管理学2案例分析：中小企业上市的意义、流程、方式和具体要求

中小企业上市的意义、流程、方式和具体要求

主讲：陈长洁

广东省律师协会公司法专业委员会副主任

广大律师事务所合伙人

2010.9广大律师事务所GUANGDALAWFIRM

目录国内资本市场分析及展望企业为什么要上市?2中小企业上市的弊端3中小企业上市的流程415境内上市还是境外上市？67IPO还是借壳上市？中小企业上市的具体要求：主板、中小板与创业板比较市场意识和企业家精神复苏技术进步政府管理能力的提升人口红利城市化工业化劳动力素质提高

经济效率的持续提高

丰富的劳动力供给＋

高储蓄

宏观经济持续性增长经济持续健康增长为资本市场发展打下坚实的基础一、国内资本市场分析及展望一、国内资本市场分析及展望中国“资本化改革”的空间很大“资本化改革”是过去十几年中国人“钱”越来越多的更重要原因。美国经济与其他国家的差别不在别的方面，就在于它有着让任何资产、任何未来收入流提前变现的证券化、资本化体系。美国股市、债市以及住房按揭贷款分别是其GDP的1.56倍、2.1倍和0.9倍，中国相应的比值为0.8倍、0.01倍和0.11倍（2006年数据，目前中国股市总市值与GDP比约等于1），所以中国资本化的空间还很大。

————陈志武《金融的逻辑》金融创新将推动中国资本市场持续发展：2004年中小板推出；2005年股权分置改革和权证发行；2006年以来众多非公开发行、资产注入和整体上市的案例；2009年创业板推出；2010年股指期货和融资融券推出。制度+人才中国证监会发行审核节奏加快，自2009年10月30日至今，创业板挂牌118家（过会数量则更多，预计在150家左右）；中小板挂牌160多家。一、国内资本市场分析及展望未来几年中国IPO市场预期高速成长的企业具备上市条件后，进入证券市场目前，国内许多高速成长的优质企业，对上市一直处于观望状态，其中一部分是没有下定决心去做，还有的是财务指标暂时不够上市条件。随着证券市场持续火爆体现出的财富效应，以及由于企业利润不断增长，会有更多的企业具备IPO的条件。大量优质企业经过规范后将在未来几年进行IPO目前，国内有很多公司在财务指标上满足IPO的条件要求，仅由于曾经存在一些不规范行为或者与上市条件不符的情况，暂时不具备上市条件。随着券商和相关中介的介入，相关问题会逐渐得到解决。外资企业A股上市的政策已经放开，红筹回归、外国公司国际板上市也将逐步推进。总结：预计未来几年将继续是A股IPO的高峰期。二、企业为什么要上市1、低成本融资企业上市成功，首先可以直接获得一大笔资金（无须付息、无须偿还），是企业摆脱资金困境最有效的手段；其次，上市后可以大大增加金融机构对企业的信任，使企业更容易获得银行贷款。更为重要的是，企业一旦迈入资本市场，就可以通过增发、配股、非公开发行、发行可转债等一系列方式，持续融资，做大做强。二、企业为什么要上市案例：苏宁电器2004年7月在中小板上市时，首次募集资金实际上仅4.08亿；上市后，2006年再融资12亿元，2008年再融资24.3亿元，2009年再融资30.6亿元。据此计算，苏宁电器三次再融资金额达到67亿元，是首次融资的17倍。二、企业为什么要上市时间融资额净利润总市值2003年0.99亿2004年4.081.81亿发行市值15亿年末市值43亿2005年3.5亿年末市值67亿2006年12亿7.2亿年末市值327亿2007年14.7亿年末市值1036亿2008年24.3亿21.7亿年末市值536亿2009年30.6亿28.9亿年末市值969亿截至2010年9月3日，苏宁电器总市值达到1058亿苏宁电器历年融资情况表：二、企业为什么要上市案例：康美药业

康美药业过去的三年创下中国Ａ股一个再融资频率记录，就是2006年、2007年、2008年连续三次再融资，2006年公开增发6000万股，净募4.85亿元现金；2007年公开增发7100万股，净募10.23亿元；2008年再次发行可转债9亿元，净募8.87亿元；2008年权证行权募集资金8.9亿元。康美药业四次净募33亿元，而且连续四年每年成功募集一次。

康美药业总市值也从2001年上市时发行市值不足9亿元，跃升为目前的总市值270多亿元。

二、企业为什么要上市2、财富增值、未来收入证券化企业上市后，企业的价值依据股票挂牌价计算。我国中小板的市盈率最低时都有25倍左右，最高峰达到80多倍，成长性非常好的企业甚至可达上百倍。假设一家高成长企业以市盈率40倍估值，则净利润达到5000万企业价值可达到20亿。近年来很多企业的上市都造就了一批“亿万富豪”的企业家及一批“千万富豪”的高级管理人员。二、企业为什么要上市案例：九阳股份

