白云机场研究报告需求回归复苏领先-核心枢纽再续增长

白云机场研究报告需求回归复苏领先_核心枢纽再续增长（报告出品方/作者：申万宏源研究，闫海，罗石，刘衣云）1、核心无机门户枢纽，领先复苏优势凸显1.1、历程：二十余载经营成就门户无机枢纽经历转址建设发展，定位核心枢纽机场：新白云机场于2000年开工建设，至2004年正式通航。2004年前，白云机场归中国民用航空总局管理，由广州白云国际机场集团控股，并于2003年在上交所上市。2004年经改组后，实际控制权转移至广东省人民政府。作为国内三大门户复合枢纽机场之一，国有股权性质使白云机场能够获得政府在财政补贴及资本金注入等方面的大力支持，实现稳定运营；其子公司大多关联于主营业务，提供基础服务支持，实现有效协同。航空业务快速膨胀，硬件设施不断完善：2004年转场后白云机场旅客量增长速度保持在高位，2004-2019年客流量CAGR达致8.9%，2019年旅客量突破7000万人次，与北京首都机场、上海浦东机场并说道国内三大枢纽机场。从2000年已经已经开始，受大湾区航空市场需求以及国际枢纽地位的驱动，白云机场持续建设膨胀。2020年9月，三期扩建工程正式宣布正式宣布动工，T3航站楼将作为白云机场集航空、公路、铁路为一体的多方式联运的交通综合体，同时同时实现泛珠三角、珠三角地区城市之间的有效率全线贯通。非航业务转化成崭新活力，流量变现能力再提升：2017年3月，中豁免集团通过官方竞标荣获得白云机场进境店运营权。2018年10月，中豁免集团再次中标白云机场T2航站楼出境豁免税店未来8年经营权。2018年白云机场T2投产后，公司增值税经营面积从1300平米增加至5944平米。增值税业务的大幅膨胀大力大力大力推进公司非航业务发展，截止目前，白云机场增值税经营面积已超过至6845平米，进一步为公司的商业化及变现能力关上空间。1.2、定位：横跨国际枢纽责任，立足珠三角核心区位白云机场作为国内三大门户无机机场之一，同时也定座落在粤港澳大湾区的核心枢纽机场，就是国家“一带一路”倡议和“空中丝绸之路”的关键国际航空枢纽。2019年广州白云机场旅客量为7338万人次，名列全国第三，仅次于北京首都以及上海浦东两大国际机场。2020-2022年，国际客流受疫情影响大幅大幅大幅下滑，白云机场凭借均衡的国内客流，旅客量已已连续三年在国内机场中名列第一。政策定位推动广州国际化建设，比肩北京、上海国际枢纽地位。2010年国家交通运输部中国民用航空局在官方文件中则表示：北京、上海、广州为中国三大门户无机枢纽机场。2012年国务院发布文件，特别强调加强北京、上海、广州机场国际化建设，进一步进一步增强京津冀、长三角、珠三角作为全球航空枢纽的促进作用，进一步打下了广州白云机场作为我国国际枢纽之一的地位。国际核心航空枢纽肩负更关键的航空发展责任，为更好地参与国际航空市场活动以及充分发挥全球化发展的引擎促进作用，国际型机场将获得更多政府大力支持及高度高度关注，在资源分配上占有优势地位。卡位核心机场群，天下乐享广东省航空市场发展红利。《广东省综合交通运输体系“十四五”发展规划》明确提出广东省在“5+4”骨干机场布局的基础上，将进一步完善“3+4+8”的运输机场布局。按照广东省交通规划，各大机场将根据定位错位发展，而白云机场在广东省国际枢纽中仍占据领先地位。政策推动粤港澳大湾区大力大力推进建设，北上广三大枢纽协力资源共享世界级机场群。近年回去我国一直致力打造出粤港澳大湾区机场群，以提升国际航空地位。2016年《广东省政府工谢泽生报告》明确提出必须积极开展珠三角城市升级打造出粤港澳大湾区。