巴菲特给股东的一封信03版

Alettertotheshareholders

ofBerkshireHathawayInc.2015伯克希尔2014年的净财富增加了183亿美元，公司A类和B类股票的每股账面价值增长8.3%。在过去50年中（即现有管理层接手公司开始），公司股票的每股账面价值由19美元增长至146,186美元。年复合增长率为19.4%。ToDO:伯克希尔2014年的净财富增加了183亿美元，公司A类和B类股票的每股账面价值增长8.3%。在过去50年中（即现有管理层接手公司开始），公司股票的每股账面价值由19美元增长至146,186美元。年复合增长率为19.4%。英英释义Duringourtenure,wehaveconsistentlycomparedtheyearlyperformanceoftheS&P500tothechangeinBerkshire’sper-sharebookvalue.We’vedonethatbecausebookvaluehasbeenacrude,butuseful,trackingdeviceforthenumberthatreallycounts:intrinsicbusinessvalue.在这半个世纪里，我们持续不断地将公司每股账面价值与标普500的年度回报相比较。账面价值虽然并不精准，但却是行之有效的追踪工具，可以衡量对企业来说真正重要的东西——企业内在商业价值。英英释义Withthatinmind,wehaveaddedanewsetofdata–thehistoricalrecordofBerkshire’sstockprice–totheperformancetableonthefacingpage.Marketprices,letmestress,havetheirlimitationsintheshortterm.Monthlyoryearlymovementsofstocksareoftenerraticandnotindicativeofchangesinintrinsicvalue.Overtime,however,stockpricesandintrinsicvaluealmostinvariablyconverge.我想强调，市场价格在短期有局限性。月度或年度的股价波动通常不太稳定，并且无法反映公司内在价值的变化。如果将时间区间拉长，股价与内在价值最终会趋于接近。英英释义1,我们的“五大发动机”伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE；前身是MidAmerican能源公司）、伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司（BNSF）、IMC、Lubrizol以及Marmon。伯克希尔这一年2，2014年有一个不好的消息也是来自五大企业，但与盈利无关。3，我们许多中小型非保险行业公司去年挣了51亿美元，2013年是47亿美元。4，伯克希尔体量巨大且在不断增长的保险业务在2014年再次取得承保盈利，这是连续12年做到这一点，而且保险浮存金(Float)实现增长。BNSFToDO:伯克希尔投资的公司亨氏（Heinz）公司VanTuylAutomotive集团美国运通、可口可乐、IBM和富国银行BNSF英英释义Thesefourinvesteespossessexcellentbusinessesandarerunbymanagerswhoarebothtalentedandshareholder-oriented.AtBerkshire,wemuchpreferowninganon-controllingbutsubstantialportionofawonderfulcompanytoowning100%ofaso-sobusiness.It’sbettertohaveapartialinterestintheHopeDiamondthantoownallofarhinestone.去年，伯克希尔在“四大”（美国运通、可口可乐、ibm和富国银行）投资中的持股比例均有提高。这四家公司业务出众，管理团队既有天赋，又注重股东利益。在伯克希尔，我们更希望拥有一家好公司的部分非控制性股权，而不是拥有一家二流公司100%的股权英英释义Theearningstheseinvesteesretainareoftenusedforrepurchasesoftheirownstock–amovethatenhancesBerkshire’sshareoffutureearningswithoutrequiringustolayoutadime.Theirretainedearningsalsofundbusinessopportunitiesthatusuallyturnouttobeadvantageous.这些被“四大”留存的收益，通常都用来回购了公司自己的股票。这让伯克希尔不用花一分钱就可以提高持股比例，从而增加未来的盈利。这些留存收益还被用来投资新的商机，增加公司的竞争优势。所有这些都让我们相信，未来几年“四大”的每股收益将会大幅增长（不过2015年将是艰难的一年，部分是因为强势美元）。如果这些预期收益能够实现，伯克希尔获得的分红将会增加，更重要的是，我们还有很多未实现的资本收益（就“四大”而言，截至去年年底，我们未实现的资本收益高达420亿美元）。