许豫宏教授旅游地产开发概论之融资

旅游地产开发导则之投融资第一节旅游地产投融资渠道旅游地产由于有规模大、投资大、建设周期长、投资回报期长的现实问题，通常还受自然和社会经济、国家房地产政策调控等影响的不确定因素较多。所以必须打破国内银行信贷为主导的单一融资格局，拓展多元的投资融资途径。一、旅游地产投融资渠道旅游地产项目投资融资的途径和方法如下：（一）国外商业贷款融资途径这类融资渠道大概分为外国政府贷款、国际金融组织贷款、国际商业贷款。最常用的是国际商业贷款方式，在我国现行的管理中，国际商业贷款包括国外商业银行和其他金融机构贷款、出口银行、发行境外债券、国际金融租赁等。但是特别注意的是这种融资模式因为具有超强的风险控制程序、特别看重企业现金流、特别看重企业是否稳健成长等因素，所以快而稳健的旅游地产项目才是最重要的。（二）旅游地产证券化将旅游地产与资本市场运作捆绑在一起将是未来融资的趋势，这样有利于在大规模的项目开发中获取资金，加速资本积累，促使土地的有效利用。资产证券化根据其产生现金流资产类型的不同，划分为MBS、CMBS、REITs、ABS、海外房地产投资基金等。（三）境内外上市融资上市融资越来越重要，成为各旅游地产开发公司的首选融资模式，境外直接上市即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股票(或其它衍生金融工具)，向当地证券交易所申请挂牌上市交易。即通常说的N股、S股等。通常还有的做法就是买壳借壳上市。目前我国境外上市渠道主要是纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克（NASDAQ）。（四）金融租赁融资金融租赁也叫融资租赁，是由出租人根据承租人的请求，按双方的事先合同约定，向承租人指定的出卖人购买承租人指定的固定资产，在出租人拥有该固定资产所有权的前提下，以承租人支付所有租金为条件，将一个时期的该固定资产的占有、使用和收益权让渡给承租人。只要双方协商一致，在租赁期满后，该租赁物即可以归承租人所有。（五）典当融资典当是指当户将其动产、财产权利作为当物质押或者将其房地产作为当物抵押给典当行，交付一定比例费用，取得当金，并在约定期限内支付当金利息、偿还当金、赎回当物的行为。二、旅游地产投融资渠道选择旅游地产行业是土地和资金的紧密结合体，二者缺一不可。在当前新的金融环境下，融资能力就是竞争力。面对以上众多的融资途径来看，国内商业银行贷款相对容易获得，这是企业主要融资工具；国外商业银行贷款一旦获得，贷款数额相对巨大，利率较高；投资信托在期限、规模、风险方面与房地产开发匹配，融资方式灵活，节税，适合中大型房企；投资基金关注成长型规范企业，回报要求高；境内上市可以提升企业品牌，直接扩大融资渠道，适应房企改制需求；境外上市上市公司可达到尽可能高的价格，公司可获得较大声誉，股票发行范围广；金融租赁节省成本，有避税作用，无需额外抵押和担保品，降低企业现金流，可获得余额融资，适合长期融资需求；典当融资办理时间短，借款成数高，无需评估费，当金用途不设限制；私募基金手续简便，可节省企业发行时间注册费用，融资数目大；合作开发互相补充房地产开发资源，推动资金有机结合，盘活开发项目，获得合作比较容易。从旅游地产企业角度来看，大型企业适宜选择投资基金、境内上市、境外上市、发行企业债、国外商业银行贷款；中型企业适宜选择投资信托、企业并购、国内商业银行贷款；小型企业适宜选择私募资金、金融租赁、合作开发、典当融资；结合各个融资模式的特点，然后根据企业自身情况，找到企业自身适合的融交易成本，在合作过程中企业可能存在追逐私利而做出有损于对方的行为决定，并且合作模式中双方企业共享利润导致利润下降。（三）PPP模式PPP是英文“Public-Private-Partnerships”的简写，中文直译为“公私合伙制”，简言之指公共部门通过与私人部门建立伙伴关系提供公共产品或服务的一种方式。从各国和国际组织对PPP的理解来看，PPP有广义和狭义之分。