宏观利率专题：逆周期因子运用和债券市场有何关系

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1逆周期因子运用和债券市场有何关系？宏观利率专题摘要：逆周期因子是人民币中间价形成机制的重要组成成分。目的是使得中间价更好地反映宏观经济基本面，通过预期管理对冲外汇市场的顺周期波动，并尽可能提高中间价报价机制的规则性和透明度。比较四类方法可以发现，不同方法总体趋势相同，均可以捕捉逆周期因子发力阶段的趋势项；测算方法一和二的结果波动范围较大；彭博每日公布的中间价报价预测与实际中间价之差则波动幅度偏小，从跟踪角度来说，直接采用彭博报价-中间价是跟踪逆周期调节较为便捷、结论更加稳健的方5月中旬央行存款降息后，人民币汇率贬值明显加速。6月最后一周开始(6.26起)，彭博每日汇率报价预期与中间价汇率偏离程度明显增大，我们评估，央行可能已经在中间价报价中引入逆周期因子对人民币汇率进行调节，且明显加大了调节力度。观察彭博每日汇率报价预期与中间价汇率偏离程度，我们评估，2018年下半年至今，逆周期因子曾经在四个时期明显加大调节力度：(1)2019年5月初至6月中旬，即包商银行事件后；(2)2019年8月初至10月中旬，即中美摩擦再度升级后，至中美第一阶段贸易协定基本达成前；(3)2022年8月中旬至11月初，即2022年年内央行再次降息至二十大前后；(4)2023年6月中旬至今。证券研究报告2023年07月12日孙彬彬分析师SACS0516090003隋修平联系人uixiupingtfzqcomfzqcom供给压力？-财政研究专题》意？-信用债市场周报(2023-7-9)》复盘来看，央行明显提高“逆周期因子”调节力度的时期内，不存在明显证据表明，调节力度会直接影响货币政策运用、资金利率或十年国债走势。但从内外均衡视角观察，也不能完全排除，央行降息操作节奏考虑外部均衡因素的可能性，至少在贬值压力较大的时期，央行进一步引导资金利率下行的概率会降低，但两者关系并不绝对。风险提示：央行与海外主要经济体货币政策调整超预期、我国与海外主要经济体通胀与经济发展超预期。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 期因子运用会影响债市吗？ 63.1.2019年5月初至6月中旬，资金利率宽松，十年国债利率回落 73.2.2019年8月初至10月中旬，资金利率偏紧，十年国债利率上行 83.3.2022年8月中旬至11月初，资金利率收敛，十年国债利率先上后下 93.4.2023年6月中旬至今，资金利率宽松，十年国债利率小幅回落 10 即期汇率 3图2：人民币即期汇率与中间价 4图3：汇率逆周期调节的不同估算方法对比 5图4：人民币汇率——5月中旬起人民币汇率贬值加快 6图5：彭博汇率预测与中间价的偏离程度、人民币汇率-2018.7至今(基点) 6图6：彭博汇率预测与中间价的偏离程度、人民币汇率-2019.1至2019.12(基点) 8图7：彭博汇率预测与中间价的偏离程度、10年国债-2019.1至2019.12(%、基点)......8图8：彭博汇率预测与中间价的偏离程度、资金利率-2019.1至2019.12(%、基点)........9图9：彭博汇率预测与中间价的偏离程度、人民币汇率-2022.9至今(基点) 10图10：彭博汇率预测与中间价的偏离程度、10年国债-2022.9至今(%、基点) 10图11：彭博汇率预测与中间价的偏离程度、资金利率-2022.9至今(%、基点) 11表1：5月以来央行对外汇市场的预期管理 3表2：人民币中间价改革历程 4 表4：中间价逆周期因子发力前后经济与政策情况 7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明35月18日以来，人民币汇率破“7”，市场关注央行是否加大逆周期宏观审慎调节力度。资料来源：Wind，天风证券研究所央行如何应对当前阶段的人民币贬值压力？5月破“7”以后，央行首先通过一系列预期管理措施进行调节。结论023-05-18外汇市场指导委员会(CFXC)次会议稳固；抑制汇率大起大落。-30央行二季度例会中宣部主管《经济日报》有支撑，建议理性看待当前阶段的汇率波动。资料来源：人民银行官网等、天风证券研究所在贬值压力持续的情况下，央行还可以调动其他工具对外汇市场运行加以调节。2015年“811”汇改以来，逆周期宏观审慎调节工具不断完善。 “建立和完善跨境资本流动监测、预警和响应机制，更好运用中间价逆周期因子、风险准备金、全口径跨境融资宏观审慎等各类政策工具。出台《银行外汇业务微观合规与审慎经营评估办法》，提升外汇管理政策传导效率。”——2019年9月30日，潘功胜《我国外汇管理改革事业70年》3近期外汇风险准备金等工具尚无消息，但人民币汇率与中间价出现一定程度偏离，指向中间价逆周期因子可能已经开始发挥作用。