财务管理50691中文4投资决策

投资决策投资项目现金流量第4章投资决策投资项目评价准则投资项目风险分析资本成本学习目标明确资本成本的经济涵义掌握资本成本的计算方法熟悉公司资本成本与项目资本成本的关系掌握投资项目现金流量预测的原则和方法掌握净现值、内部收益率、获利指数、投资回收期的评价方法熟悉项目风险分析、风险调整的基本方法4.1

资本成本公司资本成本4.1.2项目资本成本4.1.3资本成本的含义4.1.14.1.1资本成本的含义资本是指能够带来剩余价值的资金。在公司中，资本主要表现为资产负负债表右方的债务资本和股权资本。如果将债务资本和股权资本视为可交换的风险性资产，并将整个公司看作这两类风险性资产的组合，那么，公司的资本成本就是投资者持有该组合要求的预期收益率的加权平均数，权重等于他们各自投资于该资产的比例。4.1.1资本成本的含义假设一项为期一年的投资项目，预期投资额为100万元，其中40%来自债务资本，60%来自股权资本。根据项目风险，债权人至少要求6%的预期收益率，股东至少要求12%的预期收益率。为满足投资者的要求，一年后项目投资的预期现金流量至少为109.6万元，即：项目预期现金流量=100×40%×（1+6%）+100×60%×(1+12%)=109.6(万元)此时，项目投资的预期收益率为9.6%（109.6/100－1），这一收益率既是项目投资者要求的最低收益率，也是公司使用100万元进行项目投资的资本成本（40%×6%+60%×12%）。如果预期收益率低于9.6%，公司就很难为项目筹措到足额的现金。4.1.1资本成本的含义从本质上说，资本成本是资本的机会成本。在一个充分竞争的有效市场上，如果投资者将资本交给公司使用，就放弃了投资于其他资产（风险相同的证券）可能获得的收益。假设你现在面对两个风险相同的投资机会：投资于项目A，或购买X公司股票。如果你投资于项目A，那么你所放弃的股票预期收益率就是投资于项目A的机会成本。4.1.2公司资本成本（1）债务资本成本银行借款的债务成本就等于银行借款利率。债券资本成本等于债权人持有债券要求的收益率或到期收益率。4.1.2公司资本成本(

)(

)

(

)(

)2345bbbbb【例4-1】计算CMS公司资本成本假设CMS公司5年前发行了50万股债券，面值

100元、息票率10%，期限10年，目前该债券的市场价格为110.2元。假设投资者按市场价格购买债券并持有到期日，在一个有效市场中，债券的价格等于债权人在未来5年中获得的现金流量的现值，即：110.2

=

100

·10%

+

100

·10%

+

100

·10%

+

100

·10%

+

100

·10%

+100(1+

r

)1+

r1+

r1+

r1+

r采用Excel函数解得rb=7.48%，既是债权人的预期收益率或到期收益率，也是CMS公司债券的资本成本。4.1.2公司资本成本如果公司没有发行在外的债券，对给定到期的债券成本可通过政府债券（相同的持有期）市场收益率与估计公司的信用风险溢价相加求得，即：债务资本成本=政府债券的市场收益率+估计公司的信用风险溢价假设同等期限政府债券的市场收益率为6.5%，估计公司的信用风险溢价为1.3%，则该公司的债务资本成本为7.

8%。4.1.2公司资本成本由于利息可以冲减公司应纳税所得，公司的税后负债成本就会低于税前负债成本。税后债务成本=税前债务成本×（1－公司所得税税率）该公式成立的前提：（1）公司的经营利润为正数，公司能充分利用利息支出冲减应纳税所得额；（2）虽然公司当前的利润较低，但税务当局允许公司用当前的利息支出来冲减公司过去和未来的利润，即所谓的后转列支和前转列支。4.1.2公司资本成本2）股权资本成本（1）股利折现模型持有公司普通股的投资者拥有公司收益的剩余索取权，他们的预期收益主要指现金股利，如果每年股利D的增长率固定不变，则普通股的资本成本为：普通股预期收益率包括两部分：一是预计股利收益率，二是预计股利增长率。10sDPr