广义的PPP泛指公共部门与私人部门为提供公共产品或服务而建立的各种合作关系，而狭义的PPP可以理解为一系列项目融资模式的总称，包括BT、BOT、TOT、PFI等具体操作模式，是指政府通过特许权合给予合同持有人一定期限内自主经营和管理某一企业或项目，并从其经营中获得的排他性权利。特许经营合同的客体可以是已建成的基础设施项目，也可以没有建设的基础设施项目，但通常要求该项目具有较强的可经营性，具有长期稳定的现金流。1.BOT模式BOT模式是对Build-Own-Transfer(建设-拥有-转让)形式的简称，现在通常指Build-Operate-Transfer(建设-经营-转让)。BOT模式主要是指政府对旅游房地产项目进行立项，并进行BOT模式招标，将其融资，建设特许权和经营权转让给企业。与企业签订合同，双方签订协议在一个固定的期限内，企业对其筹资建设的旅游房地产行使经营权，一边收回对该项目的投资、偿还该项目的债务并赚取利润，协议期满后，企业将旅游房地产项目无偿转让给政府。目前来说，这种方式在国内旅游房地产开发上运用的并不多，也较少成功的案例，主要是一些企业借鉴国外先进的BOT模式，从而运用于旅游房地产行业。但BOT模式符合资本发展的趋势，是未来开发大型旅游房地产的一种较适合的方式。中国拥有很多优秀的旅游资源，但由于交通、水电等基础设施原因，没有开发出来，如果能够采用BOT模式，特别是采用几种不同的变种形式，则可以充分利用社会资金，解决开发前期资金需求大、周期长、风险高以及政府投资渠道不畅等问题。由于通过BOT模式，企业可以获得较为诱人的项目用地，大大减少了获取征地及其开发费用等，同时企业只需要在旅游房地产建设过程中进行融资，获取资金进行开发，从而大大降低其对于购买获得土地而准备大量资金的需求，使企业处于优势竞争地位。但是由于旅游房地产BOT模式在我国较少成功的案例，企业采用采用该模式具有一定的风向，一旦在预定的时间内没有盈利，企业将损失惨重。BOT的演变形式有BT、BOOT、BTO、BOO、ROT、POT、BLT、BOOST。（1）BT模式BT模式也称为回购模式，是指政府把基础设施的投资建设任务交给社会资本，由社会资本垫付项目资金承担基础设施项目建设，在项目竣工后再由政府出资分期付款和利用补偿措施等方式完成对基础设施的收购。按照融资模式的不同结构，BT模式还可以分为一次性回购与分期回购。BT模式适用于任何基础设施或开发项目，特别是没有经营收入或不具备收费条件的公益性基础设施项目和一些出于安全和战略需要必须由政府直接运营的项目。在BT模式下，项目的控制权仍然掌握在政府手中，便于管理。但另一方面，由于项目建设中间环节多，融资成本也较大。另外，融资监管与项目质量监督难度较高，政府承担的风险较大。（2）BOOT模式BOOT模式(Build－Own－Operate－Transfer)，即建设—拥有—运营—移交，这一模式在内容和形式上与BOT没有不同，仅在项目财产权属关系上强调：项目设施建成后归项目公司所有。政府可以在法律上拥有对设施的所有权，只是在一定期限内将设施交由发展商承建和经营；这只是发展商的一种使用权，对设施并不拥有所有权，特许专营期限届满，又把设施移交给政府，实现政府对设施的实际所有权。（3）BTO模式BTO模式（Build-Transfer-Own），即建设—移交—运营。这一模式与一般BOT模式的不同在于“经营（Operate）”和“转让（Transfer）”发生了次序上的变化，即在项目设施建成后由政府先行偿还所投入的全部建设费用、取得项目设施所有权，然后按照事先约定由项目公司租赁经营一定年限。（4）BOO模式BOO模式（Build－Own－Operate），即建设—拥有—运营。在这一模式中，项目公司实际上成为建设、经营某个特定基础设施而不转让项目设施财产权的纯粹的私人公司。其在项目财产所有权上与一般私人公司相同，但在经营权取得、经营方式上与BOT模式有相似之处，即项目主办人是在获得政府特许授权、在事先约定经营方式的基础上，从事基础设施项目投资建设和经营的。