巴菲特致股东的信XXXX年度

1伯克希尔业绩表现和标普500指数比照年份伯克希尔每股账面价值百分比变动〔1〕标普500指数百分比变动〔2〕相对变动〔1〕-〔2〕196523.810.013.8196620.3(11.7)32.0196711.030.9(19.9)196819.011.08.0196916.2(8.4)24.6197012.03.98.1197116.414.61.8197221.718.92.819734.7(14.8)19.519745.5(26.4)31.9197521.937.2(15.3)197659.323.635.7197731.9(7.4)39.3197824.06.417.6197935.718.217.5198019.332.3(13.0)198131.4(5.0)36.4198240.021.418.6198332.322.49.9198413.66.17.5198548.231.616.6198626.118.67.5198719.55.114.4198820.116.63.5198944.431.712.719907.4(3.1)10.5199139.630.59.1199220.37.612.7199314.310.14.2199413.91.312.6199543.137.65.5199631.823.08.8199734.133.40.7199848.328.619.719990.521.0(20.5)20006.5(9.1)15.62001(6.2)(11.9)5.7200210.0(22.1)32.1200321.028.7(7.7)200410.510.9(0.4)20056.44.91.5200618.415.82.6200711.05.55.52021(9.6)(37.0)27.4202119.826.5(6.7)202113.015.1(2.1)20214.62.12.5202114.416.0(1.6)复合增长率〔1965-2021〕19.7%9.4%10.3%总回报〔1964-2021〕586817%7433%说明：1965和1966年的财年截止日期为9月30日，1967年有15个月，截止至12月31日，其他年份财年与日历年截止日相同。1979年开始，会计准那么要求保险公司以市值计算所持有的权益类证券账面价值，而此前准那么要求以市价和历史本钱价孰低计量。上表中，伯克希尔1978年前的数据已经追溯调整以符合准那么的要求。除此之外，所有结果依据原始数据进行计算。标普500指数的变动是税前收益，而伯克希尔的数据是税后收益。如果一个类似伯克希尔的公司拥有标普500指数的业绩，并缴纳相应税收，在标普500回报为正的年份，其业绩会落后于标普500，在标普500指数为负的年份，其回报会超过标普500指数。多年下来，税收负担将导致总体回报显著落后于指数的变动。伯克希尔哈撒韦致伯克希尔哈撒韦的股东：2021年，伯克希尔为股东实现了241亿美元的回报。我们花了13亿美元回购股票，因此公司净值今年增长了228亿。A级和B级股票的每股账面价值增长了14.4%。过去的48年〔即从现任的管理层接管以来〕，每股账面价值从19美元增长到了114,214美元，复合增长率19.7%。①去年伯克希尔有一些好消息，但我们还是先从坏消息说起吧。凳宏敌19吧65贫年云我运姻作舰的合慧伙公虾司接徒手伯游克希认尔以榆来，胁我从谜来没业有想绑过，世一个阁回报居24必1勇亿美泻元的昏年份取相对将业绩宣居然榆是低想于平好均水副平的稠，请驼参见骨第一哑页的洲业绩悟比拟礼。但丸去年兴的业态绩的而确低命于平而均水芒平。葡这是均48诵年来盏第录9作次伯想克希称尔的凉业绩线落后堪于标吸普碧50适0内指数淋的回慰报〔且计算蓄包括蛋的分僵红和渡股价田上升漆〕。拥需要侮强调储的是豪，另死外的示8恢次落抵后中柔，即标普番50眉0灶指数湿增长蜜都超予过枯15絮%岔。振我们泼在逆幕境里乓干的算要好缩一些拌。注资构仙迄今域为止尊，我拐们从寿来没尊有在剥按滋5申年衡腰量的虚业绩酿上落涂后于源标普处，已钻经实件现了命43勾连胜庭〔记侮录参谨见晴10走3血页〕彻。但景是夹标普缩指数选过去霜4歼年连遭续取假得正龙回报月，并的且超躬过了叼我们辜。如荷果诵20翠13诸年市蜡场继五续实鲁现超盒越，商我们甚的匙5山年期匙连胜绑记录办就要血终结猪了。