宏观专题研究：对中国制造业库存周期的几个判断

1告华泰研究告华泰研究研究1.去库存周期走到哪儿了？对中国制造业库存周期的几个判断研究研究员SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263联系人SACNo.S0570122090215evayi@+(852)36586000wuwanyi@+(86)1063211166首先，从名义和真实库存水平本身看，名义库存水平接近底部，但以真实库存衡量的总库存增速或有所滞后。在目前PPI较大波动的环境下，工业产成品积压金额、也就是名义库存、容易偏离相对于真实需求的库存水平。我们将名义库存周期剔除价格(PPI)的影响可以得到实际库存周期，截至2023年5月，名义库存同比接近历史偏低区域，但是实际库存绝对水平高于名义库存同比水平。若按4-5月回落速度线性外推、名义库存增长可能接近尾声、而实际库存的回落或有所滞后。PMI存相关分项指数的分析亦支持实际库存水平或有所滞后。PMI中产成品库存和原材料库存两个分项走势显示6月企业或仍在去库过程。最后，库存销售比有所回落、但高于季节性，商品周转率偏慢显示企业目前开启主动补库进程动能偏弱。今年5月的数据显示，工业企业库销比产成品周转天数高于季节性水平、产成品周转天数仍偏高。2.行业分化——哪些行业在需求企稳的环境下有望“轻装(库存)上阵”？然而，不同行业的供需布局呈现明显分化、库存周期亦有错位：1)从绝对水平来看，制鞋、通用设备、电气机械、烟草、饮料、铁路船舶等行业真实库存水平偏低，且企业利润同比水平在较高区间、或显示需求景气度较好、若启动库存回补弹性较大。2)从变化趋势来看，石油煤炭加工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼、金属制品等行业今年1-5月实际库存同比回落、而生产(工业增加值)同比回升，或呈现率先补库的早期趋势。同时，石化加工、有色、制鞋、服装、饮料、烟草等行业过去3年供给出清较为剧烈、且产能扩张可能偏紧，在需求企稳后定价权可能回升、企业利润增速有望释放出较大弹性。如我们在《2023年哪些行业会有定价权》(2023/3/26)中分析，过去3年高耗能的油气，钢铁，有色金属，煤炭等行业整合度提高，消费品如服装、饮料等产能也更为紧凑。3.从库存周期看PPI同比、环比和企业盈利水平的拐点根据高频指标预测，7月PPI同比降幅可能小幅收窄，但环比回升动能仍偏弱，企稳回升仍待观察。历史经验显示企业利润同比增速转正通常滞后PPI触底约2-3个季度，但实际走势或仍需观察——若稳增长政策力度较强，可能企业利润增速回升更早或幅度较大。分行业来看：1)上游采选行业大多库存周期较为滞后，企业利润增速拐点或偏滞后；2)中游石化加工、黑色冶炼、有色冶炼等行业的库存同比及PPI走势已初现拐点、企业利润增速有望较早改善。3)下游可选消费品中纺织服装、烟酒饮料、制鞋业的PPI有所回升、去库阶段或接近低点；但家具制造、汽车制造业价格指标仍待回升。风险提示：1)稳增长政策不及预期；2)外需加速下行、工业品价格进一步落。7.83.220002001200320042006200820092011201220142015201720192020202220231.去库存周期走到哪儿了？7.83.22000200120032004200620082009201120122014201520172019202020222023首先，真实库存的绝对和相对水平可能是对总需求变化有更好的指导意义(以及一定程度上的领先性)。目前我国真实库存水平还在回落中，总库存增速的回落可能有所滞后。工业的产成品存货金额通常作为分析库存周期的观察起点，但在目前PPI较大波动背景下，名义库存容易偏离相对于真实需求的库存水平。所以，去除价格因素的实际库存水平可能是4-5月加速去库存的回落速度线性外推、名义库存增长可能接近去库尾声，但实际库存回落或有所滞后(图表1-2)。➢产成品存货同比上升可以视作补库存，存货同比下降则可以视为去库存过程。产成品存货主要是指企业已完成加工生产、可以对外销售的产品。而将名义库存周期剔除价格(PPI)的影响可以得到实际库存周期。➢历史数据显示，“实际”库存周期与名义库存周期走势通常较为一致，名义库存与实际库存拐点所示的同比水平也较为一致。