从行业基础知识到主体性价比研判：水泥产业债研究框架

目录一、业础识 1本念生流程 1业征 1上游成本：主要原自给率高，能源成占较大 1下游需求：基建地旗鼓相当，拉动系总稳定 2供给特点：错峰生季节性强，减量置提增质 3行业格局：遇水变保质期短，区域竞分明显 3业策 4二、债泥业营况与气研判 5债业营况 5业气观测 6三、券场况 8量券债发征 8券格盘 9券格势判 10资金面研判 10市场情绪研判 三维框架的整合 四、用级架 12级架评方法 12于架特维标的论 13体用分 13五、资价研判 14资价研框架 14投资性价比研判的本思路 14主体信用利差的计算 14评分利差”分析框架 15泥业投性研判 15一、行业基础知识基本概念与生产流程水泥是一类混合物的统称。由于其含有的主要成分的不同，理化性质也会呈现出一定的差异，进而能够满足不同场景下的用途。从使用场景的角度出发，水泥大概可以分为两大类：通用水泥和专用水泥。其中，通用水泥海洋工程等领域；专用水泥是具有特殊性能或用途的水泥，多用于抗险救灾、防洪防汛、军事工程等方面。图表1：水泥的概念与分类地区 应用领域 代表产品

常规土木建筑工程，包括民用建筑、公路铁路、机场港口等具有特殊性能或用途的水泥，用于抗险救灾、防洪防汛、军事工程等

GB175—2007）G资料来源：水泥的分类繁多，但制备过程具有一定的相似性，大抵可分为生料粉磨、熟料煅烧、水泥粉磨三个阶段。将石灰石、粘土和其他辅助原料破碎磨细即可以制得生料；将生料喂入水泥窑中煅烧可以得到熟料；将熟料中加入适量石膏和辅料磨细即可得到水泥。因而，水泥的制备过程也常备概括为“两磨一烧”。生产方面，除石灰石和粘土等主要原材料外，煤炭和电力也是水泥制备过程中的重要生产要素，主要起到提供动力的作用。煤充当主要燃料参与煅烧过程，燃烧后的灰粉还可以作为辅料加入到粉磨过程中，成为水泥熟料的一部分。电力则为研磨水泥的各类机器提供能源。行业特征上游成本：主要原料自给率高，能源成本占比较大上游成本方面，能源成本构成了水泥生产的主要成本。20%是原材料30%15%35%吨石灰111.31吨水泥需要消0.1291千瓦时的电力。就发债水泥企业而言，原材料的自给率普遍很高，主要的成本波动来自于煤炭。根据现有的公布数据，截202130%的电力需要，摊薄了电价变动带来的债券深度报告成本变化。考虑到人力成本和折旧的相对稳定性，主要依靠外采且价格波动幅度较大的煤炭成为了成本变化的主要来源。图表2：部分发债水泥企业生产经营数据（截至2021年末，价格数据均为平均值）公司名称 煤炭采购价（元吨）电价（元度）石灰石价格（元吨）石灰石自给率（%）电力自给率（%）中国建材股份有限公司——————92%30%红狮控股集团有限公司1048.910.4620.6284%33%北京金隅集团股份有限公司——————77%30%中国联合水泥集团有限公司——————————中建西部建设股份有限公司——————————南方水泥有限公司1036.570.5625.6690%——唐山冀东水泥股份有限公司973.850.554672%28%西南水泥有限公司941.280.4124.6967%27%江西万年青水泥股份有限公司1042————100%50%华新水泥股份有限公司977.55——44.9192%——尧柏特种水泥集团有限公司818.60.3815.7894%23%西藏天路股份有限公司833.580.6316.77100%20%江西省建材集团有限公司1053————100%50%新疆天山水泥股份有限公司996——4590%30%资料来源：，各公司信用评级报告，下游需求：基建地产旗鼓相当，拉动系数总体稳定水泥的下游需求较为集中，基建和地产是最主要的两大领域，其余部分主要作为民间投资。截至2021年，基建领域的水泥消耗量占全部水泥产量的42%，地产领域占35%，其余部分主要分散在各个民用领域。从宏观产出比例的视角出发，下游需求对水泥的拉动系数近年来已经趋于稳定。考察近三年的数据，基础设施建设、房地产开发投资和民间固定资产投资对水泥产量的拉动系数平均为0.36万吨/亿元。这一系数总体较为稳定，但自21年开始呈现出了一定的减小趋势。图表3：资产投资完成额（单位：亿元） 图表4：投资完成额合计对水泥产量的拉动系数0