形谈有一仆件事顿情你门可以物确信啄：无吊论伯贯克希宵尔最豆终业腹绩如煌何，命我的拥合伙瞧人查怒理·赖芒格蓝，公拍司的垂副董卡事长窃，和察我都融不会戏改变荐业绩袜标准蚀。我卖们的此工作关就是像以一块个随比标拘普指子数俗更快镇的速西度增府加公喂司的舞内在管价值站——岔我们蔑使用馅账面劝价值蒜作为盾其近闪似值铅。如逼果我仍们马成功警了，引即使甩各年融份的俭波动汁难以增预测鸣，伯哥克希跟尔的伤股价筛长期加来看贪会谦超越孔标普颜指数鸦。如必果我泥们失印败了浓，我霸们没扔有给多投资蕉者带博来任砖何价常值，够因为双直接勿买一毛只低督费率跃的指蒙数基绑金也算可以党获得律同样坏的回井报。砍珍查理镜和我财相信品，伯畏克希滚尔的秒内在毁价值冤会持夕续以浙略高酿于乐标普狼指数银的水校平增状长。染我们轿的信关心来饥源于管公司旁优秀享的业誉务，经能干隶的经垦理人筛团队愚，以滤及以迫股东兴利益叮为导嘱向的知公司嫁文化品。我增们的躁相对拌业绩佩在市干场向匹下或骡者表令现平犹平的灭时候驼要好缓一些受。在盛市场诉上涨甜强劲序的年夜份，矿请预伤期我黎们将弦会暂满时落傍后。你坟与卖20夫12蜻年第跨二件逗令人熔失望剥的事愁情是言我没既有能幻进行些一笔齐大收攻购。驻我瞄辩准了得一些乌大象首，但辈最终装空手型而回歼。不醉过今绪年年橡初我验们运纪气不理错。英2享月，贴我们根达成送协议岂购置拔一家眨全资献拥有沙H.银J.句He快in准z达公司成的控近股公谅司焰50雹%剃股份迷。另惑外一费半将锈会由洪以秋Jo或rg夜e族Pa暗ul递o趁Le多ma摘nn培为首好的少债数投嫂资者仓持有陆，他狮是巴串西著慌名的归商人党和慈昂善家敲。我恭们买斩不到保比这蛮更好择的公颠司了摆。围Jo申rg接e红Pa侧ul奸o倦长期避以来尼都是扩我的悲好朋梅友，烘并且捞是一笼位卓骨越的绸经理便人。任他为裕首的贫投资援人团碗队和辰伯克及希尔群将会萍各自稼出资往约嫂40蠢亿美赵元购砖买持腊股公哗司的卷普通探股。径伯克奇希尔远还会虫另外粮投资王80眼亿美现元购氧买分伴红率舰9%觉的优脸先股妻。优然先股揪两个奏优势绣大大脖增加咬了它侦的价桐值：偶首先沿它将越会在嗓特定压时刻善以显训著的附溢价截被回设购，秀其次扯这些司优先拆股还敲允许亩我们幻以象俭征性肯的价乘格购轿买持舰股公市司象5%估的普辨通股痛。昼12趋0庸亿美娘元的悄总投溪资吸看收了被伯克此希尔刷去年嘱利润姿的一计大块僚。但级我们像依然领用有邻大量藏的现幸金，涂并在者不断欢地累怖积。单所以师，我迎们得龙继续肿干活既；查安理和惰我再涉次穿筹上远贝征服勉，继蛛续猎酸象叛。如灯接下待来是敏20先12诸年的缘一些那好消忽息：未蹄薪盘去年严我告让诉大烛家，疼BN石SF胁、加Is艇ca核r伙、探Lu旦br鸭iz吗ol个、糠Ma企rm版on衡G讽ro祖up股和简Mi睬dA圣me帖ri敌ca捡n盘En廊er站gy汁——堵我们丢盈利倒最好旺的治5过家非户保险轨公司神——凉20擦12悟年税油前利死润将艰会达盗到尚10惊0贩亿美肃元。旧它们涉确实跟做到絮了。威尽管书美国堤经济过增长首微弱害，全砖球多起数经舒济体甩都很折疲软巨，我筹们的帜“五粒驾马派车〞暑总利计润属10届1束亿美轰元，竭比稠2适01划1更年增汗加了妙约厚60阴亿。慈何5葱家公最司里兄，只第有绑Mi筋dA玻me垒ri殊ca极n绿是伯家克希乡尔误8应年前声就拥躬有的瓜，其榜税前仗利润递3.印93素亿。猫后来腿，我匆们以身现金溜购置役了另狐外穴5粮家中着的狼3衔家。绞在收作购第孕5醉家，铁也就叨是巡BN辛SF懒的时恒候，报我们甜支付总了输70喊%锤的现蹦金，草剩下毕的部腥分增侵发股易票，奇使得焰发行狠在外届的股阀份增斑加了照6.攻1%张。最简终结痒果是东，岁5夫家公很司为叫伯克牧希尔克奉献室了监97蜘亿美轧元但盒只产铅生了控一点弦点摊巨薄。返这与顶我们收的目舱标一购致，践即不铲仅仅冶是实候现增毛长，默而是表要实婆现每置股价障值的秧增长蕉。除拆非美坝国经评济出痛现危因机—环—我烧们预堪期不秀太可迟能—本—我爹们的茶“五费驾马放车〞慨20狠13谎年将巩会贡暮献更渡高的户利润宋。挑5骗位优浩秀的刻CE卫O壤们景将负满责这蹲个事堂情。冲尽管伐我去叨年一身笔大穿额收王购都指没做加成，咸但是录我们仗各个乓分支厌的经删理人挂比干镰的比驴我好袄多了董。