2022年《规划纲要》特别强调构筑“3+4+8”机场布局，计划构筑世界级机场群。多层政策加码下，白云机场作为核心枢纽机场前景发展宽阔。大湾区航空市场需求空间充足，白云机场份额相对均衡。从2004年至2019年，粤港澳大湾区主要机场旅客量一直保持稳定快速增长，疫情前航空旅客总量达致2.2亿人次。2019年白云机场旅客量首次多于香港国际机场，市场份额达致32.9%。疫情前粤港澳大湾区经济高速发展，2010-2019年GDP平均值增长速度达致9%，高于我国整体平均水平。受益于大湾区高速经济与航空市场需求潜力，在大湾区机场群密度较低的情况下，区域内各主要机场业务量仍同时同时实现稳定增长。1.3、追加新增产能：利用率尚处爬坡期，客流快速增长空间充裕白云机场处于追加新增产能爬坡期，成本均衡后业绩步入逐级向不好阶段。机场行业存明显产能周期，在追加新增产能突破期，随着崭新滑行道及航站楼投入使用，机场容量明显提升，同时固定资产成本将一次性大幅位居，导致机场公司ROE水平下跌。白云机场2018年二期投产后，公司折旧费用水平明显快速增长。截止2022年，除租赁科东俄则修改影响外，近年来公司固定资产成本基本套管，受疫情影响，公司新增追加新增产能尚未赢得转化成。我们表示随着国内外航空市场需求在23、24年逐步恢复正常，白云机场总收入增长速度将显著大于成本减至速，业绩逐步上行。较之其他一类机场，白云机场追加新增产能利用率尚未饱和状态，未来客流量快速增长空间充裕。以2019年机场客流量来看，广州白云在全部一类机场中追加新增产能利用率最低，2019年为91.7%。一类机场因政策大力支持力度非常大、腹地经济疲弱，长期市场需求快速增长确定性强，主要受限于追加新增产能。二者较于北京首都/上海虹桥/深圳宝安的130.8%/113.1%/116.8%的高负荷运转，白云机场空间优势明显。疫情前机场群追加新增产能仍紧绷，长期业间协同大于竞争。疫情前大湾区主要机场均遭遇产能瓶颈，2019年深圳宝安机场、香港国际机场追加新增产能利用率仅约至115%以上。大湾区各大机场正逐步大力大力推进基础设施建设，未来大湾区的旅客服务保证能力以及运输容量料大幅提升。短期内大湾区其余机场追加新增产能难以转化成，白云机场料充份具有疫后客流增量。长期回去看一看，从目前各个机场的建设规划来看，各大机场基础建设项目预计顺利完成时间均在2024-2025年，三期投产后，白云机场与其他大湾区机场同样具备追加新增产能转化成空间。在大湾区机场基础建设逐步落地、经济总量与人口总量持续提升，航线资源合理分配的环境下，各机场之间料进一步加强协同。2、航空客流量逐步回升，恢复正常进度国内领先2.1、疫情前均衡运转，静待容量进一步突破我国机场航空收费相对刚性，运转业务量轻而易举同意航空性总收入快速增长。民航局对我国机场航空性业务收费标准存苛刻规定，从业务收费规定来看，涵盖飞行器费和、停场费、旅客衣务费等航空性业务收费均由机场分类以及实际机场运转航班量、旅客量等指标同意。广州白云机场与上海浦东机场、北京首都机场、北京大兴机场均划分为一类1级机场，单位收费按照一类1级标准进行。疫情前白云机场航空性总收入保持快速增长，航空性总收入（不考量民航发展基金）与旅客戳吐量、飞机飞行器架次增长速度相匹配。从公司历年航空业务数据来看，列作2019年民航发展基为金归还终止的影响，白云机场航空性总收入与客流增长速度及飞行器架次呈圆形明显正有关。2015年公司三滑行道投产后，流量增长速度提升，公司航空性总收入快速增长显著。