轻工消费行业2023年投资策略分析报告：于无声处听惊雷

证券研究报告|行业策略报告轻工时尚|轻工消费于无声处听惊雷，在断层季抓机遇——轻工消费行业2023年策略报告2022年11月19日目录一、2022年主要板块行情回顾：盈利预测拾级而下，估值从中枢走向底部二、在断层处抓机遇:

四重宏观利空叠加，低基数机遇渐次呈现三、于无声处听惊雷:

笃信行业均值回归，龙头公司优势强化四、重点个股推荐及估值一、盈利预测拾级而下，估值从中枢走向底部1.1家居板块：地产及疫情双重因素扰动，估值已处历史底部复盘：疫情反复扰动，业绩压力凸显，板块整体跟随地产政策及销售数据波动向下。年初至5月底，在地产数据持续向下，叠加二季度部分城市疫情反复，消费需求和消费场景同时受影响，板块持续向下；6月中旬开始，伴随稳增长预期持续释放，板块估值底部性价比优势凸显，板块开始触底回升，定制及软体板块均出现明显修复；7月、8月，随着地产销售数据进一步大幅向下，作为地产后周期的家居板块，在需求持续下滑预期压力下，板块在短期修复后持续向下；9月，随着保交楼政策持续推进，8、9月竣工数据回暖明显，带动板块估值向上修复；10月后，随着家居企业Q3季报数据陆续披露，家居企业基本面压力显现，同时Q4基本面压力仍在，板块开始进一步向下；11月后，随着房地产融资条件改善、疫情优化20条出炉，板块估值修复明显。图：软体家居企业股价走势图：定制家居企业股价走势30%20%10%0%欧派家居志邦家居金牌厨柜索菲亚顾家家居喜临门慕思股份10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-10%-20%-30%-40%-50%资料：Wind、1.1家居板块：地产及疫情双重因素扰动，估值已处历史底部估值：板块处于历史估值底部，布局窗口已现。从定制企业来看，整体板块估值在22年全年波动向下，已处于历史10%分位，其中龙头品牌和二线品牌估值差仍明显，欧派家居最新PE(TTM)维持在22倍左右，二线品牌志邦家居、金牌厨柜最新PE(TTM)分别为14X、12X，龙头和二线品牌仍有一定的估值差，整体估值均处于历史底部。从软体企业看，顾家家居、喜临门、慕思股份今年整体PE也处于持续下降阶段，同时全品类与单品龙头，估值差异逐步收窄，全品类大家居战略更加领先，单品类龙头业绩增速更快。图：定制家居企业PE(TTM)图：定制家居公司2022年盈利预测变动4035302520151052505%0%欧派家居志邦家居金牌厨柜索菲亚（右轴）欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜20015010050-5%-10%-15%-20%-25%00图：软体家居公司2022年盈利预测变动图：软体家居企业PE(TTM)10%5%敏华控股顾家家居喜临门慕思股份敏华控股顾家家居喜临门慕思股份500%403020100-5%-10%-15%资料：Wind、1.2二轮车板块：行业量价齐升，板块戴维斯双击行情演绎复盘：行业量价齐升，旺季更旺，驱动板块戴维斯双击。Q1整体行业处于淡季，板块整体表现平平，板块估值有一定程度的下降，带动板块股价略降；随着爱玛披露1、2月数据，板块景气确立，整体量价齐升态势出现，Q2整体板块跟随业绩景气度快速提升，板块估值业绩双升，戴维斯双击行情演绎；六七月份，随着两轮车市场进入旺季，各品牌加大促销力度，市场担心行业量价格局扰动，板块有所回调，随着8、9月份行业量价趋势持续验证，市场担忧缓解，板块重回快速增长；进入Q4，行业进入淡季，板块景气度略有回落。图：二轮车企业股价走势图：二轮车企业PE（TTM）图：二轮车企业2022年盈利预测变动雅迪控股雅迪控股雅迪控股70605040302010040035030025020015010050钱江摩托新日股份（右轴）新日股份钱江摩托新日股份钱江摩托120%100%80%60%40%20%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-20%-40%-60%-10%-20%0资料：Wind、1.3

个护板块：疫情+成本双重压制，估值底部现回升之势➢个护板块重点公司今年股价走势类似，全年整体呈下跌走势，4月底阶段性底部后开始回归震荡上涨，9月出现回调至10月底见底反弹。图：个护板块重点公司2022年盈利预测维达国际稳健医疗中顺洁柔可靠股份百亚股份豪悦护理➢估值：第一阶段的下跌过程中预计主因H1多地疫情散点式爆发，华东地区疫情爆发超预期，以及成本持续高位带来的全年盈利预期的下调，个护板块主要公司估值波动并不大。Q2-Q3板块估值已相对平稳，Q4以来，随着疫情防控优化政策不断出台落地，叠加多项成本（能源、纸浆）等呈现松动，估值自底部明显反弹，是近来股价反弹的主要驱动因素。业绩：除稳健医疗（并购+医疗消费双轮驱动）及豪悦外，个护主要公司全年盈利预测呈逐季下修的趋势。0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%➢资料：Ifind、图：个护板块重点公司2022年股价走势图：个护板块重点公司近年PE-TTM维达国际稳健医疗中顺洁柔可靠股份百亚股份豪悦护理维达国际中顺洁柔百亚股份稳健医疗豪悦护理807060504030201030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%02017-11-102018-11-102019-11-102020-11-102021-11-102022-11-1资料：Wind、资料：Wind、1.4

新型烟草板块：监管因素压制下的戴维斯双杀➢

新型烟草板块主要个股受监管及事件因素制约全年股价下行，业绩估值戴维斯双杀。➢

估值：估值拐点与国内监管政策出台时点相关性较高，政策阶段性落地后迎来估值的底部反弹，真空期则出现回调。图：新型烟草重点公司2022年盈利预测思摩尔国际劲嘉股份10%0%-10%-20%➢

业绩：除受到国内监管政策趋严的影响因素外，

-30%-40%部分公司亦受到突发事件、海外宏观环境及监-50%-60%管格局变化、自身费用规划等影响，致全年业绩预期呈逐季下修的趋势。资料：Ifind、图：新型烟草重点公司2022年股价走势图：新型烟草重点公司近年PE-TTM思摩尔国际雾芯科技劲嘉股份思摩尔国际雾芯科技劲嘉股份40%20%4035302520151050%-20%-40%-60%-80%-100%0资料：Wind、资料：Wind、1.5

