策略·资产配置：6月资产配置策略权益窗口且行且珍惜大宗趋势可能超预期-20210601-天风证券-26正式版

策略报告

|投资策略专题策略·资产配置证券研究报告2021年

06月

01日6月资产配置策略：权益窗口且行且珍惜，大宗趋势可能超预期1、宏观环境与政策状态今年货币政策整体保持中性，市场利率围绕政策利率波动，近期政策层面对通胀反应偏鸽。在金融稳定目标阶段性占优下，未来

1-2个月流动性进一步宽松或明显收紧概率都有限，短期可能维持偏松，之后随地方新增债券发行加速而边际收紧。信用方面继续回落，预计

2季度信用主动适度收缩，3季度随经济回落信用被动收缩。配置方面，权益方面建议高配金融、标配或高配周期、标配成长及消费，重新上调债券配置仓位，标配或高配利率债、上调信用债至标配、下调转债至标配或低配，维持标配农产品、低配贵金属和工业品，维持高配做多人民币策略。建议仓位：权益（60%）＞债券（20%）＞商品（19%）＞现金（1%）。2、资产配置观点及建议量化观点：在最新一期数据中，在最新一期数据中，反应经济周期的

TFMAI指数同比保持上升、环比数据转为下降，反应金融条件的

TFEMCI有所下降，货币因子延续上期趋势，继续保持放松。整体来看，经济数据增速放缓，实体经济货币条件有相关报告1《投资策略：策略·一周资金面及市场所收紧，可适当低配债券。权益方面，市场当前信用为主导逻辑，货币因子继续放

情绪监控（20210222-20210228）-节后宽，而信用因子转为收紧，建议减配股票。市场大幅调整下，北上、南下资金转为权益市场观点：后续来看，短期内核心资产的反弹能否持续，取决于公募基金发行

流

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》能否回暖；而风险偏好能否持续修复则取决于央行对银行间目前宽松流动性的态2021-03-02度，预计央行在百年大庆之前，可能继续保持对银行间宽裕流动性较高的容忍度，继续推荐超跌反弹方向中，前期基本面持续改善（Q2可能继续高增长）、但股价表2《投资策略：策略·一周资金面及市场现较差的军工上游和半导体。中长期来看，今年

A股缺乏整体趋势性提估值的动能，

情绪监控（20210201-20210219）-公募阶段性（分子有支撑/分母有压力）、结构性（核心资产景气分化/中小票结构机会）、主题性（VR/智能汽车/工业互联网等新产业趋势）是关键词。基金发行延续

1月热度，北上南下资金持续活跃》

2021-02-23债券市场观点：影响

6月央行操作的主要因素还是经济基本面，特别是失业率指标。此外通胀压力、热钱流入与机构行为也均是有可能引起央行关注的问题。至于央行关于“大庆献礼”的表述，还要充分理解央行眼中的稳和市场眼中的稳有什么不同。配置方面，预计未来几个月债基中各类资产占比保持平稳，信用债、利率债占比分别为

50%、20%左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约为

30%。3《投资策略：策略·专题-当我们讨论中美摩擦和美股暴跌的时候实质上在讨论什么？》

2020-09-06有色金属观点：2021年有望成为房地产竣工高峰，铜、铝、锌三种最重要的基本金属的需求均与地产和基建息息相关，有望随着地产竣工高峰的到来带动需求上升，价格有望持续上涨。碳中和背景下，电解铝产能释放面临西南地区水电改造瓶颈，再生铝补充仍需完善，预计铝价将在全球经济复苏进而推动需求背景下再创新高。在需求快速增长下碳酸锂仍供不应求，预计随着精矿价格快速上涨，锂盐价格有望持续上行，同时氢氧化锂将在下半年高镍三元推广下迎来涨价。原油观点：当前全球原油库存已回归到正常水平，后续随着美国和欧洲疫苗注射推进和出行的修复，原油需求持续改善的确定性较强，而