不过值得注意的是，市场即期汇率与中间价的偏离并不必然代表逆周期因子发力，我们还dexhtmlegovcnsafehtml请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4需结合逆周期因子的内在机制，对观测到的情况加以理解。资料来源：Wind，天风证券研究所“逆周期因子”是当前人民币中间价形成机制的重要组成成分。回顾人民币中间价改革历程：结论5-07-21始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇5-08-11价要参考上日收盘价，以反映市场供求变化。5-12-11人民币汇率指数汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。子所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指汇率指数相对稳定。05汇市场自律机制将中间价报价模型调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。资料来源：人民银行官网等、天风证券研究所2017年5月，外汇市场自律机制将中间价报价模型调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”8。引入“逆周期因子”，目的是使得中间价更好地反映宏观经济基本面，通过预期管理对冲外汇市场的顺周期波动，并尽可能提高中间价报价机制的规则性和透明度。根据央行在2017年二季度货政报告中的说明，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度pswwwgovcnjrzgcontenthtmhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi3059540/index.htmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi3059540/index.htmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi360428/index.htmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi017081120382279077.pdf请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5等自行设定。由于逆周期因子计算过程无法准确获知，因此我们考虑基于央行官方公式“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”来间接估算逆周期调节力度，即按照收盘价和一篮子货币汇率变化预测中间价，并通过预测中间价和实际中间价的偏差来估算逆周期因子影响力度。基于公式“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，我们尝试四种方法来估算逆周期调节力度，并通过比较不同方法的结果来理解其稳健性。注1直接观察人民币即期汇率收盘价(上日)报价行是“参考”而非严格盯作为比较参照。2直接观察外盘(夜盘)7:30时刻的离岸之差。子将第二类方法也作为比较参照。3子货币汇率变化，计间价报价，观察预期报价与中在差别。4博发布的中间价预测与实际中间资料来源：中国人民银行、天风证券研究所注：中国人民央行并未提出具体测算方法，本报告估算思路是在参考央行相关表述的基础上，结合对汇率机制的理解所提出的，可能存在方法偏误。比较四类方法可以发现以下结论。第一，不同方法总体趋势相同。2022年8月-11月贬值压力较大期间，四类指标均出现明显趋势上行。第二，进一步对比结果，直接使用即期汇率与中间价之差可能在一定程度上放大了2022年8月-11月期间的波动幅度。我们判断，这可能是由于忽略了一篮子货币变化因素所导致的。第三，彭博报价与中间价之差的波动幅度偏小，且2022年8月与其他指标同步上行、趋势相近。从跟踪角度，直接采用彭博报价-中间价是跟踪逆周期调节较为便捷、结论更加稳健的方法。期调节的不同估算方法对比请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6资料来源：Wind，彭博，天风证券研究所第四，5月中旬央行存款降息后，人民币汇率贬值明显加速。近期四类指标均出现趋势性上行，表明中间价逆周期因子可能确有发力。快资料来源：Wind，天风证券研究所图5：彭博汇率预测与中间价的偏离程度、人民币汇率-2018.7至今(基点)资料来源：Wind，彭博，天风证券研究所参考彭博汇率预测与中间价的偏离程度，我们近似观察“逆周期因子”的调节情况。能够观察到，2018年下半年至今，“逆周期因子”曾经在四个时期明显加大调节力度：(1)2019年5月初至6月中旬，即包商银行事件后；(2)2019年8月初至10月中旬，即中美摩擦再度升级后，至中美第一阶段贸易协定基本达成前；(3)2022年8月中旬至11月初，即2022年年内央行再次降息至二十大前后；(4)2023年6月中旬至今。