上市公司现金股利信号假设实证检验

1上市公司现金股利信号假设实证检验论文关键词：事件研究法现金股利收益超常论文摘要：本文采用事件分析法分析了我国上市公司A股现金股利的市场反应，样本分成股利增加、股利减少、股利不变和首次发放股利四组。研究发现，相对于股利不变样本组，股利增加样本公司可以获得显著为正的平均累计超常收益率，而股利减小样本公司获得了显著为负的平均累计超常收益率。同时还发现，首次发放股利公司实现了最大的超常收益。研究结论支持了现金股利信号传递假设。上市公司的股利政策是财务金融学中的重要研究论题，在股利分配对公司价值的影响这一问题上存在不同观点。传统理论认为公司价值等于公司未来净现金流入现值之和，公司支付的红利(包括现金股利和其他股利)越多，公司的价值越大而Miller&Modiglia(1961)(以下简称MM)在其经典文献中率先将经济学研究方法引入股利政策研究，在一系列严格的假设下得出，公司股利政策与其市场价值无关。我国股市作为特征鲜明的新兴资本市场，股市的股利政策是否向投资者传递了某种信息，股利公告是否具有信息含量目前的研究集中在2001年以前的资本市场，且实证研究大多集中于研究股票股利与现金股利市场反应的差异，研究普遍认为股票股利能增加公司价值，而现金股利则不能增加公司价值。那么，现金股利的市场反应如何，本文就此进行了探讨。一、文献回顾及分析对于股利是否具有信息含量，国外学者进行了广泛研究。Bhattacharya(1979)率先在股利研究中建立了股利显示信号模型，此后各种竞争性信号传递模型纷纷涌现。Miller&Rock(1985)以及John&Williams(1985)等，分别提出了研究公司红利分配政策的基础模型。这些模型都假定管理者拥有外部投资者更多的有关企业价值的私有信息，股利政策有助于降低这种信息不对称程度，但在股利政策的信息内涵、信号传递方式及其成本上还有不同定义。这些模型成为以后红利实证研究的基础。Asquith&Mullins(1983)在控制了其他同时公告的信息下，检验了美国市场首次发放股利的市场反应，发现首次发放股利产生了正的超常回报。Benartzi，Michaely&Thal(1997)验证了美国市场上红利增加和减少事件，发现股票价格的超常收益率介于-2．53％和+0．81％之间，再次验证了红利公告效应。我国学者对股利政策市场反应进行了大量研究大多数学者认为，现金股利没有信号效应。回顾我国股利政策研究文献可以发现，以往研究文献大多采用事件研究法。正如何涛等(2002)所认为的，在这类研究中非常重要的工作就是保证事件的“清洁性”。对于事件日的选取，大多学者都选择了股利分配预案公告日作为事件日。何涛(2002)在控制了盈余信息等其他因素的情况下，选择了股利预案公告日作为事件日，并得到了“纯”现金股利信息不能显著提高企业市场价值的结论。为避开事件日的同时公告，乔俞等(2001)选择了股利分配决案公告日作为事件日，研究认为，由于我国上市公司在股利分配预案公告日，公司的股利分配政策还是未知的，市场对股价的反应包含了公司盈余信息和其他同时公告的信息，而不纯粹是对股利政策的反应。本文拟采用股利分配决案公告日作为事件日，来考察公司现金股利的市场反应。二、研究设计(一)研究方法本文采用事件研究法(Event—studyMethodology)作为研究方法，采用累计超常收益法(CAR)来计算市场对现金股利事件的反应程度。由于难以在事前确认市场对现金股利真正有反应的期间，本文将股利决案公告日前后各10天(-10，+10)作为市场有可能发生超常收益的窗口期间。对于正常收益率的估算，本文用事件日前40天到前11天的股票价格数据，分别采用均值调整模型和市场调整模型来估算。最后用个股日收益率减去个股日正常收益率计算出可能发生超常收益期间内的个股日超常收益率。本文采用以上t检验进行假设检验，采用SPSS11．5对个股正常收益率的估计、假设的t检验进行计算，采用EXCEL2003计算个股日超常收益率。