2006年净利润4000多万，2007年净利润暴增至3亿多，公司随即上市，2008年5月上市首日市值即达到120多亿元，除公司几位创业元老财富大幅增值外，16位公司高管及研究骨干人均身价达到9000多万。二、企业为什么要上市案例：海康威视

海康威视2010年5月中小板上市，第一大股东为中国电子科技集团第五十二研究所，第二大股东龚虹嘉（天使投资人），2001年底投入245万元，目前市值100多亿，投资回报达3000多倍。

核心高管胡扬忠持股的市值超过10亿元，其他10余名高管持股的市值超过亿元。

二、企业为什么要上市3、树立品牌形象、拓展市场、提高企业家声望

案例：苏宁电器苏宁电器和九阳股份在中小板上市，是实现其跨越式发展最关键的一步。苏宁电器上市时市值仅15亿（按首次发行价16.33元计算），经过5年的发展，目前公司总市值1000多亿。二、企业为什么要上市案例：玖龙纸业玖龙纸业（香港上市公司，股票代码：2689）未上市前是一家仅有四亿人民币规模的废纸再造商。四年前在香港上市之后，企业的规模持续扩大了三倍，业务覆盖珠江三角洲、长江流域、中西部及北部，现已成为全球最大的箱板原纸产品生产企业，规模已扩充至五百五十亿人民币，并于2008年5月通过资本市场完成收购越南造纸厂60%的控股权，加快占据越南、老挝、柬埔寨等东盟市场。二、企业为什么要上市4、利用上市公司的平台，实施并购战略一家上市的企业可以通过发行股票（而不是支付现金）来进行合并及收购其它企业，以达到扩展企业规模的目的，甚至借助资本的力量实现“蛇吞象”。2010年8月28日《国务院关于促进企业兼并重组的意见

》：充分发挥资本市场推动企业重组的作用。进一步推进资本市场企业并购重组的市场化改革，健全市场化定价机制，完善相关规章及配套政策，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级。支持符合条件的企业通过发行股票、债券、可转换债等方式为兼并重组融资。鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽兼并重组融资渠道，提高资本市场兼并重组效率。

二、企业为什么要上市案例：“广州国光”收购“美加音响”2009年，广州国光（002045，SZ）以不超过1.08亿元的价格收购中山美加音响发展有限公司（以下简称美加音响）100%的股权。同时，公司控股股东广东国光投资有限公司（以下简称国光投资）以协议转让方式，向美加音响原股东仇锡洪和中山市联成投资有限公司转让广州国光1080万股股权，转让价格为每股10元。收购完成后，美加音响原股东承诺2009年度、2010年度和2011年度经审计的净利润分别达到500万元、1500万元和2500万元，若达不到则由美加音响原股东以现金方式向上市公司支付等额的补偿款。美加音响旗下囊括“AVLIGHT（爱浪）、VALLE（威莱）、SANSUI（山水）、LINKMAN（丽尊）、VIFA（威发）、AKAI（雅佳）、VIMIC（微美）”等七大品牌。实际上是“换股收购”。

