人民币汇率有望于三季度企稳

正文目录资产置核点 5债券场 10国内债市 10海外流动性观察 12基准利率及债市绪 14商品场 15外汇场 17经济历 19风险示 19图表目录图1资产周度表现汇总 5图2人民币汇率类比周期复盘 6图3外汇占款余额与房地产贷款余额 8图4中国官方制造业PMI及价格分项 8图5美国PCE 8图6英国CPI 8图7我国利率传导机制 9图8股债比 10图9公开市场操作货币净投放[逆回购] 10图10MLF+TMLF合计净投放 10图银行间质押式回购总量 图12商业银行净息差 图13新增国债及政金债发行规模 图14新增地方政府债券发行规模 图15信用利差与国债期限利差 图16国债期限利差 图17IRS质押式回购定盘利率 12图18AAA同业存单收益率 12图19国债期货收盘价 12图20投资级中资美元债 12图21中美10年期国债利差 12图22美国M2同比，% 12图23美联储总资产及联邦基金利率 13图24海外国债收益率 13图25美国成屋房价中位数及房贷利率 13图26TED利差 13图27美债长短端收益率走势 13图28最新存款基准利率[2015年4月调整至今] 14图29最新国有行存款利率[以建行为例] 14图30央行政策利率走廊 14图31主要政策利率及市场利率报价 14图32主要产品利率走势 15图33隐含税率“牛市下行、熊市上行” 15图34商品综合指数及黑色指数，点 15图35铁矿石与螺纹钢指数，点 15图36焦煤、焦炭价格，点 16图37原油价格指数 16图38贵金属与实际利率 16图39央行购金持续 16图40工业金属指数 16图41农产品价格指数，点 17图42高炉开工率 17图43国产锂价 17图44钴价 17图45美元兑人民币、美元兑日元汇率 17图46英镑兑美元、欧元兑美元汇率 17图47海外投资者对美债持有情况 18图48外资对中国债券持仓变化及中美10Y国债利差 18图492022年来本币汇率与权益市场联动增强 18图502020年来美元指数与港股呈明显负向联动 18图51下周主要经济事件及数据 19资产配置核心观点本周主要资产表现回顾：欧美股市>中债>美元指数≈商品市场≈A股>港股图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据]资料来源：，外汇：人民币汇率三季度有望企稳海外鹰派信号或已有所定价。本周美元指数微幅上行0.04%至102.91，美元兑离岸人7.267.222023GDP环比折年率终值录得.0%.3%及预期值%。5PCE4.6%0.1pct复盘“8·11（1）20158月-201612QE2015年末启动加息周期；内部因素则在于05年央行启动的“·12018320206与货币政策，2020年4月央行政策利率降息操作，经济迅速重启。配合2020年6月财政第三轮周期始于2022年3月中旬，与联储本轮加息周期启动时点基本吻合。2022年四季20232月的本币汇率阶段性趋贬的另一驱动因素中美利。图2人民币汇率类比周期复盘67.47.2 57.0 46.8 36.626.46.2 16.0 02015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06本币汇率类比周期 本币汇率升值周期 中间价:美元兑人民币美国:联邦基金目标利率[右轴]% 中债国债到期收益率:10年[右轴]%资料来源：，回溯我国本币2008WTO之后出推动本币汇率升值，央行因为外汇占款所以货币投放增多使得利率趋于走低。2015年之后2015年至今该规律仍然持续，从资本账户角度及利率平价理论利差角度考虑，即利率和汇率的同向性逻辑亦成立。近三轮本币汇率破“72个月。复盘最近7201988日-201912月252020313日-202079927日-202212514070天，而该区间包括了本币汇率“见底”后220235本周央行货币政策二季度例会中对PPI、PMI价格出现边际企稳信号，均有望支撑本币汇率。三季度后中美周期差或有所收敛，人民币汇率有望重拾升势。CMEFedWatch预725bp币汇率有望重拾升势进入上行通道，再回双向波动。图3 外汇占款余额与房地产贷款余额 图4中国官方制造业PMI及价格分项600000500000 70400000 60300000 50200000 1000002001-052003-052005-052007-052001-052003-052005-052007-052009-052011-052013-052015-052017-052019-052021-052023-052019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06外汇占款余额亿元金融机构:人民币贷款余额:房地产贷款亿元