粱(栗二)葛样本塞选择伍本文晌选择尖20拍02番-2专00杜4年愈期问母深圳摇市场能和上匆海市吃场所雅有斧上市仓公司希(不稳包括梨B股旱市场创)，胆发放丽“妈纯慧”车现金生股利惑的事藏件为喘研究辫样本之。选后择股垃利分灯配决佣案公惕告日渣作为席事件捕日，灵采用没以下库标准溪筛选熟现金逝股利汉数据治：选需取C润SM炮AR腹数据恩库中骡股利严决案码公告楚日介痰于2舌00柳2年逐1月洁1日庆到2府00弹4年剖12剧月3别1日买期间忌所有晨现金喇股利堡(不拢含配州股、刻送股瑞和混鸟合股用利)务个股钩，排描除股抹利分伙配预阴案公淘告日浸与股惰利分热配决肥案公耕告日南之间胳不少荡于5舅0个炭交易据日(过目的于是尽予可能娱排除逐上次瓜公告励对股奥价波脱动的脊影响伸)，植且分销配决馆案公降告日斩与除棍息日截相隔蚂至少弓7天感(令送交易随日)常的个垄股；屡在C识SM举AR阁数据美库中胡与事壶件日糊相隔纪(一框40送，+括10辞)期闸间有件连续范交易友数据鸽(法盾定节忠假日米放假隶除外教)；头股利膨决案舌公告叠日的砍当天荒同一酱公司铜不能类有其律他事垒件公警告；针为考赶察股登利决茫案公此告当俱天的颜股价苍波动宜，要洁求股招利决演案公街告日凳当天鸦有交婚易数还据。判为了麦验证福公司愉股利屋是否尼向市供场传邀递某毙种信阵息以竭及市驼场对霸此做心出了喜怎样腊的反坟应，头本文蛙将所确有样僵本分硬为四顽个子仗样本伶，再更对每抄个子叔样本厌中数待据采宵取胀±坡3叮崇界限档限制迎，以命剔除扯个别易极端季数据脊，一宗共得膜到6江96认个有缸效样涝本。液本文桑以股可利不拘变样罢本公摆司为叨参照蔬组，碰考察响其余沃三组六的平叠均累咽计超个常收饲益率姜，以乳检验鞭现金蝇股利涛是否帽具有按信号新传递冠效应累。丘成(三喜)研制究假如设如吩果假眯设公阔司股禽利确写实具息有某游种信代息含台量，够那么弦在股持利公莫告日弊及其蜘以后华的一级段时要间(寿事件级窗口课期间赔)俩投资帐者就歇会对谋此做恰出反桃应，摔并体倚现在雷股价乐的波新动上径。由势于我杰国资察本市妹场还哨缺乏汇分析魄师对狸预期势股利支的预探测数猎据，顾加上瑞资本隶市场尤发展啦时间小比较碑短，佣上市莫公司损缺乏仍稳定揭的股吹利政蛇策，脖难以斑利用假时间城序列祸来预出测预兆期股名利，煮因此垄本文许假设嘉股利轻的支石付符牵合随男机游欣走模恨型(无即n扬ai厘ve返模型软)，衰即假丑定上息年支形付的刊现金姨股利乐就是授本年在的期述望值世(如冰果上变年未置发放雀现金素股利唯且该携公司尺并非母首次搜发放诸现金替股利胳，则平本年垃的期而望值谊为0脸)。返劫(四胶)研脏究模歪型考辩察基朝于均诱值调坏整模嚷型和谋市场总调整抱模型构，计箩算得扔到的啄公告鬼日当凭天个草股日掉超常宇收益准率(桶AR福0)寨和(捷-1睛，0以)，暑(一披1，减+1写)，储(一要2，简+2段)，熟(一商5，勺+5帽)和农(-底10丘，+究10索)五籍个事处件窗撇口的刻累积隔超常快收益勿率(鸭CA艘R脚‘奶)的共总体致分布奸状况糠，非桐参数盖单样铃本K叨-S凶检验对结果拥如(帮表所慌示。皆从(姥表1紫)中弦看到凤，市烤场模暮型计情算得腊到的皇股利划公告剧日异标常收蛙益率炊和五怜个事敬件窗护口的贞累计塑超常斜收益躺率(疫CA炮R绍‘携)都寒符合纺正态慌分布圣；油恭而由移均值撞调整蛮模型览计算狼得到枕的日蔑异常浙收益光率和余5个买事件佳窗口芽的累态计异姓常收毛益率下(C扁AR优‘粥)大返部分裳偏离催正态够分布浮。这恼在一引定程踪度上浑与陈嗽汉文泥等(正20迎02虾)的辆研究仪结论贸不一框致。苦这说衡明在挨计算重个股老的正镇常收姑益率何时选束择不浆同的虎模型脉对计进算结荒果有顿一定排的影引响，宜以下气的假丧设检文验将箭采用抹市场秋模型曲。热京三颠、实汪证结仇果与炸分析固朝(一柱)股烫利增纺加时敢市场破反应干对股瞧利增机加子避样本完进行丘分析矮发现钳，在骑25贯4支错股利禾增加君股票访公告顽日的摩当天限，公骑司股龙票价民格平井均超捞常收敞益率限最高本的达胃到4阅．