固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计值房地产开发投资完成额:累计值民间固定资产投资完成额:累计值

2019-022019-052019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05

合计 产量:水泥:累计值 拉动系

0.80.70.60.50.40.30.20.12019-022019-062019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06资料来源：， 资料来源：，债券深度报告供给特点：错峰生产季节性强，减量置换提效增质水泥的供给具有一定的季节性特征，南北方生产旺季不重叠。南方水泥以二、四季度旺季，而北方的水泥则以二、三季度为旺季。水泥的季节性生产由两点原因造成。12月开始。除季节性外，水泥的供给还受限于产能置换政策，水泥行业的总供给呈现出只减不增的特点。现行政策明确，严禁备案和新建扩大水泥熟料产能，大气污染重点防治区域实施产能置换的水泥熟料项目比例不低于2:1；非重点防治区域不得低于1.5:1。减量置换政策限制了水泥的长期供给，强化了行业需求拉动的特点。图表5：水泥当月产量（单位：亿元） 图表6：水泥月产量环比增速（单位：%）2020年 2021年 2022年 2023年 2020年 2021年 2022年 2023年0

3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

40%10%

4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，行业格局：遇水变质保质期短，区域竞争分化明显水泥的产销均呈现出较为明显的区域性。水泥会同水发生反应，而空气中含有一定的水分，导致水泥难以长期储存，保质期一般只有三个月。叠加水泥单价低、重量大的特点，陆运半径一般限制在300公里以内，水运半径一般也不超过500公里。受此影响，不同企业的产能往往分不在不同的区域，并以产能基地为中心向周围进行销售，进而让行业呈现出区域性竞争的特点。图表7：部分发债水泥企业产能分布情况（截至2021年末，单位：万吨）公司名称总水泥产能东北华东中南西南华北及西北中国建材股份有限公司51800——————————红狮控股集团有限公司9360——35708203613600北京金隅集团股份有限公司175521757——20090113962中国联合水泥集团有限公司12782——46062889————债券深度报告公司名称总水泥产能东北华东中南西南华北及西北中建西部建设股份有限公司————————————南方水泥有限公司13860——92464615————唐山冀东水泥股份有限公司17600——————————西南水泥有限公司12995——————12995——江西万年青水泥股份有限公司2600————2600————华新水泥股份有限公司11642————60744485——尧柏特种水泥集团有限公司2500————————2500西藏天路股份有限公司615——————615——江西省建材集团有限公司2600————2600————地区总产量——864780628641094196940928资料来源：，各公司信用评级报告，行业政策水泥行业作为高污染、高耗能的重资产行业，具有较为明显的政策导向性。总的来看，水泥生产相关的政策可以分为“控产能”和“促环保”两个大方向。其中，“控产能”又包括减量置换和错峰生产两个具体举措，“促环保”则涵盖了构建绿色评价体系、低碳原料材料替代、严控排放三个具体的内容。2013年，目标是“推动水泥等行业的20162017年开始实施，至2020西北地区的冬季水泥错峰生产时间。20212:11.5:1”。2016依据。目前，总的行业政策已经较为稳定，错峰生产政策和产能减量置换预计还将持续，基于绿色技术的提质增效和环境保护会推动行业进一步高质量发展。图表8：重要行业政策政策名称 出台时间 颁布机构 内容摘要《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》