宠物板块：板块类个股走势类似，汇率影响显著➢

当前宠物板块上市公司均以出口业务为主，股价受海外需求及汇率变化影响显著。图：宠物板块重点公司2022年盈利预测中宠股份佩蒂股份依依股份➢

估值：与汇率变动相关性较高，随着美联储进入加息周期，美元走强，估值逐步上行，随着加息周期步入后半，美元预期走弱，叠加业绩高增落地，10月估值普遍环比回落。5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%➢

业绩：除中宠及源飞（上市较晚）外，板块全年盈利预期自Q1后出现下调，并开始逐季上修，预计与海外需求韧性较强及汇兑损益贡献有关。资料：Ifind、图：宠物板块重点公司2022年股价走势图：宠物板块重点公司近年PE-TTM中宠股份佩蒂股份依依股份源飞宠物中宠股份佩蒂股份依依股份源飞宠物汇率140%100%60%160140120100807.47.27.06.86.66.46.26.05.85.620%6040-20%-60%2002017-11-102018-11-102019-11-102020-11-102021-11-102022-11-10资料：Wind、资料

：Wind、汇率采用：人民币在岸汇率：中间价：美元兑人民币（右轴）1.6造纸包装板块行情回顾➢

造纸板块：2022年年初至今，造纸行业主要公司股价整体呈下跌趋势，太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、山鹰国际、仙鹤股份、玖龙纸业股价分别较年初下跌10.99%/

31.49%/32.28%/26.20%/29.35%/35.73%，

华旺科技股价较年初小幅回升。主要公司PB整体平稳中略有提升，其中仙鹤股份市净率最高。EPS方面，主要企业均呈下降趋势，其中博汇纸业、晨鸣纸业、山鹰国际变动明显，分别较年初下降1.36/0.90/0.31元/股，同比下降81.94%/95.60%/84.53%。2022年以来，整体造纸板块景气度仍低迷，业绩表现相对不佳，主要系上游原料端浆价维持高位震荡，利润空间受到大幅挤压，叠加下游需求疲软，疫情反复致终端恢复不及预期，主要纸企利润均呈向下趋势。图：主要造纸企业2022年股价变动图：主要造纸企业2022年PB变动图：主要造纸企业2022年EPS变动太阳纸业山鹰国际玖龙纸业博汇纸业华旺科技晨鸣纸业仙鹤股份太阳纸业山鹰国际玖龙纸业博汇纸业华旺科技晨鸣纸业仙鹤股份太阳纸业山鹰国际玖龙纸业博汇纸业华旺科技晨鸣纸业仙鹤股份5443322110454035302520151050.00(0.20)(0.40)(0.60)(0.80)(1.00)(1.20)(1.40)(1.60)0资料：Wind、资料：

Wind、资料：

Wind、1.6造纸包装板块行情回顾➢

包装材料板块：2022年初至今，板块主要公司股价多数呈下跌趋势，昇兴股份、奥瑞金、紫江企业股价分别较年初下跌19.06%/25.73%/37.57%，裕同科技较年初基本持平，家联科技股价较年初上升14.68%。主要公司PE-TTM整体略降，其中家联科技滚动市盈率最高，紫江企业、奥瑞金滚动市盈率相对较低。EPS方面，主要企业大部分有所提升，裕同科技、昇兴股份、家联科技分别较年初提升0.26/0.09/0.70元/股，同比增长20.99%/54.02%/101.50%，奥瑞金EPS有所下降。3月起华东地区疫情严重，需求受限、物流受阻，主要包装企业EPS均有下修，直至7月份疫后开始回升，10-11月持续修复。其中家联科技受益于塑料出口需求旺盛及汇率波动，整体盈利情况较好；裕同科技作为包装龙头，业务增长稳健，大包装布局持续推进、智能工厂降本增效明显，业绩表现同样超预期。整体回顾，上半年受制于宏观经济环境消费需求疲软，大部分业绩欠佳，股价相对低迷，龙头企业优势则相对明显。图：包装材料企业2022年股价变动

图：包装材料企业2022年PE_TTM变动

图：包装新材料企业2022年EPS变动裕同科技紫江企业昇兴股份家联科技奥瑞金裕同科技紫江企业昇兴股份家联科技奥瑞金裕同科技紫江企业昇兴股份家联科技奥瑞金万顺新材0.80.70.60.50.40.30.20.104540353025201510560504030201000-0.1-0.2-0.3资料：

Wind、资料：

Wind、资料：

Wind、1.7电工OPE板块行情回顾➢

2022年年初至今，电工OPE行业公司公牛集团、泉峰控股股价较年初有明显下降，分别下跌20.76%/50.00%；PE-TTM同样有所下滑，泉峰控股滚动市盈率下降较明显；EPS小幅提升，较年初分别增加0.02/0.01元/股。其中民用电工作为近地产后周期板块，一定程度上受到地产形势影响，但更多由于C端属性而受到宏观经济活动的影响，3月起华东疫情严重，经济活动大幅停滞，公牛EPS明显下修业绩端有所收缩，但核心业务修复能力较强，10月份EPS已恢复并较年初有所增加。OPE方面，基于出口特征受到欧洲地缘局势变化、美国联储加息影响海外市场需求等，行业景气度略下滑，股价呈下行趋势。图：电工OPE企业2022年股价变动

图：电工OPE企业2022年PE_TTM变动

图：电工OPE企业2022年EPS变动公牛集团泉峰控股公牛集团泉峰控股公牛集团泉峰控股454035302520151050.100.05180160140120100800.00(0.05)(0.10)(0.15)(0.20)60402000资料：

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Wind、1.8其他出口细分行业行情回顾➢

其他细分出口行业中，以人造草坪、升降桌、保温杯为例，主要公司共创草坪、乐歌股份股价较年初有明显下降，分别下跌32.08%/35.67%，嘉益股份、哈尔斯股价较年初有所上升，分别上升65.56%/12.86%；PE-TTM呈明显下滑趋势，估值相对处于底部。EPS变化呈分化态势，共创草坪EPS较年初下降0.01元/股，乐歌股份、嘉益股份、哈尔斯EPS有所增加，分别较年初增加0.18元/股、0.96元/股、0.29元/股，同比增长22.22%/111.31%/156.24%。受俄乌战争、通胀加剧等影响，海外市场需求减少，且海运费严重高位致使盈利下滑，叠加国内疫情反复内销减少，人造草皮、升降桌相关企业股价与盈利表现略低；而得益于海外户外休闲及通勤恢复，对保温杯需求逐渐增加，且汇率下行利好出口，保温杯相关企业业绩表现较好。图：其他出口细分行业公司2022年股价变动

图：其他出口细分行业公司2022年PE_TTM变动

图：其他出口细分行业公司2022年EPS变动共创草坪嘉益股份乐歌股份哈尔斯共创草坪嘉益股份乐歌股份哈尔斯共创草坪嘉益股份乐歌股份哈尔斯454035302520151054035302520151051.201.000.800.600.400.200.00(0.20)00资料：