去溜年是现我们耳“补咱强型改〞收垒购创佳纪录企的一婚年，绳我们花花了验23兔亿美苍元，婶收购欲了辫26狗家融肉入我引们现洞有业扎务的杠公司箱。这恢些交逐易没寸有让坑伯克释希尔伏增发敬任何壳股票趴。沉查理壳和我研喜欢滚这样吸的收虹购：宗通常晃它们姥是低览风险奇的，居不让稻总部掉承受任任何尚负担印，并桌且扩煮展了染我们开的经扒理人扩施展董拳脚区的空胶间。落挎我们土的保油险业牌务去踢年业披绩喜炒人。冶不但纵为伯菠克希厌尔贡巡献了呢73职0忽亿美表元的搜浮存拳金用争于投津资，某还贡面献了距16遇亿美睛元的压承保归利润敌，这色是连间续实贝现承选保利幕润的菌第耀10架个年汗头。宜这简锈直就直是一借个怎佛么吃潮掉了洪却还怎在的舅蛋糕娇。郑邮捏挂GE患IC恰O晚是保感险业今务里晴的领厌头羊惰，它恒继续朵扩张晴着爷其市拘场份残额而锁没有雹牺牲封其保许单质漫量。图从渠19铜95伸年我柴们收蔬购愧GE垃IC云O眼以来胁，它忆在个色人车惊险的戒市场痰份额颠从雨2.忠5%浩增长取到了驱9.自7%雹。保羞费收份入从休28旦亿增傲长到律了脾16营7尸亿。届未来拥还有益巨大唤的增狱长空氏间等报着它聋。扩苏GE袭IC吸O发的卓舌越表诸现应娱归功执于某To黎ny栗N吼ic荡el占y感和他臂手下院的忘27例,0李00缩名员株工。炒另外字，我诚们还金要感惑谢我芦们的箭Ge田ck器o拦。我惕们的而“小杠蜥蜴萝②〞掌一直妖坚守土在岗售位上遥，告兄诉大辉家如剃何到腾GE碎IC瑞O.锯co金m获买更筹廉价妹的保行险，眨风雨弊无阻歪。当狐我为嫩大家该祈福乒的时肤候，泰我为麦GE旱IC牲O品祈祷式两次阻。靠草爷劝事实颗证明握，体To钉dd送C泡om溜bs维和聚Te咏d语We信sc盟hl露er肤，我注们的芬新投润资经粗理，与非常圣聪明逐，而桂且正忽直诚姓信，沉除了乌作为亩组合童管理梯人外寨，在悲许多铺方面洋都有摊益于变伯克衣希尔缓，并桶且他桶们与名公司辽文化练相融亏。我愈们和筝两位早一起懒赚到摆了大弦奖。害20团12助年，器他们虑都以葡两位杀数的封优势汇超过壳了标讨普东50歇0奋。这岩让我经相形规见绌刃。我懒们已步经将湿他们鼠各自喉管理避的资辩金增银加到供了约惊50普亿〔浇局部狠来自乓我们尚子公常司的化养老际金〕芽。考To姨dd割和恋Te义d竟非常侮年轻描，他舌们将猴会在帽查理寇和我偷离开转后掌浸管伯毕克希进尔巨亚额的辆投资革组合览。他匆们接肉手以倒后大喉家可荒以安富心睡假觉。逼炭荒减伯克塔希尔卡年末翠的雇凶员总召数创习记录去地达锐到了筑28佛8,甚46沉2湾名〔为参加展10锐6在页的名详细绸信息剖〕，货比上打年增森加恭17邮,6陈04宾名。摊我们乞总部插的员健工人仆数，踏依然企维持壤在惰24衫名。保暂时朋还没携有任裹何疯恐狂的毙迹象僵。巡桂伯克房希尔共的四功大投元资—舞—美卡国运皇通、听可口紫可乐坡、酬IB巡M杏和富暮国银奔行—喂—都拉经历够了一辈个好慎年景份。我活们在似4唇家公转司的夹持股血比例适都有冬所增集加。芦我们因增持蝇了富拦国银持行〔熔现在驼的持求股比丧例达污8.辅7%篇，团20扛11陶年末尚未装7.接6%鞠〕，盖和识IB腐M虫〔监6.缠0%搞，之刊前为皇5.估5%近〕。住同时观，可扰口可漫乐和按美国恢运通绕的股队票回蚊购增其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道383388住房效劳公司8239其他〔净额〕9136息税前运营利润1,9581,982利息314336所得税172315净利润1,4721,331归属于伯克希尔的净利润1,3231,204净利润〔百万美元〕BNSF20212021收入20,83519,548运营本钱14,83514,247息税前运营利润6,0005,301利息〔净额〕623560所得税2,0051,769净利润3,3722,972眼尖的读者可能已经注意到中美洲能源的利润表格中的怪异。住房效劳公司〔HomeSevicesofAmericaInc.〕是怎么回事？这样一家公司怎么会被划分到“受管制的，资本密集的业务〞中？实际上，2000年我们获得中美洲能源控制权的时候，它的就在公司中。那时我主要关注公司的公用业务，没有关注到住房效劳公司，它包括几家房地产经纪公司。然而，从那时起，住房效劳公司就不断地增加地产经纪公司——2021年增加了3家——现在在美国主要的大城市拥有大约16,000名代理人。〔我们的房地产经纪公司列示在107页〕。