=+

g4.1.2公司资本成本假设CMS公司流通在外的普通股股数为650万股，每股账面价值10元，目前每股市场价格为11.65元，每股股利0.22元，预计以后每年按10%增长，则普通股预期收益率或资本成本为：11.65sr

=

0.22

·1.10

+10%=12.08%只适用于那些定期发放股利、股利增长十分稳定的公司，如公用事业公司。4.1.2公司资本成本（2）资本资产定价模型在实务中，根据资本资产定价模型计算普通股预期收益率，并以此作为普通股资本成本。【例】假设目前短期国债利率为4.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里，市场风险溢价在7%~9%变动，根据风险分析，在此以8%作为计算依据；根据过去5年CMS股票收益率与市场收益率的回归分析，CMS股票的β系数为1.13。根据上述数据，

CMS股票投资的预期收益率或股权资本成本为：rCMS=

4.7%

+1.13·8%

=13.74%4.1.2公司资本成本n3)加权平均资本成本加权平均资本成本（weighted

average

cost

of

capital,WACC）。是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数计算的加权平均数。WACC

=

wjrjj

=1权重账面价值市场价值4.1.2公司资本成本【例】现仍以CMS公司为例，假设该公司债券面值为5000万元（50×100），市场价值为5

510万元（50×110.2）；CMS公司普通股账面价值为6500万元（650×10），市场价值为7573万元（650×11.65）。CMS公司资本账面价值权数和市场价值权数如表4-1所示。表4-1CMS公司价值权数证券资本成本账面价值 市场价值账面价值权数市场价值权数债券5.61%5

000 5

51043.48%42.12%普通股（CAPM)13.74%6

5007

57356.52%57.88%合计11

50013

083WACC账面价值=5.61%·

43.48%+13.74%·56.52%=10.21%WACC市场价值=5.61%

·

42.12%

+13.74%

·57.88%

=10.32%4.1.3项目资本成本项目资本成本通常不等于实施该项目公司的资本成本，两者之间的差异在于风险不相同。在公司的项目评估中，可将公司视为一个由不同风险资产或项目构成的组合，如果公司的所有项目与公司整体均具有相同的风险，那么，公司加权平均资本成本就是项目的资本成本。4.1.3项目资本成本如果项目的风险与该公司的风险不相同，需要找出与该项目风险等价的可比公司，用可比公司的资本成本评估项目。作为可比公司至少要具备两个条件：一是可比公司与被评估的项目为相同行业；二是可比公司与被评估的项目的经营风险相同，财务风险不同。4.1.3项目资本成本在估计项目资本成本时有两个错误观点需要澄清：错误观点1:项目的资本成本与项目的资本来源有关，如果全部来自债务，项目的资本成本等于债务的利率；如果全部来自股权融资，项目的资本成本等于股权资本成本。错误观点2：即使项目风险与公司风险不等价，公司加权平均资本成本也可以用作项目的资本成本，因为投资者通常不直接进行项目投资，而是将资本投入到实施这一项目的公司中。因此，投资者的收益是从公司创造的现金流量得到的，而不是从项目创造的现金流中得到的。项目公司低风险项目高风险项目无风险利率6%6%6%市场风险溢价7%7%7%β系数10.61.4股权资本成本（加权平均资本成本）13.0%10.2%15.8%项目预期收益率12%15%【例4-2】资本成本与项目决策假设SST公司没有负债，股票β系数等于1；假设政府债券收益率为6%，市场风险溢价为7%，根据CAPM模型，SST公司股权资本预期收益率为13%，也可以说，SST公司股权资本成本，或加权平均资本成本均为13%。此时，市场投资组合的预期收益率也是13%。假设SST公司目前有两个投资项目：低风险项目和高风险项目，两个投资项目各自的资本成本、预期收益率如表4-2所示。在上述两个备选项目中，是以公司加权平均资本成本还是以各自的项目的资本成本作为项目评价的标准？表4-