Wind、资料：

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Wind、二、在断层处抓机遇:

多重宏观利空叠加，低基数机遇渐次呈现2.1欧美局势：地缘政治风险发酵，消费面临困境➢

俄乌局势发酵，多轮制裁抬升能源与食品价格。能源方面，欧盟对俄罗斯实施能源进口限制，俄罗斯则将能源结算货币改为卢布，全球石油及天然气价格大幅上涨。在粮食方面，俄乌两国为重要粮食出口国，乌克兰于3月宣布对出口谷物和其他产品实施出口限制，俄罗斯则于10月底宣布暂停参与执行黑海港口农产品外运协议，全球粮食供应受威胁，农产品价格持续攀升。➢

欧美通胀处于历史高位。欧元区19国调和CPI同比增速由1月的5.1%增长至至9月的9.9%。从细分品类来看，能源价格是涨幅最高的分项，全年同比增速逾30%，9月高达40.7%，其次为食品和非酒精饮料的价格，6月以来同比增速均逾10%。美国同样面临严重的通货膨胀。美联储今年连续加息6次，累计加息375个基点，但通胀压力短期内并未得到缓解，2022年以来美国CPI维持在7.5%以上的水平，6月CPI同比增长高达9.1%，远高于市场预期,处于1980年以来的最高点。图：

欧元区19国CPI及其构成部分同比变动（%）图：美国CPI及其构成部分同比变动（%）50403020100504030201007.90

8.50

8.30

8.60

9.10

8.50

8.30

8.20

7.708.608.909.109.907.507.407.408.105.105.90CPI:欧元区19国:当月同比CPI:能源:欧元区19国:当月同比美国美国:CPI:当月同比:CPI:能源:当月同比美国:CPI:食品和饮料:当月同比美国:CPI:不含食物、能源:当月同比CPI:食品和非酒精饮料:欧元区19国:当月同比CPI:不含食品和能源:欧元区19国:当月同比资料：ifind、资料：ifind、2.1欧美局势：地缘政治风险发酵，消费面临困境➢

受生活成本上升影响，欧美消费保持低迷态势。持续的通胀与低于CPI增幅的实际工资增幅有损居民消费能力，欧元区19国的零售指数持续下滑，6月起同比增速由正转负，环比于低位徘徊。美国今年零售和食品服务销售额增速也显著低于去年，但美国政府的大额财政补贴增加了居民转移支付收入，对美国消费起到一定支撑作用。➢

必选消费品价格上涨挤压可选消费，以外销为主要营收的企业受损。自二月以来，美国零售销售额环比增速基本在0附近保持窄幅波动，同比增速由21年4月的高点47.9%回落至今年9月的8.2%。分品类来看，在必选消费额上涨的背景下，可选消费受到抑制，属于必选消费的食品和饮料店、日用品商场的销售额同比增速远高于属于可选品类的家居、电子产品的销售额同比增速。在可选消费疲弱的背景下，行业内多家公司经历外销收入与占比的下滑。图：

欧元区19国及美国零售销售变动情况（%）图：美国零售销售中必选消费优于可选消费（%）201060402000-10-20-20零售:总计:同比家具、家用装饰:同比欧元区19国:零售销售指数:当月同比美国:零售和食品服务销售额:总计:同比食品和饮料店:同比日用品商场:同比电子和家用电器店:同比图：久祺股份境外销售额与占比下降图：博汇纸业境外销售额与占比下降2,000,0001,500,0001,000,000500,000095%90%85%80%75%70%160,000155,000150,000145,000140,000135,000130,000125,000120,00099%98%98%98%98%98%97%97%2021H12022H12021H1境外销售金额（万元）2022H1境外销售占比境外销售金额（万元）境外销售占比2.1欧美局势：地缘政治风险发酵，消费面临困境➢

美国通胀有望加速回落，预计2023年美国CPI将显著低于今年。宏观团队认为，美国通胀的四个核心矛盾已逐项逆转：海外供需矛盾基本化解，房价增速出现下滑，能源对通胀的贡献已经减弱,劳动力市场有所降温。预计2023年Q3美国CPI同比有望降至3%下方，全年中枢或为4%，显著低于今年。➢

明年美国加息紧迫性下降，下个春天美联储或将结束加息，明年中有望考虑降息。宏观团队认为，美联储政策框架为双目标制，就业稳定期关注通胀，失业率上升期则关注就业。美国目前职位空缺率大幅下行且时薪同比增速放缓，即将步入失业率回升期，明年美联储核心矛盾大概率由通胀转向就业。➢

欧洲去俄化态度仍然强硬，经济前景持续承压。宏观团队认为，欧盟天然气库存积累受阻，意大利及德国等国风险敞口较高，供需平衡压力最大的阶段是今年Q4至明年Q1，年内欧洲天然气价格将进一步飙升，经济前景持续承压，需求恢复仍将是个漫长的过程。图：职位空缺率下行（%）图：房价增速出现下滑（%）9876543210340320300280260240220200美国:职位空缺率:非农部门:季调:当月值美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市美国:标准普尔/CS房价指数:10个大中城市美国:职位空缺率:非农部门:私营企业:季调:当月值美国:职位空缺率:非农部门:政府:季调:当月值资料：ifind、资料：ifind、2.1欧美局势：地缘政治风险发酵，消费面临困境➢

家居：目前海外家居库存仍有一定压力，前期海运费较高，导致目前欧美市场家具库存商品价格仍偏高，终端补货积极性不高，随着海外家居库存持续消化，预计家居出口需求有望逐步回暖；➢

二轮车：海外需求持续增长，随着电动化持续推进，东南亚电自电摩、欧美市场的电动助力车出口有望持续高景气，海外布局领先的二轮车企业机会明显；➢

宠物：在海运较紧张的情况下，宠物食品与用品赛道海外市场仍保持着高速增长，总体需求稳步上升。随着海运费下降舱位充足，出口需求将维持增长态势；图：细分行业出口情况品类家具2022M1475.7810.80%30.3334.02%8.382022M2239.52-17.42%21.220.65%4.732022M3353.305.51%25.9711.12%7.472022M4385.00-4.42%25.57-8.69%6.702022M5404.40-1.17%29.883.93%8.152022M6406.702.26%34.463.63%7.472022M7395.001.88%38.8626.51%7.972022M8366.10-9.07%36.9618.28%7.262022M9378.40-5.09%34.508.69%5.85出口金额（亿元）YOY（%）二轮车出口金额（亿元）YOY（%）宠物食品