OPEC+比较节制的边际增产将使其产量低于“call-onOPEC+（全球需求预期-非

OPEC供给预期）”水平，全球原油供需趋紧将是大概率事件。近期公布的

2021许多油气公司的预算表明，即使价格出现反弹，他们仍保持保守的投资计划，页岩油供给预计仍将偏紧，而接下来随着页岩油套保价格提高，是否会提升其增产热情仍需观察。农产品观点：短期内，国内大豆需求平稳略增，价格将高位趋稳；国际大豆供需受主产国天气、全球经济复苏形式等不确定因素影响，价格高位震荡；玉米产需缺口2189万吨；全球棉花市场运行受棉花库存和疫情影响面临较大不确定；食用油供应量恢复性增加，价格区间略有下调。整体看，在国内外农产品供应分化较大的情况下，农产品价格稳中有降或高位震荡，通胀预期加强，农产品板块高景气持续。风险提示：经济修复进度不及预期，流动性超预期收紧，疫苗普及不及预期，海外不确定性因素等。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1策略报告

|投资策略专题内容目录1.宏观环境回顾与展望....................................................................................................................41.1.宏观环境与政策状态

.....................................................................................................................41.2.资产配置建议...................................................................................................................................41.2.1.权益..........................................................................................................................................51.2.2.债券..........................................................................................................................................51.2.3.商品..........................................................................................................................................51.2.4.维持【高配】做多人民币策略.......................................................................................62.资产配置观点及建议....................................................................................................................72.1.量化观点：TFMAI环比下降，实体经济货币条件及信用因子有所收紧，建议减配股票、减配债券........................................................................................................................................82.1.1.股票月度配置建议：减配股票.......................................................................................82.1.2.债券月度配置建议：减配债券.....................................................................................102.1.3.不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪.......................................................................122.2.权益市场：反弹窗口期，关注军工上游和半导体............................................................132.2.1.回顾

5月：流动性超预期宽松，反弹窗口期前移................................................132.2.2.哪些行业的毛利率可能开始受到侵蚀？

..................................................................152.2.3.短期的配置：两个方向...................................................................................................172.3.债券市场：

影响

6月央行操作仍在经济基本面..............................................................182.4.有色：超配基本金属

...................................................................................................................192.4.1.全球经济继续强劲复苏...................................................................................................192.4.2.基本金属牛市已经确认...................................................................................................202.4.3.碳中和政策持续发酵，电解铝盈利有望持续，建议持续关注.........................212.4.4.锂行业

5月投资逻辑发生改变：由资源端的补涨转换为氢氧化锂的领涨

.212.5.原油：全球原油供需大概率趋紧，页岩油投产仍保持克制，后续是否增产仍需观察..................................................................................................................................................................222.5.1.全球原油供需趋紧，是大概率事件............................................................................222.5.2.2021Q1季报显示，页岩油公司面对油价上涨，资本开支保持克制

.............222.6.农产品：多品类农产品价格上涨或高位震荡，农业板块景气度提升.......................233.风险提示.......................................................................................................................................25图表目录图

1：2021年

6月资产配置建议...............................................................................................................4图

2：2021年

5月大类资产表现回顾......................................................................................................7图

3：2021年

6月配置观点总览...............................................................................................................7图

4：“货币+信用”综合配置模型在沪深

300上的策略净值......................................................8图

5：货币因子信号（1为放松，-1为收紧）.....................................................................................9图

6：信用因子信号（1为放松，-1为收紧）.....................................................................................9图

7：SHIBOR:3个月（%）...........................................................................................................................9图

8：贷款需求指数（%）

..........................................................................................................................10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2策略报告

|投资策略专题图

9：新增人民币贷款增加值同比变化（亿元）

..............................................................................10图

10：社会融资规模增加值同比变化（亿元）.................................................................................10图

11：基本面三因子打分配置模型在

10年期国债

YTM上的多空基点累计图

....................11图

12：天风制造业活动指数

TFMAI同比（点）

...............................................................................11图

13：天风制造业活动指数

TFMAI环比（点）

...............................................................................11图

14：天风实体经济货币条件指数

TFEMCI表现（点）

...............................................................12图

15：天风流动性状态指数

TFLCI（1为放松、-1为收紧）.......................................................12图

16：绝对收益策略净值图......................................................................................................................12图