2

投资方案预期收益与资本成本图4-1资本成本与项目预期收益率4.2投资项目现金流量项目现金流量预测4.2.2现金流量预测的原则4.2.14.2.1现金流量预测的原则现金流量——在一定时期内，投资项目实际收到或付出的现金数现金流入由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额现金流出由于该项投资引起的现金支出现金净流量（NCF

）——一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额现金净流量＝现金流入－现金流出计量投资项目的成本和收益时，是用现金流量而不是会计收益。会计收益是按权责发生制核算的，不仅包括付现项目、还包括应计项目和非付现项目。现金流量是按收付实现制核算的，现金净流量=当期实际收入现金量－当期实际支出现金量项目未来的现金流量必须用预计未来的价格和成本来计算，而不是用现在的价格和成本计算。实际现金流量原则增量现金流量是根据“有无”的原则确认有这项投资与没有这项投资现金流量之间的差额。增量现金流量是与项目决策相关的现金流量。判断增量现金流量，决策者面临的问题：①附加效应②沉没成本③机会成本④制造费用增量现金流量原则（3）原有固定资产的变价收入（2）经营性营运资本（4）所得税效应资产售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税量售价低于原价或账面净值发生损失，抵减当年所得税流入量1）初始现金流量项目建设过程中发生的现金流量。主要内容：①形成固定资产的支出（1）项目初始投资

②

形成无形资产的费用③形成其他资产的费用4.2.2项目现金流量预测经营性营运资本是指经营性流动资产与经营性流动负债之间的差额。DWt

=

Wt

-Wt

-1年份基期20122013201420152016销售收入400044004840380018001000现金（销售收入×2%）808897763620应收账款（销售收入×8%）32035238730414480存货（销售收入×10%）400440484380180100应付账款（销售收入×7%）28030833926612670净营运资本520572629494234130净营运资本增加额—5257-135-260-104【例】SST公司投资项目2012年至2016年预计经营性营运资本增加额如表4-3所示，在表中，经营性营运资本投资额随着销售收入的变化而变化，在项目生产期的第三年（2014），前两期投入的经营性营运资本逐渐被收回。表4-1 SST投资项目预计营运资本增加额 单位万元4.2.2

项目现金流量预测2）经营期现金流量项目建成后，生产经营过程中发生的现金流量，一般按年计算。项目现金流量项目收无入负是债指净在利润项或目无投杠产杆后净收增益加的税后现金收入（或成本费用节约额（）un；levered

net

e），不考虑任何与负债或杠杆相关的利息费用，项目成其本原是因指在与于任投何资增项加目的有利息关费的用以现金支付的各种税后成本费用（即都不被包视括为固与项定目资融产资折决旧策有费关以。及无形资产摊销费等，也称付现成本）以及各种税金支出。净利润=销售收入-付现成本-折旧)·

1-所得税税率)=息税前利润·(1-所得税税率)4.2.2

项目现金流量预测净利润转化为经营现金流量经营现金净流量=息税前利润·(1-所得税税率)+折旧=EBIT

·(1-T

)+

DEPNCF

=

EBIT

·

(1

-T

)

+

DEP

-

F

-

DW如果项目在持续期内追加经营性营运资本（ΔW）和资本支出(F)4.2.2

项目现金流量预测【例4-3】SST公司正在考虑引进一条产品生产线，有关预测数据如下：预计初始投资额为3

000万元，营销部门预计在未来的5年内，这一生产线的年销售收入为6

000万元；预期每年的销售成本和管理费用分别为3500万元和1000万元；预计生产线使用年限为5年，按直线法计提折旧，5年后该生产线报废；项目期间各年经营性营运资本见表4-3中的相关数据；公司所得税税率为25%。据此预测SST生产线项目现金流量见表4-4。项目0第1年第2年第3年第4年第5年销售收入60006000600060006000销售成本（付现成本）35003500350035003500毛利25002500250025002500管理费10001000100010001000折旧600600600600600息税前利润（EBIT）900900900900900所得税（T=25%）225225225225225净利润（无负债）675675675675675加：折旧经营性营运资本520600600600600600572629494234130减：经营性营运资本增加额