2013年1月 国务院

积极有效地化解水泥等行业产能严重过剩的矛盾，推动水泥等行业的产能总量与环境承载力、市场需求、资源保障相适应，空间布局与区域经济发展相协调，产能利用率达到合理水平《国务关于发“十三五”生2016年月 国务院 健全水等重行业洁生评指标体；推行业标排改；推进债券深度报告政策名称 出台时间 颁布机构 内容摘要态环境护规的通》 钢铁、泥等污染业过产退出；水泥产能剩行实产能量或减置换强化主要污染物减排；分区域、分流域制定实施水泥等重点行业限期整治方“十三五”节《工业和信息化部关于印发建材工业发展规划（2016-2020年）的通知》《国务院关于印发打赢蓝天保

2017年1月 国务院2017年6月 发改委

案；推进水泥窑协同处置城市生活垃圾；统筹整合水泥等高耗能企业的余热余能资源和区域用能需求，实现能源梯级利用卫战三年行动计划的通知》《工业和信息化部、环境保护

2018年6月 国务院 重点区严禁增水产能严执行水等行产能换实办法推动全国水泥错峰生产地域和时间常态化，其中辽宁、吉林、黑龙江、新疆202012《工业和信息化部关于印发水

工信部、生态环境部

每年自11月1日至次年3月底，北京、天津、河北、山西、内蒙古、山东、河南每年自11月15日至次年3月15日；陕西、甘肃、青海、宁夏每年自12月1日至次年3月10日严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料；已超过国家明令淘汰期限的落后产能、已享受产能退出补贴的生产线、未依法取得排污许可证或许可证过期的泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》《国务院关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知》《中共中央国务院关于完整准

2021年7月 工信部2021年10月 国务院

水泥熟料产能；大气污染重点防治区域实施产能置换的水泥熟料项目比例不低于2:1；非重点防治区域不得低于1.5:1推动建材行业碳达峰；加强产能置换监管，加快低效产能退出，严禁新增水泥熟料产能；推动水泥错峰生产常态化，合理缩短水泥熟料装置运转时间；鼓励建材企业使用粉煤灰、工业废渣、尾矿渣等作为原料或水泥混合材坚决遏制高耗能高排放项目盲目发展；新建、扩建水泥等高耗能高排放项目确全面彻新展理做好碳2021年10月 国务院达峰碳中和工作的意见》《国务院关于印发“十四五”节

严格落实产能减量置换

2022年1月 国务院 实施节减排点工，推水等行业低排改造工信部、发改革委生态环境部关于印发工业领域碳达峰实施方案的通知》

20227

委、生态环境部

严格落实水泥等行业的产能置换政策；推动低碳原料替代，加大绿色技术推广力度资料来源：中国政府网，二、发债水泥企业经营情况与景气度研判发债企业经营情况从历史数据上看，水泥发债企业经营情况总体呈现向好的态势，但近2年经营情况暂时受阻。以2015年为界，发债水泥企业的流动性、盈利能力、资本结构均出现了一定的改善，至2020年达到历史较好水平。随后，受地产收缩等因素的影响，企业的经营态势有所下滑，但大部分指标还没有突破原先的历史极值点位。债券深度报告图表9：流动比率（发债水泥企业） 图表10：速动比率（发债水泥企业）平均 中位数 平均 中位数1.61.41.21.00.80.60.40.20.0