出口金额（亿元）YOY（%）24.78%13.8625.23%1.488.13%9.1648.26%10.4414.66%3.2914.12%10.364.97%3.1623.89%12.5514.76%4.1210.06%14.9933.35%3.7826.52%17.6740.24%4.507.95%15.310.80%3.84-19.39%13.61-3.58%3.65宠物用品

出口金额（亿元）YOY（%）-2.19%1.55烟草保温杯PLA出口金额（亿元）YOY（%）-9.51%25.6830.74%0.26126.43%13.910.54%0.1236.55%18.5642.20%0.277.25%22.3126.13%0.0724.46%25.4536.06%0.2065.98%27.0235.54%0.1072.05%26.7343.05%0.2258.32%21.914.63%0.2825.74%23.432.71%0.14出口金额（亿元）YOY（%）出口金额（亿元）YOY（%）316.48%0.37158.45%0.00124.94%0.40-3.81%3.054.52%3.87-29.05%0.856.66%1.3480.39%3.55-12.56%2.96人造草坪

出口金额（亿元）YOY（%）资料：海关总署、2.1欧美局势：地缘政治风险发酵，消费面临困境➢

保温杯：后疫情时代户外休闲活动热潮兴起，线下办公逐渐恢复，双重因素驱动保温杯需求持续增长，随着疫情进一步稳定，户外活动稳步发展，保温杯出口需求或将维持增长趋势；➢

人造草坪：受俄乌冲突、通胀高企等因素的影响，2021H1欧美市场承压，东南亚市场价格敏感度高，海运费增加致使整体需求放缓。随着海外局势回稳，海运费下降，四季度出口需求有望回升；➢

PLA：随着全球政府加大限塑政策力度，PLA需求攀升，发展空间广阔；➢

电工OPE：由于出口属性今年受到欧美宏观环境影响，但由于整体OPE行业电动化渗透提升空间较大，且产品端已建立起技术壁垒并保持快速更新，泉峰控股等龙头公司具有较强产品力并深度绑定线下渠道，预计OPE仍可贡献快速增长。图：细分行业出口情况品类家具2022M1475.7810.80%30.3334.02%8.382022M2239.52-17.42%21.220.65%4.732022M3353.305.51%25.9711.12%7.472022M4385.00-4.42%25.57-8.69%6.702022M5404.40-1.17%29.883.93%8.152022M6406.702.26%34.463.63%7.472022M7395.001.88%38.8626.51%7.972022M8366.10-9.07%36.9618.28%7.262022M9378.40-5.09%34.508.69%5.85出口金额（亿元）YOY（%）二轮车出口金额（亿元）YOY（%）宠物食品

出口金额（亿元）YOY（%）24.78%13.8625.23%1.488.13%9.1648.26%10.4414.66%3.2914.12%10.364.97%3.1623.89%12.5514.76%4.1210.06%14.9933.35%3.7826.52%17.6740.24%4.507.95%15.310.80%3.84-19.39%13.61-3.58%3.65宠物用品

出口金额（亿元）YOY（%）-2.19%1.55烟草保温杯PLA出口金额（亿元）YOY（%）-9.51%25.6830.74%0.26126.43%13.910.54%0.1236.55%18.5642.20%0.277.25%22.3126.13%0.0724.46%25.4536.06%0.2065.98%27.0235.54%0.1072.05%26.7343.05%0.2258.32%21.914.63%0.2825.74%23.432.71%0.14出口金额（亿元）YOY（%）出口金额（亿元）YOY（%）316.48%0.37158.45%0.00124.94%0.40-3.81%3.054.52%3.87-29.05%0.856.66%1.3480.39%3.55-12.56%2.96人造草坪

出口金额（亿元）YOY（%）资料：海关总署、2.2宏观地产判断：明年竣工增速有望上升至20%央行、银保监共同发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，涉及保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度等16项政策措施，预计此次政策将产生积极效果，有助于房地产业发展回归正反馈。引用宏观团队对于明年地产的预测：预计商品房销售面积4季度至明年年初筑底，2023年增速0.2%-2.9%（今年-18.3%）；新开工面积4季度筑底、明年上半年明显回升，2023年增速4.9%-13.0%（今年-37.8%）；预计竣工面积今年年底增速初步回正，2023年上升到20%以上（今年-10%）。图：地产销售、新开工、竣工增速预测5040商品房销售面积同比增速房屋新开工面积同比增速房屋竣工面积同比增速3020100-10-20-30-40-502007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E资料：Wind、2.2宏观地产判断：居民购房信心增强，房地产销售或缓慢复苏➢

居民购房能力及意愿出现边际改善，居民购房信心增强。房地产团队对房地产销售做了更细化的复盘与预测：团队认为衡量居民购房能力的指标居民新增存款和存款余额同比增速均处于高位，购房能力较为充足。衡量购买意愿的货币活化指数（M1/M2口径和活定期存款口径）虽整体偏弱，但自三季度起已出现边际改善，居民投资意愿或逐步恢复。➢

预计房地产销售或呈缓慢复苏态势。房地产团队预计22年4季度整体或仍为负增长，维持22年整体销售宽U型走势判断，全年增速或在-20%左右；23年上半年延续回暖趋势，预计或在2季度单季转正，全年呈“宽∩型”走势，预计23年全年或呈小个位数正增长。同时，判断房价同比增速或于23年上半年转正，销售额增速或略高于销售面积增速。图：23年销量或呈小个位数正增长图：房价同比增速将于23年转正资料：Wind、2.2保交楼政策陆续出台，大宗业务有望重回正贡献➢

政策密集出台，多部门力促“保交楼”

：8月4日，《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》出台，基金规模暂定100亿；8月19日，住建部、财政部和央行等部门近日完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售、逾期、难交付住宅项目建设交付；9月7日，郑州市印发《郑州市“大干30天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案》，明确10月6日前实现所有停工问题楼盘全面持续实质性复工。11月8日，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，14日“金融16条”全面助力房地产“软着陆”，将有助于缓释行业系统性风险担忧，打破“恶性循环”僵局，推动民企融资恢复，缓解信用收缩。图：保交楼政策密集出台11月14日申万行业指数:家居用品8月24日国常会提出，允许地方“一城一策”运用信贷等政策工具，合理支持刚性和改善性住房需求。央行、银保监共同发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》2,4002,3002,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5008月4日《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》出台11月8日交易商协会官网发布，会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具8月19日9月7日住建部、财政部和央行等部门近日完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售、逾期、难交付住宅项目建设交付；郑州市印发《郑州市“大干30天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案》资料：Wind、各政府网站、2.2家具龙头增速VS社零增速：龙头超额增速普遍在15~25PCT➢相较于家具社零增速，家具龙头月度草根订单超额增速明显，从历史数据看，家具龙头超额增速普遍在15~25PCT。从近两年家具月度订单数据可以看到，无论是家具社零增速较快的时期，还是受疫情波动影响的时期，家具月度订单均稳定高于整体家居零售增速，这表明行业整体份额正在不断朝龙头集中，家居龙头超额业绩增速明显。➢复盘2022年全年，大宗业务在1－9月份成为家居公司尤其是定制家具订单端的拖累项，在10月份开始逐步成为拉动力。预计从10月往后，大宗业务在订单增速平淡的情况下，出货增速有望加速，带动定制公司整体上行。图：家居龙头月度订单增速与家居社零增速家居龙头月度订单增速家具社零增速120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料：Wind、2.2家具社零增速VS竣工增速：竣工增速传导到家居增速波动减小从房屋竣工累计增速和家具零售额累计增速对比图，可以看到，家具零售额增速波动更小，整体较房屋竣工增速更为平滑，家具社零增速波动性远小于地产，我们认为其中差值主要来自两个方面：➢