二、企业为什么要上市案例：“三安光电”借壳“天颐科技”2007年5月25日，天颐科技因连续三年亏损被上海证券交易所暂停上市。2007年7月，债权人荆州银行向法院提出破产重整申请。2007年10月20日，福建三安集团有限公司通过司法拍卖，公开竞得天发集团所持有的天颐科技5429.7万股国有法人股，占总股本的45.43%。2007年11月，天颐科技将其主营资产出售给三安集团，所得款项连同股权拍卖款全部用于清偿债务。经过破产重整程序后，天颐科技通过豁免债务，成为“零资产、零负债、无主营业务”的公司。2008年4月14日，经中国证监会重组审核员会第四次工作会议审核通过，厦门三安电子有限公司以发行股份认购资产的方式向天颐科技注入全部LED芯片及外延片的生产经营性资产、债权债务；同时，天颐科技承接厦门三安电子有限公司全部相关业务的营销网络、专利技术、生产经营人员。2008年7月8日，ST天颐在上海证券交易所恢复上市交易。上市公司总市值由借壳前的6.5亿跃升为35亿。目前三安光电的总市值已经达到270多亿。二、企业为什么要上市5、增加股东个人资产的流动性当企业上市满一定年限（控股股东锁定三年、其他股东锁定一年），股东持有的股票可自由流通，增加个人资产的流通性。6、吸引优先人才加盟，实施股权激励利用上市公司的平台，在制度上可以更好地实施股权激励（股票可流通）。股票期权是一种吸引人才、留住人才的良好方法，员工藉此可分享企业不断成长的成果。7、优化公司治理结构，提高管理水平，降低经营风险倍增的股权价值完善的公司治理融资并购平台二、企业为什么要上市巨大的广告效应总结：上市的好处三、中小企业上市的弊端更多的社会责任初始及持续成本强制的信息披露决策运作程序化股东财富公开化四、中小企业上市的流程股份制改造引进战略投资者或私募股权基金尽职调查与上市前重组2-3个月1个月1-2个月视具体情况而定也可在改制后进行文件申报与审核3-6个月1个月左右辅导与文件制作发行及上市股份公司设立会计师：财务尽职调查、出具审计报告及税务规划律师：法律尽职调查、提出重组改制建议保荐机构：初步尽职调查，确定重组改制方案评估师：出具评估报告报证监局辅导备案工商登记辅导培训、问题发现和处理辅导总结报告确定保荐机构及其他中介机构引进投资者及拟上市主体股权结构调整进入申报阶段发行人：重组改制上市方案决策四、中小企业上市的流程重组改制阶段汇总材料会计师：审计报告和内控鉴证报告等律师：律师工作报告和法律意见书保荐机构：招股说明书和保荐文件等发行人：募集资金运用文件及其他文件确定发行方案保荐机构内核上报证监会中国证监会保荐机构组织承销团反馈意见回复中国证监会发行审核委员会审核证监局出具辅导监管报告保荐机构与发行人协商初步拟定发行方案进入发行上市阶段四、中小企业上市的流程申报阶段向交易所上报上市申请挂牌交易上市宣传登记公司完成股份登记通过证监会发审会验资公布中签率发行总结上报中国证监会股东大会工商变更刊登招股说明书和发行公告摇号确定价格宣传策划划款验资发行申购刊登上市公告书进入持续督导阶段四、中小企业上市的流程发行上市阶段五、中小企业上市的具体要求主板：是指我国的“一板市场”，包含上交所、深交所的主板市场。中小板：现行主板法律法规不变、发行上市标准不变前提下，在深圳证券交易所设立的一个代码、指数、运行独立的版块，作为主业突出的中小企业直接融资平台。创业板：也称为“二板”，是专门为高成长企业、高科技企业、新兴公司发展提供的一个融资平台。三板：三板市场即“代办股份转让系统”，分为老三板和新三板。我国资本市场体系五、中小企业上市的具体要求截至2010年4月30日上交所、深交所各板块上市公司数据如下：上交所主板深交所主板中小板创业板上市公司数量87948539578总市值（亿元）165,860.9938,084.4820,434.313,525.72平均市盈率25.3730.9244.1967.39平均股价（元）10.6215.1754.07各上市板块数据五、中小企业上市的具体要求证券发行《证券法》第十三条规定，公司公开发行新股，应当符合下列条件具备健全且运行良好的组织结构具有持续盈利能力，财务状况良好最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件证券上市《证券法》第五十条规定，股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行公司股本总额不少于人民币3000万元公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载《证券法》对IPO的基本要求五、中小企业上市的具体要求条件比较A股主板、中小板创业板存续年限持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外发行人是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司盈利能力最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3,000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长或者:最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据（注：上述要求为选择性标准，符合其中一条即可）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5,000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元最近一期不存在未弥补亏损最近一期不存在未弥补亏损两个《首发办法》对IPO的具体要求之比较五、中小企业上市的具体要求条件比较A股主板、中小板创业板资产要求最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%。