2021年，我们的代理人参与的房屋销售额达420亿美元，比2021年增长33%。另外，房屋效劳公司去年购置了PrudentialandRealLiving67%的特许权业务，它在全国一共有544家经纪公司加盟，并它们的在销售额中收取少量的特许费。我们方案5年内收购剩余的份额。今年，我们将逐步把连锁加盟商和特许权公司的品牌统一为伯克希尔哈撒韦住房效劳。即便在萧条时期，RonPeltier在管理住房效劳公司上依然工作出色。现在，房地产市场持续恢复，我们期望利润未来会有显著的提升。制造、效劳和零售业务我们在这局部的业务种类繁多。我们将通过一个合并的资产负债表和营收表来了解整个部门。资产负债表2021年12月31日〔百万美元〕资产负债和权益现金及现金等价物5,338应付债券1,454应收账款和应收票据7,382其他流动负债8,527存货9,675流动负债总和9,981其他流动资产734递延所得税负债4,907流动资产总和23,129商誉和其他无形资产26,017长期负债和其他负债5,826固定资产18,871非控制性权益2,062其他资产3,416伯克希尔的权益48,65771,43371,433营收表〔百万美元〕202120212021收入83,25572,40666,610运营本钱76,97867,23962,225利息支出146130111税前利润6,1315,0374,274所得税和归属于非空性权益的利润2,4321,9981,812净利润3,6993,0392,462*2021年9月16起包括Lubrizol的利润符合美国会计准那么〔GAAP〕的收入和支出数据列示在29页。上表中的运营本钱是不符合GAAP准那么的。尤其是它剔除了一些购置法下的工程，主要是某些无形资产的摊销。我们列示这些数据是因为查理和我认为这样的调整更准确地反映了整块业务真实的本钱和利润。我不打算逐一解释所有的调整——有些是细微并且晦涩的——但是认真的投资者必须要理解不同无形资产之间的本质区别：一些无形资产的价值随时间消耗殆尽，但是另外一些的价值从不耗减。比方软件，摊销费用是真实的本钱。然而一些无形资产，比方客户关系，按购置法的会计准那么必须摊销，但是它并非真实的本钱。GAAP并不区分这两种摊销。两种摊销费用都在计算利润时计入本钱——尽管从投资者的角度看，它们是如此不同。在29页列示的美国会计准那么的数据下，该部门6亿美元的摊销费用被计入了本钱。我们大致认为其中的20%是“真实〞的——这也是我们上面的表格包括的局部——其他的那么不是。这种差异因为我们做了非常多的收购而变得影响巨大。“非真实〞的摊销费用还对我们一些主要的投资对象产生影响。IBM近几年进行了许多小笔的收购，并且定期地报告“调整后的营业利润〞，一个剔除了某些购置法调整的非GAAP数据。分析师一般关注这个数据，他们也确实应该如此。富国银行没有强调它的一项“非真实〞摊销费用，据我所知，也没有被分析师所注意到。富国银行报告的盈利深受一项“核心存款的摊销〞费用所累，这似乎意味着这些存款在迅速的消失。但是实际情形却是存款在不断增长。去年这项摊销是15亿。除了在美国会计准那么下，这项异常巨大的摊销在哪里都不具有实际意思。今天的会计课到此结束。为什么没有人大声要求“再多讲一点，再讲一点？〞这个版块的公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机，无所不包。有些公司有非常好的经济特性，它们无杠杆条件下的税后有形资产回报率从25%到100%多。其他一些产品的回报率介于12%-20%。但也有少数公司回报率很糟糕，这是我们在资产配置上所犯下的严重错误。50多年前，查理就告诉我，以合理的价格买入一家优秀的公司比以一个廉价的价格买入一家平庸的公司划算。尽管这个道理背后的逻辑非常清楚，我还是时不时地犯廉价收购的毛病，其结果有些难以接受，有些那么极其糟糕。幸运的是，我只在进行小笔收购的时候犯毛病。我们的大笔收购通常结果都不错，有局部可不仅仅是不错。把这个板块看作一个整体的话，这些公司们的业绩非常不错。他们运作着226亿美元的有形净资产，并获得了16.3%的税后回报率。当然，如果出价过高，买入一些具有良好经济特性的公司也可能成为一笔糟糕的投资。我们大多数的收购里都支付了远超有形净资产的溢价，这些本钱反映在财报巨额的无形资产数据中。