（1）二手房+存量房翻新占比提升，抑平新房带来的销售波动。➢

（2）过去楼盘投资需求较多，波动大于真实家装需求的房屋销售，投资需求导致竣工需求波动加大。两个因素叠加导致新房竣工到社零增速传导增速变低，但总体肯定还是同向波动。如今年，虽然1-7月份房屋竣工面积同比-23%下降，但是，家具零售额仅下降8.6%。图：家装需求中存量房占比逐步提升图：房屋竣工增速与家具社零增房占比存量房占比二手房占比房屋竣工面积:累计同比零售额:家具类:累计同比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-20-40-20-402015

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2025E资料：Wind、2.223年竣工、社零、家居业绩增速预期差明显➢房屋竣工面积：2021年1-12月，全国房屋竣工面积为10.1亿平方米，同比增长为11.2%。其中，住宅竣工面积为7.3亿平方米，同比增长10.8%。➢➢➢（1）不考虑延迟交付，23年住宅竣工仍将维持在7.3亿平。考虑到18年到21年的房屋销售面积维持在17-18亿平米，18年到21年的房屋新开工面积维持在20亿平上下，整体来看，无论是销售还是新开工均较为稳定，因为不考虑保交楼的延迟交付，我们假设23年的房屋竣工面积仍维持整体稳定，住宅竣工维持在7.3亿平左右。（2）考虑延迟交付，明年竣工增速有望达。假设2022年地产竣工面积同比下降13%，则22年房屋竣工面积为7.3*0.87=6.3亿平米，则将有1亿平房屋延迟至2023年及以后交付，那么中性预期下，1亿平的1/2延迟至2023年交付，延迟交付将带来8%的竣工增速，同时考虑到维持稳定的7.3亿平米住宅竣工，明年住宅竣工有望达7.8亿平米，对应竣工增速20%+。考虑到房屋竣工传导至家具社零，波动或减小（参考竣工接近30时家居社零是10%+），则中性预期下，2023年家具零售额有望达到10%的增长水平。图：房屋住宅新开工面积增速（领先3年）与竣工增速表：竣工及社零数据预测房屋住宅竣工面积同比增速家具零售额同比增速房屋新开工面积:住宅:累计同比（领先3年）房屋竣工面积:住宅:累计同比年份403020182019-8%3%10%5%202020-3%-7%15%-8%-6%10%100202111%-10-20-30-402022年1-9月2022E-20%-13%20%2023E（中性）资料：Wind、2.2业绩复苏有望于Q1体现，高增长贯穿23全年，定制快于软体➢➢复苏节奏：定制复苏时点更早，弹性更大，考虑到春节及装修节奏，Q1有望起步。（1）定制企业大宗业务比例较高，整体装修流程也靠前，有望首先受益于疫情修复+竣工回补弹性，业绩弹性有望在23Q1开始显现；软体企业，产业链位置偏后，预计修复速度略慢于定制，同时受外销拖累，整体复苏速度弱于定制，我们预计业绩弹性有望在23Q2起逐步释放。（2）疫情的精准调控有望助力12月客流改善，但考虑冬季装修需求较弱与23年春节时点较早，线下TOC客流弹性预计在春节后有望显著体现。多重因素走向正循环叠加销售软着陆预期逐步确立，行业估值有望随着经营数据的不断强化逐步演绎历史区间外－历史区间内（销售软着陆预期）－中枢估值（经营数据正常化），考虑行业在22Q2具备明显的低基数基础，估值修复在23年演绎的时间和空间均有望超过市场预期。图：定制企业大宗业务情况图：软体企业内销占比情况21年大宗业务22H1

大宗业务100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%收入（亿元）收入（亿元）占比（%）同比（%）毛利率（%）占比（%）同比（%）毛利率（%）欧派家居索菲亚36.7316.0416.5111.458.7918%15%34%34%48%76%37%7%31%20%38%13%31%32%13.696.944.744.851.998.0814%15%23%35%35%70%-14%-5%9%28%14%39%14%-志邦家居金牌厨柜皮阿诺41%28%23%-15%7%-60%-24%顾家家居敏华控股喜临门慕思股份江山欧派22.1829%2021年内销占比资料：Wind、各政府网站、2.3

疫情反复：消费场景缺失与消费意愿下行，营收出现波动➢新冠疫情超预期，常态化防控贯彻全年。一、二季度部分省市发生本土聚集性疫情，以上海市和吉林省的规模化疫情为主。而三、四季度疫情反弹，呈现点多、面广、频发特点，形势更为严峻复杂。三季度海南、贵州、云南、河北，四季度内蒙古、山西、广东、新疆、广东、河南、福建等地均经历大规模疫情爆发。图：百亚股份、中顺洁柔分季度营收增速（%）40%30%20%10%➢区域疫情散点式的爆发通过直接作用于物流运输（工厂发货、仓库收货等）影响个护板块公司的收入确认节奏，进而形成与需求错配的基数，有望在明年形成低基数效应下的景气度拐点。但不同公司影响程度不一，区域性依赖较重的公司则表现更为明显，例如以川渝云贵陕为主阵地的百亚，在Q1陕西、Q2四川等地疫情爆发的背景下季度收入增速承压，则有望在明年H1形成低基数景气拐点。0%2021Q1

2021Q2

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2021Q4

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2022Q3-10%-20%百亚股份营收增速中顺洁柔营收增速资料：Wind、图：分地区疫情时间轴250200150100506,0005,0004,0003,0002,0001,000002022-012022-022022-03北京市2022-04四川省2022-05贵州省2022-06陕西省2022-072022-082022-092022-102022-11广东省（右轴）上海市（右轴）资料：Wind、2.3