案例：广东XX最近一期末净资产不少于2,000万元股本要求发行前股本总额不少于人民币3,000万元，发行后不少于人民币5,000万元发行后的股本总额不少于3,000万元主营业务最近3年内主营业务没有发生重大变化。发行人最近2年内主营业务没有发生重大变化。发行人应当主要经营一种业务。董事及管理层最近3年内没有发生重大变化：案例：XX乳业最近2年内未发生重大变化实际控制人最近3年内实际控制人未发生变更。如何理解实际控制人未发生变更？最近2年内实际控制人未发生变更条件比较A股主板、中小板创业板同业竞争发行人与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争。案例：XX爆破发行人与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争关联交易不得有显失公平的关联交易，关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形不得有严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易募集资金用途应当有明确的使用方向，原则上用于主营业务应当具有明确的用途，且只能用于主营业务违法行为最近36个月内无重大违法行为。如何理解重大违法行为？XX酒业最近36个月内无重大违法行为五、中小企业上市的具体要求条件比较A股主板、中小板创业板持续盈利能力要求不得存在如下情形：不得存在如下情形：（1）发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响（1）发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响（2）发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响。如：出口退税、原材料价格大幅上涨（2）发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响（3）发行人最近一个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖。案例：XX重汽（3）发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或者技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险（4）发行人最近一个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益。案例：创投企业IPO（4）发行人最近一年的营业收入或净利润对关联方或者有重大不确定性的客户存在重大依赖（5）发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险（5）发行人最近一年的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益（6）其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。（6）其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形五、中小企业上市的具体要求条件比较A股主板、中小板创业板发审委构成主板发审委委员为25名，部分发审委委员可以为专职。其中中国证监会的人员5名，中国证监会以外的人员20名。创业板发审委委员为35名，部分发审委委员可以为专职。其中中国证监会的人员5名，中国证监会以外的人员30名。初审征求意见征求省级人民政府、国家发改委意见无保荐人持续督导持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度；上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后1个完整会计年度。持续督导的期间自证券上市之日起计算。持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后3个完整会计年度；创业板上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度。（分别延长一年）五、中小企业上市的具体要求五、中小企业上市的具体要求一定盈利能力一定资产规模较高成长性一定存续年限创业板基本定位五、中小企业上市的具体要求1、较高成长性国家推出创业板的目的之一，就是为了促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展。《创业板上市办法》要求：发行人最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。要求保荐人对发行人的成长性进行尽职调查和审慎判断并出具专项意见。发行人为自主创新企业的，保荐人还应当在专项意见中说明发行人的自主创新能力。