-520-52-57135260104资本性支出

-3

000项目现金净流量

-352012231218141015351379表4-4SST生产线项目预期现金流量单位：万元3）终结现金流量项目存续期末发生的现金流量。内容①存续期项目现金流量（与经营期计算方式一样）②存续期末现金流量固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益垫支营运资本的收回4.2.2

项目现金流量预测4.3

投资项目评价准则净现值准则内部收益率准则获利指数准则投资回收期准则会计收益率准则4.3.1净现值准则（1）净现值(

NPV-net

present value

)的含义▲

是反映投资项目在建设和生产服务年限内获利能力的动态标准。▲

在整个建设和生产服务年限内各年现金净流量按一定的折现率计算的现值之和。（2）净现值的计算ntNCFtNPV

=

t

=0

(1+

r)影响净现值的因素：◎项目的现金流量（NCF）◎折现率（K）◎项目周期（n）▽折现率通常采用项目资本成本或项目必要收益率。▽项目资本成本的大小与项目系统风险大小直接相关，项目的系统风险对所有的公司都是相同的。▽预期收益率会因公司不同而不同，但接受的最低收益率对所有公司都是一样的。项目使用的主要设备的平均物理寿命项目产品的市场寿命（项目经济寿命）现金流量预测期限【例】假设有A、B两个投资项目，各期现金流量均发生在每期期末，项目的折现率均为8%，有关数据和计算结果见表4-5。表4-5 A、B投资项目预期现金流量 金额单位：万元ABCDEFGH1项目NCF0NCF1NCF2NCF3NPV(8%)IRRPI2A-1000080004000960159920%1.163B-10000100045449676250318%1.25根据表4-1的数据，项目A的净现值计算如下：9608

000

4

000=

-

10

000

+

11

599

=

1

599 (

万元

)(1

+

8

%

)3+(1

+

8

%

)2+(1

+

8

%

)NPV

=

-

10

000

+（3）项目决策标准NPV≥0时，项目可行；

NPV＜0时，项目不可行。当一个投资项目有多种方案可选择时，应选择净现值大的方案，或是按净现值大小进行项目排队，对净现值大的项目应优先考虑。无融资约束（4）净现值准则的特点净现值具有可加性。净现值准则假定一个项目所产生的中间现金流量（即发生在项目初始和终止之间的现金流量）能够以最低可接受的收益率（通常指资本成本）进行再投资。NPV计算考虑了预期期限结构和利率的变化。采用净现值准则进行投资决策隐含的假设是：

以当前预测的现金流量和折现率进行项目投资与否

的决策，无论是“现在就投资”，如果NPV大于零，还是“永远不投资”，如果NPV小于零，都是一种

当期的决策，而与决策后可能出现的新信息无关，

从而忽略了随着时间的流逝和更多的信息的获得导

致项目发生变化的各种因素，否认了决策的灵活性。n-ttNPV

=t

=0=

0NCF

(1

+

IRR)内部收益率(IRR-internal

rate

of return

)

的含义项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率。内部收益率的计算4.3.2内部收益率准则（3）项目决策标准IRR≥项目资本成本或投资最低收益率，则项目可行；

IRR＜项目资本成本或投资最低收益率，则项目不可行。需要注意的是，投资项目的内部收益率与资本成本是不同的，IRR是根据项目本身的现金流量计算的，反映项目投资的预期收益率；资本成本是投资者进行项目投资要求的最低收益率。如果投资项目的现金流量为传统型，即在投资有效期内只改变一次符号，如果项目各期采用相同的折现率，且以资本成本作为比较基础，那么采用内部收益率准则和净现值准则，对项目投资评价的结论是一致的。图4-1描述了项目A净现值与内部收益率之间的函数关系。折现率-1

0003500300025002000150010005000-500

0%5%10%15%20%25%30%净现值图4-4

项目A的NPV与IRR的关系与净现值准则相比，内部收益率准则存在某些缺陷，具体表现在以下四个方面：第一，IRR假设再投资利率等于项目本身的IRR。第二，项目可能存在多个内部收益率或无收益率。图4-5