1.41.21.00.80.60.40.20.0 资料来源：， 资料来源：，图表11：资产负债率（发债水泥企业） 图表12：毛利率（发债水泥企业，单位：%）平均 中位数 平均 中位数70 3565 3060 2520551550 1045 540 0 资料来源：， 资料来源：，行业景气度观测水泥的下游需求主要包括基建、地产、民用三部分，其中基建和地产两大领域消耗了大部分的水泥。参照42%，地产领域消耗的水泥数量约占全部水泥产量35%，其余部分主要由民用需求构成。从逻辑关系上看，某一下游需求领域的水泥消耗量增速同该下游需求领域的增速是有一定比例关系的。考虑到近年来水泥的拉动系数较为稳定，可以用下游各个领域的增速来反映水泥的总体需求情况，进而研判行业景气度。其中，基建领域的增长用固定资产投资完成额计算，地产领域的增长用房屋施工面积计算，民用领域的增长用民间固定资产投资完成额计算，结合三部分的比例关系，即可以对水泥行业的景气度进行测算。226.9%2.5%。233.8%6月只有2.1%20232022负增长，累计同比增速逐月下降。23年上半年的地产领域增速同样为负。此外，民用领域的表现也较为一般。展望2023基建方面，今年基建仍旧强势。地方政府新增专项债额度可以作为基建力度的观察窗口之一。今年，地方政府新3.80.15万亿。地方政府专项债券具有“跟随项目”的236年2.241.561.56万亿元左右的新增专项债券。这一数值大幅度高于去年下半年的新增专项债券发行量0.71万亿。以新增专项债券的发行为抓手，下半年基建预计仍保持有一定的力度。2366.311.1%49880万平方米；791548万平方米。此外，1-63390418%，反映出前期地产政策起到了一定的效果。6LPR利率的调降，地产需求得到一定的刺激。但由于地产的资金需求较为庞大，门槛较高，房贷利率少量下调带来需求刺激或较为有限。但是，LPR利率的调降构成了一种信号，继货币端后，未来在财政端出台更多的经济刺激政策的预期有所增加，地产亦有可能受益于这一潜在的刺激政策。综合来看，基建的强势或与地产的弱势形成对冲，让水泥行业的景气度处在相对稳定的位置。图表13：水泥需求同比变动情况（2023年，累计同比）领域权重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建42%12.2%10.8%9.8%10.1%10.7%————————————房地产35%-4.4%-5.2%-5.8%-6.3%-6.7%————————————民用23%0.8%0.6%0.4%-0.1%-0.2%————————————合计100%3.8%2.9%2.2%2.0%2.1%————————————资料来源：，图表14：水泥需求同比变动情况（2022年，累计同比）领域权重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建42%8.6%10.5%8.3%8.2%9.3%9.6%10.4%11.2%11.4%11.7%11.5%房地产35%1.8%1.0%0.0%-1.0%-2.8%-3.7%-4.5%-5.3%-5.7%-6.5%-7.2%民用23%11.4%8.4%5.3%4.1%3.5%2.7%2.3%2.0%1.6%1.1%0.9%合计100%6.9%6.7%4.7%4.0%3.7%3.4%3.3%3.3%3.1%2.9%2.5%资料来源：，图表15：水泥需求同比变动情况（2021年，累计同比）领域权重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建42%35.0%26.8%16.9%10.4%7.2%4.2%2.6%1.5%0.7%-0.2%0.2%房地产35%11.0%11.2%10.5%10.1%10.2%9.0%8.4%7.9%7.1%6.3%5.2%民用23%36.4%26.0%21.0%18.1%15.4%13.4%11.5%9.8%8.5%7.7%7.0%合计100%26.9%21.1%15.6%12.1%10.1%8.0%6.7%5.7%4.8%3.9%3.5%资料来源：，行业利润空间研判水泥行业的利润空间研判较为简明，主要通过判断收入端和成本端的变化进行。收入端，可以从“价格+产量”或者总“供给+需求”两个维度进行研判。事实上，供需的变化在确定价格的同时也决定了产量，因而通过价格和产量的变化来判断收入变化与通过供给和需求的变化来判断收入变化是等价的，上述两个维度相当于同一问题的两面。水泥的需求方面，上一部分已经进行了阐述，此处不再重复。水泥的供给方面，受制于产能置换政策的约束，水泥产能无法新增，因而水泥的供给总体上呈现出短期内不增加、长期内缓慢减少的特点。此外，水泥生产具有明显的季节性，尤其是“错峰生产”政策，让秋冬季水泥供给较大幅度减少，这一政策也让水泥在限产期的价格总体上高于其他时点。20%30%15%35%图表16：水泥价格指数（全国） 图表17：煤炭价格（单位：元/吨）130