目前来看，逆周期因子的启动与暂停可能主要是两段长时期：(1)2017年5月至2018年1月；(2)2018年8月2020年10月。关于逆周期因子运用和汇率贬值压力对债市的影响，我们从四个角度进行观察。第一，在逆周期因子发力阶段，央行货币政策(特别是总量型政策)运用是否受到影响？第二，短端政策工具(MLF、逆回购等)及资金利率是否受到影响？第三，央行的态度是什么？第四，债市受到什么影响？请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7-----------上行宣布中小银行降准------行--行bp100bp--------bp，定向降准50bp----------势上行-持续上行----5bp-----------降准25bp-------上行-6.13逆回购、6.15MLF降息bp资料来源：中国人民银行，Wind，彭博，天风证券研究所以下，我们具体观察每个阶段的经济、政策及汇率表现。松，十年国债利率回落2019年5月初，中美摩擦升级，5月6日央行降准后，人民币汇率开始较快贬值，随即彭博汇率预测与中间价的偏离程度在其中几个交易日明显走扩。exhtmltmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisiindex.htmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi00/index.htmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi885/index.html18/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4953019/index.html19/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4957336/index.html请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明82019年5月24日，央行宣布接管包商银行后，为应对流动性紧缩，央行6月14日进一步通过再贴现和常备借贷便利加大了流动性投放力度，引导资金利率持续下行。直至6月20日，彭博汇率预测与中间价的偏离程度不断增大，引导人民币汇率基本稳定在6.90附近，暗示期间央行可能加大了包括逆周期因子在内的多方面汇率调节力度。期间(5.24-6.20)十年国债下行7.7BP至3.235%，R001下行107.2BP至1.753%，并持续明显低于2.55%的7天逆回购利率。旬，资金利率偏紧，十年国债利率上行程度快速增大。10月11日，特朗普在白宫接见刘鹤。会后特朗普表示，“美中两国已经非都有利”。10月12日起，彭博汇率预测与中间价的偏离程度明显降低。8.6-10.14期间十年国债上行10.3BP至3.164%，R001从2.3028%上行30.9BP至2.6115%。但相较于2.55%的7天逆回购利率，资金利率整体偏紧。期间货币政策仍通过再贷款、LPR改革等，主要作用于宽信用的方式支持实体经济。但对信号意义较强、且主要作用于宽货币的降准运用，则是在中美重启磋商、即推动汇率贬值的核心压力有所缓解后。复盘来看，9月初以后，国常会明确财政力度加码，提前部署提前批专项债，释放进一步积极财政和宽信用信号，以及宽信用逐步得到确认，叠加中美重启磋商，共同推动了期间十年国债的反弹。预测与中间价的偏离程度、人民币汇率-2019.1至2019.12(基点)资料来源：Wind，彭博，中国人民银行，中国政府网等，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9资料来源：Wind，彭博，天风证券研究所测与中间价的偏离程度、资金利率-2019.1至2019.12(%、基点)资料来源：Wind，彭博，天风证券研究所2022年8月15日降息20后，人民币汇率贬值明显加速，彭博汇率预测与中间价的偏离程度不断增大。在此过程中，央行启用多种工具调节外汇市场。8月22日21，央行在香港发行250亿央票。9月5日22，央行决定下调金融机构外汇存款准备金率由8%至6%，提升金融机构外汇资金运用能力。9月26日23，央行宣布将远期售汇业务的外汇风险准备金率调整为20%，以稳定外汇市场预期。9月27日24，全国外汇市场自律机制电视会议召开，部署加强自律管理有关工作。10月25日25，央行、外管局上调跨境融资宏观审慎调节参数从1至1.25。期间，外围环境也有变化，美联储11月3日议息会议后，人民币汇率转为升值，彭博汇率预测与中间价的偏离程度收敛。与此同时，防疫优化、地产政策调整等具有宽信用意义的政策开始发力，带动汇率持续走强和资金面收敛。httpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi/4630885/index.htmlindexhtmluindexhtmlindexhtmlindexhtmlindexhtml请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10首先是9月29日和9月30日阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限26和下调首套个人住房公积金贷款利率27，然后是11月10日，国常会提出防疫优化20条，次日人民币对美元汇率显著升值。后续贬值压力有所反复，央行阶段性增强中间价逆周期调节力度，并于11月21日28在香港发行250亿元央票回收海外人民币流动性，同时通过预期管理等方式进行调节。11月21日晚间29，潘功胜演讲强调内外部宏观环境的变化将有助于维护中国外汇市场稳健运行，其中提及美元升值周期或已接近尾声、国内防疫优化、前期政策刺激生效落地以及对地产行业的政策支持。此时宽信用政策也在持续发力。11月21日，央行与原银保监会召开全国性商业银行信贷工作座谈会30，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。随着中国地产与防疫政策持续优化，人民币汇率进一步走强。8.15-11.16期间，R001从1.1274%上行91.53BP至2.0427%，随后回落至2.0%逆回购7天利率以下，总体维持了宽松的流动性环境。由于宏观政策主要在宽信用方面发力，11月初阶段资金利率收敛趋势较为明显，后续11月25日央行再度降准25BP，资金利率再度回落。而十年国债利率先升后降，再到11月初后快速向上调整，除了部分反映资金利率波动外，主要反映地还是市场对政策的预期情况。至11月25日央行宣布降准，对汇率虽有短期冲击，但并未持续，人民币汇率在进入12月后则持续走强。2023年6月13日31央行降息后，市场对增量政策一度有所期待，但随着市场对增量政策的预期弱化，以及海外主要经济体央行的紧缩立场强化，人民币汇率再度面临较快贬值压力，6月26日人民币汇率破7.2后，彭博汇率预测与中间价的偏离程度明显增大。6月26日以后，R001总体维持在1.2-1.35%的区间内，仅在6月30日季末有短暂冲高，延续宽松流动性环境，但并未进一步宽松；十年国债小幅回落2.7BP至2.640%。目前央行货币政策暂无明显动向。彭博汇率预测与中间价的偏离程度、人民币汇率-2022.9至今(基点)资料来源：Wind，彭博，中国人民银行，中国政府网等，天风证券研究所图10：彭博汇率预测与中间价的偏离程度、10年国债-2022.9至今(%、基点)indexhtmlliuindexhtmlindexhtmlindexhtmldexhtmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi4953019/index.html请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11资料来源：Wind，彭博，天风证券研究所图11：彭博汇率预测与中间价的偏离程度、资金利率-2022.9至今(%、基点)资料来源：Wind，彭博，天风证券研究所4.小结逆周期因子是人民币中间价形成机制的重要组成成分。目的是使得中间价更好地反映宏观经济基本面，通过预期管理对冲外汇市场的顺周期波动，并尽可能提高中间价报价机制的规则性和透明度。比较四类方法可以发现，不同方法总体趋势相同，均可以捕捉逆周期因子发力阶段的趋势项；测算方法一和二的结果波动范围较大；彭博每日公布的中间价报价预测与实际中间价之差则波动幅度偏小，从跟踪角度来说，直接采用彭博报价-中间价是跟踪逆周期调节较为便捷、结论更加稳健的方法。5月中旬央行存款降息后，人民币汇率贬值明显加速。6月最后一周开始(6.26起)，彭博每日汇率报价预期与中间价汇率偏离程度明显增大，我们评估，央行可能已经在中间价报价中引入逆周期因子对人民币汇率进行调节，且明显加大了调节力度。观察彭博每日汇率报价预期与中间价汇率偏离程度，我们评估，2018年下半年至今，逆周期因子曾经在四个时期明显加大调节力度：(1)2019年5月初至6月中旬，即包商银行事件后；(2)2019年8月初至10月中旬，即中美摩擦再度升级后，至中美第一阶段贸易协定基本达成前；(3)2022年8月中旬至11月初，即2022年年内央行再次降息至二十大前后；(4)2023年6月中旬至今。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12复盘来看，央行明显提高“逆周期因子”调节力度的时期内，不存在明显证据表明，调节力度会直接影响货币政策运用、资金利率或十年国债走势。但从内外均衡视角观察，也不能完全排除，央行降息操作节奏考虑外部均衡因素的可能性，至少在贬值压力较大的时期，央行进一步引导资金利率下行的概率会降低，但两者关系并不绝对。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明