疫情反复：消费场景缺失与消费意愿下行，营收出现波动➢

在需求端，疫情反复拖累消费意愿。总体来看，未来收入的不确定性降低了居民当下的消费意愿，消费端出现断崖式下滑。全国居民人均可支配收入累计同比增速由去年Q4的8.2%降至今年Q3的4.3%，而人均消费支出由12.6%降至1.5%。社会消费品零售总额在6-9月缓慢增长，其余月份均为负增长。分品类来看，粮油食品及饮料等必选消费仍保持一定韧性，地产后周期类行业社零延续疲弱态势。➢

居民风险意识大幅提高，储蓄意愿持续上涨。央行的城镇储户问卷调查报告显示，倾向于“更多储蓄”的居民占比由21Q4的51.8%涨至22Q3的58.1%，月末居民人民币存款余额也由1月的236.07万亿元涨至10月的254.82万亿元，月均增速超10%。图：消费端下滑幅度更明显图：2022年地产后周期类行业基本为负增长50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002018161412108642604020000-20粮油、食品类商品零售类值:当月同比饮料类商品零售类值:当月同比全国城镇居民人均可支配收入:累计值（元）全国城镇居民人均消费支出:累计值（元）全国城镇居民人均可支配收入:累计同比（%）全国城镇居民人均消费支出:累计同比（%）建筑及装潢材料类商品零售类值:当月同比家用电器和音像器材类商品零售类值:当月同比家具类商品零售类值:当月同比资料：国家、资料：ifind、2.3疫情反复：消费场景缺失与消费意愿下行，营收出现波动➢

精准防控政策与疫苗的高接种率使疫情对我国消费的扰动逐渐减弱，看好各消费板块的阶段性修复。今年6月新出台的《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》及11月出台的《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》为各地实施科学精准的疫情防控工作提供了指导，在坚持动态总方针的同时，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，保障群众正常生产生活秩序。疫苗的高覆盖率使疫情危害性有所降低。目前疫苗覆盖人数和全程接种人数分别占全国总人口的92.48%、90.24%，居民免疫水平普遍提升，本年疫情无症状感染者占比增加，疫情影响逐渐减弱。➢宏观团队认为，一方面，防疫优化和地产企稳双螺旋带来的经济修复动能可能会在明年的某个时点好于预期；另一方面，防疫的优化调整意味着短期的疫情不确定性有所上升。图：今年疫苗覆盖度大幅提高图：全国累计报告接种新冠病344052万剂次1,280,000,0001,270,000,0001,260,000,0001,250,000,0001,240,000,0001,230,000,0001,220,000,0001,210,000,0001,200,000,0001,190,000,0001,180,000,000908988878685848382350,000340,000330,000320,000310,000300,000290,000280,000270,000260,000250,000新型冠状病毒肺炎:疫苗完全接种人数（右轴）新型冠状病毒肺炎:每百人完全接种疫苗人数:中国资料：国家、资料：ifind、2.3疫情反复：对两轮车影响偏中性，后疫情时代两轮车需求仍将稳定增长多地疫情有所反复，鼓励民众不聚集、少出行、少乘坐公共交通工具。因此，为保证防疫期间出行安全，电动自行车等个人出行工具成了大多数人的选择。疫情对于两轮车预期的影响，我们判断：1）若疫情导致较为严格的防控，对于电动车当期销售、发货会有较大影响，但后续需求回补确定性较强；2）若常态化的疫情防控持续，二轮车具有相比公共交通不聚集的优势，疫情对二轮车需求会有一定促进，但考虑到疫情已持续近三年，相对来讲促进效果偏轻微；3）若疫情影响趋于弱化，我们认为二轮车需求将维持稳定，回归常态化销售。图：国内两轮电动车产量及增速中国电动两轮车产量(万辆）YoY6000500040003000200010000180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%1998

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2021资料：工信部、2.3疫情反复：消费场景缺失与消费意愿下行，营收出现波动➢

文具线下消费场景受疫情影响明显。2022年前三季度尤其上半年疫情多地散发，封控及网课导致文具线下消费场景客流流失严重，文具社会零售额中办公用品类零售额同比下降，6月起疫情逐渐恢复后零售额同比回升，8、9月份增速分别为6.2%、8.7%，有所回暖。➢

随着明年疫情防控形势逐渐向好，若Q2起逐渐放开，文具线下商场、街边店等消费场景修复，客流将逐渐恢复正常，刚需逐步释放，进一步地有望在Q3暑期及开学季实现大幅修复。图：社零中文化办公用品类零售额同比回升50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00资料：Wind、2.3疫情反复：消费场景缺失与消费意愿下行，营收出现波动➢

造纸包装下游消费需求同样受限明显，伴随消费意愿恢复及上游成本下降，23Q2末起或将明显修复。➢

4月份造纸下游印刷业收入同比下滑2.12%，此后当月收入基本维持低个位数增速；此外社零、快递、出口在3月已经下滑，4月开始出现明显下降，10月社零及出口额同比依然小幅下降。图：下游需求-印刷业/社零/出口/快递印刷业和记录媒介的复制:营业收入:当月值当月同比规模以上快递业务量:当月值规模以上快递业务量:当月同比1,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.001.401.201.000.800.600.400.200.00(0.20)(0.40)(0.60)(0.80)1,200,000.001,000,000.00800,000.00600,000.00400,000.00200,000.000.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00(20.00)(40.00)出口金额:当月值出口金额:当月同比社会消费品零售总额:当月值社会消费品零售总额:当月同比4,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.00200.00150.00100.0050.0045,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0040.0030.0020.0010.000.000.00(10.00)(20.00)(30.00)(50.00)(100.00)0.00资料：Wind、资料：Wind、2.3疫情反复：消费场景缺失与消费意愿下行，营收出现波动➢

包装下游食品饮料累计产量在3月出现增速下滑，4月同比负增长并持续至7月，8、9月同比回暖，增速分别为0.12%、0.56%；日用品变动类似，4月份出现明显下滑；智能手机全球季度出货量受整体需求疲软维持了2021年三季度起的负增长。下游消费意愿持续疲软。➢

我们预计，疫情防控政策变动将对2023年下游需求起到决定性导向作用，并且在终端食饮等终端领域反映及时，有望在Q2出现明显恢复，带动造纸包装景气度回升。图：下游需求-食饮/烟草/3C/日用食品饮料总产量：累计值（万千升）YoY%）40（亿支）4,500产量:卷烟:当月同比