由于国际航班收费标准相对较低，在国际航空业务量占比逐步提高的趋势下，2015-2019年公司航空业务收入增长速度趋势与业务量保持一致，并基本高于客流量及航班量增长速度水平。机场整体容量受航站楼容量、保证人力资源、滑行道数量等多种因素影响。随着追加新增产能逐步引入、机场保证能力进一步进一步增强，白云机场容量逐步提高，2019年步入双航站楼+三滑行道运转后，白云机场高峰小时容量已超过至“76+2”架次，同步放大机场航空性总收入快速增长空间。疫情前白云机场航班架次保持稳定快速增长但受追加新增产能影响处于较低水平，2015-2019年航班架次CAGR少于4.65%。2015年至2019年国际及地区航班架次增长速度高于国内增长速度，国际架次CAGR达致9.74%，助推国际航班量占比小幅提升，整体来看白云机场国内外航班量比重相对均衡，2019年国际及地区架次比重为24.5%，国内比重为75.5%。市场需求疲软，客流量增长速度高于航班量增长速度。2015-2019年白云机场旅客量CAGR少于7.38%，其中国内2015-2019旅客量CAGR为5.57%，2016年已经已经开始国际枢纽建设大力大力推进，白云机场国际航线航点大幅提高，2016年国际客流同比快速增长20%，2015-2019国际旅客量CAGR为14.14%，出入境客流量增长速度显著领先。2019年国内客流量占比达致76%，国际及地区客流比重为24%，国际客流占比疫情前保持持续提升趋势。国际航空货运市场需求为公司货邮量快速增长主要动力。2015-2019年白云机场货邮量CAGR少于5.71%，其中国内2015-2019货邮量CAGR为2.41%，国际2015-2019货邮量CAGR为8.42%。2019年国际货邮量占比达至58%，国内比重为42%，疫情期间受益于疲弱航空货运市场需求，国际货邮量保持快速增长，2022年公司共顺利完成国际及地区货邮量144万吨。2.2、航空资源布局广为，国内外重点著重2.2.1、国内：基地航司协同，国内航点全面全面覆盖全面疫情后时刻资源有所转化成，为运营航司提供更多更多充足发展空间。2023年夏航季，广州白云机场国内计划航线为281条，每周计划迫降国内航班量为4253班次，同比2019年夏航季快速增长19%（北京首都机场受大兴分流影响同比-29%，上海浦东机场受卫星厅于19年9月投产影响，同比+24%，深圳宝安机场同比+17%，上海虹桥机场同比+3%）。2023年总计24家航空公司参与运营白云机场航线，在白云机场时刻资源快速增长的情况下，主要航司在白云机场所具备时刻二者较疫情前均存相同程度快速增长。南方航空份额最大，在白云机场国内时刻占比达到50%，相较疫情前份额进一步提升。其余航司份额相对分散，均小于10%。从时刻增量来看，南方航空/东方航空/深圳航空/海南航空/中国国航/九元航空每周广州起飞时刻量均超过100班次，同比19年增长23%/6%/4%/10%/8%/54%，主基地航司南方航空和九元航空时刻同比增长显著。充足的航空资源空间能够吸引航司进入机场所在市场发展，带动客流量提升，增强市场活力。与南方航空深度合作打造出世界级枢纽。大型航空枢纽的建设市场需求必须基地航司的提振以及共同发展，基地航司能够协同枢纽建设规划，存针对性地加强运力引入。2018白云机场二期投产后，公司全力支持南航转场并主导使用T2航站楼，分摊T2航站楼90%以上的旅客运输量，并使南航广州枢纽竞争力明显增强。2020年广东机场集团与南航集团签定《共同大力大力推进广东民航高质量发展战略协议》，进一步深化广东民航市场合作发展理念。