多个内部收益率项目的净现值曲线第三，互斥项目排序矛盾。表4-6 投资项目S和L的现金流量单位：万元项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4NPV(12%)IRRPIS-2690010000100001000010000347318%1.13L-5596020000200002000020000478716%1.09Ｌ－Ｓ-2906010000100001000010000131314.13%1.05图4-6项目S、L净现值曲线300002500020000150001000050000-5000-10000-1500000.050.10.150.20.250.30.35折现率净现值(万元)项目S项目L14.13%采用NPV准则和IIR准则出现排序矛盾时，究竟以哪种准则作为项目评价标准，取决于公司是否存在资本约束，如果公司有能力获得足够的资本进行项目投资，净现值准则提供了正确的答案。如果公司存在资本限额，内部收益率准则是一种较好的标准。4.3.3获利指数准则10

000PI

=

11

599

=1.16获利指数(

PI-profitability index

)的含义又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量现值与现金流出量现值的比率。获利指数的计算PI

=

PV

(NCF

)I0【例】根据表4-5的资料A项目的现值指数如下：（3）项目决策标准PI≥1时，项目可行；

PI＜1时，项目不可行。当存在资本约束，只能选择一个项目时，选择PI最大的项目。在投资规模不同的互斥项目的选择中，NPV与PI的结论可能不一致。在这种情况下，项目选择的标准取决于公司是否存在资本约束，如果公司有能力获得足够的资本进行项目投资，净现值准则提供了正确的答案。如果公司存在资本限额，获利指数准则是一种较好的选择标准。4.3.4

投资回收期准则（1）投资回收期(

PP-

payback period

)的含义通过项目的现金净流量来回收初始投资所需要的时间。（2）投资回收期的计算假设T为项目各年累计现金净流量首次出现正值的年份，投资回收期可按下式计算：投资回收期=T

-1+第T

-1累计净现金流量绝对值第T年净现金流量根据表4-5的数据，该项目投资回收期计算如下:表4-7项目A累计现金净流量单位：万元解析：4

000投资回收期=(2

-1)+2

000

=1.5(年)年份0123现金净流量-10

0008

0004

000960累计现金净流量-10

000-2

0002

0002

960现金净流量现值（8%）-10

0007

4073

429762累计折现现金净流量-10

000-2

5938371

599（3）项目决策标准如果

PP＜基准回收期，可接受该项目；反之则应放弃。在互斥项目比较分析时，应以静态投资回收期最短的方案作为中选方案。公司自行确定或根据行业标准确定（4）投资回收期标准的评价优点：方法简单，反映直观，应用广泛缺点：①

没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值；②

忽略了回收期以后的现金流量。年份012345NPV

PP（15%）项目C-1

0005005001508050-17.92

2项目D-1

000500300400300150170.73

2.5表4-8投资项目净现值与回收期单位：万元如果按净现值准则，应选择项目D，拒绝项目C；如果按回收期准则，则与NPV的结论相反。从公司价值的角度分析，实施项目D可以增加公司财富，而实施项目C将减少公司的财富。折现投资回收期标准·100%年平均投资总额年平均净收益会计收益率=固定资产投资账面价值的算术平均数（也可以包括营运资本投资额）4.3.5会计收益率准则（1）会计收益率(ARR-accounting

rate

of

return)的含义投资项目年平均净收益与该项目年平均投资额的比率。（2）会计收益率的计算项目投产后各年净收益总和的简单平均计算基准会计收益率通常由公司自行确定或根据行业标准确定如果ARR＞基准会计收益率，应接受该方案；如果ARR

＜基准会计收益率，应放弃该方案。多个互斥方案的选择中，应选择会计收益率最高的项目。（3）项目决策标准（4）会计收益率标准的评价优点：简明、易懂、易算。缺点：①没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值；②按投资项目账面价值计算，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大，有时甚至得出相反结论。【例4-4】保健产品项目投资决策ABC公司正在对某项目做投资决策分析，目前公司研究开发出一种保健产品，其销售市场前景看好。为了解保健产品的潜在市场，公司支付了50

