波司登研究报告与时俱进的中国羽绒服专家

波司登研究报告与时俱进的中国羽绒服专家（报告出品方/作者：西部证券，王源）一、波司登：深耕47年的羽绒服专家1.1、公司概况：底蕴浓郁的国民企业波司登成立于1976年，2007年在香港主板上市。公司核心业务为自营羽绒服品牌的上加AX50管理，旗下具备波司登、雪中飞、冰洁等品牌；非核心业务涵盖贴牌加工业务、女装业务、多元化业务等。其中，波司登羽绒服品牌已已连续28年（1995-2022年）全国销量领先，在中国羽绒服市场占有关键边线。2018年以来，公司再次著眼主航道与主品牌，同时同时实现品牌的再次腾飞。在“崭新三年”战略阶段，FY2023公司同时同时实现营收167.74亿元，同比+3.5%；归属于母天量利馨21.39亿元，同比+3.7%。FY2018-FY2023公司营缴CAGR=13.5%,归母净利润CAGR=28.3%。品牌羽绒业务贡献主要营收增量，毛利率水平稳步提升:从营收端的看一看，FY2018-FY2023，1）品牌羽绒服（核心业务）总收入从56.51亿元提升至135.75亿元，比重从63.6%提升至80.9%。其中，波司登主品牌（FY2023年占比70.1%）总收入从49.54亿提升至117.63亿，将近6年CAGR=18.9%。2）贴牌加工业务刊发展览会较为均衡，占到至总收入比重波动并不小。从毛利率看一看，FY2018-FY2023，公司毛利率从46.4%快速增长至59.5%，主要原因为1）缴入结构的调整。公司提高了毛利率水平较低的羽绒服业务比重，助推整体毛利率。2）羽绒服毛利率快速增长。2018年公司战略转型后，资源向羽绒服主业及波司登主品牌伸展，羽绒服毛利率，特别就是波司登品牌的毛利率水平提升幅度非常大。1.2、股权结构：股权集中，鞭策充份家族控股有限公司有限公司，股权集中。公司管理团队均衡，创始人高德康先生始终担任董事长和首席曰行官，其妻子梅冬女士现任波司登公司的继续执行总裁。高氏夫妇为公司实际掌控人，通过康博投资、康博发展、豪威企业及盈崭新国际间接所抱持公司68.2%股权1，并轻而易举所抱持公司0.03%的股份。此外，公司内部培育机制完善，高管多为内部晋升，工作经验丰富，且熟悉公司非政府架构及业务。派息均衡，股权激励充份。公司已已连续15年保持高股息高派息，FY2023年派息率仅少于83.4%。此外，公司股权激励充份，2020-2022年公司对内部进行多次股权激励，充份唤醒管理层积极性。此外，2020年10月，公司通过智胜公司向单一制咨询顾问君智咨询创始人单独通函1亿份购股权。1.3、发展历程：跌宕起伏，锐意进取行进波司登集团作为改革开放初期创立的第一代民族品牌，47年间历经巨变，从村级缝纫组逐渐脱胎换骨成营收百亿的羽绒服企业。上溯波司登过往历程，我们大致将其发展路径分为创立期、成长期、疲弱期和革新期四个阶段。创立期（1976-1993年）：贴牌代工起家，稳扎稳打1976年，高德康先生带领10个村民，以8台缝纫机在江苏常州成立缝纫组，主要承包源于上海服装厂的服务设施加工订单。1984年，小作坊正式宣布正式宣布向贴牌生产转型。1990年，波司登公司正式成立，主营羽绒服业务。成长期（1994-2007年）：布局四大羽绒服品牌，以攫取更多市场份额1994年，波司登羽绒服正式宣布正式宣布面市销售。波司登定位中高端市场，率先在工艺上革新。其充绒量多于行业标准水平（充绒量60%-70%），且全部采用优质大朵绒，并使羽绒服更轻薄更御寒。同时，公司还引入时装设计理念，从色彩、面料至线条上全部转化成时装元素。1995年，公司羽绒服销售量少于62万件，跃坐中国羽绒服市场的头把交椅。此外，公司积极主动引入广告进行宣传营销，不断扩大品牌知名度。1998年，市场竞争日益激烈，公司推行多品牌战略。波司登为第一品牌，雪中飞（第二品牌）、康博（第三品牌）、冰洁（第四品牌）分别定位运动羽绒服、中低端男士和年长时尚女士羽绒服市场。2006年，全球三分之一的羽绒服都源于波司登，品牌规模空前。一年后，公司于香港联交所上市。疲弱期（2008-2017年）：“四季化”战略弱化品牌力，内忧外患并致业绩走高为全盘彻底摆脱羽绒服因季节管制，2008年公司明确提出“多品牌化、四季化后和国际化”战略。