截止2023年，南航及南航系航司厦门航在广州白云机场具备最多时刻量，整体份额少于至49%，在双方合作赢得明显成效的前提下，南方航空将稳步作为基地航司提振广州民航市场发展，与白云机场共同助推客源快速增长。白云机场航线基本全面全面覆盖国内全部主要通航点，从白云迫降国内时刻量来看，一线城市、崭新一线城市、二线城市及其他城市航线每周分别为700架次，1454架次，1025架次，1081架次，相同级别城市航线航班量布局相对平均值，其中崭新一线城市航班量占比最高，达致国内时刻总数的34%，二线及其他航线占到至比达四分之一左右。在未来时刻资源具备快速增长空间的条件下，合理且相对扁平的资源配置能够并使白云机场充份享受各类客群的未来增量。2.2.2、国际：国内至大洋洲、东南亚的第一门户2019年夏航季白云机场国际通航点囊括42个国家及地区，主要以周边地区居多，白云机场已经变成中国大陆至大洋洲、东南亚的第一门户。与国内其他大型国际机场较之，白云机场东南亚与澳洲时刻量明显领先。在四家国际机场中，白云东南亚和澳洲时刻占比分别达致39%和46%，在全国全部机场国际迫降时刻中达至约16%和33%。北京首都机场、上海浦东机场国际航班量分布较为均匀，广州白云机场及深圳宝安机场国际航班量明显集中于东南亚，且航线分配重合度较高，但得益于国际枢纽定位优势，白云机场各国家地区时刻量显著高于深圳机场，且具备更全面的洲际市场布局，在广东地区具备绝对领先优势。白云机场东南亚时刻占比达到60%，每周起飞航班量为686架次；日韩时刻占比达到10%，每周起飞航班量为113架次；洲际航线中，白云机场在澳洲航线上份额相对最高，占自身国际时刻的6%，每周起飞航班量为66架次。从2019年香港国际机场客源来看，香港入境旅客各地区占比相对扁平，且澳洲、东南亚等白云机场核心国际航线客源相对较太太少，与广州白云机场国际原产重合度较低，不存激烈客源竞争。长期来看，随着广州白云机场时刻资源逐步转化成，国际航线布局不断完善，在地理位置以及枢纽定位优势下，香港国际联运客流料进一步流向，提升白云机场国际旅客量。2.3、国际枢纽对照：交通接驳完善，静待对外通达性提升三大国际航空枢纽国内航点数水平相近，白云机场国际航点数仍存提升空间。北京首都机场凭借独特区位以及先发优势，2019年国内航点数少于165个，座落在三大枢纽之首，国际航点数135个。上海浦东机场国际航点数增长速度显著，2019年国内航点数为151个，国际航点数已与首都机场持平，达致135个。广州白云机场国内航点数稳定增长，2019年已多于上海浦东机场，但国际航点数相较于其他两场仍存非常大差距，2019国际航点数仅为90个，与其他国际枢纽较之仍存非常大提升空间。国内运输规模初步成型，国际航线网络通达性逐步完善。将国内三大国际枢纽机场同美国亚特兰大机场、洛杉矶机场、纽约肯尼迪机场较之，2019年北京首都国际航点数139个，仅次于纽约肯尼迪机场140个。2019年上海浦东机场在国际旅客占到至比达至50.8%，同样相符纽约肯尼迪机场同期水平。我国国际枢纽机场交通接驳基本完善，白云机场交通便利性已处于较低水平。公路开回移置方面，除北京首都外，上海浦东、广州白云、香港机场均存机场巴士和公交运营。城市轨道交通作为多数人的挑选出，各大机场适度建设较为完善。北京首都机场、上海浦东机场、香港机场进站时间间隔均为10分钟，而广州白云机场地铁进站频率较低，间隔高峰2分后钟、低峰3分后30秒，有效地提高了机场城市轨道交通接驳效率。南方航空对白云机场功不可没较强提振促进作用。