英英释义Indeed,whohaseverbenefitedduringthepast238yearsbybettingagainstAmerica?Thedynamismembeddedinourmarketeconomywillcontinuetoworkitsmagic.事实上，在美国238年的历史上，那些看空的人谁最终受益了？如果将现在的美国和1776年的美国相比，你肯定也无法相信自己的眼睛。美国金融市场的勃勃生机将继续延续下去。英英释义Withthistailwindworkingforus,CharlieandIhopetobuildBerkshire’sper-shareintrinsicvalueby(1)constantlyimprovingthebasicearningpowerofourmanysubsidiaries;(2)furtherincreasingtheirearningsthroughbolt-onacquisitions;(3)benefitingfromthegrowthofourinvestees;(4)repurchasingBerkshireshareswhentheyareavailableatameaningfuldiscountfromintrinsicvalue;and(5)makinganoccasionallargeacquisition.Wewillalsotrytomaximizeresultsforyoubyrarely,ifever,issuingBerkshireshares.获取利润从来不会是一件一帆风顺的事情。为了完成这个目标，希望以下面的方式增加伯克希尔的内在价值：不断改善子公司基本的盈利能力；通过收购的方式提高子公司的盈利水平；采取投融方式；在公司价值被低估的时候回购股票；偶尔进行一次大规模的收购。英英释义Adjective1.beyondbelieforunderstanding;"atincrediblespeed""thebook'splotissimplyincredible"synonym：incredible若从单一公司实体来看，集团内的公司都是优秀企业。尽管它们持有大量超额现金，且几乎没有举债，但它们2014年平均有形资产净额达到240亿美元，税后挣得18.7%的利润。当然，如果是在价格过高的时候买入，良好经济形势下所做的交易可能是一笔不佳投资。我们为大部分业务的有形资产净额支付了大量溢价。不过我们为此投入的资本获得了可观的回报。保险业和受监管行业的内在价值和账面价值差距还是很大。而这才产生了真正的大赢家。英英释义Let’slookfirstatinsurance,Berkshire’scoreoperation.Thatindustryhasbeentheenginethathaspropelledourexpansionsince1967,whenweacquiredNationalIndemnityanditssistercompany,NationalFire&Marine,for$8.6million.首先是保险业务，这是公司的核心业务。自从1967年以来，保险业务一直是公司业绩增长的关键引擎。保险英英释义NationalIndemnity’sreinsurancedivision,however,ispartytoanumberofrun-offcontractswhosefloatdriftsdownward.Ifwedointimeexperienceadeclineinfloat,itwillbeverygradual–attheoutsidenomorethan3%inanyyear.当我们计算伯克希尔账面价值时，浮存金的总额被作为负债减掉，就好像我们明天就要将其全部支付，而无法补充。不过，将浮存金严格视作负债是错误的。它应该被看作一种循环基金。英英释义155亿美元的“商誉”资产是对这被夸大负债的一种抵消。这些商誉资产在我们购买保险公司时产生，这增加了账面价值。这种商誉体现了我们为保险公司获得浮存金能力支付的价格。然而，商誉并没有实际的价值。查理和我相信，我们保险公司的商誉存在真正的经济价值，且远超其历史价值。当我们收购类似的保险公司时，我们会很乐意为它们的浮存金支付费用。在目前的会计制度下，这种价值永远不会进入账面价值。但我可以保证这是真的。这就是我们相信伯克希尔内在商业价值远高于其账面价值的一大原因。英英释义受监管的资产密集型业务我们主要有两家公司，美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司（BNSF）和伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）制造业，服务业和零售业情况英英释义Thinkbacktoour2011annualreport,inwhichwedefinedinvestingas“thetransfertoothersofpurchasingpowernowwiththereasonedexpectationofreceivingmorepurchasingpower–aftertaxeshavebeenpaidonnominalgains–inthefuture.”