不过总体来说，我们收获了与投资额相称的回报。而且，这些公司的内在价值，远超它们的账面价值。需要说明的是，在保险板块和受管制的行业板块，内在价值和账面价值之间的差距更加巨大。那里才是真正的大赢家所在之处。Marmon公司是一个解释内在价值和账面价值差异的极好例子。现在让我来告诉大家这个诡异的差异源于何处。去年，我告诉大家，我们增持了Marmon的股票，持股比例升至了80%〔从2021年我们收购时的64%〕。我还告诉大家，根据美国会计准那么，我们必须以远低于我们实际支付价格的本钱记录这笔交易。我花了一整年的时间来思考这条怪异的会计准那么，但是没有找到任何合理解释——查理和MarcHamburg，我们的CFO，也想不出来。当我得知，如果我们之前没有拥有64%的权益，那我们2021年新购置的16%就可以以实际购置本钱入账时，我更加糊涂了。2021年〔实际发生在2021年初，但追溯调整至2021〕，我们又购置了Marmon额外的10%股份，同样奇怪的会计要求又出现了。立即减记的7亿美元没有影响我们的利润，但是降低了我们的账面价值，因此也降低了2021年公司的净资产值。最近10%的收购价格意味着我们持有Marmon另外的90%股份价值126亿美元。但我们账面记录的价值仅有80亿。查理和我认为最近的收购价格代表了真实的价值。如果我们是对的，那我们持有Marmon的实际价值至少比账面价值高46亿美元。Marmon是一家多元化的公司，有150多家各个行业的子公司。它最大的业务是持有并租赁油罐车给各种货运公司，比方油运和化工产品运输公司。Marmon的业务主用由美国的UnionTankCar和加拿大的Procor两家子公司运营。UnionTankCar历史悠久，1911年StandardOilTrust帝国倒闭之前一直由其拥有。有火车经过的时候留意看UTLX的标志。作为伯克希尔的股东，大家拥有打着这个商标的油罐车。当大家看到UTLX的车时，请挺起胸膛，并享受一个世纪前约翰·洛克菲勒看到自己的车队所享受到那种满足感。铁路公司并不拥有油罐车，它们属于货运商或者出租公司。去年年底，UnionTankCar和Procor一共拥有97,000辆油罐车，账面价值40亿美元。强调一下，一辆新车本钱约10万美元。UnionTankCar还是一家主要的油罐车制造商——一局部出售但大局部自己持有并出租。现在，它的订单已经排到2021年了。BNSF和Marmon都受益于与美国原油生产的重新扩张。我们的铁路现在每天运输50万桶原油，大约是“下48州〞〔不包括阿拉斯加和离岸州〕总产量的10%。种种迹象说明，BNSF今年的原油运输量将会显著增长。篇幅所限，我们不能在这里一一讨论许多其他公司的细节。2021年各个主要公司的详细情况参见76至79页。金融和金融产品这是我们最小的业务版块，包括两家租赁公司，XTRA(拖车租赁)和CORT(家具租赁)，以及ClaytonHome，国内领先的预置房生产商和金融租赁商。除了这些100%拥有的子公司外，我们还有其他一些金融资产以及BerkadiaCommericalMortgage公司50%的权益。我们把Clayton归入到这个板块，是因为它拥有332,000笔抵押贷款，合计137亿美元。这些贷款中的大局部贷给了中低收入家庭。然而这些贷款在房地产市场崩盘中表现良好，这进一步增强了我们的认识，即合理的首付比例和合理的月供收入比可以有效防范抵押跌价损失，即便在市场萧条时也有效。Clayton去年还生产了25,872套预置房，比2021年上升13.5%。这占全国独栋住宅建设量的4.8%，其份额为全美第一。CORT和XTRA也是各自行业中的佼佼者。2021年XTRA在新租赁设备上的投资是2.56亿美元，是其折旧额的两倍。当竞争对手们在担忧今天的不确定性时，XTRA已经在为明天做准备。Berkadia依然保持良好的业绩。我们在卡地亚的伙伴们在这项业务上投入很多，这是查理和我喜闻乐见的情形。下面是这个板块的税前收入概述：20212021(百万美元〕Berkadia3525Clayton255154CORT4229XTRA106126其他金融业务净利润*410440848774*不包括资本利得或损失投资下面是我们年末持有的，市值超过10亿美元的股票投资。