000元聘请咨询机构进行市场调查，调查结果表明这一产品市场有10%～15%的市场份额有待开发。公司决定对该保健产品投资进行成本效益分析。第一步，预测项目现金流量。市场调研费50000元为沉没成本，属于项目投资决策的无关成本。保健品生产设备购置费为110

000元，使用年限5年，设备残值为5500元，按直线法计提折旧，每年折旧费20

900元；预计5年后不再生产该产品后可将设备出售，其售价为30

000元。公司购买一处可以满足项目需要的厂房，价款为70000元，根据税法规定厂房按20年计提折旧，假设5年后该厂房的市场价值为

60000元。六、项目评价准则的应用（4）预计保健品各年的销售量依次为：500件、800件、1200件、1000件、600件；保健品市场销售价格，第一年为每件200元，由于通货膨胀和竞争因素，售价每年将以2%的幅度增长；保健品单位付现成本第一年100元，以后随着原材料价格的大幅度上升，单位付现成本每年将以10%的比率增长。（5）生产保健品需要垫支的净营运资本，假设各期按下期销售收入的10%估计。第1年初营运资本投资10000元，第5年年末净营运资本为零。（6）公司所得税税率为25%，假设在整个经营期内保持不变。年份销售量单价销售收入单位成本成本总额1500200.00100

000100.0050

0002800204.00163

200110.0088

00031200208.08249

696121.00145

20041000212.24212

242133.10133

1005600216.49129

892146.4187

846案例分析表4-9

经营收入与付现成本预测金额单位：元某年的单价=上年的单价×（1+2%）某年的单位成本=上年的单位成本×（1+10%）表4-10现金流量预测表单位：元5600 50800 80096 547426400 12700 20024 136859200 38100 60072 4105616320 24970 21224 1298项目项目存续期现金流量：销售收入销售成本（付现成本）设备折旧厂房折旧

息税前利润所得税(25%)净利润（无负债）01100000500002090035002

设备处应缴纳1

＝612216320088000209003500置现金流所得税(305，抵减了3249696145200209003500入：收入30000-5500)现金流入4212242133100209003500000元，×0.25）51298928784620900350017646441113234折旧2440024400244002440024400经营现金流量4360062500844726545637634固定资产投资：设备投资-110

00023875*厂房-70

000

厂房处置现金流入：收入60

000元，

58125**净营运资本：应缴纳所得税(60000-52500)×0.25）净营运资本(年末)10000＝1875，抵减了现金流入90净营运资本增加值-10000-6320-86503745823512989投资与净营运资本增加值-190000-6320-86503745823594989现金净流量-19000037280538508821773691132624累计现金净流量-190000-152720-98870-1065263039195663第二步，确定项目资本成本。如果该项目风险与公司风险相同，那么可以采用公司加权平均资本成本作为折现率。假设ABC公司当前资产总额为2

000000元，负债总额为800000元，债务比率为40%，所得税税率为25%，税前债务资本成本为6%，股权资本成本为13.67%，则公司加权平均资本成本为：加权平均资本成本=6%×(1-25%)×40%+13.67%×60%=10%预计公司真实资本成本（不考虑通货膨胀因素）第1年等于公司当前资本成本10%，以后各年逐年上升，到第5年上升至12.15%，预计通货膨胀率第1年为2%，到第5年上升至4%。投资项目资本成本、净现值及内部收益率的计算如表5-10所示。1ABCDEFG项目0123452资本成本3