投资就是把现在的购买力转移给别人，同时合理预期未来获得更多的购买力（扣除名义收益征税后金融和理财产品英英释义Theunconventional,butinescapable,conclusiontobedrawnfromthepastfiftyyearsisthatithasbeenfarsafertoinvestinadiversifiedcollectionofAmericanbusinessesthantoinvestinsecurities–Treasuries,forexample–whosevalueshavebeentiedtoAmericancurrency.过去50年的经验显示，将钱投资在一系列分散的美国公司里比购买与美元相关的债券更为安全。金融和理财产品英英释义Stockpriceswillalwaysbefarmorevolatilethancash-equivalentholdings.Overthelongterm,however,currency-denominatedinstrumentsareriskierinvestments–farriskierinvestments–thanwidely-diversifiedstockportfoliosthatareboughtovertimeandthatareownedinamannerinvokingonlytokenfeesandcommissions.相对于现金而言，股票波动性总是更大。但长期来看，以货币为基础的投资工具，要比一个分散的股票投资组合风险高得多。金融和理财产品波动性和风险不是一回事。一些流行的公式，将学生和投资者领入歧途。英英释义六年前有权威人士警告股价会下跌，建议你投资“安全”的国债或者银行存单。如果你真的听了这些劝告，那么现在只有微薄的回报，很难愉快的退休了。（标普500指数当时低于700点，现在约为2100点。）如果他们不担心毫无意义的价格波动，当时买了一些低成本的指数基金，现在的回报能保证有不错的生活。因为这些基金不但股息在增加，本身的价格也在上涨（当然这其中也有很多起伏）。金融和理财产品短期持有股票（比如一天、一周或者一年），相对于持有现金相关的投资风险要高得多。大部分投资者都可以、也应该把投资时限设置为数十年，短期的价格变动是不重要的。他们应该关注长期购买力的增加。对于这些投资者，在一段较长的时间里，购买一个分散的多样化投资组合，比持有美元债券要安全的多。英英释义Stockpriceswillalwaysbefarmorevolatilethancash-equivalentholdings.Overthelongterm,however,currency-denominatedinstrumentsareriskierinvestments–farriskierinvestments–thanwidely-diversifiedstockportfoliosthatareboughtovertimeandthatareownedinamannerinvokingonlytokenfeesandcommissions.相对于现金而言，股票波动性总是更大。但长期来看，以货币为基础的投资工具，要比一个分散的股票投资组合风险高得多。金融和理财产品波动性和风险不是一回事。一些流行的公式，将学生和投资者领入歧途。投资者本身的行为可能会让持有股票变成某种高风险行为，许多人都有这个问题。积极的交易，试图“抓准”市场的波动，不充分的多元投资，向基金经理和顾问支付不必要且高昂的费用，用借来的钱做投资，这些行为都可能会摧毁你的丰厚回报。如果你一直持有的话就不会有这些风险。投资者不应该用借来的钱投资，因为市场中任何时候都有可能发生意想不到的事情。没有哪个经济学家、顾问、电视评论员——当然包括我和查理——能告诉你高风险事件什么时候发生。所谓的预测家能填满你的耳朵，但是永远不能填满你的钱包。ToDO:投资者本身的行为可能会让持有股票变成某种高风险行为，许多人都有这个问题。积极的交易，试图“抓准”市场的波动，不充分的多元投资，向基金经理和顾问支付不必要且高昂的费用，用借来的钱做投资，这些行为都可能会摧毁你的丰厚回报。如果你一直持有的话就不会有这些风险。投资者不应该用借来的钱投资，因为市场中任何时候都有可能发生意想不到的事情。没有哪个经济学家、顾问、电视评论员——当然包括我和查理——能告诉你高风险事件什么时候发生。所谓的预测家能填满你的耳朵，但是永远不能填满你的钱包。金融和理财产品英英释义Amajorreasonhasbeenfees:Manyinstitutionspaysubstantialsumstoconsultantswho,inturn,recommendhigh-feemanagers.Andthatisafool’sgame.许多机构投资者向咨询机构支付巨额的费用，而这些机构推荐了费用高昂的经理。这是一场愚蠢者的游戏。金融和理财产品英英释义Amajorreasonhasbeenfees:Manyinstitutionspaysubstantialsumstoconsultantswho,inturn,recommendhigh-feemanagers.Andthatisafool’sgame.许多机构投资者向咨询机构支付巨额的费用，而这些机构推荐了费用高昂的经理。这是一场愚蠢者的游戏。金融和理财产品ToDO:伯克希尔的收购标准：我们迫切地想从企业负责人或其代表处听到，他们的企业符合以下全部的标准：

(1)大型收购(税前利润至少为7500万美元，除非该企业很契合我们的现有业务部门之一。