2019年北京首都机场运营航司81个，国航市占率为39.37%；2019年上海浦东机场运营航司总计89个，东方航空市场份额为36.33%；2019年广州白云机场运营航司总计81个，南方航空市场份额为47.80%；2019年香港机场运营航司91个，国泰航空份额高少于48.03%。2.4、白云国内外客流复苏进度均领先在国内大型机场中，白云机场目前恢复正常进度领先行业。2023年年初至4月，白云机场整体客流量恢复正常至19年的79%，国内客流恢复正常至19年的96%，国际恢复正常至25%。在较为高的国内客流占比以及恢复正常较快的周边国家航线的提振下，白云航空性业务量复苏进度领先北京、上海等国际枢纽，我们预计2023年白云机场国内客流量料恢复正常至19年的105%，国际客流料恢复正常至19年的65%左右，助推业绩快速回升。3、机场贡献独特商业平台，非航造就第二脱胎换骨曲线3.1、从全球国际枢纽看非航业务全球大型国际航空枢纽均通过各种商业模式变现流量获得总收入，非航业务变成目前机场业绩同时同时实现高速快速增长的关键因素。非航空性业务以零售、广告、餐饮、地面服务居多，缴入快速增长受客流量及客单价同步驱动。非航业务相较于航空性业务具有更高独立自主定价权以及价格弹性。我国机场非航业务多数采用特许经营方式，与运营商共同协作买入，因此部分非航总收入同样受扣点比例等因素影响。参考国际大型航空枢纽，法兰克福机场以及首尔仁川机场非航业务占到至比较高，2019年分别达致67%和72%，在机场增值税业务提振下，2019年首尔仁川机场非航业务规模达致114亿元，在全球处于领先地位，伦敦希思罗机场非航业务规模达致108亿元。我国大型国际枢纽中，首都机场及浦东机场非航比重已相符全球较低水平，而非航业务规模均存非常大差距。后疫情时代我国机场料复刻海外国际机场的弱消费属性，非航收入具备非常小提升空间。在非航业务中，餐饮、存税零售等业务增长速度与旅客量基本相符，机场增值税变成将近年去机场流量变现的首要业务，通过国际客流及客单价的快速快速增长助推机场业绩弹性。豁免税业务主要与出入境客流量挂勾，与国际上大型海外国际枢纽较之，我国航空国际枢纽国际客流仍处较低水平，而从疫情前趋势来看，我国居民出入境人数持续保持快速增长趋势，且因私出境增长速度相对偏高。与海外较之，我国仍具有非常大的航空乘车以及国际出游增量空间，基于我国经济水平以及人口总量，未来出入境客流量料逐步比肩海外机场。奢侈品消费流向趋势明显，机场提供更多更多核心增值税消费场景。我国消费者购买力呈圆形不断提升趋势，2015-2021年中国奢侈品市场规模CAGR达致13.7%，2019年奢侈品市场中国消费占到至比达至21%。疫情前我国境内奢侈品出售额占比逐年提高，在我国消费流向的倡导下，未来比重仍料持续增大，根据机构预测，2025年我国奢侈品消费者境内出售比重将快速增长至55%。机场具备独特商业形态，就是我国中高端消费流向的主要渠道，随着国内机场加强出入境免税店建设，不断扩大增值税经营面积，我国口岸增值税市场空间料进一步提高。受限于增值税膨胀起步较晚，增值税经营面积非常非常有限等问题，2019年白云机场增值税销售规模为19亿元，与国内大型国际枢纽上海浦东机场以及北京首都机场较之仍存非常大差距。从客单价水平来看，2019年白云机场增值税客单价为103元，显著低于其他增值税业务较明朗的机场，人均消费金额具备非常大快速增长潜力。3.2、白云机场非航业务：效率提升，空间充足3.2.1、增值税：脱胎换骨潜力有增无减，仍处快速发展阶段我们表示白云机场在上市机场公司中同时具备国际客流恢复正常确定性高，恢复正常速度快，客单价提升空间大，现增值税合约协议具备弹性等优势，看空白云机场增值税业务复苏及长期快速增长趋势。