2019年 2020年 2021年2022年 2023年

0

动力煤(A10-16%,V28-32%,1%S,Q6000):大同动力煤(A25%,V>31%,1.2-1.8%S,Q5000):忻州动力煤(A21-27%,V28-40%,<1%S,Q>5200):朔州2020-01-03 2021-01-03 2022-01-03 2023-01-03资料来源：， 资料来源：，三、债券市场情况存量债券与债券发行特征2023630141224.7亿元。从企业性质上看，国有企业是主要发行主体65475家，存量582.7166122亿元；外商独17级主体91071.2亿元；AA+443亿元；AA110.5亿元。期限分布上，目前市场上的存量水泥产业债的剩余期限大部分在3年以下，其中又以2年及以下为多。在1385.531.5%12392.432%23264.821.6%3年以上。5年中，20181100亿元；2022年的发行量最少，发行规模不足5005%3%以下。图表18：不同发行主体的存量债券规模（单位：%） 图表19：不同评级企业的存量债券规模（单位：亿元）中央国有企业地方国有企业民营企业外资企业 外商独资企业

1400120010008006004002000AAA

AA+ AA资料来源：， 资料来源：，图表20：存量债券剩余期限分布（单位：亿元） 图表21：近年来债券发行情况与票面利（单位亿元1年以内 1年至2年 2年至3年 3年至5年 5年以上 发行量 票面利率1200 6.001000 5.00800 4.00600 3.00400 2.00200 1.0002017 2018 2019 2020 2021

0.00资料来源：， 资料来源：，债券价格复盘5.1.2章节。从历史走势上看，2020960BP2020债券深度报告100BP2021M2的增速差再度开始收紧，趋紧的社融和相对宽松的货币带动利差形成下行趋势，奠定了全年的202222年三季度将利差压至长期以来的低点，840BP60BP，较原先翻倍。由于基本面、资金格局在这样短的时间内均没有发生实质变化，市场情绪构成了该轮利差抬升的23年开年的2个月中，利差又迅速修复，回落至65BP图表22：水泥产业债利差走势（单位：BP）平均利差 余额加权利差140120100806040200资料来源：，债券价格走势研判如同上一部分的利差复盘，我们可以用一个优化后的三维框架对水泥产业债的价格走势进行研判。可以认为，行业利差或收益率走势是基本面、资金面、市场情绪共同作用的结果，三者各自趋势的叠加能够较为完整的描述债券价格的走势。行业基本面的情况在前一章节中有所描述，不再重复，下文主要阐述资金面和市场情-为可以参照的观察指标。资金面研判-M2不妨以一个例子来说明上述内容。例如，在经济态势不好的时期，中央银行会选择“宽货币”来释放流动性。但由于普遍的悲观预期，经济主体缺少融资的动力，商业银行无法将货币输送至实体经济，只能在金融体债券深度报告市场收益率被压至低位。相反的，如果经济处于过热时期，中央银行可能会选择“紧货币”来给经济降温。但是经济主体高涨的情绪持续存在，对融资的需求居高不下，金融系统处于高负荷状态，资金继续被充分调动，此时会出现“紧货币、宽信用”的态势，资产多而资金少，收益率也倾向于上升。市场情绪研判市场情绪，亦或称之为交易因素，是除基本面、资金面外的影响收益率的又一因素。市场参与者由于一些情绪化的因素，会推动收益率呈现出“超调”的特征。当某些利好或者利空的因素出现时，市场的实际变化会放大这一因素的实际影响，引发更加明显的市场调整。由于情绪的发生和恢复均较快，市场调整后往往还会有一定的“回调”。为了更好的描述“市场情绪”这一较为抽象的内容，我们选择了“成交价格异常的债券数量”作为观察指以22200221214400824笔。将中短票的收益率作为市场利率与之进行比对可以发现，异常交易数量高企的时间与收益率大幅度波动的时间是一致的。图表23：债券市场收益率走势与成交价格异常的债券数量（成交价格异常按YTM偏离值大于70BP计，单位：%，只）成交价格异常的债券数量（右轴） 中债中短期票据到期收益率(AAA):3个中债中短期票据到期收益率(AAA):6个月 中债中短期票据到期收益率(AAA):1年3.33.12.92.72.52.32.11.91.71.5资料来源：，