真实资本成4

预计通货膨本

10.00%

10.50%

11.05%

11.60%

12.15%胀率

2.00%

2.50%

3.00%

3.50%

4.00%5名义资本成本6

累计折现因子7

现金净流量-19000037

28053

850 88

217 73

691 132

6248现金净流量现值-1900009净现值57

90833

226 42

375 60

690 43

891 67

725B9=B8+SUM(C8：G8)10内部收益率

23.53%

B10=IRR(B7：G7)表4-11项目资本成本、净现值与内部收益率单位：元名义利率=（1+真实利率）×（1+预期通货膨胀率）－112.20%

13.26%

14.38%

15.51%

16.64%12.20%

27.08%

45.36%

67.90%

95.83%（1+12.2%）×(1+13.26%)-1=27.08%第三步，进行项目评价。88

217

73

691 132

62437

280

53

850+

+

+

+1

+12.20%

1

+

27.08%

1

+

45.36%

1

+

67.90%

1

+

95.83%NPV

=

-190

000

+=-190

000

+247

908

=57

908(元)根据表5-10，该项目的内部收益率为23.53%；根据表5-9和表5-10的数据计算获利指数和投资回收期、会计收益率如下：190

000PI

=

247

908

=1.373

691PP

=3

+10

652

=3.15(年)ARR

=

19

200

+

38

100

+

60

072

+

41

056

+13

234)‚

5

·100%

=

38.1%180

000

/

2NPV大于零，PI大于1，IRR大于资本成本，会计收益率比较高，但投资回收期比较长。根据现有假设条件和预测数据，这个项目是可行的。4.4

投资项目风险分析项目风险来源4.4.14.4.2

敏感性分析情景分析4.4.34.4.4

项目风险调整4.4.1投资项目风险来源项目风险（1）含义某一投资项目本身特有的风险——不考虑与公司其他项目的组合风险效应，单纯反映特定项目未来收益（净现值或内部收益率）可能结果相对于预期值的离散程度。（

2）衡量方法通常采用概率的方法，用项目标准差进行衡量。（3）项目风险的来源项目自身因素：项目特有因素或估计误差带来的风险外部因素：项目收益风险投资与经营成本风险融资风险其他风险4.4.2

敏感性分析含义衡量不确定性因素的变化对项目评价标准（NPV或IRR）的影响程度。分析目的找出投资机会的“盈利能力”对哪些因素最敏感，从而为决策者提供重要的决策信息。基本思想如果与决策有关的某个因素发生了变动，那么原定方案的

NPV、IRR将受什么样的影响。因此，它解决的是“如果......会怎样”的问题。（4）敏感性分析的具体步骤确定敏感性分析对象选择不确定因素调整现金流量如，净现值、内部收益率等市场规模、销售价格、市场增长率、市场份额、项目投资额、变动成本、固定成本、项目周期等注意：销售价格的变化原材料、燃料价格的变化项目投产后，产量发生了变化表4-12各项因素变化对净现值的影响单位：元现以保健品投资项目为例加以说明，假设影响该项目收益变动的因素主要是销售量、单位成本以及资本成本，现以该项目的净现值(44

981元)为基数值，计算上述各因素围绕基数值分别增减10%、15%（每次只有一个因素变化）时新的净现值。解析：因素变化百分比销售量单位付现成本资本成本15%84

13619

90143

788110%75

39332

57048

356100%57

90857

90857

90890%40

42383

24668

05285%31

68095

91573

360图4-7项目净现值对销售量、单位付现成本和资本成本的敏感度120

000100

00080

00060

00040

00020

0000115%110%90%85%100%因素变动百分比净现值（元）临界值——不改变某一评价指标决策结论的条件下，某因素所能变动的上限或下限【例4-5】假设某公司正在考虑一项投资，初始投资额为10000元，第1～5年每年的销售收入为64000元，变动成本总额为42000元，固定成本总额为18000元，其中折旧费为1600元，假设所得税税率为25%，折现率为10%，则该项投资各年经营现金净流量和净现值计算如下：盈亏临界分析NCF1-5