先后全面全面收购了多个男装及女装品牌，不断提高四季花服饰的比重，并朝着多品牌经营商转型。资源的分散导致羽绒服业务资金投入严重不足，弱化了波司登品牌力。从羽绒服膨胀至“四季化”过分死板和畏惧，被寄予厚望的四季化品牌之间缺乏精确定位，难以与行业内相对明朗的四季性服装品牌竞争。与此同时，国际快时尚品牌优衣库、Zara等步入中国羽绒服市场，抢占市场波司登羽绒服的市场份额。加之，电商渠道的强势蓬勃发展和服装行业的库存危机，公司大量门店停用，业绩大幅大幅大幅下滑。革新期（2018年至今）：再次著眼羽绒服主业，“二次创业”打破僵局2018年，公司明确提出“著眼主航道，着眼主品牌，收缩多元化”战略，即为为再次重返羽绒服主业，主动削减男装、家居等业务。公司集中资源优化羽绒服的产品、渠道及供应链，重塑波司登品牌形象，强化消费者品牌心智。随着第一个三年战略的达成一致一致，公司业绩逐渐回落。FY2018-FY2020公司营收CAGR=17.2%，归母净利润CAGR=39.9%。二、转型大获全胜，波司登搞出对了什么？2.1、战略上：重返主航道，着眼主品牌主动削减男装及家居等多元化业务战略性收缩多元化业务。2018年，公司主动削减男装、家居等多元化业务，FY2019公司多元化总收入同比激增86.3%至1.56亿元。FY2020，公司进一步收缩多元化业务，将男装及家居业务全盘分拆，并发展飒美特校服业务。目前，公司多元化业务以飒美特校衣居多，FY2023飒美特校服营收1.86亿元，占到至多元化业务的91.6%。公司战略性收缩多元化业务，提升羽绒服产品的凝聚力，给予羽绒服业务充份的发展空间及潜力。重返羽绒服主业，著眼波司登主品牌三大羽绒服品牌矩阵，差异化全面全面覆盖相同消费群体。目前，公司羽绒服业务品牌主要存：波司登、雪中飞、冰洁，三大主要羽绒服品牌的差异化可以满足用户相同终端消费者的市场需求。其中，波司登主品牌就是公司着力重塑的对象。1)波司登主品牌：公司将波司登定位中高端品牌，并为其量身订做了为期十年的战略规划，从转型中国市场至布局全球市场，最后领先全球市场；2)雪中飞品牌：定位中端市场，重返“活力、时尚、运动”的年轻化羽绒服品牌定位，并将线上渠道作为重点发力方向，打下线上品牌许可分销以及直播新零售为战略刊发展览会业务；3)冰洁品牌：始终定位高性价比时尚羽绒服，著眼25-35岁二三线城市崭新时尚女性。FY2021年冰洁品牌全面收缩线下代理渠道，已经已经开始转型发展线上渠道。2.2、产品上：以功能性和时尚性为核心，提升羽绒服品质2.2.1功能性：提升羽绒服生产水平研发端的：独立自主研发与外部合作双管齐下著重研发资金投入，自研能力荣获国际权威奖项广泛普遍认可。波司登不断加强羽绒服研发生产资金投入，独立自主研究研发能力优秀。公司具备全国领先的极地环境模拟检验实验室，科研技术中心使用面积强于10,000平方米2。截至FY2023，波司登总计获得专利606项3（不不含发明者、实用新型及外观专利），并多次担任行业标准第一起草人。2022年波司登面世宽大羽绒服系列，该系列应用领域了公司首创的轻量绒芯科技及bo-tech面料，在同时同时实现“按仍须精准御寒”的同时，轻、斧、弹头、透气兼具，先后获得德国红点奖、美国muse设计奖、美国工业设计优秀奖（IDEA设计奖）、意大利A奖和ISPO全球设计大奖五项国际权威奖项。积极主动与外部优质机构合作研发。在提升自研能力之外，公司也积极主动与外部优质机构合作，持续导入国际高性能面料品牌，并与中国登山队、南极科考队合作，以前沿科技朝拜羽绒服功能性。1）持续导入高性能面料：波司登侧重于羽绒服面料性能，不断导入国际高性能面料品牌。2019年公司引入GORE-TEX品牌的科技面料，2020年引入Sorona植物纤维材料。2022年波司登再次导入国际高势能面料品牌，旗下两款产品使用的面料分别获得ISPOTOP10和ISPOSELECTION奖项。GORE-TEX科技面料：GORE-TEX面料的小孔比水珠小、比水蒸气分子大，具备存防尘、防风性的同时，保证了较好的透气性。Sorona植物纤维：Sorona植物纤维以可以重复生长的植物为核心原料，能存效降低生产过程中的能耗与温室气体排放量。2）合作专业团队，以前沿科技朝拜羽绒服功能性。2021年11月，波司登面世科技感十足的“登峰2.0”系列。