2018年至随着机场增值税业务的公开招标，国内机场消费属性赢得市场发掘。在国内巍然存出入境口岸免税店的机场中，上海浦东机场、北京首都机场和广州白云机场增值税经营面内积在2018-2019均赢得明显膨胀，北上两场经营面积总量在国内机场中仍大幅领先，分别达致约17000平米以及15000平米，广州白云机场增值税经营面积相对较低，截止2022年总面积为6845平米。免税业务采用特许经营模式，使用“保底+扣点”模式确认租金收入。2017年白云机场与中国中免签署T1进境以及T2航站楼进出境免税经营合同，采取保底销售额与实际销售额取高的模式，并与一定的提成比例相乘，确定免税业务经营权转让费。白云机场综合扣点率与国内其他大型枢纽水平相当，加权扣点率达到40%，同时白云机场提成比例设置有阶梯式变化，以激励免税运营商扩大销售规模。2021年疫情环境下签定补充协议，仅调整保底额排序模式。白云机场增值税补充协议中，原协议经营权转让费交纳模式保持维持不变，即为为经营转让费仍为月保底经营权转让费（月保底销售额基数合约签订合同佣金比例）与月销售额佣金额放其高。增值税补充协议仅对原协议的月保底销售额进行调整，并设置月客流比例系数和月实际开业面积系数。同时增值税补充协议将《进境免税店项目经营合作协议》协议期延长两年，协议截止日期2029年4月25日，进一步保证了进境免税店42%高佣金率仅的持续时间。2018年4月白云机场T2航站楼投产后，经营面积快速膨胀，在运营商的招商布局下，机场免税店品类、品种数量同步提高。2018-2019年间白云机场增值税销售额及人均增值税订货售额的逐步快速增长，白云机场增值税客单价从2018年上半年的34元提升至2019年下半年的114元。2023年1月，白云机场顺利完成增值税销售额1765万元，同时同时实现已公告的历史最高客单价118元。从客单价对照来看，白云机场客单价在国际枢纽中仍处于较低水平。客单价主要受经营面积、免税店品牌、品类、客流结构等因素影响。1）从品牌、品类来看，目前白云机场免税店尚未入驻重奢品牌，也未布局重奢品牌精品门店，我们表示主要系则经营面积相对较小，无法满足用户品牌入驻建议导致。从公司经营面积变化来看，在T2投产后公司T1、T2豁免税店均存相同程度膨胀，推测T3投产前经营面积仍存快速增长空间，未来料助推更多品牌、品类入驻。2）从客流结构来看，较之上海浦东、北京首都机场，广州白云机场国际客流量更集中于东南亚航线，旅客消费能力与洲际市场旅客较之较低。在未来国际客流流向至一线城市的趋势下，机场方可盼通过基地航司合作，进一步优化航线布局，多样客源结构。经历疫情三年停滞不前期，白云机场增值税业务依然处高速成长阶段。与上海浦东、北京首都香港国际机场三大国际航空枢纽比较，疫情前白云机场国际客流量增长速度仍处较低水平，疫情前五年国际客流平均值增长速度保持在10%以上。白云机场增值税业务正式宣布正式宣布起步较晚，我们知道为白云机场在二期投产、增值税经营面积不断扩大后至疫情发动仅经历了没有两年的时期，与逐年提升客单价水平，经历多年时期培育消费客群的其他国际枢纽较之，白云机场还尚未回来全系列转化成增值税快速增长潜力。后疫情时代白云机场料沿用疫情前国际客流的快速增长趋势，持续大增大国际客流占比，助推航空及非航业务量。疫情前三大枢纽跨境客流占比逐年下降，国际航线格局提高后客源料流向核心机场。从2010年至2019年，在全国各地机场不断崭新上加跨境航线，地方政府大力支持培育国际市场的环境下，三大国际枢纽国际及地区旅客量比重从69%下降至50%。