90080070060050040030020010003.3.3三维框架的整合可以以目前的情况为例对水泥产业债的走势进行分析。基本面方面，前文有所分析，下半年仍以强基建和弱地产为主线，行业的景气度或处于相对一般的水平。债券深度报告资金面方面9%，M211.3%2.3%，供需不均6月份的利率调降，流动性有边际走宽的倾向，资金供给或进一步增加，支撑债券市场的短期适度走强。诚然，今年的主基调是经济复苏。随着时间的推移，经济愈发走强，对资金需求的增加或打破“资产荒”的格局，届时可观察货币政策转向、经济数据超预期等观察节点。至于情绪面，在经历去年末的剧烈市场波动和情绪释放后，目前处于较为稳定的状态，异常成交数量较为因此综合来看，对今年水泥债券价格判断的关键在于表现稳定的基本面和相对强势的资金面的叠加。中短期来看，资金面继续适度走强，推动市场走强，但考虑到当前的点位，空间可能有限；长期来看，经济的恢复或带动资产数量增加，待资产供需格局改变，市场会发生一定的波动，届时应当注意防范。四、信用评级框架评级框架与评级方法为较为完整的评价发债企业的信用风险，我们构建了定量层面的综合评分体系，涵盖了流动性、外部支持力度、盈利能力、资本结构、公司规模和经营效率六个维度。其中，流动性方面选择了流动比率、速动比率、现金比率三个指标；外部支持力度方面选取了相对授信规模、企业性质两个指标，其中相对授信规模通过总授盈利能力ROE资本结构方面选用资产负债率进行描述；公司规模方面选择了总资产规模、营业收入、水泥产能三个指标；经营效率方面则选择了石灰石自给率和人均水泥产能。指标权重方面，流动性和外部支持力度从属于短期偿债能力的维度，直接影响企业是否有足够的能力应对到期债务；盈利能力、资本结构、公司规模和成本控制力属于长期偿债能力，这四项能力的弱化会增加企业的长期债务风险。因而，从面对信用风险时的紧迫性角度考虑，对短期偿债能力赋予相对更高的权重，对长期偿债能力赋予相对较低的权重。评分方法层面，采用了赋分制的方法，根据水泥企业在行业内的顺位分别对六个维度赋分，第一名赋5分，1分后取等权均值，将不同维度下的得分按该维度的相对重要性进行赋权。最后，求得综合分数作为该企业偿债能力的评价。对上述内容进行总结，评分框架可以由下表所示：债券深度报告图表24：偿债能力综合评价体系类别 权重 具体指标流动性 20% 流动比、速比率现金率外部支力度 20% 相对授规模企业质盈利能力 15% 毛利率ROE资本结构 15% 资产负率公司规模 15% 总资产模、业收、水产能经营效率 15% 石灰石给率人均泥产量资料来源：，关于框架中特定维度指标的讨论在构建评分体系的过程中，为服务于定量分析的需要，我们尽量选取了连续的变量作为偿债能力评价的指标。但是，鉴于实际投资中投资人对于企业性质的高度关注，我们优化了原先的框架，将企业性质这一定性指标以尽可能量化的方式纳入了外部支持力度的评价维度中，有效的增强了评分结果的效力。具体操作上，我们对不同所有权性质的企业进行了赋分，中央国有企业赋5分，地方国有企业赋3分，民营企业和外资企业赋1分，以一种尽均匀的方式填满了整个赋分区间。同时，我们保留了相对授信规模这一指标作为同维度下的等权指标。一般认为，不同所有权性质的企业外部支持力度差异较大，央企优于地方国企，地方国企优于民营企业或外资企业。这一逻辑总体上是没有问题的。但是，进一步看，同性质的企业并不意味着“外部支持”的力度完全相同，不同性质的企业也不一定完全服从外部支持力度上的强弱顺序。