该系列所使用的3S面料为波司登与中国航空工业文化中心共同研制，兼具防风、防雨、耐磨、抗炎摩擦、抗菌五大特性，更适用于于于紧迫的音速环路境；波司登亦携手国家登山队、南极科考队、中国北斗定位等，将北斗卫星导航系统定位技术首次运用于服装领域；此外，登峰2.0还采用了纳米级气凝胶口袋和升级的高效率防风体系，可以全方位御寒防风。生产端的：全系列应用领域优质材料，制作工艺精益求精旗下产品全系列应用领域优质材料，将“波司登”与“高品质羽绒服”紧密关联。波司登旗下每一件羽绒服仅约至含绒量90%以上的水平，绝大多数羽绒服的蓬松度在680+FP、清洁度在700mm以上。波司登还在多个系列产品上应用领域了德国防绒针技术，防绒针每3厘米频率高少于13针，能有效率锁住羽绒，防止其外跑。公司将优质材料应用领域在全系列产品上，保证了每一件羽绒服的专业性，将“波司登”与“高品质羽绒服”紧密关联。产品品质比肩国际顶级羽绒服品牌。公司通过产品技术研发不断提高羽绒服功能性，产Fanjeaux品质比肩国际顶级羽绒服品牌。柔软性、防尘性、防风性、透气性、防跑绒、保暖性就是去来衡量羽绒服产品品质的六个关键指标。根据亚洲户外展览会测评，波司登高端户外系列羽绒服在这六项指标上的罚球均值为9分后，领先始祖鸟的ThorsenParka系列（8.1分后）和加拿大鹅的Trillium系列（8分后）。严格控制制作工艺，精益求精。公司对羽绒服生产工艺严格要求，根据中国轻工业企业管理协会，波司登品牌羽绒服每一件都经过62位工艺师、150道工序制作工序，并阻挡三重证书测试，即为为15,000-20,000次面料摩擦测试、10,000次拉链拉滑测试和24小时-30℃极寒测试，以保证产品质量。我们表示，羽绒服属于功能性较强的服装品类，公司在研发端的及生产端的不断进一步进一步增强产品的功能性，打造出专业度获得业内权威广泛普遍认可和大众青睐的产品，并强化消费者对其“羽绒服专家”的心智。根据CBNData，2019年“质量”为消费者出售羽绒服时考量最少的核心要素。根据波司登财报援引益普索跟踪报告，FY2022波司登品牌美誉度高少于9.11，天量推荐值为56，变成多于71%国内消费者宠儿的“羽绒服专家”。2.2.2时尚性：设计驱动产品技术创新，营销推广重塑形象品类运算，设计前卫持续运算四大产品系列，多样细分品类，延伸羽绒服穿著场景。波司登品牌旗下主要存四条产品系列：户外系列、商务系列、时尚系列和消闲系列。波司登以消费者价值为核心，发掘消费者市场需求，持续运算四大系列并面世细分品类，全面全面覆盖羽绒服多样化使用场景。比如，户外品类下的极寒系列、高尔夫系列，商务品类下的风衣羽绒服系列，时尚品类下的泡芙系列等。我们表示，产品的多样化能延伸羽绒服应用领域场景、打破羽绒服季节性增加一倍制，从而促进波司登羽绒服渗透率及出售频次的提高，拓展消费市场市场需求。从百度指数来看，波司登市场关注度遥遥领先竞对；根据波司登财报，FY2020-FY2022波司登品牌会员为丛藓科扭口藓购贡献率从26.4%快速增长至29.2%。以潮流设计生态圈品牌，推动品牌时尚化转型。公司通过导入优质设计师团队、连署大IP的方式，推动品牌时尚化转型，并利用设计师及IP的粉丝效应唤醒消费者出售热情。合作知名设计师，面世连署款产品：公司积极主动引入全球优质设计师团队，比如RalphLauren前设计总监TimCoppens、LV及巴黎世家前设计师AtleinTron、爱马仕成立计师JeanPaulGaultier高缇耶等，在设计语言上颠覆性技术创新，以潮流设计将品牌年轻化、时尚化。连署大IP，凸显时尚的同时唤醒粉丝消费热情：公司连署优质大IP，先后面世漫威系列、星球大战系列、梵高系列、米奇系列等羽绒服产品，2022年波司登又与玛莎拉蒂连署，面世全新高端户外WIFI系列，该系列融合了玛莎拉蒂经典的三叉戟标识和意式美学设计。波司登通过对以往传统古板形象进行颠覆性扩建，重塑品牌形象并拓展潜在消费人群。规模性与日常性营销分后道，重塑品牌形象规模性营销快速发生改变品牌形象，提升品牌曝光度和关注度。波司登通过水立方时装秀、纽约时装周及新品发布会等大型活动，大规模宣传品牌形象的转型，在时尚前沿地带提升品牌曝光度和市场关注度。根据营销目的及方式的相同，我们将波司登规模性营销大并致分为两个阶段：第一阶段：以时尚设计频繁亮相时装周，重塑品牌形象。