（5）ROT模式ROT(Renovate－Operate－Transfer)，其意思为重整、经营、转让。在这一模式中，重整是指在获得政府特许授予专营权的基础上，对过时、陈旧的项目设施、设备进行改造更新；在此基础上由投资者经营若干年后再转让给政府。这是BOT模式适用于已经建成、但已陈旧过时的基础设施改造项目的一个变体，其差别在于“建设”变化为“重整”。（6）POT模式POT(Purchase－Operate－Transfer)，其意思为购买、经营、转让。购买，即政府出售已建成的、基本完好的基础设施并授予特许专营权，由投资者购买基础设施项目的股权和特许专营权。这是BOT模式的变体，其与一般BOT的差别就在于“建设”变为“购买”。（7）BOOST模式BOOST（Build－Own－Operate－Subsidy－Transfer），其意思为建设、拥有、经营、补贴、转让。发展商在项目建成后，在授权期限内，既直接拥有项目资产又经营管理项目，但由于存在相当高的风险，或非经营管理原因的经济效益不佳，须由政府提供一定的补贴，授权期满后将项目的资产转让给政府。（8）BLT模式BLT（Build－Lease－Transfer），其意思为建设、租赁、转让。发展商在项目建成后将项目以一定的租金出租给政府，由政府经营，授权期满后，将项目资产转让给政府。从BOT及其变异模式看，BOT投融资模式的核心内容在于项目公司对特定基础设施项目特许专营权的获得，以及特许专营权具体内容的确定。而建设（重整、购买）、转让则可以视项目不同情况而有所差异。这样既能解决政府财政资金不敷项目需求的困难，又能保证项目公司在经营期间的获益权和国家对基础设施的最终所有权。政府通过项目特许权的授予，赋予私营机构在一定期限内建设、运营并获取项目收益的权利，期限届满时项目设施移交给政府。同时，作为项目发起人的私营机构除投资自有资金外，项目建设所需资金的大部分来自银行贷款等融资渠道，借款人还款来源限于项目收益，并以项目设施及其收益设定浮动抵押为债务担保。2.TOT模式TOT（Transfer-Operate-Transfer），即移交——经营——移交。近些年来，TOT是国际上较为流行的一种项目融资方式。它是指政府部门或国有企业将建设好的项目的一定期限的产权和经营权，有偿转让给投资人，由其进行运营管理；投资人在一个约定的时间内通过经营收回全部投资和得到合理的回报，并在合约期满之后，再交回给政府部门或原单位的一种融资方式。TOT也是企业进行收购与兼并所采取的一种特殊形式。TOT与BOT模式不同的地方表现在投资方的项目结构、外资投资人承担的风险和责任以及法律要求不同。但是最大的区别在于TOT避开了“B”（建设）中所存在的较高风险和大量矛盾，中外双方往往比较容易达成一致，在我国当前的实际情况下，TOT是一种较为合适的、创新性的项目融资方式，更加符合我国的实际。TOT模式是指由政府部门融资建设城市基础设施，建成后政府部门将经营权出售给民间投资者并取得一定资金用以再建设其他项目，投资者在约定时间内通过经营收回投资并取得回报后，再将经营权无偿交给原产权所有人的经营方式。TOT模式主要适用于水利、污水处理、桥梁、公路、电厂、水厂等基础设施项目。与BOT相比，TOT模式具有许多优点:只涉及到已建基础设施项目经营权的转让，不存在产权、股权的让渡，因此能够有效保证政府对公共基础设施的控制权；有利于盘活国有资产存量,实现国有资产保值增值，同时为新建基础设施筹集资金；从政府角度来看，通过TOT模式出让特许经营权、引进私人资本，可以减少政府财政压力,最大限度地筹集城市建设所需资金；从投资者角度来看，由于其受让的是已建成且正常运营的项目，建设期的风险完全不用承担。因此，体制因素制约较少，能较好地利用社会资本参与公共基础设施建设。3.PFI模式PFI(PrivateFinanceInitiative)，英文原意为“私人融资活动”，在我国被译为“民间主动融资”，是英国政府于1992年提出的，在一些西方发达国家逐步兴起的一种新的基础设施投资、建设和运营管理模式。