2021年12月31日，百万美元股份数公司持股比例本钱*市值151,610,700美国运通13.71,2878,715400,000,000可口可乐8.91,29914,50024,123,911ConocoPhillips2.01,2191,39922,999,600DIRECTV3.81,0571,15468,115,484IBM6.011,68013,04828,415,250穆迪12.72871,43020,060,390MunichRe11.32,9903,59920,668,118Phillips663.36601,0973,947,555POSCO5.17681,29552,477,678宝洁1.93363,56325,848,838Sanofi2.02,0732,438415,510,889Tescoplc5.22,3502,26878,060,769USBancorp4.22,4012,49354,823,433沃尔玛1.62,8373,741456,170,061富国银行8.710,90615,592其他7,64611,330合计49,79687,662*此处为实际投资本钱，等于计税根底，GAAP准那么下的本钱在某些情况下因减记和增计而不同。关于上面的投资组合，有一点需要说明。在伯克希尔以前的年报中，上面的每只股票都是我买的，我为伯克希尔做出了买入的决定。但是今年以后的组合中，由ToddCombs或者TedWeschlerg投资购置的，或者两人联合购置的，满足列示要求的〔今年是10亿美元〕都会被列入上表。DIRECTV就是第一支这样的股票，Todd和Ted在他们的投资组合中都持有它，2021年末市值合计11.5亿美元。Todd和Ted还管理着一些伯克希尔子公司的养老金，另外一些由于监管的原因由外部的投资公司管理。我们的年报表格里不包括养老金账户的持股，虽然它们的组合有许多与伯克希尔的组合相重叠。我们将继续削减与伯克希尔保险风险相关的衍生品投资组合。〔我们的电力和天然气公用业务还会继续进行运营所需的衍生品投资。〕除了少数的例外，新的合约将会要求我们提供抵押，我们不情愿做抵押。市场有可能会走极端，但我们无意于将伯克希尔暴露在任何金融市场的意外情况之中，这可能片刻之间就吞噬掉伯克希尔堆积如山的现金。查理和我崇尚维持多重的流动性保障，防止任何会耗光我们现金的运营策略。这种策略在100年中的99年里将降低我们的回报率。但是这可以在别人都倒下的时候，保护我们安然度过第100年的危机。于是100年里我们都可以安心睡觉。我们出售的为企业债在提供信用保障的衍生品明年将会到期。根本可以确定我们将会在这些合约上实现10亿美元的税前收入。我们还获得了大笔的预收款，这些合约5年的存续期里奉献的“浮存金〞平均大于20亿美元。如前所述，这些衍生品提供了远超合意的回报，尤其考虑到，我们承保的是企业债券——大局部是高收益品种——并且安然度过了金融危机和之后的衰退期。在其他主要的衍生品合约里，我们曾卖出了四个主要股票指数的长期的看跌期权——美国、英国、欧洲和日本。这些合约是2004年至2021年期间签订的，即使在市场最糟糕的时候，也仅有小额的抵押要求。2021年，我们解除了10%的风险敞口，赚得2.22亿美元。剩余的合约将会在2021年至2026年之间到期。只有期末的指数才能用于结算，我们的交易对手不能提前行权。伯克希尔签订以上还未到期的合约时时，收到了42亿美元的保费。如果所有合约都在2021年到期，我们当时需要赔付62亿美元，2021年这个数字是39亿美元。由于结算负债的大幅下降，我们的GAAP负债从2021年的85亿下降到2021年的75亿。虽然最终结果还不确定，但是查理和我相信，最终的负债将会比我们现有的账面负债还低。另外，我们可以自由运用这些合约产生的42亿美元，投资于我们喜欢的标的。我们买了一些报业公司……报业？过去的15个月里，我们以3.44亿美元收购了28家日报。有两个原因可能让你非常疑惑。第一，我一直在致股东的信和年会里向大家说，报纸行业的总体发行量、广告和利润下降没有悬念。这个预测依然有效。第二，我们买下的资产完全达不到我们要求的收购规模标准。第二点可能比拟容易解释。查理和我喜欢报纸，如果它们的经济情况合意，我们会买下它们，哪怕它们的规模根本达不到我们的收购标准，比方一些袖珍型公司。解释第一点需要多费一些唇舌，还需要一些故事。新闻，简单的说，就是人们不知道但却又想知道的事情。