2018年7月，波司登携手意大利知名设计师法比奥在水立方拉开序幕精彩的羽绒服时装秀，展示出了全新的产品形象。9月，波司登以囊括中国水墨元素的服装亮相纽约时装周，并受邀安妮·海瑟薇、邓文迪等多位名人助力。10月，波司登联手美法意三位顶级设计师面世国际成立计师连署系列，大牌设计师褫夺产品的附加值造就爆款潮流，双十一期间该系列产Fanjeaux上线5分钟即为为销售一空。其后，波司登又携手OutavioFabbri及JeanPaulGaultier攻占米兰、上海秀场，获得国内外一致赞誉。波司登频繁攻占时装周，以时尚设计向外界宣告品牌转型，筹钱名人效应不断扩大品牌影响力，快速出现发生改变市场对波司登品牌形象的心智。第二阶段：定义羽绒服时尚，刻画品牌独特价值。在品牌形象重塑以后，波司登在羽绒服界逐渐具备一定时尚话语权。公司在产品及发布形式上积极主动技术创新，定义羽绒衣时尚，刻画品牌独特价值。2021年12月，公司携手中国话剧院，融合戏剧艺术与时尚元素，创造业内舞台剧就是发布会先河，备受时尚界的确。2022年9月，公司发布再次定义轻薄羽绒服大秀，面世卫衣羽绒服、针织羽绒服等新品，反响期盼。2022年11月，公司在天津时装周发布宽大户外系列，凭借创新科技与高精度工艺，夺下5项国际权威大奖。日常性营销宣传，助推流量快速增长。在日常性营销上，波司登通过广告投放、网红带货等方式，潜移默化地出现发生改变消费者品牌心智，并牢牢锁住“Z世代”年长消费群体。FY2018-FY2023公司销售费用率从27.6%上升至36.5%。2022年9月20日，波司登官宣北京冬奥会滑雪冠军谷爱凌为品牌代言人，并发布由谷爱凌出镜拍摄的新一代轻薄羽绒服广告大片。根据服装品牌展览会，截至2022年9月22日，有关视频的微博观看量已多于200万。消费客群逐渐偏向年轻化，涨价策略荣获市场广泛普遍认可。在进一步进一步增强产品功能性、提升品牌时尚Fanjeaux位后，波司登品牌形象明显改善。根据波司登财报，FY2021公司消费会员中，30岁以下年长客群数量占比显著增加11.1%，品牌年轻化趋势向不好；FY2020-FY2022，线上中高端产品比重从27.5%提高至46.9%，产品中高端化初荣获成果，涨价策略荣获市场广泛普遍认可。2.3、渠道上：线下渠道著重效率提升，线上渠道多个平台发力线下：侧重于“量+质”，优化门店结构、提升门店效率从“量”来看：“开大店关小店”，优化门店结构。为提升门店效率、内置品牌高端化策略。FY2018-FY2023，虽然波司登品牌总门店数从3,337家减少至3,183家，但门店结二重明显改善：1）直营店及专卖店占比提高，进一步进一步增强终端掌控力。为加强对销售终端的掌控力，公司主喊叫提高直营店及专卖店比重。分后经营方式看一看，FY2018-FY2023公司专卖店数量从2,295家增加至2,420家，比重从68.8%上升至76.0%。分后销售模式看一看，FY2018-FY2023公司直营店从1,198家快速增长至1,279家，比重从35.9%上升至40.2%。2）弘扬“2+13”战略，提高高线城市地位，著眼强消费力人群。公司紧紧围绕“2+13”战略，在北京、上海以及13个崭新一线城市的核心商圈等涌向强消费力客流的渠道开店，蔓延中高端市场。FY2019-FY2023，公司一二线城市门店占比24.3%上升至28.0%，三线及以下城市门店比重从75.7%下降至72.0%，高线城市的战略地位有所上升。从“质”来看：1)升级门店形象，内置品牌调性。在波司登品牌“高端化”的过程中，线下门店不仅功不可没助推销量的促进作用，更分摊着宣传品牌、重塑消费者心智的责任。波司登持续对门店形象优化升级，明显提高门店吸睛度及时尚度。此外，波司登还开设形象小店更新消费者对于波司登品牌的固有印象。2)单店总收入快速增长约20%，门店效率明显提升。2018年以来，公司停止使用低效率门店；同时，门店整体结构的优化及店铺形象升级亦变薄门店盈利。FY2018-FY2023，公司羽绒服业务直营店单店总收入从251.59万元/年增至663.55万元/年，CAGR为21.4%；经销店单店总收入从69.29万元/年增至133.53万元/年，CAGR为14.0%，门店效率明显提高。