制造业PMI制造业PMI:主要原材料购进价格制造业PMI:出厂价格资料来源：， 资料来源：，图5美国PCE 图6英国CPI8 6 1084 62 422019-052019-082019-112019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052010-052011-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-05美国:PCE物价指数:当月同比%美国:核心PCE物价指数:当月同比%

英国:CPI:同比%资料来源：， 资料来源：，中债：降息“止盈需求”后情绪回暖，三季度债牛有望延续本周债市延续偏强运行，104bp2.64%。前期降息落地“止盈6PMI数据49高于前值，总体指向经济复苏积极因素可能增加，但仍位于荣枯线下方，债市或解读为有效需求仍相对不足，支撑债市情绪回暖。7政策利率信号，而央行每月进行的MLF操作则对市场释放中期政策利率信号。其中央行7DR围绕其中枢波动，LPRMLF利率基础上加点形成。二DR007LPRSLF在货币政策工具中定位为央行政策利率走廊的上限，而超额准备金利率作为商业银行在央行的存款利率，则为利率走廊的下限。6月OMO、SLF、MLF及LPR降息或为新一轮宽货币周期的开启，但连续降息可能性较低。一方面银行负债端与资产端均需消化最新调整；另一方面，回溯历次降息时间间隔，未来一季度宽货币信号的延续或更可能体现为降准的配套落地。回顾2023年Q1央行货政报告中提到，央行对利率水平的把握可采取“缩减原则[AttenuationPrinciple]”，政策利率的图7我国利率传导机制

792023Q42022Q32.59%2.7%，反而可能再度迎来布局机会。资料来源：中国人民银行，商品：商品市场有所企稳0.19%，RJ/CRB0.38%持延续盘整态势。7OPEC+623日当周，美国原4.549602.2260万桶；馏分1.14121220万桶/10万桶/6306748台，较去年同期减少76台；其中采油钻机数545台，周减少1台，较去年同期减少50台。暑期原油消费旺季，但成品油表现相对疲软；由于全球高温，天然气价格小幅上涨。2022Q42023TIPS10%2018年-2020520235月亦再度增持黄金5.86吨[1万盎司]2.33吨[6727万盎司]80%图8股债比65605550454035302520

值仍存。权益：长久期角度机会大于风险，可适当乐观A300P/E与10年国债YTM测算，当前股债比近31，远低于近7年均值53.5，处明显低估区域。长久期角度，当下或为A股和港股良好布局时点，机会大于风险，胜率较高，可适当乐观逢低布局。2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06股债比% 近七年均值资料来源：中国人民银行，债券市场国内债市图9公开市场操作货币净投放[逆回购] 图10MLF+TMLF合计净投放20000150000-5000

4000-1000-60002020-06

2021-06

2022-06 2023-06货币净投放量亿元

MLF+TMLF合计净投放月亿元资料来源：， 资料来源：，图11银行间质押式回购总量 图12商业银行净息差800006000040000200000

2.52.42.32.22.12.01.91.82016-032016-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03成交量:R007亿元成交量:R001亿元银行间质押式回购总量亿元

商业银行:净息差%资料来源：， 资料来源：，图13新增国债及政金债发行规模 图14新增地方政府债券发行规模50000

2020-052020-082020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05国债发行量:当月值亿元政策性银行债发行量:当月值亿元

2021-052021-072021-092021-112022-012022-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05地方政府债券发行额:当月值亿元资料来源：， 资料来源：，图15信用利差与国债期限利差 图16国债10Y-1Y期限利差110100100 50 602021-062021-082021-102021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062020-06 2021-06 2022-06 2023-06信用利差:AAA企业债2年-国债2年BP期限利差:国债10年-国债2年BP

