金融工程指数构建系列之一：“一利五率”央企指数构建与分析

|金融工程专题金融工程专题证证券分析师资格编号：S0120521080003李浩资格编号：S0120522110002李瑶芝资格编号：S0120522110001研研究助理路景仪相关研相关研究1.《中特估概念行情指标特征研究及红利成长低波策略构建》2023.06.01“一利五率”央企指数构建与分“一利五率”央企指数构建与分析——德邦证券金融工程指数构建系列之一政策层面，“一利五率”是国企改革的有力抓手：国企在国民经济关键行业中占据着主导地位，战略地位显著，肩负社会重任。从“两利三率”到“一利五率”，国企经营指标持续优化。市场层面，“一利五率”引领国企未来估值回归：面对2020年以来新冠疫情、俄乌战争、美元加息等多重外部因素冲击，中国经济压力较大背景下，国企业绩表现出色，整体承压能力较强。国企营收、利润和毛利率持续改善，盈利能力不断增强，国企改革卓有成效。新一轮国企改革聚焦专业化整合和战略重组，有效提升国企竞争力。对比大盘ROE和估值水平，国企在传统估值模式下价值被显著低估，未来国企估值回归空间巨大。“一利五率”央企指数构建：2023年1月，国资委将中央企业2023年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”,提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标。参考央企经营指标的调整，我们使用“一利五率”指标及其“一增一稳四提升”的目标要求，编制“一利五率”优选央企指数。率为64.42%，年化收益率为4.33%(同期沪深300年化收益率为2.08%)，最大回撤为-49.52%，夏普比率为0.127，calmar为0.088。今年以来，一五指数累计收益为10.66%。回测区间内，一五指数相对中证央企、上证央企和央企100指数年化超额收益分别为2.25%、3.68%和2.96%。夏普比率也高于上述3个央企指数，收益风险比相对较好。今年以来，一五指数年化收益相对中证央企、上证央企和央企100指数年化超额收益分别为3.12%、4.66%和4.59%。截止2023年7月4日，使用整体法计算的指数PE_TTM和PB分别为7.55和0.76。当前，一五指7月7日，超额收益共计39.48%，其中风格贡献-13.77%，行业贡献2.82%，其余50.43%由因子特质选股能力贡献。指数成分股与风格分析：从指数成分股市值来看，指数成分权重中总市值占比大于1000亿的个股占权重最高，大于100亿的成分股累计权重为79.89%。指数整体3年、5年PB估值分位数均不超过40%，持仓成分股估值整体较低。整体上，指数体现出较为强烈的大盘价值风格。在大盘上涨时期通常取得较好的表现，其它期间多表现为震荡或下行行情；在价值风格表现较好的时期，一五指数的总体走势较好，一五指数的上涨行情与价值风格上涨区段几乎完全吻合。红利低波成长指数增强组合：通过市净率pb(lf)、营业收入ttm和股息率ttm指标对指数成分股进行筛选，按照波动率倒数加权构建指数增强组合。自2011年4月op信息比率为0.41；Top30组合年化收益为9.38%，超一五指数4.88%，信息比率TopTop收益率分别为22.62%和17.86%，超额收益为11.95%和7.20%。风险提示：宏观经济变化风险；政策环境超预期变动风险；新冠疫情反复的风险；历史规律失效风险；指数系统性下跌风险。的信息披露和法律声明金融工程专题2/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.政策层面：“一利五率”是国企改革的有力抓手 51.1.国企战略地位显著，肩负社会重任 51.2.政策层层加码，国企经营指标持续优化 52.市场层面：“一利五率”有望引领国企未来估值回归 62.1.国企业绩承压能力强，国有改革卓有成效 62.2.国企价值被显著低估，未来估值回归空间巨大 83.“一利五率”优选央企指数 10 4.4.国企改革进程下一五指数表现 18格分析 18 5.2.2.价值、成长风格 216.指数增强——红利成长低波组合构建 22 金融工程专题3/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图4：国企营收在石油石化行业中营收占据着主导地位 5图5：“一利五率“引领国企经营指标持续优化 5图6：2020年以来，国企营业收入增速基本优于整体工业企业 7图7：2020年以来，国企利润增速基本优于整体工业企业 7图8：2021年以来，国企营收增速表现逐渐超过万得全A 7图9：2021年以来，国企归母净利润增速表现逐渐超过万得全A 8 图11：“一利五率”考核指标调整后，国企的资产负债同比增长由负转正 9 A 10A 10 图16：一五指数与其它央企指数净值表现 13图17：一五指数相较于其它央企指数超额收益 13 图21：最新一期指数成分股中信一级行业占比 17图22：每期平均指数成分股中信一级行业占比 17 图27：大中小盘历史净值及大盘上涨时期复盘 20 复盘 21 4/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图33：筛选不同数量成分股构建一五指数净值对比..........................................................26 ：一五指数累计风险收益情况 12 表5：一五指数与其它央企指数累计风险收益情况对比 13表6：一五指数与其它央企指数2023年以来累计风险收益情况 14表7：一五指数与其它央企指数分年度收益对比 14表8：一五指数与其它央企指数分年度风险对比 14：行业平均暴露及年化收益率 16表10：风格平均暴露及年化收益率 17表11：大盘占优期间一五指数特征表现 21表12：市场价值风格时期一五指数特征表现 22表13：指数增强策略累计风险收益情况 23Top险收益情况 24 Top险收益情况 25 表18：筛选不同数量成分股构建一五指数最新一期(20230428)成分股行业分布对比..26金融工程专题5/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明国企战略地位显著，肩负社会重任破.0%%.0%%.0%%油石化.0%%.