp）国开5Y变动（bp）2023/7/17 2023/7/18 2023/7/19 2023/7/20 2023/7/21国开7Y变动（bp）国开10Y变动（bp）2023/7/17 2023/7/18 2023/7/19 2023/7/20 2023/7/21

5

国开债：10Y-1Y（bp）1-6 2-5 3-7 4-6 5-6 6-5 7-5数据来源：, 数据来源：,图43：理财破净率变动情况全部理财产品 固收类产品25%20%15%10%5%0%2022-12 2023-01 2023-022023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07数据来源：中国理财网，4高频数据：开工率多上行，商品房成交降幅收窄生产端，开工率多上行。高炉开工率从84.3%下行至83.6%；半钢胎开工率从71.3%上行至71.6%；PTA开工率从75.7%上行至77.3%；石油沥青开工率从34.9%上行至35.2%。需求端，乘用车厂家批发及零售销量同比增速转正。716日当周乘用车厂家批发、厂家零售同比增速分别为11%、7%，乘用车市场表现好转。土地成交面积抬升，商品房成交同比降幅收窄。7231040交土地楼面均价同比下滑，当周土地溢价率小幅下滑至4%左右。3022%30%出口指数方面，SCFI综合指数、CCFI综合指数分别变动-1.3%、-0.4%。价格端，原油价格上行，WTI1.5%、2.2%；铜铝价格上行，LME铜、LME铝分别变动-0.5%、-1.9%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结6.4%中游方面，建材综合指数微幅下行，水泥价格延续下行，玻璃价格小幅上行。螺纹钢产量恢复，库存端小幅累库，期货价格上行0.8%。下游消费端，蔬菜价格上行，水果、猪肉价格下滑。图44：PTA开工率上行 图45：高炉开工率下行（%） 2023年 2022年 2021年 2020年

（%） 2023年 2022年 2021年 2020年95 10090 908580807075607065 50601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月