线上：传统渠道整体整体表现亮眼，新兴渠道未来可以期线上销售收入快速增长快速，占比持续提升。FY2018-FY2023，波司登羽绒服业务线上销售总收入从11.35亿元快速增长至48.39亿元，CAGR少于33.6%，高于整体营收增长速度（FY2018-FY2023年公司营收CAGR=13.5%）；总收入比重从20.1%上升至35.6%。拆分平台来看：1）传统电商平台上，公司整体表现出色。根据公司财报，波司登在2022年“双十一”活动期间，荣获天猫平台女装第一、男装第二；2022年“双十二”期间获得天猫平台男装第一、女装第一；在京东重点三大降价及唯品会女装重点三大降价均名列第一。FY2023，波司尼里品牌在天猫及京东平台新增粉丝1,399万人，新增会员357万人；总计粉丝少于3,455万人，会员1,363万人。2）新兴电商平台上，微信私域打法相对明朗，揉音渠道发展趋势向不好。微信平台上，公司晚在2019年11月便已经已经开始建立私域流量。经过数年发展，已形成“企业微信社群+小程序+内容中台+博主”的闭环私域打法，并构筑了自身的内容制作团队。2022年波司登在销售旺季遭遇疫情，凭1,500万人私域粉丝流量，同时同时实现私域GMV突破3亿元。揉音平台上，根据公司财报，FY2023波司登揉音总计粉丝数约782万人；且波司登抖音官方专卖店已已已连续三年变成平台羽绒服类目单店销售第一名。公司高度重视揉音渠道，并计划将揉音从电商渠道单独研磨出来。2.4、供应链上：“拉式订货+柔性快反”提高管理效率数字化生态圈供应链，提高订单管理效率与阿里达成一致一致战略合作，构筑数字化供应链。公司于2016年与阿里达成一致一致合作，构筑了“零换购业务共享资源服务层”，并于此后不断加强与阿里云的合作。利用数据中台，公司转变舍弃链路后台与前台业务的活力，有效率跟踪门店的库存及销售数据，对生产、销售、补货三大环节及时监控和管理，并以数据生态圈消费者研究、商品企划、商渠相匹配、产销量协同、商Fanjeaux智能运营等业务场景。精细化管控订货、生产及物流三大环节，提高订单管理效率。公司采取拉式铺货和柔性快反的生产方式，并统筹管理线上线下配送，提高对终端市场的反应效率。订货环节：拉式铺货。公司推行期/现货商品运营模式，首期订单掌控在40%以内，余下比例将持续根据市场终端销售数据及趋势预测，在销售旺季进行拉式铺货，避开豁免陷入期初高库存的窘境；生产环节：柔性快反。公司持续提高快反能力，生产周期约为5-20天，从中央仓至终端门店调货大概仍须1-3天时间，旺季订单周期从2周缩短为1周；此外，2022年公司已经已经开始积极探索Top款轻巧极速供应模式，并明确提出将Top款补货可以得率为为提升至99%的目标。物流环节：统筹管理，线上线下库存共享。公司在全国分布式部署华东、华北、青岛、华中、西北、西南、东北、哈尔滨、乌鲁木齐9大库区，并建设智能配送中心（CDC）统筹管理全国所有线下直营、经销门店及电商渠道的物流调配。CDC不仅能优化配送效率，还能不断优化补货可得率、库销比等指标，更快速、更精准响应消费者需求。存货周转天数较为身心健康存货基本THF1，存货周转天数较之国际大牌较为身心健康。羽绒服产品具有强季节性，FY2018-FY2023波司登品牌H2总收入占比保持在70%以上，冬季气候波动对波司登品牌总收入影响非常大，因此对公司库存管理水平建议较低。近两年受疫情反反复复影响，公司存货周转天数有所上升，但1）FY2023公司存货周转天数为144天（同比下降6天），已出现下降拐点；2）二者较国际品牌CanadaGoose，公司库存周转天数较低，处于身心健康水平。三、从相同时间维度看一看，波司登的投资价值就是什么？3.1、短期，快速增长在哪里？短期内，波司登主品牌就是公司关键的快速增长驱动力。从产品视角看一看，持续运算技术创新，面世更适订货的羽绒服产品，变薄公司利润及韧性；从渠道视角看一看，线下门店结构及店效水平仍存提高空间，且快闪店的布局及线上抖音渠道快速增长，将进一步朝拜渠道销售。3.1.1羽绒服业务：“产品运算+渠道优化”双轮驱动快速增长产品：面世增补性产品条线，延伸羽绒服产品“生命线”1）面世轻薄系列羽绒服，进一步进一步增强业绩韧性。2022年公司面世的新款轻薄款羽绒服受到窭费者青睐。