政策层层加码，国企经营指标持续优化提出了指标，用营业现金比率替换营业收入利润率指标，并继续保留资产负债率、研发度投营业现金比率要实现进一步提升。金融工程专题6/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明报告强调“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资断提升。策名称/事件内容2《关于进一步深化上海步深化国资改革、促进企业发展的重要意义和指导思想，进一步企业发展的基本原则和主要目标8是国企改革“1+N”体系的纲领性文件，涵盖了分类推进国有企业改企业制度、完善国有资产管理体制、发展混合所有制改有企业的领导、国企改革“双百行动”正式启动取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业，全面落实“1+N”系列文件要求，深入推进综合性改革，在改革重点领域和关键环节率先取得突破，打造一批治理结构科学完善、经营机制灵活高能力和市场竞争力显著提升的国企改革9企改革三年行动，推动国资国企高质量发展。要坚持和加2022)》优化和结构调整，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、1召开中央企业负责人会确定中央企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提议升”，对于盈利能力的考核更加重视6聚焦上市公司并购重组交会2.1.国企业绩承压能力强，国有改革卓有成效企业，国企业绩承压能力更强，国企的营业收入增速和利润收入增速恢复情况更；国企营业总收入累恢复状况遥遥领先。金融工程专题7/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-03-04-05-06-07-08-09-02-03-04-05-06-07-081-09-03-04-05-06-07-08-09-02-03-04-05-06-07-081-09-02-03-04-05-06-072-08-09-02-03-04-0503-3106-3009-3003-3106-3009-3003-3106-3009-3003-3106-3009-3050.0040.0030.0020.0010.00 00中国:全国国有企业:营业总收入:累计同比(%)中国:工业企业:营业收入:累计同比(%)250.00200.00150.00100.00 00中国:全国国有企业:利润总额:累计同比(%)中国:工业企业:利润总额:累计同比(%)50.0040.0030.0020.0010.00 000金融工程专题8/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明03-3106-3009-3003-3106-3009-3003-3106-3009-30-03-3106-3009-3003-3106-3009-3003-3106-3009-3003-3106-3009-30-03-3106-3009-30.0-20.0-40.0%)505020122013201420152016201720182019202020212022地方国有企业毛利率(%)公众企业毛利率(%)民营企业毛利率(%)中央国有企业毛利率(%)2.2.国企价值被显著低估，未来估值回归空间巨大深化国企跨行业、跨领域、跨企业的专业化整合，将资源向优势企业和主业企业集中。近年来，国企战略重组和专业化整合动作不断，培育了与地方发展定位相运营公司在国有资本布局结构优化调整中的作用。从市场表现看，重组预案发布企股价表现强势。公司名称介团的主营等多个重要环节，战斗机龙头实现整体上市。公司宣布航空工业集团旗下的直升机领域优质资产昌飞集团100%股权、哈飞集团100%股权将注入中直股份实现中航工业集团直升机业务A股整体上市。公司董事会审议通过了分拆下属公司重组上市的议案，拟置入祁连山的资产包括公规院、一公院、二公院、西南院、东北院及能源院各100%股权。江西省旅展有限公司100%金融工程专题9/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03中国:工业企业:资产负债率:同比(%)中国:全国国有企业:资产负债率:同比(%)M金融工程专题10/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明50一步提升)的年度经营目标。指数编制金融工程专题11/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明(2)基点：1000；(3)成分股数量：100；(4)样本空间：由满足以下条件的A股：1年；非科创板上市时间超过半年；2)公司属性为中央国有企业；3)非ST、*ST，非暂停上市股票；4)过去半年日均成交额位于前80%；(5)选样条件：【一利】【五率】一稳：资产负债率(20)总体保持稳定，同比的绝对值越小越好。1)研发经费投入强度(20)：研发经费投入/营业收入*100%；TTM数；E4)营业现金比率(20)：当年经营活动现金流量净额/营业收入；中基准分数相乘，等权加总得到总得分，按照综合得分由高到低排名选取排名前(6)加权方式：自由流通市值加权；行业权重占比不超过20%，个股权重不超过行业内进行总市值加权，多出的权重按总市值加权赋予所在行业总市。金融工程专题12/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.指数表现与业绩分析4.1.