=(64

000

-42

000

-18

000)·

(1

-25%)+1

600

=4

600(元)NPV

=-10

000

+4

600(P

/A,10%,5)=7

438(元)表4-13净现值为零时各因素变动百分比单位：万元因素敏感程度：销售收入→变动成本→固定成本→项目年限→投资额→折现率最强………最弱项目原预计现金流量NPV=0的现金流量现金流量变动上下限投资额100001743874.38%销售收入6400061384-4.09%变动成本42000446166.23%固定成本180002061614.53%折现率10%36%260.00%项目年限5.02.6-48.60%（5）敏感性分析方法的评价▼优点：能够在一定程度上就多种不确定因素的变化对项目评价标准的影响进行定量分析，有助于决策者明确在项目决策时应重点分析与控制的因素。▼缺点：没有考虑各种不确定因素在未来发生变动的概率分布状况，因而影响风险分析的正确性。4.4.3情景分析投资项目风险不仅取决于对各主要因素变动的敏感性，而且还取决于各种因素变化的概率分布状况。敏感性分析只考虑了第一种情况，情景分析可以同时考虑这两种情况。

在情景分析中，分析人员在各因素基数值的基础上，分别确定一组“差”的情况（销售量低、售价低、成本高等）和一组“好”的情况，然后计算“差”和“好”两种情况下的净现值，并将计算结果与基数净现值进行比较。在[例4-5]中，预期项目的净现值为7

438元。在决定是否接受此项目之前，可将影响项目的关键因素，如投资额、销售收入、成本等方面的变化，分为最佳、最差、正常(预期值)三种项目，并计算不同项目的投资净现值。为分析方便，假设分析人员确信，除销售收入和变动成本以外，影响现金流量的其他因素都是确定的。据预测，销售收入最低为56

000元，最高为73

600元；变动成本则在38

640元至453600元之间变动。不同情景下的项目净现值计算见表5-13。方案概率销售收入变动成本净现值最差项目0.25600038640-5754基础项目0.564000420007438最佳项目0.3736004536025179表4-14情景分析单位：元表4-14表明，项目的净现值在-5754元至25179元之间波动，为了解项目的风险情况，还可以计算该项目期望净现值，以及不同情景下项目净现值与期望净现值离差。情景分析可以为提供项目特有风险的有用信息，但这种方法只考虑项目的几个离散情况，其分析结果有时不能完全反映项目的风险状况。4.4.4项目风险调整n=

t

=t

=NCFtNCFtnNPV

=

0

(1+

r

)t0

(1+

i

+q)i——无风险利率一般以政府债券利率表示θ——风险溢酬取决于项目风险的高低确定方法以净现值准则为基础进行风险调整，主要有风险调整折现率法和风险调整现金流量法。前者是调整净现值公式的分母，后者是调整净现值公式的分子。1）风险调整折现率法◎

将与特定项目有关的风险加入到项目的折现率中，并据以进行投资决策分析的方法。◎

净现值公式调整根据项目的标准离差率调整折现率根据同类项目的风险收益系数与反映特定项目风险程度的标准离差率估计风险溢酬，然后再加上无风险利率，即为该项目的风险调整折现率。特定项目的标准离差率无风险

同类项目风利

率

险收益斜率·+=计算公式：风险调整折现率◎

风险调整折现率法的评价优点：简单明了，符合逻辑，在实际中运用较为普遍。缺点：把风险收益与时间价值混在一起,使得风险随着时间的推移被认为地逐年扩大。2）风险调整现金流量法◎又称确定等值法（certaintyequivalentmenthod）或肯定当量法◎基本思想首先确定与风险性现金流量同等效用的无风险现

金流量，然后用无风险利率折现，计算项目的净现值，以此作为决策的基础。◎基本步骤（1）确定与其风险性现金流量带来同等效用的无风险现金流量；——体现无风险现金流量和风险现金流量之间的关系＊确定等值系数t（α

）tt(0

£a

£1)风险现金流量确定现金流量a

=现金流量标准离差率越低，αt就越大确定现金流量＝确定等值系数（αt）×风险现金流量即无风险现金流量（2）用无风险利率折现，计算项目的净现值，并进行决策。nNPV

=

t

=0(1

+

i)ta

t

NCF

ti

为无风险利率【例】假设某项目的寿命周期为1年，年末预期现金流量为6000万元，投资者要求的收益率为12%，无风险利率为6%，假设不考虑项目的初始成本，项目的现值为：6

00