2023年2月，波司登天猫专卖店名列前10的热销款中，存9款为轻薄款。轻薄款羽绒服不仅满足用户年长消费群体市场需求，也延长了羽绒服产品销售周期。薄羽绒与厚羽绒产品在温度区间、价格区间形成优势互补，能有效率进一步进一步增强公司业绩韧性。稳步运算技术创新，延伸羽绒服“生命线”。轻薄系列羽绒服的成功，说明波司登已具备一定的潮流风尚把握住能力。根据DT研究院和CanadaGoose产品运算历史，短期内功能化、时尚化及可持续性或将变成羽绒服发展的持续性趋势。我们表示，未来波司登将持续运算羽绒服产品，面世更多地域Lorquin、人群Lorquin的产品，以产品实力的提高及消费者好感的提升，褫夺品牌更大的溢价空间。2）以功能性和时尚性为核心，面世“减至”“补”性产品条线“减至”：合作高端品牌博格纳，布局冰雪赛道。2021年12月，筹钱北京冬奥会之势，波司登与德国高端滑雪品牌BOGNER博格纳强强联合，成立合资公司对准冰雪赛道。波司登通过亚洲合资公司，负责管理博格纳旗下两大品牌（BOGNER和FIRE+ICE）在中国区的品牌运营及市场拓展。截至FY2023，该合资公司在大中华地区已上崭新了巴伐利亚羊毛系列以及90周年系列产品，并通过入驻北京、上海等高线城市的高端购物中心，以及天猫专卖店等方式逐步蔓延中国高端目标市场。FY2023，合资公司净亏损4,850万元，波司登适度亏损2,670万元。我们表示，未来合资公司业务将受益于我国冰雪经济的发展，同时同时实现扭亏为盈嘴螺共存存有盼望变成波司登快速增长崭新引擎。原因：1）我国冰雪市场宽阔，但现阶段缺乏明朗的专业冰雪服饰品牌，博格纳料在中国市场赢得先发优势。冬奥唤醒我国冰雪运动热情，根据艾媒咨询，2023年我国冰雪运动助推的市场规模少于8,297.5亿元，预计至2025年将强于万亿，2023-2025年CAGR=18.8%，发展空间宽阔。在冰雪经济中，冰雪装备的刚仍须属性较强，而现阶段我国未明朗的专业冰雪服饰品牌，博格纳料凭借品牌知名度、美誉度及产品力，在中国市场赢得先发优势。2）波司登在产品属性及品牌调性上与博格纳具有一定相似性，预计波司登对博格纳业务的经营较为扁平、畅通。波司登主打中高端羽绒服，产品具备专业化、时尚化后的特征；而博格纳主打高端滑雪服饰，具备“滑雪+时尚”双基因，亦为强功能性产品。我们看空波司登品牌和博格纳品牌之间的协同效应，波司登亦可以通过与奢牌的合作累积高端品牌的运营经验，生态圈主业务、主品牌。“补”：面世春夏防晒霜服饰，作为淡季总收入的补齐。2019年波司登再次积极探索时尚功能服饰赛道，挑选出在羽绒服主品类的淡季面世防晒霜衣。波司登防晒霜衣定位中低端的，外观时尚，且具有较强的专业性。2023年全新运算升级的波司登骄阳防晒霜衣UPF高少于100+，凉感指数低于国标53.3%、透气率仅提升37%。我们看空防范晒服销售对波司登淡季的补齐促进作用。渠道：线下门店仍存一定提质空间，线上抖音渠道或变为未来看点1）线下门店：门店形象及结构仍存提高空间，快闪店地位或将提升门店形象上，波司登对标国际奢牌，开设高水准体验门店。2022年10月，波司登全球首家体验店正式宣布正式宣布落地上海时尚地标南京西路。该体验店具备三层多功能空间，在空间设计方面对标始祖鸟ACC专卖店：始祖鸟ACC专卖店内设零售区、体验区、互动区和展示区，具备10大OutdoorStyle特；波司登体验店则打造出了羽绒科技体验中心、场景体验中心和会员体验中心，每一层均设有智能互动体验装置，趣味化呈现产品亮点，消费者可以直观了解一件波司登羽绒服的羽绒征选、御寒工艺、御寒科技和成衣测试等工序。我们表示，通过开设大面积、吸睛且符合品牌调性的的体验店，波司登能进一步强化消费者心智、提高市场影响力。门店结构上，街砖店占比较高，仍存优化调整空间。根据输商大数据，2021年波司登开设在购物中心的门店比重为28%，开设在街铺的门店比重为57%。较之街铺，明朗的商圈具备相对均衡的商业运营环境及客群消费结构，本身便具有较强的科创力，能取悦更多优势互补的品牌与市场需求疲软的消费者，因此，波司登的门店结构仍存一定提高空间。此外，在购物中心门店中，大众化购物中心门店占到至比达26%，我们表示随着波司登对线下渠道的优化，未来大众化购物中心门店比重将逐渐下降。快闪店机动性强、成本优势非常大，未来或将充分发挥更关键促进作用。