17：5月市场指数涨跌

...........................................................................................................................14图

18：5月风格板块表现

...........................................................................................................................14图

19：5月行业涨跌幅................................................................................................................................14图

20：主要指数

PE估值及历史分位数.................................................................................................14图

21：主要指数

PB估值及历史分位数

................................................................................................14图

22：5月，北上资金持续流入

.............................................................................................................15图

23：股债收益差（10Y国债-沪深

300股息率）位于均值上方

1倍标准附近

..................15图

24：工业企业分行业的毛利率水平（阴影为近

1年高点）.....................................................16图

25：工业企业分行业的

2年复合营收增速

VS2年复合利润增速

........................................16图

26：工业企业分行业的

2年复合营收增速变化

VS2年复合利润增速变化......................17图

27：全市场个股毛利率变化率分组与每组涨跌幅（中位数）

................................................17图

28：同业存单发行利率与

MLF利率（%）......................................................................................19图

29：资金利率与逆回购利率（%）

.....................................................................................................19图

30：2021年一季度二级债基资产配置和债券持仓情况

............................................................19图

31：中美经济都已复苏

..........................................................................................................................20图

32：欧洲经济复苏强劲

..........................................................................................................................20图

33：国内地产开工、竣工增速（单位：%）...................................................................................21图

34：Call-onOPEC将逐渐回升到疫情前（单位：百万桶/天）..............................................22图

35：原油和成品油

OECD库存已回到

5年均值水平（单位：百万桶）

.............................22图

36：页岩公司历史资本开支以及

2021年指引..............................................................................23图

37：美国页岩油钻机数量没有跟随油价快速上升（左轴：钻机数量、个；右轴：油价，美金/桶）

..........................................................................................................................................................23图

38：美国页岩油生产商套保价格在相对低位（美金/桶）........................................................23图

39：2020年

1月-2021年

5月国内玉米平均价（元/吨）

......................................................24图

40：2020年

1月-2021年

5月国内大豆平均价（元/吨）

......................................................24图

41：2021年

5月生猪期货收盘价（元/吨）..................................................................................25表

1：各主要市场指数表现..........................................................................................................................8表

2：宏观指数跟踪最新结果

...................................................................................................................11表

3：绝对收益组合基金配置建议

..........................................................................................................13表

4：基本金属需求与地产相关...............................................................................................................20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3nQrNpNuMyQaQ9R8OsQnNnPoPeRnNtNkPrRmO6MmNqOwMpNoQwMqRyR策略报告

|投资策略专题1.宏观环境回顾与展望1.1.宏观环境与政策状态4月经济数据“好坏参半”：3月以来的内需复苏得以延续，经济继续向本轮复苏的第二个顶点发起冲击。但经济恢复不均衡，内需弱于外需，消费弱于投资，制造业弱于房地产，服务消费弱于商品消费等的结构问题依然存在。经济复苏的不均衡的同时通胀快速上升。4月

PPI同比

6.8%，5月可能突破

8%；最近

5个月

PPI环比累计上涨

5.5%，PPI的高增并不仅是低基数导致，与大宗商品供求错配对价格的支撑有关。猪价下跌拖累

4月

CPI，同比上涨

0.9%；非食品

CPI上行幅度较大，PPI正在向

CPI传导；服务类消费正在恢复，非食品

CPI的上升压力在下半年进一步显性化。今年货币政策整体保持中性，市场利率围绕政策利率波动。近期政策层面对通胀的反应偏鸽。在金融稳定目标阶段性占优的情况下，未来

1-2个月流动性进一步宽松或明显收紧的概率都有限，短期可能会维持偏松，之后随地方新增债券发行加速而边际收紧。信用方面继续回落，预计

2季度信用主动适度收缩；3季度随经济回落信用被动收缩。1.2.资产配置建议图

1：2021年

6月资产配置建议大类资产股票空仓低配低配标配标配高配高配超配超配债券商品股票大类周期空仓消费成长金融上证

50沪深

300中证

500债券大类利率空仓低配标配高配超配信用转债拉久期加杠杆信用下沉商品大类农产品工业品汇率空仓空仓低配低配标配标配高配高配超配超配人民币资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4策略报告