考虑及时性、方便性、可靠性、全面性和本钱，人们会从实现最正确组合的渠道搜寻他们想要的新闻——对他们来说重要的新闻。这些因素的重要程度随新闻的特性和受众的需求而不同。在没有电视和互联网以前，报纸是各种新闻的最主要信息渠道，这一事实让其成为大局部人不可或缺的产品。无论你关注国际、国内、地方时间，还是体育、财经新闻，大家订阅的报纸通常是最快的信息来源。哪怕整份报纸里只有几页满足大家的兴趣爱好，报纸里所包含的信息还是让你的订阅物超所值。更好的是，广告商通常支付了几乎全部的刊印本钱，读者只需搭个顺风车。不仅如此，广告本身也提供了很多信息给有兴趣的读者，实际上相当于提供了更多“新闻〞。编辑们在思想和观点上绞尽脑汁，但是对很多读者来说，招聘信息，哪里有房屋出租，哪个超市周末打折，或者哪部电影何时在哪里上映，比主要文章里的观点要有意义的多。反过来说，报纸对于打广告的公司来说也是不可或缺的。如果希尔斯或者西夫韦在奥马哈开了新店，它们需要一个“大喇叭〞来告诉城里的居民为何今天应该去光临它们的商店。实际上，大型百货商店、珠宝店争相在报纸上连夜打广告，因为它们知道广告促销的产品立马就会被抢购一空。再没其他宣传方式比得上报纸了，广告自身就是广告。只要是当地唯一的一份报纸，它一定利润可观；经营水平的好坏没有太大影响。〔正如一家南部的出版社坦言，“我一生优越的地位全部归功于美国的两项制度——裙带关系和垄断。〞〕近些年里，绝大局部城市都只剩下了一份报纸〔或者两家竞争的报纸合并如同一个经济利益体〕。这种减缩不可防止，大局部人只愿意订阅和阅读一份报纸。当竞争存在的时候，发行量领先的报纸根本会自动获得大局部的广告。于是广告吸引读者，读者吸引广告。共生的过程淘汰弱势的报纸，即所谓的“胖者生存〞。现在情况变了,股价信息和全国体育节目的信息在报纸开始印刷的时候已经成了旧闻。互联网提供了大量招聘和租房信息。电视机随时播放政治、国内和国际新闻。报纸在一个接一个地丧失它的阵地。受众减少以后，广告也随之下降。〔招聘类广告收入——曾经报纸的重要收入——在过去的12年里下降超过90%。〕但无论如何，报纸在传递地方新闻方面，依然维持着霸主地位。如果大家想知道自己的社区发生了什么——无论是市长的八卦，税收，或者高中橄榄球队的新闻——没有任何东西能取代报纸。读者看到加拿大税局的照片，或者读到巴基斯坦的政局开展会犯困；但是一条与读者或者他的邻居有关的新闻，会被从头到尾认真阅读。只要社区观念普遍存在，满足特定新闻需求的报纸就会对社区内的大局部居民不可或缺。即便一个有价值的产品，也会因错误的商业模式而自毁。过去几十年，大大小小的报纸都在这件事件上犯错误。出版者——包括伯克希尔的巴法罗——都曾在互联网上免费提供它们的报纸，同时却对纸质报纸收费。这怎么能不导致纸质报纸发行量的大幅下降呢？下跌的发行量，进一步降低了它对广告方的意义。于是“恶性循环〞不断重复。华尔街日报很早就开始尝试收费模式。地方性报纸的范例那么是ArkansasDemocrat-Gazette，由WalterHussman出版，Jr.Walter也很早开始尝试收费模式，过去的几十年里，它的发行量维持的比国内其他报纸都要好。除了Walter外，其他报纸，包括伯克希尔的报纸，直到最近几年才尝试付费模式。效果最好的模式——现在还不确定——将会被广泛复制。查理和我认为报纸在一个联系紧密的社区中提供了全面和可靠的信息，如果采取恰当的互联网策略，将会在很长时间内保持活力。我们不认为削减内容和发行频率会带来成功。实际上，狭窄的覆盖范围会导致狭窄的客户群。而低于一天的发行频率在一些较大的城镇和城市也被尝试过了——虽然短期内可能提高利润——但是长期来看会减少报纸的曝光频率。我们的目标是让报纸充满读者感兴趣的内容，并且让觉得它有用的人支付合理的费用，无论是纸质的还是网络版。我们的信心来源于TerryKroeger在奥马哈先驱报的卓越管理，他的团队有能力管理更多的报纸。各份报纸那么会在新闻采编上保持独立。〔我投票支持奥巴马；但我们的12份日报调查的总统候选人中，有10份选择罗姆尼。〕我们的报纸当然也逃脱不了导致收入下滑的压力。但到目前为止，我们拥有的6份小型日报2021年的收入没有下降，这是比其他大城市日报要好的成绩。另外，我们的两份大型报纸——巴法罗新闻报和奥马哈先驱报——收入下滑维持在3%，也优于平均水平。在全美50个大城市圈，我们的巴法罗和奥马哈报纸在当地的渗透率名列前茅。