根据DT财经调研，强于6成消费者女性主义于实体店轻而易举出售羽绒服，45.2%的消费者女性主义于实体店选款式、线上出售，这种偏好在高线城市和高总收入人群中更为明显。因此，实体店或快闪等线下场景对羽绒服品牌十分关键，即使不轻而易举贡献销售，也能帮助消费者体验并搞出出购买决策。相对套管门店，快闪店设置相对直观，对场地建议也更有效率，套管成本较低；且淡季暂停营业，可以最轻程度地增加气门成本。自2020年至，波司登每年销售旺季都会在大城市核心商圈开设主题快闪店，时间为1周至3个月左右，并受邀众多时尚博主、商务人士及明星助阵。FY2023H1，波司登开设了强于1,000家快闪店，主要集中在省会城市的核心商圈和体育运动场，且以当季流行的Top款为主要销售产品。我们表示，未来波司登将更加著重快闪店，一方面掌控成本支出，另一方面以快闪店与常规门店形成优势互补，更大范围地生态圈潜在消费者。2）线上：揉音渠道或贡献主要快速增长积极主动开拓揉音渠道。当前传统电商平台流量趋于稳定，公司积极主动开拓新线上渠道，尤其就是揉音渠道，谋求线上总收入快速增长。根据久谦数据，2022-2023年旺季波司品牌在揉音平台单月销售收入最高可以少于2.3亿元。3.1.2非核心业务：OEM业务整体整体表现亮眼，校服业务快速快速增长，女装业务呈圆形收缩态势公司的非核心业务存贴牌加工业务、女装业务及多元化业务。2018年以来，在著眼主航道的基础上，公司凭借明朗的销售及管理经验，同时同时实现非核心业务较为稳定的发展。整体来看，FY2019-FY2023，波司登非核心业务收入从26.86亿元快速增长至32.00亿元，CAGR=4.5%。分后结构来看，贴牌加工业务占比最高，FY2023占比约为71.7%，女装业务、多元化业务分别占比22.0%、6.3%。在“重返主航道，着眼主品牌”的战略提示信息下，我们预计未来公司非核心业务仍将保持平衡快速增长。贴牌加工业务整体整体表现亮眼：集团致力于将贴牌加工业务打引致中高端国际品牌功能性服饰OEM/设计生产管理ODM专家。FY2023在疫情反反复复及中美贸易摩擦下，公司积极主动维护现有核心客户，并凭借优秀的生产能力拓展崭新客户，OEM业务整体整体表现亮眼，同时同时实现营收22.94亿元，同比快速增长20.7%。其中，源于前五大客户的总收入约占OEM业务收入的89.4%，集中度较低。未来，随着市场需求复原、窭费和回落，波司登贴牌加工业务料稳步快速增长，在非核心业务中贡献更多总收入。女装业务呈圆形收缩趋势：2018年以来，公司女装业务整体呈圆形收缩趋势，FY2019-FY2023女装业务营收从12.02亿元缩减至7.03亿元。由于我国女装市场竞争激烈，共振疫情对消费的冲击，FY2023女装业务营收7.03亿元，同比增加22.2%；柯利亚诺&柯罗芭、杰西、邦宝分别同时同时实现营收2.80亿元、2.55亿元、1.68亿元，分别同比-23.2%、-10.7%、-33.8%%。随着疫后消费复原，女装业务料迎接环比提高。校服业务快速快速增长：多元化业务现以飒美特校服业务居多，近年来快速快速增长。公司积极主动与一线地区知名教育集团和标杆中小学校积极开展合作，一方面通过建立核心标杆直营区域，寻求核心标杆学校份额；另一方面，公司通过建立标杆加盟区域代理商，提升区域覆盖率。根据波司登FY2023财报，飒美特当前服务学校强于500家，年供应量强于百万件。FY2023飒美特品牌同时同时实现营收1.86亿元，同比快速增长15.9%。3.2中长期，看点在哪里？3.2.1行业：空间宽阔且集中度高，中高端市场快速增长势能彪悍原因1：羽绒服市场空间宽阔，料稳定增长羽绒服市场空间宽阔，且韧性较佳。根据服装协会统计数据，2022年我国羽绒服市场规模为1,622亿元，羽绒服行业空间宽阔。此外，羽绒服赛道韧性较佳。从历史整体整体表现来看，在疫情封往上影响非常大的2020年和2022年羽绒服市场规模仍保持8.9%和11.0%的快速增长，2018-2022年CAGR=11.0%。我们表示，羽绒服行业发展较为稳定的主要原因就是羽绒服具有略偏刚性市场需求属性。对于寒冷地区消费者而言，御寒衣物的克雷姆斯兰县属性较强，而该部分消费者为出售羽绒服的主力军。