我们表示，后疫情时代国际航线竞争格局在疫情期间已经赢得优化，在未来政府补贴重点变化、国内核心航司夺取国际航线主导权的情况下，跨境旅客将逐步流向至核心国际枢纽。受益于国际航线分布，白云机场国际客流恢复进度领先，且复苏确定性高于北上机场。自2023年1月8日实施“乙类乙管”措施后，国际及地区客流量持续回升。3月26日夏航季换季后，国际增班加速，进一步刺激国际客流需求释放。航权、签证等限制较小的周边国家市场复苏领先，东南亚航线占比较高的白云机场以及深圳机场复苏进度明显领先，同比19年已恢复至四成以上。3.2.2、其他非航：广告总收入加强客流相关性，重奢入驻存税新增活力二者较增值税业务，存税零售经营面积更大，受众群体更极广。白云机场T2投产招商后，存税店铺个数总计增加约130家，大幅提高机场商业活力，并新增扣点率仅水平较低的重奢品牌精品零售店。从白云机场现有零售门店来看，中高端服饰以及餐饮数量较多，门店数占比达至45%。与增值税业务较之，存税零售客单价波动相对较小，总收入部分主要受客流量减至长驱动，同时机场能够通过运营方多样零售品牌品类，提升机场整体商业质感，从而最轻化机场流量变现能力。近年来各豪华品牌加强对机场渠道的著重程度，快速入驻国内各大型机场，将机场存税零售带入代莱脱胎换骨阶段。2022年9月至10月，重奢品牌GUCCI、Tiffany、LV先后入驻白云机场，品牌直营店陆续开业。在奢侈品消费流向趋势下，发展轻奢存税零售业务有助于提升旅客购物体验，取悦更多优质客流，进而为机场平添总收入增量。广告外包模式沿用，崭新合约提升广告业务总收入弹性。2018年至白云机场全面采用广告外包模式，与广告运营商展开特许经营合作，从而增加自身运营压力及有关成本。白云机场2017年、2018年先后与德高公司、迪岸公司签订广告外包合约。2023年5月至，白云机场签订新一轮广告合约，T2及GTC运营方更改成北京沃捷公司。2018年采用广告外包模式后，广告分部业务收入明显提高，且疫情期间二者较18年以前总收入仍保持在高位。2019-2020年，自营转外后后成本压力逐步转化成，广告业务天量利率分别达致49%及58%。我们表示疫情影响弱化后，在公司广告业务外包模式持续的情况下，天量利率水平将逐步恢复正常至高位。旧有合约收费模式：机场广告发布费=和易底价+（实际销售额-佣金基准数）超额佣金率仅，佣金基准数按逐年递增，超额佣金率仅套管为10%，T1和T2及GTC两份合约预计总收入分后别为16.77亿、20.29亿。崭新合约总收入与客流量变动相关性加强，快速广告总收入复苏同时增大弹性。合约费用及缴付条款按照白云机场合约年度实际旅客量二者较基准客流量变化进行度广告经营权转至使费证实。以第一年度2023年5月至2024年5月为基准，第一年度公司客流量尚处在加速衰退期，若整体客流量恢复正常至19年的95%（即为为7000万人次左右），第一年度客流同比变动将多于20%，特许经营费用将按照最轻区间收费。长期来看，白云机场客流量出现-20%以下同比快速增长可能性较小，未来每年基准价逐年递增确定性高。我们测算，若第一年度公司客流恢复正常至6000万人次以上，且其余年份客流同比变化均不少于20%的情况下，预计两份崭新合约将平添总收入约42.25亿元，高于原合约收入水平。4、盈利预测运营数据假设：截止至2023年年初至4月，白云机场整体客流量恢复正常至19年的79%，国内客流恢复正常至19年的96%，国际恢复正常至25%。1）国内：我们表示在第三季度暑运旺季的催化剂下，白云机场2023年国内客流量料多于19年同期水平，我们假设2023年国内客流量恢复正常至5818万人次（19年同期的10