但是2020年以来，二者拐点位置有较大的分化，可能的因素包括疫情等带来的供给侧堵点、价格水平有大幅波动，企业难以及时调整需求预期，出现企业过度补库情况，呈现出名义库存较低而实际库存水平偏高。(%)产成品存货同比产成品存货实际同比工业企业利润同比(右)5000资料来源：Wind，华泰研究其次，对PMI库存相关分项指数的分析亦支持实际库存水平尚未全面见底的结论。PMI中产成品库存和原材料库存两个分项的走势显示6月企业仍在去库过程中(图表2)。➢PMI作为一个景气扩散指标，通常能够辅助判断库存方向：我们采用2005年至今的PMI库存指标通过历史均值计算出每月隐含的环比变化、再以2019年1月为100进行定基指数处理后可以估计出同比变化趋势，与工业企业产成品实际库存同比的走势较为相关。➢结合产成品库存PMI和原材料库存PMI走势来看，2022年以来原材料库存PMI同比持续回落，但产成品库存PMI持续偏高。边际变化而言，截至2023年6月，原材料库存PMI和产成品库存PMI分别录得-0.4%/7.3%的同比增速，均较5月有所回落(PMI原始数据分别为47.4/46.1)。(年同比,%)原材料PMI产成品PMI504030200-20-30-40200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，华泰研究最后，库存销售比有所回落、但小幅高于季节性。截至今年5月的数据显示，工业企业库销比产成品周转天数仍高于季节性水平、产成品的周转天数仍偏高(图表3-4)。➢库销比能综合反映库存和销售的相对变化，通常与库存同比走势相反，且是观察库存周期拐点较为前瞻的指标。通常而言1)被动去库，库销比下降；2)主动补库存，库销比低位爬升；3)被动补库，库销比上升；4)主动去库，库销比高位回落。➢5月工业企业库销比从4月的62%回落至59.5%，呈现回落态势，但小幅高于季节性水平(对比15-18年均值54.8%、2022年为56.8%)。同时，5月工业企业产成品周转天数录得20.7天，在2015年以来的数据序列中位于较高的分位数区间。工业企业库销比(%)20192022201920222021 15-18年平均202375706560555045403530JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：Wind，华泰研究 (天)产成品周转天数实际库存同比(右)(%)30252050252050-52014-012015-082017-032018-102020-052021-12资料来源：Wind，华泰研究5月工业企业利润同比分位数5月工业企业利润同比分位数然而，不同行业的供需布局呈现明显分化、库存周期亦有错位：1)从绝对水平来看，制鞋、通用设备、电气机械、烟草、饮料、铁路船舶等行业真实库存水平偏低，且企业利润同比水平在较高区间、或显示需求景气度较好、若启动库存回补弹性较大。2)从变化趋势来看，石油煤炭加工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼、金属制品等行业今年1-5月实际库存同比回落、而生产(工业增加值)同比回升，或呈现率先补库的早期趋势。业企业利润同比分位数作为需求景气度的水位，对比行业所处的实际库存同比分位数，制鞋、通用设备、电气机械、烟草、饮料、铁路船舶及有色矿采等行业所处库存水平偏低，且企业利润同比水平在较高区间。考虑边际变化，我们观察不同行业工业增加值同比及实际库存同比相较于年初的变动来看，相较于工业企业的平均水平，石油煤炭加工、化纤、黑色有色冶炼、金属制品等行业呈现出实际库存同比回落、而生产同比回升的走势，有率先开启补库进程的迹象(图表5)。➢而从变化趋势来看，对比不同行业工业增加值同比及实际库存同比相较于年初的变动，相较于工业企业的平均水平而言，石油煤炭加工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼、金属制品等行业今年5月实际库存同比较去年底回落、而6月生产(工业增加值同比)较去年底回升，或呈现率先补库的早期趋势(图表6)。