2想5％杏，出悲现正总超常仍收益森率的刊公司润数量恭最多舱，占瓜全部略子样饼本的彼59傻．4讨％。洒本文盛进一蛙步以根股利柏不变坊子样门本为呜参照汗组，味将股恰利增润加组涨和参班照组谋进行占两独霸立样啊本T伴检验复，检碗验结颜果如获(表像2)签所示涝。从雁(表辨2)绢中可播知，驾在股递利增桑加公把告日固的当充天，吊与股畏利保串持不耳变的象参照害组相竿比，徒股利展增加鞋样本劲公司牧的股峰东平插均可浪以实缩现1车．1泰2％茂的超腥常收锤益，播且在玉1％晚水平顷统计剪上显墙著，域同时磨在事抚件窗罢口(僻-1瘦，0咐)、絮(一流1，垦+1良)、以(一阴2，蒜+2砖)和游(一聪5，典+5灰)期假间，哥有1脆．0沿98蒙％，弃1．守19灾％，宣0．颤86西％和喊0．诞88确％的鹊累计肾超常叹收益盆率，煌且在袖统计律上都坡显著典，这灶就表肾明股腹利公隔告确疫实向并市场届传递嫩了某迅种信律息，越股利剃增加提公告少受到巧了市做场关俊注。胳同时封从(控表2巡)中慢还可溜以看米出，嫌这种悠市场化反应签还持董续了光一段想时间慎。这别与(国19宰97冒)研耽究的棚结论储相似馆，即苍股利妈的增丙加引戚起股唉价上检涨。矛巩(二铃)股提利减终少时变市场战反应睡由于灯公司柔本年共发放阿的股粘利在冻上一浴年股教利的羡基础辅上有唉所减兔少，代如果雀股利党具有打信息初含量薪，股乏利减止少公致告应侦该是博“损坏猾”匪消息克，市茎场将锈对此努做出瓦负面遣反应坟。笔肚者对摄股利扎减少瞧子样演本进花行分伪析发寺现，拾在1咐94咸支股平利减编少股愧票公妻告日栋的当定天，轧公司残股票狂价格著平均尖超常午收益桂率最召高的助为1颜．2城4％斯，最机低的宅为-份3，球37步5％魄，出勿现负订超常哗收益佳率的挂公司坦数量盘占全着部子波样本虏的5据8．扔2．洽％。剥进一议步非熄参数段检验尽发现勇，股咸利公防告日滚超常叶收益战率以纵及五读个事哈件窗裙口的羊累计搜超常筑收益绳率同遭样符侄合正女态分珠布，肾以股捎利不宾变子善样本岁为参枣照组滴，将宰股利真增加娃组和狼参照蜘组进倒行两驴独立黎样本赠1'挠检验伍，检张验结扑果如倍(表滑3)嫩所示务。从吸(表鄙3)申中可叔以发弓现，岔股利健公告全当日轿，股脖利减听少公柄司股伞东获籍得的俱平均皇超常潜收益辅率少陆于股帐利不替变公狸司的符平均皂超常考收益阔率，屯两者恨之差觉为1秤．2穷1％哭，且区统计焰上显蛮著。博同时裤，在嫁事件凯窗口筹(-锄1，底0)娇、(枝-1恐，+号1)赔、(盼-2票，+裕2)球和(摔-5毒，+劈5)敲期间默，分竞别有蜘-1估．2彼6％舌，-姓1．耕16帆％，书一0装．9恰2％嘴和-省0．拢79码％的烤平均透累计粗超常扭收益梯率，钳且在固统计兴上都彼显著进。这污一研遵究发头现进绳一步果支持驾了股顽利信锁号传词递假叹设，污即市怒场将磨公司般缩减车股利瓜视为华“械坏款”研消息么，相悄对于袖股利撑不变挠公司妥而言碑，减津小股望利将删摧毁猪股东司价值策。核掌(三母)首蚊次发戴放股贞利时酿市场秒反应错分析库首次鲜发放毙股利仙的子竞样本郑，发鹅现公竞告日包最高和超常范收益妇率高悟达5葛,0樱7％多，在若四组省样本充中最粗高，客出现提正超桶常收从益的甜公司分数占炸子样乌本的禁62的．5居％，屯也是薯四组束样本型中最洞高的稳。进切一步丢分析且发现时，与蒸参照雨组相赏比，出首次弟发放皱股利拥公司企在公砍告日咏超常耗收益横率均砍值达台到3符．1厘3％帝，窗巩口(喇-1品，0文)、盾(一挡1，仿1)拴和(罚-2宏，+主2)寺期间疼的平菌均累冈计超厌常收约益分宽别达罚到3件．1盏％、愤2．谢85个％和头1．图59奥％，校且统昨计上栋都显前著，恢检验海结果泰如(盒表4守)所坛示。按分析亲以上就结果震笔者球认为执，这贵主要英是因删为首普次发产放股岁利由陕于缺裳乏预旁期股我利的台比较叹，市絮场对霜于该菌类公俘司的艺未预肚期股葡织利难劣以评叙估，通再加梁上这亦类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