从中长期看一看，羽绒服行业仍将保持稳定快速增长，快速增长驱动力主要源于渗透率的提高和客单价的提升。1）渗透率的提高。横向来看，我国羽绒服渗透率上升空间非常大。根据智研咨询，当前我国羽绒服渗透率仅为9%，远远落后于日本（渗透率70%）和欧美（渗透率35%），存非常大提升空间。纵向来看，我国羽绒服渗透率未有上升趋势。我国羽绒服消费主Vihiers北方地区及华东地区，但随着羽绒服产品逐渐时尚化、轻薄化，共振偶发极端天气的影响，华南地区消费者对羽绒服的市场需求在逐步提高。我们表示，随着羽绒服产品不断创新运算，以及经济水平的提高，我国羽绒服渗透率将均衡提升。2）客单价的提升。我们表示，中长期内羽绒服销售单价仍存一定上涨空间，主要依据为：国际顶级羽绒服品牌关上国内羽绒服定价天花板。国际羽绒服品牌Moncler、CanadaGoose分别于2009年、2018年正式宣布正式宣布步入中国市场，关上国内羽绒服价格天花板，其中Moncler在天猫专卖店羽绒服单品最高价格多于40,000元，CanadaGoose在天猫专卖店羽绒服单品最高价格为16,500元。消费者对羽绒服的心智和消费观念逐渐出现发生改变。随着经济和消费观念的出现发生改变，消费者更侧重于生活舒适度、方便快捷度，愿意为羽绒服的高质量和品牌力缴交溢价。根据中华全国商业信息中心，2014-2020年我国羽绒服单价从452.6元上升至656.0元，增幅少于44.9%。根据DT研究院和库润数据调研，2022年存49.8%的羽绒服消费者财政预算在800元以上，未来羽绒服单价料持续稳步提升。原因2：集中度高且向头部聚拢，竞争分层性显著整体来看，行业参与者众多，但集中度较低。整体来看，我国羽绒服行业参与者众多，主要分后海外高端品牌、本土羽绒服品牌、消闲运动品牌及时尚品牌四大类。根据中华全系列国商业信息中心，2021年11月仅国产羽绒服品牌CR10便超过至40.47%，集中度较低。2018-2022年，公司旗下波司登品牌及雪中飞品牌市占率持续上升趋势。环保政策及羽绒标准趋严，预计市场份额将向头部集中。环保政策趋严，利空龙头企业。2017年以前，为大力支持产业发展，粗放式的地方管理政策下问世了许多懒得轻环保的羽绒加工厂商。2017年中央环保力度加强，许多羽绒加工厂因此停用；2018年，国家征税环路保税，进一步减低加工产商的成本压力，比如“中国羽绒之乡”萧山新塘2018年存152家羽绒加工企业停建，羽绒服产量也从2017年的2.86万件激增至1.92万件。环保政策趋严使得行业大浪淘沙，中小企业出清，利空具有规模优势及技术优势的头部品牌。羽绒标准趋严，预计份额将向头部聚拢。近年来国家羽绒标准趋严，2021年《羽绒服装》中，将原标准的“含绒量”修正为“绒子含量”，原标准中的“含绒量不低于50%”修正为“绒子含量不低于50%且绒丝与羽丝含量不高于10%”，从国家标准层面进一步提高对羽绒服材质的建议。在这种趋势下，我们预计，中小羽绒服企业将进一步出清，CR10将保持上升趋势。竞争分层性显著。根据价格原产，可以将羽绒服分为高端市场（5000元以上）、中高端市场（1000-3000元）和大众市场（1000元以下）。相同价格提着的竞争各不相同：高端市场：玩家数量稠密，多为国际知名专业羽绒服品牌，享受高品牌溢价，并惹起领羽绒服潮流发展，把往上定价天花板；中高端市场：规模非常大，且众多知名运动品牌及成衣品牌在此价格区间内面世羽绒衣产品，因此竞争激烈；大众市场：略偏价格竞争，多居多打性价比的国产羽绒服品牌和慢时尚品牌，比如鸭鸭、雪中飞、优衣库等，利润空间非常非常有限。原因3：波司登所处的中高端市场消费力较强我国中低总收入人群占比显著快速增长，或将变成消费主力。根据MGI数据，2015~2021年我国中低总收入及高总收入（总收入>16万元）的城镇家庭数从3,400万户增至1.38亿户，占到至比从11.8%增至38.9%，快速增长显著；且2025年料达致2.09亿户、占到至比达54.1%，未回去中高总收入人群或将变成消费主力军。中低总收入人群消费意愿较为强烈，中高端消费市场潜力非常大。根据MGI调研，2022年我国高总收入、中低总收入的受访者中，仅有14%、20%削减了消费，而2019年这一比例为18%、21%，说明我国中低总收入人群不仅具有相当的消费能力，且消费意愿较为强烈，因而我国中