收益分析4%2%3%益33%%动率0%4%mar动率0%38%%0%%.86%3%8%4%9%7%%9%9%3%9%8%7%1%8%7%9%8%%金融工程专题13/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4%2%3%8%-11.40%-21.55%-17.73%益33%%3.68%2.96%动率0.0940.070f960.1940.193mar0.1550.160比率----0.3900.425金融工程专题14/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明动率%3%%超额-上证央企66%%59%%数，17-19年整体来看小幅跑输另外三个央企指数，今年以来超额收益分别为超中证央企超上证央企0%0%0%2%%38%%%%%4%%3%%%9%8%8%%%%%9%4%5%0%%%%%%7%%7%3%6%%%%99%差于对比指数。大部分年份一五指数夏普比率相较对比指数更高。率00一五指数中证央企上证央企央企100一五指数中证央企上证央企央企1008%2%0%13402012-20.13%-21.44%-19.81%-19.63%0.1650.2390.3110.3540.1830.1910.1790.1850%5%4%2652014-7.93%-7.84%-11.28%-10.78%3.5773.7623.5583.6230.1740.1880.2130.2023%5%4%222016-27.97%-25.28%-23.16%-23.44%-0.489-0.611-0.527-0.5980.2840.2410.2230.224%%%%2018-29.49%-30.75%-27.93%-29.09%-1.163-1.225-0.954-1.0840.2260.2070.2080.2088%1%1%2020-13.88%-15.32%-17.15%-16.81%0.8790.4070.1730.2800.2370.2220.2190.220%9%42022-18.78%-20.42%-23.28%-21.68%-1.015-0.889-0.687-0.8600.1850.1870.1910.1853%%金融工程专题15/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.2.指数估值分析下图使用整体法统计了一五指数的滚动市盈率(PE_TTM，总市值/归母净利指数PB也基本处于历史均值减1倍标准差(滚动3年)水平。5500meanstdeanstdPETTMmean(滚动3年)Mmeanstdmeanstd221100stdPBmeanstdPBmeanstdPB_mean-2std3.业绩归因指数回测期内超额净值及行业回报、风险回报和特质回报净值如图。截止献金融工程专题16/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明益。益率%%%%地产%油石化造%属牧渔%%%础化工%%%%%炭%%%%%%金融%%食品饮料%计17/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明别是银行、建筑、非银金融。45%45%3.58% 3.58%通信,3.76%建筑,12.47%%9%有色金属,有色金属,86% 石油石化,20%有色金属,2.10%有色金属,2.10%医药,3.30%消费者服务,3.03%石化,4.72% 电子,6.59%7.30% 产,5.89% %。金融工程专题18/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明益率%杠杆%%volatility度%%%4%3%计-%4.4.国企改革进程下一五指数表现1指数成分股与风格分析金融工程专题19/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明成分股分析.1.成分股市值和以成分股权重计算的加权占比。0%0%0%0%0% <100亿100-200亿200-500亿500-1000亿>1000亿.2.成分股估值00近一年PE分位数近三年PE分位数近五年PE分位数金融工程专题20/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明.00近五年PB分位数近一年PB分位数近五年PB分位数格。风格分析5.2.1.大小盘风格盘)的净值表现，得到历史上沪深300涨势较好的时期如下图。3210金融工程专题21/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明210大盘上涨区间内一五指数收益率特征表现如下。一五指数在大盘上涨时期通情。现动率/12/3/2/64%/3/20/6/82%%/1/28/1/24.94%5%/1/3/2/10.74%9%3%/10/31/7/4%.2.2.价值、成长风格SZ.SZ)指数作为市场价盘210金融工程专题22/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明210动率/9/26/2/56%%/6/26/6/86%2%/1/28/1/26.99%5%/1/2/2/25.85%0%3%/10/31/7/4%6.指数增强——红利成长低波组合构建构建逻辑(2)对于样本空间内的股票，按照市净率pb(lf)在个股所在行业分位数降(3)计算调仓当日的营业收入ttm值的同比增长率，降序排列，剔除排名后回测结果金融工程专题23/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明321Top20指数增强Top30指数增强一五指数 pTop增强Top增强pp0%0%9%8%3%益50%88%动率mar比率---Top20组合分年度风险收益情况及胜率、盈亏比如下。胜率为53.06%，盈亏比为1.34；今