中债国债10Y-1Y利差bps资料来源：， 资料来源：，图17IRS质押式回购定盘利率 图18AAA同业存单收益率5.04.03.02.01.0

180 6130 48030 2-20 0FR007IRS:1年% 3MSHIBORIRS:1年%

AAA同业存单与FR007IRS利差:1年bps[右轴]AAA同业存单收益率:1年资料来源：， 资料来源：，图19 国债期货收盘价 图20投资级中资美元债1051031019997952020-06 2021-06 2022-06 2023-0610年期国债期货收盘价元/张5年期国债期货收盘价元/张

6543212021-062021-082021-102021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06房地产行业中资美元债到期收益率BBB+:3年%中资美元债到期收益率BBB+:3年%资料来源：， 资料来源：，海外流动性观察图21中美10年期国债利差 图22美国M2同比，%5432102020-06

20-1802021-06 2022-06 2023-0610年期中美国债利差[右轴]BP中债国债到期收益率:10年%美国国债收益率:10年%

0

美国:M2:季调:当月值美国:M2:季调:当月同比[右轴]

30201002018-052018-102018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05资料来源：， 资料来源：，图23美联储总资产及联邦基金利率 图24海外国债收益率10000000 69000000 58000000 47000000 36000000 25000000 12020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06

4 2.02 1.02021-062021-082021-102021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06美国资产负债表百万美元美国联邦基金利率[右轴]%

意大利:国债收益率:10年%英国:国债收益率:10年%日本:国债利率:10年[右轴]%资料来源：， 资料来源：，图25美国成屋房价中位数及房贷利率 图26TED利差500000 400000 7300000 65200000 4100000 30

705030102022-062022-072022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062020-06 2021-06 2022-06 2023-06美国:成屋销售:中位价美元美国:30年期抵押贷款固定利率[右轴]%

美国TED利差bps资料来源：， 资料来源：，图27美债长短端收益率走势654321010s3m美债利差[右轴]bps 美国:国债收益率:10年% 美国:国债收益率:2年%美国:国债收益率:3个月% 10s2s美债利差[右轴]bps资料来源：，

250200150100500-50-100-150-200-250基准利率及债市情绪图28最新存款基准利率[2015年4月调整至今] 图29最新国有行存款利率[以建行为例]2.751.11.32.751.11.31.50.3543210

3.02.452.052.452.051.251.451.650.202.01.51.00.50.0存款基准利率%

建行存款基准利率%资料来源：， 资料来源：，图30央行政策利率走廊76543212016-062016-092016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06SLF:7天% SLF:隔夜% DR007%R007% 超额存款准备金利率% OMO:7天%资料来源：，图31主要政策利率及市场利率报价54321国债到期收益率:10年% 中期借贷便利(MLF):操作利率:1年%贷款市场报价利率(LPR):1年% 贷款市场报价利率(LPR):5年%逆回购:7日:回购利率% DR007%资料来源：，图32主要产品利率走势6543212016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-0610年期国债收益率% 10年期国开债收益率% 3年期AAA企业债收益率%5年期AAA城投债收益率% LPR:1年% Shibor:7天%资料来源：，图33隐含税率“牛市下行、熊市上行”6.0235.55.0 184.5134.03.5 83.032.52.0 -22013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06隐含税率[右轴]% 中债国债到期收益率:10年% 中债国开债到期收益率:10年%资料来源：，商品市场图34商品综合指数及黑色指数，点 图35铁矿石与螺纹钢指数，点

2021-062021-082021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06

150010005000南华期货黑色指数[右轴]RJ/CRB商品价格指数

2021-06 2022-06 2023-06期货收盘价(活跃):螺纹钢期货收盘价(活跃):铁矿石[右轴]资料来源：， 资料来源：，图36 焦煤、焦炭价格，点 图37原油价格指数500

14012010080602021-062021-082021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062020-06 2021-06 2022-06 2023-06中国炼焦煤综合价格指数环渤海动力煤综合均价5500K[右轴]元/吨

期货结算价(活跃):WTI原油:ICE美元/桶期货结算价(活跃):布伦特原油:ICE美元/桶资料来源：， 资料来源：，图38贵金属与实际利率0上一轮黄金牛市 伦敦现货黄金美元/盎司美国TIPS利率:10年[逆序、右轴]% 美国:联