月

%（产量:卷烟:当月值

月

亿支250002000015000100005000050%40%30%20%10%0%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005003020100(10)(20)(30)-10%-20%-30%0日用品当月零售额（亿元）当月零售额增速（%）出货量:智能手机:全球:当季值(IDC)出货量:智能手机:全球:当季同比(IDC)900800700600500400300200100040500450400350300250200150100503000%2500%2000%1500%1000%500%3020100%-500%-1000%-1500%-2000%0(10)(20)0资料：Wind、资料：Wind、三、于无声处听惊雷:

笃信行业均值回归，龙头公司优势强化3.1家居渠道：定制整装贡献愈加明显➢

定制企业逐步抢占流量入口，整装成争夺重点。整装渠道贡献愈加明显，从数据看，欧派和索菲亚的整装收入增长明显，2022年欧派家居整装收入逐级增长，Q1、Q2、Q3分别实现整装收入4.03亿元、6.25亿元、7.53亿元，同比分别增长74.5%、11.6%、130.0%，索菲亚22年整装拓展进一步加速，

Q1、Q2、Q3分别实现整装收入1.27亿元、2.34亿元、3.30亿元，同比分别增长218%、146%、85%，整装业务起量明显，逐步成为增长新驱动。图：欧派家居整装业务收入逐级高增表：索菲亚整装业务收入逐步放量欧派家居整装业务收入（亿元）YoY（右轴）整装渠道收入（亿元，左轴）YoY（%，右轴）95085075065055045035025015050300%250%200%150%100%50%4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00600%500%400%300%200%100%0%0%21H121H222Q122Q222Q3资料：Wind、3.1家居渠道：软体家居电商占比逐步提高➢

成品家居企业电商化占比逐步提高，新零售有望逐步破局。头部企业电商份额在逐步提升，以喜临门为例，公司电商收入从2018年的4.4亿元，增长至2021年的11.0亿元，2022前三季度实现电商收入10.0亿元，同比增长45%，同时电商平台份额进一步提升。床垫、沙发等软体品类，标准化程度相对较高，且安装售后工序较少，所以电商化趋势更加明显，软体家居电商化占比逐步提升，已成为渠道增长新增量。图：喜临门电商收入增长表：喜临门天猫平台市占率逐步提升喜临门床垫天猫平台市占率喜临门电商收入YOY1,2501,0508506504502505070%60%50%40%30%20%10%0%18%16%14%12%10%8%6%4%2%20182019202020212022Q1-Q30%1Q20

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3Q22资料：Wind、3.1家居渠道：新型电商逐步崛起，线上品牌化趋势明显➢

电商渠道：传统电商占比在下降，新兴电商占比在提升。并且新兴电商由于场景体验更好（直播,vr）无论是转化率还是客单价都高于传统电商，接近线下，有助于电商占比整体收入高质量的提升。从数据来看，抖音平台住宅家具品类销售额提升明显，逐步成为家具电商发展的新领域，从集中度情况看，抖音电商平台的床、床垫、沙发整体的份额集中度CR5分别为56%、46%、63%，远高于线下品牌的份额集中度，这也体现了在新型电商领域，头部品牌拥有更明显的传播力，份额集中趋势更明显。图：抖音平台住宅家具品类销售额提升明显表：抖音电商平台品牌份额集中度CR5抖音电商平台品牌集中度4003503002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%02022M1

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2022M10住宅家具床床垫沙发资料：Wind、3.1家居渠道：线下渠道裂变加速，三四线下沉、大店模式成新突围点➢

线下渠道也在裂变：再核心一二城市开始加密从卖场店走向社区店。在人口密度相对不大的三四线城市呈现开大店，多品类集合的特征。对线下渠道管理提出新挑战，考验组织架构能力。从龙头数据来看，欧派家居三四线（C级）市场门店数从2018年的3795家，提升至2021年的4252家，增加457家，门店数量增长显著超过一二线城市；同时龙头也在持续推进大店模式，在大店模式带领下，顾家家居单店提货额增长明显，从2017年的82万元，增长至2021年的166万元。图：欧派家居分城市级别门店分布表：顾家家居单店提货额单店提货额（万元）YOY8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001801601401201008050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%4252232441072138408922153795205860402085581780889900%201820192020202120172018201920202021abc资料：Wind、3.1家居品类：第二第三品类成新增长曲线➢

家居龙头的非第一品类，起量明显，成为重要增长力量。从数据上看，顾家家居床&床垫、定制品类增长明显，床&床垫从19年的12.5亿元，增长至2021年的24.9亿元，22Q1-Q3实现收入20.8亿元，同比增长15%，定制品类从17年的0.9亿元，增长至2021年的6.6亿元，22Q1-Q3实现收入5.6亿元，同比增长20%，欧派家居的衣柜及配套品收入增长同样出色，2022年Q1、Q2、Q3分别实现收入23.2亿元、29.0亿元、34.9亿元，同比分别增长71.6%、65.3%、8.0%，疫情反复影响下，依旧实现出色增长。图：顾家床具、定制品类收入增长亮眼（亿元）表：欧派衣柜贡献突出（百万元）床&床垫定制YOYYOY欧派衣柜及配套品收入YoY5,0504,5504,0503,5503,0502,5502,0501,5501,050550200%150%100%50%30252015105160%140%120%100%80%60%40%20%0%0%-50%-100%500201720182019202020212022Q1-Q3资料：Wind、3.1家居品牌：品类品牌化加速形成，品牌矩阵日益完善➢

产品矩阵完善助力龙头公司拓宽市场广度。以顾家家居与敏华控股为例，公司产品档次定位覆盖高、中、低三档，既能满足高收入群体对于高端品牌的需求，也能以物美价廉高性价比的平价品牌获得普通消费者的青睐，从而有助于实现市场下沉。同时，公司覆盖家居种类丰富，初步形成了能够满足消费者泛家居类消费需求的产品矩阵。图：顾家品牌矩阵图：敏华品牌矩阵资料：各公司公告，3.1家居品牌：品类品牌化加速形成，靠产品力、生产力突围➢

柔性化生产满足个性需求。随着现代信息技术的提升，部分家具生产厂商借助信息系统、自动加工系统等，将数字控制加工设备转变为能根据加工指令智能操作的自动化机械制造系统，实现了柔性化生产。➢

信息化、自动化建设持续投入通过技术革新降低生产成本，形成生产端比较优势。就工厂生产前后端供应链而言，未来行业竞争必然建立在后端工厂智能化生产与前端设计服务紧密衔接基础上，以低成本生产为前端产品价格竞争提供强有力支撑。图：家居柔性化生产大幅提升生产效率门店工艺部审单财务部计划调度部生产车间立体仓库入库领料开料设计、下单封边排产过单钻孔拆单发货清洁检验分拣包装资料：尚品宅配公司公告，3.2家居电工：新兴业务拓展，产品结构升级➢