创业板基本定位五、中小企业上市的具体要求2、一定的盈利能力3、一定的资产规模最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损。发行后股本总额不少于三千万元。

4、一定的存续年限发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司能力。

创业板基本定位五、中小企业上市的具体要求根据证监会公告[2010]8号《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，适宜在创业板上市的企业应属于以下行业的企业：新能源、新材料信息、生物与新医药节能环保、航空航天、海洋、先进制造高技术服务其他领域中具有自主创新能力，成长性强的企业不适合在创业板上市的行业：纺织、服装电力、煤气及水的生产供应等公用事业房地产开发与经营，土木工程建筑交通运输酒类、食品、饮料金融一般性服务业国家产业政策明确抑制的产能过剩和重复建设的行业适合在创业板上市的行业五、中小企业上市的具体要求1、新三板定位新三板是专门为国家级科技园区非上市的高科技公司有序流动提供的交易平台，是中国证监会、科技部等有关部门落实国家发展战略、推动高新技术企业发展的一项重要措施，是建立多层次资本市场的有益探索，是园区高新技术企业未来直接向主板和创业板过渡的蓄水池。新三板简介五、中小企业上市的具体要求2、新三板挂牌的企业条件公司在高新区注册公司是高新技术企业（经副省级以上科技部门认定）公司成立满2年主营业务有一定的规模其他条件，包括：股东出资真实，近2年股权变动合法合规，股东人数不得超过200人新三板简介五、中小企业上市的具体要求3、适合新三板挂牌公司有进入资本市场意愿的公司，但暂不符合主板条件的园区高科技公司已有一定的业务规模，但流动资企紧张、制约业务规模扩大的公司具有创新业务模式，需要借此对外宣传的公司新三板简介五、中小企业上市的具体要求4、新三板挂牌之利弊利扩大企业的知名度。提高股份的流动性，吸引外部投资者。提升规范运作水平。弊公司的诸多信息公之于众，公司难有暗箱操作。公司挂牌有一定的工作量和费用，后续信息披露义务也要有一定的成本。新三板简介五、中小企业上市的具体要求5、申请股份挂牌报价转让的程序（1）配合主办报价券商和律师、会计师尽职调查。（2）股份制改造。（3）公司董事会、股东大会决议。（4）向试点所在地政府申请获得股份报价转让试点企业资格。（5）与主办报价券商签订推荐挂牌报价转让协议。（6）主办报价券商向协会报送推荐挂牌备案文件。（7）协会备案确认。（8）股份集中登记。（9）披露股份报价转让说明书。（10）挂牌报价。新三板简介五、中小企业上市的具体要求6、新三板现状（1）挂牌报价转让业务自2006年初开始在北京中关村试点，截至2009年9月份，中关村科技园共有70余家公司在新三板市场挂牌交易。（2）中国证监会、科技部等有关部门已要求扩大试点范围，新三板试点将从中关村试点推向全国54个高新区。上海张江科技园区、武汉东湖开发区、西安高新技术开发区、天津滨海新区等都在积极争取试点资格，据悉郑州、西安、武汉、深圳等地被拟定为第二批试点园区。三板市场完全可能成为未来主板上市的“摇篮”。（3）目前全国具有挂牌报价转让业务资格的券商有30多家。新三板简介六、境内上市还是境外上市？对比项目香港上市国内上市利弊分析上市审批时间全过程7个月-1年全过程9个月-1年香港审核效率略高控股股东禁售期控股股东不得在公司上市后6个月内出售其于上市时持有的任何股份，并在随后的6个月内不得因出售股份而致使其不再是控股股东。上市后三年内不得出售股份。香港禁售期较短（但H股的大股东退出有较大的限制，三年内不得退出，三年后也只能协议转让）流动性/换手率总体流动性大于其它海外市场，但小盘股、绩差股交投不活跃交投非常活跃A股交投更活跃再融资能力香港上市公司在IPO后的再融资，可在6个月之后进行，增发不超过20%只需股东大会授权。A股上市公司再融资（包括非公开发行）需要审批，但过会率很高。香港在再融资程序上占优势估值／市盈率估值／市盈率较低估值／市盈率较高A股估值比港股要高很多，有的行业高50%以上涨跌停板制度无涨跌停板限制有涨跌停板限制——外汇管制、资金结算和税收更自由、税负较低较自由、税负较高香港略占优势企业管治要求较宽松、董事高管责任待强化更严格、董事高管责任更大——上市成本和维持费用较高较低A股占优势香港上市和国内上市比较六、境内上市还是境外上市？上市审批所需的时间对比A股发行节奏加快，自2009年10月30日至今，创业板挂牌118家（过会数量则更多，预计在150家左右）；中小板挂牌160多家。在上市审批时间上，A股目前已具有竞争力，全过程约需9个月-1年。通常情况下，香港市场IPO的整个过程需要7个月左右，然而由于在香港上市的一些民营企业的不规范操作，目前联交所加强了对中国民企的审批的谨慎度；新加坡市场IPO的整个过程需要6个月左右；美国市场IPO的整个程序性过程大约在4-6个月左右，但如加上前期谈判和路演，大致为1年。六、境内上市还是境外上市？行业上市公司2009年净利润截至2010年9月3日市值PE（2010年9月3日市值/2009年净利润）房地产富力地HKHKD29亿HKD122亿4.2绿城中HKHKD11亿HKD140亿12.7万科RMB53亿RMB935亿17.6苏宁环球RMB7.1亿RMB150亿21.1电器连锁国美电器HKHKD14亿HKD342亿24.4苏宁电器RMB29亿RMB1058亿36.5估值/市盈率对比六、境内上市还是境外上市？