|投资策略专题1.2.1.权益中盘股的胜率与前期持平，大盘股（上证

50和沪深

300）的胜率较前期回升。4月经济边际复苏但环比速度已经低于去年四季度，随着经济复苏见顶，中盘股的胜率将有所下降。金融的胜率中高，周期胜率中性偏高，消费和成长的胜率中性。金融受益于经济复苏和信用趋紧。宽货币和结构性紧信用的政策背景下，成长对超额流动性的反应更加敏感，受益于短期流动性持续宽松，可能有较高性价比和业绩超预期的结构性机会。大宗商品价格的快速上涨，是以外需和内需同步复苏为基础、由疫情和地缘政治等供给约束主导的，部分品种还叠加了金融属性。海外定价的原材料价格高位有望维持到年中；国内定价的原材料价格受调控政策影响较大，需要关注中下游制造业的产能利用率和利润挤出情况。可选消费和服务业持续复苏但斜率缓慢。Wind全

A估值处在【中性水平】，上证

50的估值依然【较贵】，沪深

300的估值【中性偏贵】，中证

500的估值【中性偏便宜】。成长和金融估值【便宜】，周期估值【较便宜】，消费估值【中性偏贵】。配置策略：【标配】中证

500、沪深

300和上证

50；【高配】金融，【标配或高配】周期，【标配】成长和消费。1.2.2.债券利率债的胜率略大于中性。春节之后央行维持中性货币操作，保持投放与回笼资金数量基本持平，资金供略大于求，市场利率略低于政策利率，流动性中性偏松。4月底政治局会议指出“要辩证看待一季度经济数据”，强调了经济复苏的不均衡，限制了货币政策收紧的空间。未来

1-2两个月过紧或者过松的货币政策都不具备必要条件，中性偏松的流动性环境有望延续。随着经济拐点的逐渐临近，债市乐观情绪开始累积。期限利差处在较高水平，长端利率风险定价中性；流动性溢价维持在中性偏低水平，短端利率风险定价偏贵。流动性预期仍处在较高水平，市场对于货币政策回归正常化、流动性维持紧平衡的预期高度一致。当前信用违约事件并未发酵扩散，社融-M2的增速还在上升。信用溢价的拐点可能会在宽松的货币环境下推迟到来。高等级信用债胜率跟随利率债来到了中性水平，中低等级信用债在信用收缩期内的胜率不高。AA级信用利差与

AAA级信用利差出现分化，仍处在中位数上方。信用市场上高低评级的债券资金偏好分化严重，市场出现抱团高评级债券情况比较严重。信用溢价整体回到中性水平，但是回升速度较慢；信用市场的风险定价需要具体行业分析。配置策略：重新上调配置仓位，【标配或高配】利率债，上调信用债至【标配】，下调转债至【标配或低配】。1.2.3.商品4月全球制造业

PMI为

57.1%，结束连续两个月的回升。欧洲制造业

PMI仍在复苏，但美国制造业

PMI已经高位回落，4月非农数据的结构也显示美国制造业需求恢复力度减弱。制造业和消费品的需求复苏斜率可能见顶，服务业的复苏可能继续加速。短期联储收紧流动性可能性较低，但不影响实际利率中期回升的趋势，大宗商品的金融属性反弹后可能面临下降。全球原油储备产能较为充裕，OPEC+到

7月底将增产

200万桶/日。铜的供需继续维持错配紧平衡的状态。工业品仍处在牛市当中，但是供给不足和流动性宽松的利多已经定价。胜率中性略高，赔率仍处在历史低位，较难出现单边上涨的行情，波动可能极大。农产品胜率较高，赔率都处在低位。能化品估值随着原油的调整有所回升，目前仍处在较低的位置。贵金属方面，美债实际利率短期回落，中期美国经济随着疫情逐渐控制还有上升空间，实际利率也还将随之上行。全年黄金的胜率低，金铜比有所下降，已经回到中位数下方，黄请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5策略报告

|投资策略专题金当前赔率中性。黄金期货非商业净多头持仓回升至在

61%分位左右，情绪【中性偏高】。配置策略：维持【标配】农产品，【低配】贵金属、工业品。1.2.4.维持【高配】做多人民币策略欧洲在经济复苏上开始加速追赶美国，美欧实际利差收敛。根据模型，短期美元指数可能会下降到