PFI是对BOT项目融资的优化，指政府部门根据社会对基础设施的需求，提出需要建设的项目，通过招投标，由获得特许权的私营部门进行公共基础设施项目的建设与运营，并在特许期（通常为30年左右）结束时将所经营的项目完好地、无债务地归还政府，而私营部门则从政府部门或接受服务方收取费用以回收成本的项目融资方式。在PFI模式下，政府的主要目的就是将民间资本引入到公共项目建设开发中，使政府一次性投入建成的项目，分摊到若干年支付，可有效地当前的财政压力，同时有利于提高公共项目的投资效率、服务质量和水平。与BOT,TOT,PPP相比，PFI模式的最大优势是适用领域广泛，它不仅适用于经营收益性的城市公共基础设施，还可以用于非经营性的城市公益项目。另外，PFI模式可以有效转移和分散基础设施项目的投资风险。二、旅游房地产投融资模式比较分析旅游房地产三种投融资模式是按照投资主体组成，及投融资渠道不同进行划分的，但都属于旅游房地产投融资。（一）相同点1.资方式以银行贷款为主，投融资渠道相对狭窄由于我国金融体系相对不够完善，资本市场发展较慢，证券市场起步较晚，资本证券化程度有限等原因，导致我国现阶段旅游房地产的投融资渠道相对狭窄，对银行的依赖较为严重。无论是自筹模式，合作模式还是PPT模式，其融资方式都是以银行贷款为主，其他方式为辅，且银行贷款所占比例较大，对银行的依赖性较高，没有形成多元化的投融资渠道。2.对土地购置、环境构建维护等方面的资金需求比重较大旅游房地产具有投资与需求双重功能。由于其具有相对优越的地理位置条件，优美的自然环境，以及相对齐全的基础设施建设，占地面积较大，需要大量的土地来进行开发建设，同时对于环境、绿化的要求较高，建设、维护成本相对于普通房地产而言更高。故在整个旅游房地产投融资过程中对于资金的需求巨大，综合以上三种旅游房地产投融资模式来看，无论是自筹模式，合作模式还是PPT模式，它们都对于资金的需求非常大，尤其是在土地购置，环境建构维护，基础设施建设维护方面的资金需求所占比重较大。因此能否有效融到足够的资金，资金流通性是否畅通，资金的融通成本高低都直接制约着三种投融资模式的成功与否。3.看好旅游房地产投融资前景自筹模式中一家企业独享收益，合作模式中各企业之间共享收益，PPT模式中政府与企业之间各自享受经营收益，所有权收益。无论是自筹模式，合作模式还是BOT模式，都是基于对旅游房地产投融资前景的良好预期。（二）异同点1.投融资主体构成及结合方式不同自筹模式是以一家企业作为投融资的唯一主体，独自承担整个过程中的融资需求以及投融资风险，独享收益。合作模式则是由两家或者两家以上的企业作为投融资主体，它们以合同的形式约定彼此之间的权利及义务，共同承担起整个投融资过程中对资金的需求。PPT模式中则是由政府与企业之间通过合作并签订合同形成的一种模式，是政企合作形式，政府和企业共同作为投融资的主体，最终由企业享受经营收益，使用权收益或者出租收益，而政府享受所有权收益。2.投融资渠道侧重点差异三种投融资模式的融资渠道各有不同。其中自筹模式中，由于是独家企业投资，资金需求较大，对企业的规模等要求较高，通常是资金雄厚的大型公司，其融资渠道相对多元，在以银行贷款为主的融资渠道中，自有资金的运用占有相当比例。在合作模式中，由于是两家或两家以上的企业合作共同进行投融资活动，所以分担至每家企业的资金需求没有独家企业大，它们在以银行贷款为主的融资渠道中，向其它企业短期借款等私募资金的渠道占有一定比例，同时依靠上市公司发行股票也成为一种融资渠道。PPT模式中，由于是政企之间的合作，有着政府的土地支持及信誉支持，政府融资较为便利。银行对于企业的房贷门槛放低，致使企业银行贷款占其资金的很大比例。3.投融资利益分配形成差异由于选择的投融资模式不同，企业最终的收益会产生较大的差别。自筹模式中，由于仅有一家企业，故而其收益由一家企业独享。