行业上市公司2009年净利润截至2010年9月3日市值PE（2010年9月3日市值/2009年净利润）奶业蒙牛HKHKD12亿HKD401亿33.4伊利RMB6.5亿RMB303亿46.6饮料汇源果汁HKHKD2.3亿HKD84亿36.5承德露露RMB1.39亿RMB89亿47制药联邦制药HKHKD5.4亿HKD184亿34海普瑞RMB8.1亿RMB530亿65.4估值/市盈率对比六、境内上市还是境外上市？行业上市公司2009年净利润截至2010年9月3日市值PE（2010年9月3日市值/2009年净利润）餐饮类小肥羊HKHKD1.66亿HKD53亿32味千中国HKHKD3.3亿HKD128亿38.8湘鄂情RMB0.77亿RMB53亿68.8全聚德RMB0.84亿RMB45亿53.6软件金蝶国际HKRMB2.13亿RMB53亿24.9用友软件RMB5.9亿RMB202亿34.2太阳能无锡尚德USD0.91亿USD16亿17.6东方日升RMB1.16亿RMB100亿86.2向日葵RMB1.03亿RMB143亿138.8拓日新能RMB0.33亿RMB69亿209.1估值/市盈率对比YFSW案例六、境内上市还是境外上市？估值/市盈率对比行业上市公司2009年净利润截至2010年9月3日市值PE（2010年9月3日市值/2009年净利润）网络游戏网龙HKHKD0.87亿HKD18.8亿21.6盛大USD2.5亿USD27.9亿11.2巨人网络USD1.26亿USD14亿11.1中青宝RMB0.41亿RMB29亿70.7电子商务阿里巴巴HKHKD10.1亿HKD767亿76焦点科技/中国制造网RMB0.91亿RMB93亿102.2生意宝/中国化工网RMB0.41亿RMB41亿100六、境内上市还是境外上市？总体而言，目前A股估值比港股要高很多，有的行业高50%-100%以上，尤以新能源、软件、电子商务、网络游戏等新兴行业为甚。也正是因为这个原因，很多原定海外红筹上市的公司改到国内上市，如：二六三、日海通讯（已经过会）；海联讯（未过会）。估值/市盈率对比六、境内上市还是境外上市？香港交易所的《上市规则》力求符合国际标准，对上市发行人提出高水准的披露规定，对企业管治要求更严格。美国监管最严。在安然事件以后，美国加强了对上市公司的规范。2002年出台的《萨班斯法案》，对企业的内控提出了非常严格的规定。这对于公司治理及内控相对薄弱的中国企业，特别是民营企业，将会是一个重大考验。《萨班斯法案》302条明确了公司对于财务报告的责任，规定上市公司首席执行官和财务总监在年度和中期财务报表中必须签名并认证，如果将来发现问题，首席执行官和首席财务官将面临最高500万美元的罚款和10年到20年的监禁总而而言，中国对证券欺诈的行政处罚和刑罚较香港和美国要轻。例如：根据香港《证券及期货条例》第298条，虚假或误导性披露罪最高可被判处罚款1000万元及监禁十年。根据中国《刑法》：公司向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，严重损害股东或者其他人利益的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金。企业管治要求对比六、境内上市还是境外上市？以证券赔偿制度为例：2002年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》：投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。但同样作为主要证券违规行为之一的内幕交易，虽然既有证监会行政处罚的案例，又有法院追究刑事责任的判例，但广大投资者关注的民事赔偿问题长期处于停滞状态，民事赔偿诉讼无法取得突破。新《证券法》第七十六条规定，内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。这是法律对追究内幕交易行为人民事法律责任的明确规定。2008年5月30日，最高人民法院在南京召开全国法院民商事审判工作会议，最高法院奚晓明副院长对内幕交易、操纵市场的侵权民事责任实际操作程序明确阐述：投资者对上述侵权行为人提起的民事诉讼，法院应当参照虚假陈述司法解释前置程序的规定来确定案件受理，并根据管辖的有关规定来确定案件管辖。讲话内容作为最高法院文件下发到全国各级法院，对审理此类案件具有重要的指导意义。客观地说，上述法律规定和最高法院文件，已经为法院审理内幕交易的民事赔偿案件提供了充分的法律依据。内幕交易案例：杭萧钢构、高淳陶瓷、中山公用、佛山照明但目前中国法院受理证券赔偿诉讼，仍然要以有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书为前置条件，与美国、香港相比，对中小投资者保护机制不足。法规完善度对比六、境内上市还是境外上市？香港上市费用包括专业费用（保荐人、律师、会计师费用等），这部分的费用达到了80%，还有部分是印刷成本，市场推广支出，首次上市费，大约为1000万港币左右，另外佣金大约在2.5-8%之间。总体成本费用加起来约为筹资额的8%至12%。在香港上市后，每年需支付年费，创业板是10到20万，主板是14到119万。美国上市成本费用最高。成本一般为150万美金，佣金大约在8%左右。另外，自从《萨班斯法案》实施以后，在美国上市需要按照《萨班斯法案》制订内控体制，会增加不菲的费用。因此，许多欧洲企业放弃了美国上市计划。A股上市的平均成本费用占募集资金总额比例最低，约5%-6%左右；后续维护费用也较低。上市成本对比六、境内上市还是境外上市？10号文使中国民营企业海外上市遇阻！如果在2006年9月8日（10号文发布日）之前未能搭建好红筹架构或将国内企业变更为外商投资企业，中国境内企业在境外红筹上市存在法律障碍。实践中，仍然有很多案例通过协议控制、吸收合并等各种方式有效规避了10号文，成功在香港上市。案例：中国忠旺、兴发铝业、瑞金矿业、天工国际、畅游……香港上市的政策风险