如果想要进行更为精细话的研判，简单的以企业性质为划分是不够的，需要进一步增加其区分度。从必要性的角度出发考虑更多的授信额，则说明其同金融体系的联系更为紧密、支持更多。因此，在评价体系中，我们将相对授信规模同企业性质共同用来描述企业得到的外部支持力度。当然，正如我们在之前的研究报告中所阐述的，在实际应用中，指标的选取并非绝对，完全可以根据研究和投资的需要进行调整。同一维度下的不同指标往往是高度正相关的，在不破坏结构的情况下对指标的替换不会影响到信用风险研判的实际效力。主体信用得分根据上述的信用评级方法，水泥行业发债企业的评分结果如下表所示。图表25：发债水泥企业信用评分结果债券深度报告公司名称总得分流动性外部支持力度公司规模盈利能力资本结构经营效率南方水泥有限公司3.9503.8575.0003.7143.8573.2863.667中国建材股份有限公司3.7142.7144.7145.0004.1432.7143.000江西万年青水泥股份有限公司3.6855.0002.5712.0163.2865.0004.167唐山冀东水泥股份有限公司3.4173.6672.8573.7463.5714.4292.333红狮控股集团有限公司3.4123.2862.2863.3653.5714.7143.667华新水泥股份有限公司3.3422.9052.0003.1904.8573.8573.833新疆天山水泥股份有限公司3.1811.7624.1434.7143.1432.1433.333中建西部建设股份有限公司3.1273.7624.8572.5712.7141.5712.500西藏天路股份有限公司3.0244.4293.5711.3021.2863.5713.333江西省建材集团有限公司2.8874.0482.1432.2062.1434.1432.500北京金隅集团股份有限公司2.8362.5243.4294.3972.1432.4292.000中国联合水泥集团有限公司2.6691.4763.7143.7783.1431.2862.667西南水泥有限公司2.5292.3333.2862.9371.5711.8573.000尧柏特种水泥集团有限公司2.5102.2381.4291.6034.5713.0002.667资料来源：，五、投资性价比研判投资性价比研判框架投资性价比研判的基本思路性价比，即风险和收益的权衡。债券有性价比意味着相对更低的信用风险和相对更高的收益率。因而，挖掘投资性价比，就是寻找相同信用风险下收益率更高的债券，或者说寻找相同收益率下信用风险更低的债券。对于某一个主体而言，其信用风险是确定的，但我们可以通过不同的角度来描述我们可以用信用资质评级来对主体的信用风险进行刻画；另一方面，我们也可以用信用利差描述市场对该主体的信用风险研判。两相对比，如果某个企业得分不错，但发行的债券利差却偏高，那么这样的债券具有较高的性价比，相当于被低估了；反之，如果某个企业得分不佳，但利差却比较低，这样的债券性价比就偏低，相当于被高估了。基于这样的基本思路，通过对比企业的信用资质得分和债券的利差，就能够找出具有性价比的投资对象。主体的信用资质排名在上一部分已经完成，再计算主体信用利差计算即可。主体信用利差的计算主体信用利差的计算方面，我们主要选用了较为常见的余额加权法进行计算。具体的计算可以分为三步。第一步，找到某一主体的全部存量债券；