电工领域与家庭日常使用及维护相关，作为下游消费行业，一定程度上受到了国内及海外地产端影响。但目前来看，包括民用电工、电动工具&OPE等细分领域在内的电工行业，实际上产品C端属性更强，与房地产行业有一定关联但受到地产影响有限，反而由于与消费终端联系更为紧密而更多受到经济活动活跃程度影响。➢

电工OPE板块产品结构升级趋势确定，行业中长期alpha优势明显，有望持续贡献业绩增量。整体板块来看，由于电工传统业务发展及市场格局均较为稳定，可贡献稳健增长但难以维持高速发展。因此，以龙头企业为代表的板块公司开始顺应当下趋势，从业务关联处迁移现有优势、挖掘增量，持续拓展新兴业务并进行产品结构升级。图：2021年转换器淘系平台格局图：2020年燃油OPE市场格局公牛

德力西

施耐德

其它16.6%创科实业博世32.9%史丹利百得牧田37.45%16.0%44.51%喜利得高壹工机泉峰控股其它2.3%4.1%14.9%6.3%6.9%8.99%9.04%资料：

第三方数据、资料：

Frost&Sullivan、3.2家居电工：新兴业务拓展，产品结构升级➢

（1）顺应新能源及智能家居发展大趋势，开拓新兴业务板块。以公牛集团为例，作为民用电工龙头，目前已将无主灯照明、新能源及储能业务拓展作为核心发展战略。a）无主灯业务拓展：基于家装照明审美变迁、智能家居快速发展以及照明行业格局分散的现状，公司有望通过“标准化、智能化”无主灯业务的拓展重构照明行业格局，提升无主灯及整体智能家居渗透率。目前业务增势明显，今年3月公司正式推出无主灯产品，2022H1实现营业收入预计已超5000万。b）新能源业务拓展：随着新能源汽车快速发展，公司凭借传统电连接业务的基础拓展新能源充电枪&充电桩业务，实现变相“产品升级；户外储能产品也将持续推进。自2021年6月开拓充电桩/充电枪业务以来，公司借助线上渠道快速突围，收入快速增长，目前已处于第三方品牌领先地位。整体新兴业务拓展顺利，增长逻辑确定，预计alpha优势将在中长期持续引领公司增长，龙头优势不断巩固。图：公牛集团收入结构拆分（分产品）图：我国新能源车销量渗透率增长趋势25.00%电连接产品智能电工照明产品

数码配件转换器20%墙壁开关插座LED照明器件其他主营业务其他业务20.00%15.00%10.00%5.00%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.852.935.748.1724.7113.40%29.9240.3444.8232.0747.7230.8544.055.40%202070.2361.72201655.77201753.47201855.21202052.27201951.78202149.080.00%20152022H120212025E资料：

Wind、资料：中国汽车工业协会、国务院办公厅、招3.2家居电工：新兴业务拓展，产品结构升级➢

（2）供给侧技术迭代，锂电发展浪潮来临，产品结构持续优化。以泉峰控股为代表的电工OPE企业从早期ODM代工出口到如今OBM业务快速发展，产品结构不断升级，同时由于高盈利产品占比提升，整体盈利能力将逐渐增强。产品结构升级具体体现在：a）由代工向自有品牌升级。泉峰控股自有品牌认可度不断提升，目前已形成四大电动工具品牌（大有、小强、SKIL、FLEX）+OPE核心品牌EGO的五大品牌矩阵，营收占比逐年增加，OBM业务已成为拉动公司业绩增长的主要驱动力。b）产品迭代升级，随技术进步性能不断增强。在供给端锂电技术进步、需求端机器加速替代人工、政策端环保政策禁用燃油三重叠加下，OPE锂电化趋势明显，将推动产品持续迭代，提升续航、功率等核心性能，更好地匹配消费者需求，加速产品升级。c）面向高端消费市场品牌升级，消费需求逐渐精细化、专业化，品牌上延持续拓宽。图：无绳锂电OPE产品渗透率不断提升图：美国园林绿化人工成本上升美观园林绿化工人平均时薪YOY10%汽油

有绳

无绳

零件及附件18171615141312%10%8%35302520151054.34.243.916.95.61.33.85.21.33.84.81.23.74.41.25%3.643.43.61.13.33.316%1.130.92.80.92.60.915.34%21.220.314.619.318.417.516.615.81514.213.42%0%0201920202021201620172018201920202021E

2022E

2023E

2024E

2025E资料：

Frost&Sullivan、资料：美国劳工局、3.3二轮车：消费群体扩大+份额集中，带动龙头量增➢

C端销量增长促使市场规模稳步提升。随着短途型消费理念的普及，电动自行车的需求群体会进一步扩大，这会体现在三个方面：①地区差异视角下的渗透率提升空间。目前，中国电动车存量为3.5亿辆，全国平均4人一辆。而在江苏、河南等电动车发展较好的市场，平均3个人就拥有一辆电动车，因此从全国来看，尤其中西部地区的人均电动车保有量尚有提升空间。②城乡差异视角下的渗透率提升空间。由于消费者刻板印象、执法力度等原因，目前城市人均保有量（城市销量/城市人口）小于乡村人均保有量（乡村销量/农村人口）。而随着城市拥堵问题日替突出，城市电动车需求群体未来势必会扩大；③电动车高端需求群体被挖掘。以小牛、九号为代表的互联网智能化的新兴高端品牌在高线城市有一定的粉丝基础，也比较受年轻消费者的认可。这些高端品牌的加入带来了差异化的产品，也给行业的智能化带来了想象的空间。图：中国电动两轮车保有量图：城镇/农村居民每百户电动两轮车拥有量电动自行车保有量（亿量）城镇居民每百户电动两轮车拥有量（辆）农村居民每百户电动两轮车拥有量（辆）4.54807060504030201003.532.521.510.5020142015201620172018201920202016201720182019202020212022E资料：中国自行车协会，国家统计局，3.3二轮车：技术升级，产品升级，驱动价格增长➢消费升级带来价格提升。未来将有三大主要原因促进客单价的上涨：首先是原材料价格的上涨总体带动了产品调价；其次，从整体对产品购买需求的认知来看，豪华款的议价能力会更强，售卖比例会上升，简易款的售卖比例会下降；最后一个因素是市场的马太效应加强，高端品牌的高质量、高价格产品逐渐受到市场青睐，而在行业制搅局的小品牌的低价产品逐渐退出市场。。➢➢电池升级：价格带较高的锂电、钠电产品占比提升。钠离子电池依靠更高的能领密度、循环寿命，优秀的低温性能，以及环保性，未来会在电池市场不断突出，实现电池的消费