境外主要市场上市条件（根据中世律所联盟《法律风险观察》整理）

a.纽约证券交易所（对非美国公司上市的要求概览）

b.美国纳斯达克市场（分为全国市场和小型资本市场。此处指全国市场）六、境内上市还是境外上市？

境外主要市场上市条件（根据中世律所联盟《法律风险观察》整理）c.香港主板对中国上市公司的要求d.伦敦证券交易所六、境内上市还是境外上市？

境外主要市场上市条件（根据中世律所联盟《法律风险观察》整理）

e.新加坡证券交易所f.东京证券交易所（外国部和保姆部对外国公司开放。）六、境内上市还是境外上市？内地众多的房地产企业近年来纷纷选择在香港IPO，比如碧桂园、雅居乐、富力、合生创展、上海复地、恒大、龙湖、北京金隅等，。究其原因，主要是因为由于宏观调控的原因，房地产公司在国内IPO异常艰难。2010年初，内地又出台新政，房地产类上市公司的再融资审批中，国土资源部须把第一道关，导致大批房地产行业已上市公司再融资和并购重组受阻。目前社会各界对房地产行业都非常关注，政策和市场层面的压力都很大，“批了怕被指责加剧房地产泡沫，不批又担心被认为妨碍资本市场发展”。目前有几十家房地产类上市公司再融资计划都集中在国土资源部卡壳。而香港上市公司再融资机制比较灵活，一般在上市6个月之后可以通过股东大会给予董事会一般性的授权，发行不超过20%的新股，不需要港交所和香港证监会的审批，只要公司与投资者沟通一致即可。今年以来，香港上市的内地房地产公司已有多家进行再融资。8月4日，碧桂园(02007.HK)宣布发行价值4亿美元的优先票据，以购买尚未赎回的可换股债券和资助新增的房地产项目。同日，保利香港(00119.HK)也宣布将以每股8.8港元配售4亿股，所得款也是用于房地产项目的运营。此前，大型地产商合景泰富(01813.HK)、世茂房地产(00813.HK)和远洋地产(03377.HK)都发布了集资计划。此次地产商的融资手法比过往更加多样化，其中，世茂房地产是发行可换股债券，合景泰富是发债，保利香港是配股，碧桂园是发优先票据（价值为4亿美元）。六、境内上市还是境外上市？案例一：内地房地产企业纷纷在香港上市六、境内上市还是境外上市？阿里巴巴、新浪、百度、盛大、巨人等众多知名互联网企业纷纷选择在海外上市，主要原因有两个：外资风投的推动以及中国政府对外资准入电信业务和网络游戏业务的政策限制。这些企业海外上市一般采取的都是“新浪模式”。“新浪模式”也称新浪架构，因其首家采用合同绑定内资公司获得海外上市而得名。所谓新浪架构，指新浪公司在2000年上市前，为了满足国内监管和公司海外上市的双重要求而找到的一套复杂的组织架构体系。依据当时的电信法规，禁止外商介入电信运营和电信增值服务。当时信息产业部的政策性指导意见是外商不能提供网络信息服务(ICP)，但可以提供技术服务。而正是这种政策让新浪找到了一条变通路径：国际投资者通过投资离岸控股公司来控制设在中国境内的技术服务公司，并由该技术公司通过独家服务合作协议的方式把境内增值电信公司和境外离岸控股公司连接起来，达到离岸公司合并报表的目的，进而获得上市。2009年新闻出版总署、国家版权局和全国“扫黄打非”工作小组办公室联合发出的《关于贯彻落实国务院〈“三定”规定〉和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》：禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内投资从事网络游戏运营服务。外商不得通过设立其他合资公司、签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务。新闻出版总署，网络游戏属于互联网出版业务，外资禁止进入。随着国内A股审核理念的开放和发行节奏的加快，目前已有网络游戏公司和电子商务公司在国内创业板上市。DWXF案例二：阿里巴巴、新浪、盛大、百度海外上市六、境内上市还是境外上市？很多纯中餐业公司，将香港联交所定位为第一目标市场，形成此种局面的原因除了海外风投的推动外，餐饮企业的销售收入和成本的难以确认也是阻碍餐饮企业在内地上市的重要原因。由于餐饮业多以开出发票金额确认为当期销售收入，但客人用餐后往往不要发票，业主也不主动给发票，因此其票外收入远远高于开票收入。同样，餐饮企业采购成本时，多数情况下也无法取得正式发票入帐，只能以白条、收据替代入帐，无法真实反映企业的成本情况。内地资本市场上市条件的相对严格，收入成本的难以确认使得监管层对餐饮企业的上市存在一定顾虑。2009年底内地餐饮连锁企业湘鄂情在中小板上市，证明中国证监会的审核理念有所突破。