在合作模式及PPT模式中，由于属于合作性质，投融资收益由合作的双方共同分配。4.投融资的资金使用、分配区别旅游房地产开发建设对于资金的需求较大，其中土地在旅游房地产投融资的过程中起着重要作用，不同的投融资模式在用地特征上存在着较大的差别。在自筹模式中，企业通常是资金实力雄厚的企业，可以较轻松拿到地理位置优越，自然环境良好的土地，或者自身拥有土地，对于土地的资金需求不像其他的旅游房地产企业那么大。其资金主要分配在房地产的开发建设以及环境的维护，绿化等方面。在合作模式中，来自土地方面的资金需求较大，双方资金将很大一部分运用在土地购置获得方面，合作模式资金分配主要分配在土地购置，环境的维护绿化等方面。在PPT模式中，由于政府拥有并且经常拥有较为理想的土地，企业不需要通过资金的运用而只需要政府签订合同便可以获得优质土地，因此在PPT模式中，对于土地的资金需求也不大，其资金主要分配在旅游房地产的开发建设过程中。5.适用的旅游房地产类型不同三种投融资模式各具特点，它们适用的旅游房地产的类型各不相同。其中自筹模式较为适合旅游居住型房地产投融资。合作模式则较适合旅游观赏型房地产、旅游居住型房地产、旅游商业性房地产投融资以及旅游休闲房地产投融资。PPT模式比较适合旅游商务型房地产、旅游观赏型房地产的投融资。针对不同的旅游房地产类型，从适应旅游房地产企业的自身资金需求特点出发，选择不同的投融资模式，从而可以避免开发建设过程中资金不足，流动性弱等带来的问题，从而使企业获取较为理想的收益。第三节旅游地产证券化旅游地产开发与城市地产有根本的不同，旅游地产的开发必须依托旅游资源的本底优势，因此，存在着旅游地产要首先先导开发旅游项目，然后根据旅游产品人气的旺盛情况，后续开发地产。这样的风险就是造成旅游地产产业通常投资周期长，受自然和社会经济影响的不确定因素较多，传统的信贷融资方式较难发挥应有的融资功能。这也使的得许多地区的旅游资源处在半开发或开发不当的境地，极大地影响了产业发展。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确提出，要“加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品”。因此，探索创新的融资手段势在必行，而将旅游地产与资本市场运作捆绑在一起将是未来融资的趋势，这样有利于在大规模的项目开发中获取资金，加速资本积累，促使土地的有效利用。一、旅游地产资产证券化的内涵何为旅游地产资产证券化？从旅游地产资产所有者或经营者的角度，以旅游地产资产未来收入的收益权作为基础支持资产，交由特定机构发行证券，以基础资产所产生的未来现金流支付证券的收益，从而把流动性低的收益权资产转化为证券资产的结构性融资活动。二、旅游地产资产证券化的模式选择资产证券化根据其产生现金流资产类型的不同，划分为MBS、CMBS、REITs和ABS四大类。属于旅游地产的资产范围很广，除旅行社、旅游饭店、旅游交通公司的固定资产、流动资产和其他资产外，一般还包括景点旅游地产与景区中的自然和人文资源，以及相应的基础设施、附属服务业、商业和零售业的固定资产、住宅和流动资产等。我们应该根据这些资产的特点来选择不同的融资模式。（一）MBS与CMBS其中MBS是以住房抵押贷款为基础，以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑。CMBS商业抵押担保证券（简称CMBS，CommercialMortgageBackedSecurity）是指将传统商业抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行的融资方式。CMBS与MBS的主要区别在于，MBS以住宅地产作为担保，而CMBS以商业地产作为贷款抵押品。以公司形式存在的旅行社、旅游饭店和旅游交通公司、酒店、商业地产等固定资产，这类资产更新速度较快，则可采用CMBS模式。具体来说，是从商业银行等金融机构的角度出发，金融机构将如饭店