制鞋汽车制造服装制鞋汽车制造1专用设备电力热力通专用设备电力热力0.9电气机械仪器仪表0.9电气机械0.8燃气0.7燃气0.4橡胶塑料具木具饮料饮料烟草 石油天然气开采有色矿采石油煤炭加工非金矿采选黑色矿采0.3非金矿采选黑色矿采0.2纺金织属制品有色冶炼化学制品0计算机通信工业平均0计算机通信工业平均00.20.40.60.811.2库存同比分位数资料来源：Wind，华泰研究1-6月工业增加值同比变动↑炭加工设备修理塑料黑色冶炼农副食品加工1-6月工业增加值同比变动↑炭加工设备修理塑料黑色冶炼农副食品加工燃气仪器仪表 金属制品纺织工业平均家具铁路船舶非金属矿物化学制品石油天然气开采煤炭开材加工饮料非金矿采选2050-5-20-25生产同比↓生产同比↓库存同比生产同比↑库存同比食品计算机通信计算机通信印刷业制鞋医药资源利用生产同比↓生产同比↓库存同比↑库存同比↓黑色矿采-45-35-25-15-5515251-5月库存同比变动资料来源：Wind，华泰研究同时，石化加工、有色、制鞋、服装、饮料、烟草等行业过去3年供给出清较为剧烈、且产能扩张可能偏紧，在需求企稳后定价权可能回升、企业利润增速有望释放出较大弹性。如我们在《2023年哪些行业会有定价权》(2023/3/26)中分析，过去3年高耗能的油气，钢铁，有色金属，煤炭等行业整合度提高，消费品如服装、饮料等产能也更为紧凑，服务消费行业产能出清最为猛烈。➢上游有色冶炼、化学制品等高耗能行业相较于需求回升、而产能扩张较为有限。从工业各行业企业总负债变化来看——2020-2022年期间的产能扩张仍较为谨慎，上游钢铁(黑色开采、冶炼)、煤炭以及高耗能行业(化学制品、有色金属开采冶炼、石油开采加工)的总负债增速低于全部工业企业总负债增长的平均水平(图表8)。➢消费行业中，服务消费行业产能出清较为猛烈酒店、餐饮等大量服务业产能有明显收缩，内需相关消费品制造业企业数量增速也明显放缓——比如制鞋业、服装、农产品、饮料、烟草等。➢此外，汽车制造企业数量从17-19年的高于平均增速增装转为增速低于平均水平，考虑到新能源汽车产能快速增长而轿车整体产量平淡，传统车企或在加速出清(图表7)。97531-1%2019年12月至2022年12月规模以上工业企业数量累计变化2016年12月-2019年12月企业数量增速低于全部工业企业平均水平 2016年12月-2019年12月企业数量增速高于全部工业企业平均水平15.22废弃资源综合利用业%2019年12月至2022年12月规模以上工业企业数量累计变化2016年12月-2019年12月企业数量增速低于全部工业企业平均水平 2016年12月-2019年12月企业数量增速高于全部工业企业平均水平15.22金属制品、机械和设备修理业燃气生产和供应业水的生产和供应业计算机、通信和其他电子设备制造业金属制品业木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业专用设备制造业黑色金属矿采选业电力、热力生产和供应业通用设备制造业开采辅助活动仪器仪表制造业非金属矿物制品业电气机械和器材制造业石油和天然气开采业橡胶和塑料制品业非金属矿采选业业企业医药制造业延加工业印刷和记录媒介复制业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备…烟草制品业文教、工美、体育和娱乐用品制造业化学纤维制造业食品制造业汽车制造业家具制造业纺织业造纸和纸制品业延加工业化学原料和化学制品制造业煤炭开采和洗选业酒、饮料和精制茶制造业纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业有色金属矿采选业资料来源：Wind，华泰研究7060504030200(10)(20) 2019年12月-2022年12月工业企业总负债累计变化%2016年12月-2019年12月负债增速低于工业企业平均水平 2016年12月-2019年12月负债增速高于工业企业平均水平烟草7060504030200(10)(20) 2019年12月-2022年12月工业企业总负债累计变化%2016年12月-2019年12月负债增速低于工业企业平均水平 2016年12月-2019年12月负债增速高于工业企业平均水平烟草电气机械废物利用水泥开采仪表仪器饮料酒茶专用设备计算机及通信电子水泥制品食品制造水供应化学纤维医药制造农产品金属制品通用设备家具制造全部工业企业汽车制造运输设备橡胶塑料化学制品电力生产机械设备修理燃气供应有色冶炼煤炭开采有色开采文娱体育用品黑色冶炼纺织开采辅助活动印刷造纸皮毛制品黑色开采服装业石油天然气开采资料来源：Wind，华泰研究根据高频指标预测，7月PPI同比降幅可能小幅收窄，但环比回升动能不强。