案例三：小肥羊香港上市七、IPO还是借壳上市?对买壳方而言，其买壳主要出于如下考虑：直接IPO上市难度太大，限制太多，于是便通过买壳绕过对首次公开发行股票并上市的各种要求实现间接上市。很多不符合IPO条件或IPO难度较大的可以考虑借壳，如近年来大量内地房地产企业纷纷选择在Ａ股借壳上市。案例：苏宁环球、华远地产、格力地产、中南建设……有时候，买壳不仅可间接上市，而且能附带获得壳公司的优质土地资源和其他资源。为何要借壳？七、IPO还是借壳上市?优势对以往盈利记录、业绩稳定性及增长性要求相对宽松，更侧重于未来对资产权属等法律问题要求相对宽松，要求交易对方及律师说明办理是否存在重大障碍，并提供相关保障措施进程相对较快劣势不融资，没有资金流入（但现在由于有定向发行的融资手段，该劣势不再明显）A股估值较高且壳资源相对稀缺，因此实际上需承担借壳成本，个别壳公司的大股东还会提出以现金支付部分壳费的要求。上市公司并购重组与IPO的优劣比较七、IPO还是借壳上市?借壳成本：股权转让款、化解上市公司债务成本、填实上市公司窟窿成本（中国壳资源相对稀缺）发行成本（或资产注入成本）自身规范成本：置入资产补交税金，土地权属的规范、环保等，今后的税费增加交易成本：交易、资产过户涉及的税费、中介机构费用隐性成本：财富曝光、婆婆增多等上市公司并购重组成本分析七、IPO还是借壳上市?资产证券化，享受资本市场流动性强大带来的溢价及快速变现优秀的融资平台：快速资本融资、更好的借贷平台新境界的外部公司治理机制：百年老店隐性效益：政策倾斜：用地吸纳人力资源产品及公司广告效应良好的并购平台上市公司并购重组效益分析法律行政法规部门规章配套特殊规定自律规则《公司法》《证券法》《上市公司监督管理条例》《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》股份回购、吸收合并、分立等管理办法《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》等披露内容格式与准则交易所业务规则《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》七、IPO还是借壳上市?披露内容格式与准则上市公司并购重组法律体系七、IPO还是借壳上市?广晟有色协议受让华顺公司持有的兴业聚酯67,360,000股国有股股份和澄迈公司持有的兴业聚酯13,400,000股股份。广晟有色将以其通过与兴业聚酯资产置换取得的扣除27,159.44万元相关银行负债后的兴业聚酯全部资产和负债（“置出资产”）加上2,000万元自有资金，向华顺公司和澄迈公司支付股份转让价款。广晟有色协议受让东方公司持有的兴业聚酯8,000,000股股份（占兴业聚酯总股本的4%），广晟有色以现金3027.2万元支付。广晟有色在收购兴业聚酯股份的同时，对其进行资产重组，通过向兴业聚酯出售优质的稀土、钨矿等相关业务和资产，改变兴业聚酯目前的主营业务，提升上市公司的盈利能力。广晟有色向兴业聚酯注入的优质资产为截至2007年6月30日广晟有色合法拥有的14家下属企业的股权（权益）和广晟有色在2007年9月对广东富远稀土新材料股份有限公司增资人民币4492万元形成的相应权益（合称“置入资产”）。兴业聚酯以其扣除27,159.44万元相关银行负债后的全部资产和负债（“置出资产”）与置入资产中的等值部分进行置换。置入资产价值高出置出资产价值的部分（“置换差额”），由兴业聚酯向广晟有色非公开发行不超过3600万股流通股股份作为购买资产应支付的对价。依照兴业聚酯2007年4月30日停牌前20个交易日股票交易均价的101%计算，非公开发行股票每股定价确定为人民币6.68元。并购重组成果：广晟有色当初以评估值4亿多的资产，换来了今天上市公司总市值80亿（广晟有色持有其中50.2%）。这个案例整个流程非常复杂，涉及股权分置改革、上市公司收购、豁免要约收购、资产置换、非公开发行股份、恢复上市等。这个案例也是监管部门评定的中国资本市场最成功的25个上市公司收购重组案例之一。思考：广晟有色选择借壳上市的理由？IPO要求主营业务突出，“双主营”难以上市；主板IPO要求发行人成立满三年且连续三年盈利，广晟有色注入上市公司的是14家子公司的股权，不符合要求；矿业公司上市难。案例一：广晟有色借壳“兴业聚酯”七、IPO还是借壳上市?根据苏宁集团、张康黎和吉林市国资公司于2005年8月29日签署的《股份转让协议》，苏宁集团和张康黎实际以1元人民币的价格分别受让吉林市国资公司在吉林纸业持有的140,140,605股国家股股份（占吉林纸业股本总额的35.06%）和59,957,475股国家股股份（占吉林纸业股本总额的15.00%）。为吉林纸业本次重大资产重组，吉林纸业与苏宁集团和张康黎分别签署了《资产购买协议》和《债务豁免协议》，根据以上协议，吉林纸业本次重大资产重组的整体方案为：苏宁集团、张康黎将其在南京天花百润投资发展有限公司（以下简称“天华百润”）中合并拥有的17100万元的出资（占天华百润注册资本的95%）和在南京华浦高科建材有限公司（以下简称“华浦高科”）中合并拥有的2850万元出资（占华浦高科注册资本的95%）以评估值转让给吉林纸业，形成吉林纸业对苏宁集团和张康黎存在总计约402,779,018.16元应付股权转让价款，在以上《股份转让协议》和《资产购买协议》均已生效后，苏宁集团和张康黎豁免吉林纸业对苏宁集团和张康黎的上述股权转让价款。自2005年底借壳成功以来，苏宁环球经过几次增发，目前市值达到150亿。思考：苏宁环球为何选择借壳？案例二：苏宁环球借壳ST吉纸七、IPO还是借壳上市?光汇石油集团有限公司是薛光林1996年在深圳成立的民营石油公司，主要业务包括石油仓储与保税中转、成品油批发销售、海上免税供油，并拥有国内多处港口货轮加油业务的特许经营权。其海上免税加油业务2007年从零起步，但成长迅速，当年为往来货轮加油约84万吨，当时预计2008年仅这一业务的销售额就可达到12亿美元。海上免税加油采用的船用重油属于大宗商品，需要大量的流动资金和信贷，光汇石油勘探业务的高速发展也带来了同样的需求，因此，在短时间内完成上市成为光汇石油的迫切要求。考虑到商务部“10号文”对内资企业海外上市的限制和海上免税供油的行业特点，其在未来两三年内直接上市不可能实现，在香港买壳成为最佳的资本运作方案。对于光汇石油这样的公司，在选壳时考虑了多