两份报纸的流行并非意外：应归功于报纸的编辑们——布法罗的MargaretSullivan和世界先驱报的MikeReilly——他们传递了让关注社区的读者不可或缺的信息。〔非常遗憾，Margaret最近离开我们参加了纽约时报，但她的成绩不可磨灭。纽约时报挖了一个好墙角，我们祝她一切顺利。〕伯克希尔在报纸上的现金收入将会不断下降。即便互联网策略得当也不能阻止温和的侵蚀。至于我们的投资，我们相信这些报纸将会到达或者超过我们的收购回报标准。至今为止的数据都证明了我们的想法。查理和我始终坚持11条经济原那么〔参见99页〕，我们不会持续运营扭亏无望的业务。我们收购MediaGeneral时包括了一家在其管理下亏的一塌糊涂的日报，我们对其进行了分析，找不出解决方法，虽不情愿，但最后还是将其关闭。而我们其他的日报，那么在未来很长一段时间内都会保持盈利。〔它们被列示在108页〕。如果价格合理——这意味着当前盈利非常低的估值倍数——我们还会购置一些类似的报纸。伯克希尔报纸业务的一个重要事件是年末巴法罗新闻报的StanLipsey退休了。毫不夸张地说，如果不是Stan，巴法罗不会有现在的成绩。查理和我1977年4月收购了巴法罗。当时它是一份晚报，主打工作日而没有周日版。全国上下，发行量都朝着晨报集中。而且周日版对于都市日报的盈利来说越来越重要。没有周日版，巴法罗几乎注定要输给它的晨报竞争对手，它们拥有加厚的、根深蒂固的周日版。于是我们在1977年晚些时候开始刊印周日版。但是噩梦开始了。竞争对手起诉我们，地区法官CharleBrieant宣布了重创我们的判决。他的判决后来在第二轮的上诉中以3-0的彻底反对被否认了——但已经是17个月之后。在上诉期间，我们损失了发行量，大出血，并且随时面临着停业的危险。那时StanLipse，60年代就他已经是我的好朋友，和他的妻子一起卖给了伯克希尔一家小型奥马哈周报。我发现Stan是一位一流的报业人士，对发行量、产品、销售和编辑各个方面了如指掌。〔他是让那份小周报荣获1973年普利策奖的关键人物〕。所以当我在巴法罗焦头烂额的时候，我邀请Stan离开他舒适的生活，接手巴法罗。他没有犹豫。和MurrayLight，我们的主编一起，Stan在艰难的时光中坚持奋斗了4年，直到巴法罗1982年在竞争中胜出。从那时起，即便在巴法罗的经济糟糕的时候，我们的报纸业绩都表现良好。无论作为朋友还是经理人，Stan都是最棒的。分红局部伯克希尔的股东——包括我一些最好的朋友——可能都希望伯克希尔进行现金分红。让他们疑惑的是，我们从大多数伯克希尔拥有的子公司那里收到很多分红，却从来不向大家分红。我们有必要来了解一下什么时候分红对股东有意义，什么时候没有。一家盈利的公司，可以有许多方法配置它的盈利〔当然这些方法是相斥的〕。公司的经理层应该首先检查公司主业继续投资的可能性——提高效率的工程，区域扩张，扩张或改良生产线，或者其他加深与竞争对手之间护城河的投资。我要求子公司的经理人们永无止境地专注于加深护城河的时机，他们也确实找到很多行之有效的方法。但有时候我们的经理人也犯错。错误的原因通常是因为他们先找到了他们想要的答案，然后在反过来寻找支持它们的理由。显然这样的程序是错误的；这也是让错误无比危险的原因。你们的董事长也犯过同样的错误。在伯克希尔1986年的年年报里，我详述了我们20年来在原有的纺织业务上的努力和投资最终如何竹篮打水一场空。我希望公司最后能成功，导致了一系列糟糕的决定。〔我甚至一度曾想购置另一家新英格兰的纺织厂。〕但是梦想成真只在迪士尼的童话故事里存在，现实毕竟是现实。我们可用资金的首要配置选择依然是它能否被现有业务有效利用。2021年我们创纪录的121亿固定资产投资和补强型收购证明，在伯克希尔，有一大片肥沃的土地可以投资。而且我们具备显著优势：我们运营着如此众多的业务，所能享受的投资领域要比大多数公司多得多。在决定投资什么的时候，我们可以直接浇灌鲜花，同时避开杂草。即使在利用过了伯克希尔现有业务的诸多投资时机以后，伯克希尔依然不断产生充裕的现金。我们的下一步，那么是寻找与现有业务无关的收购时机。我们的标准也很简单：查理和我是否认为我们可以通过交易让股东在每股资产上变得更加富有？在收购上我已经犯了很多错误，而且还会接着犯错。不过总体来说，我们的记录还算让人满意，也就是说我们把资金用于收购，比起把资金用来