而历史经验显示企业利润同比增速转正通常滞后PPI触底约2-3个季度，但实际走势或仍需观察——若稳增长政策力度较强，可能企业利润增速回升更早或幅度较大(图表9-10)。分行业来看，中游行业大多库存同比水平较低、行业PPI走势有所企稳；上游采选行业仍面临较大的去库压力：下游可选消费品中分化家具，供给侧偏紧对的纺织服装、制鞋、烟酒饮料等行业或去库进程较快，但家具、汽车等底部仍待观察。➢上游采选行业大多库存周期去化偏慢，需求回升动能偏弱，企业利润增速拐点或较工业企业整体平均有所滞后(图表11-12)；➢中游石化加工、黑色冶炼、有色冶炼等行业的库存同比及PPI走势已初现拐点、企业利润增速有望较早改善(图表13-14)。➢下游可选消费品中纺织服装、烟酒饮料、制鞋业的PPI有所回升、去库阶段或接近底部；但家具制造、汽车制造业价格指标仍待回升(图表15-17)。风险提示：1)稳增长政策不及预期、库存回升动能弱于预期；2)外需加速下行、工业品价格进一步回落I(%)3530252050(5)(10)(15) PPI产成品实际存货同比利润同比(右)(%)250200150100500(50)(100)2000-012002-062004-112007-042009-092012-022014-072016-122019-052021-10资料来源：Wind，华泰研究PPI同比PPI同比1510507月预测0-3.8-5-5-5.416/0117/0118/0119/0120/0121/01216/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01资料来源：Wind，华泰研究预测(%)实际库存同比：黑色金属矿采选业100PPI100 500-502000-012003-122007-112011-102015-092019-08资料来源：Wind，华泰研究86420-2-4-63530252050-5-10-1586420-2-4-63530252050-5-10-15s(%)200 实际库存同比：石油和天然气开采业PPI200150100500-50-100-200-2502015-092019-082000-012003-122007-112015-092019-08资料来源：Wind，华泰研究(%)6040200-20-40-60-80-100实际库存同比：石油、煤炭及其他燃料加工业(%)60PPI(右)60504030200-10-20-302000-012003-122007-112011-102015-092019-08资料来源：Wind，华泰研究(%)(%)实际库存同比：皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业PPIPPI(右)2000-012003-122007-112011-102015-092019-08资料来源：Wind，华泰研究s(%)实际库存同比：黑色金属矿采选业PPIPPI 500-502000-012003-122007-112011-102015-092019-08资料来源：Wind，华泰研究60504030200-10-20-30-40(%)(%)实际库存同比：家具制造业PPI(右)543210-1-2-3-4-52015-012016-062017-112019-042020-092022-02资料来源：Wind，华泰研究(%)3530252050-5-10-15(%)实际库存同比：汽车制造业PPI(右)1.00.50.0-0.5-1.0-1.52013-012014-102016-072018-042020-012021-10资料来源：Wind，华泰研究分析师声明本人，易峘，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。香港-重要监管披露•华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券(美国)有限公司根据《1934年证券交易法》(修订版)第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)