89附近。当前美元期货的多头仓位拥挤度重新下降到

40%分位，市场情绪中性偏悲观。中美短期利差继续下降但仍在较高水平，人民币仍有较高的性价比。人民币的胜率小幅回落，仍处在中性偏高的位置。做多人民币的短期交易拥挤度快速上升（97%分位），多头情绪高涨。未来美国疫苗接种率和失业率实现联储目标之后，美联储将暗示缩减

QE，人民币中期仍然有压力。配置策略：维持【高配】做多人民币策略。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6策略报告

|投资策略专题2.资产配置观点及建议图

2：2021年

5月大类资产表现回顾资产分类代码名称现价本月涨跌幅上月涨跌幅近半年涨跌幅000001.SH399005.SZ399006.SZ000300.SHSPX.GI上证指数中小

1003,624.79,652.43,300.25,341.74,204.113,748.729,468.0210.54.893.437.044.060.55-1.531.490.620.760.640.937.844.584.55-7.224.801.11-1.59-1.710.144.2212.071.495.245.401.220.510.620.566.763.1011.659.438.787.324.69-2.02-1.306.605.98国内权益创业板指25.737.49沪深

300标普

50016.0812.7110.672.96海外权益债券IXIC.GI纳斯达克指数恒生指数HSI.HIH11001.CSIH11006.CSIH11008.CSINH0100.NHFGC.CMX中证全债中证国债198.73.33中证企业债南华商品指数COMEX黄金LME铜237.13.171,915.31,906.310,274.52,506.05,128.066.621.887.04CA.LME35.5522.5428.2746.966.06商品外汇AH.LMELME铝RB.SHFSHFE螺纹钢NYMEX原油南华农产品指数美元指数CL.NYMNH0300.NHFUSDX.FXUSDCNY.IB904.889.8-2.38-3.37人民币兑美元6.4资料来源：Wind，天风证券研究所图

3：2021年

6月配置观点总览观点分类配置权重配置逻辑看涨

中性

看跌1、流动性超预期使得反弹窗口前移，但今年

A股缺乏整体趋势性提估值的推动力，阶段性（分子有支撑/分母有压力）、结构性（核心资产景气分化/中小票结构机会）、主题性（VR/智能汽车/工业互联网等新趋势）是关键词。2、4-5月主动权益基金发行规模明显回落，且年初以来发行规模

50亿以上新基金净值回水面临60.00%较大的赎回压力，后续能否有大量新发基金承接是核心资产反弹的关键。目前已经公布的

6月新基金排期，按照募集上限，对应周均

331亿，与

1-5月相比差距较大。权益A股√3、央行在百年大庆之前可能继续保持对银行间宽裕流动性较高的容忍度，在此逻辑学，继续推荐超跌反弹方向中，前期基本面持续改善（Q2可能继续高增长）、但股价表现较差的军工上游和半导体。利率债√√√4.00%影响

6月央行操作的主要因素还是经济基本面，特别是失业率指标。此外，通胀压力、热钱流入与机构行为也均是有可能引起央行关注的问题，央行调整流动性投放的可能性在加大，6月资金10.00%面存在生变的可能性。至于央行关于“大庆献礼”的表述，还需要充分理解央行眼中的稳和市场眼中的稳是不同的。配置方面，未来几个月债基中各类资产占比保持平稳，信用债和利率债占比分6.00%别为

50%、20%左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约

30%。债券

信用债其他1、铜、铝、锌三种最重要的基本金属的需求均与地产和基建息息相关。2018-2019年房地产开发增速远高于竣工增速，带来大量项目等待竣工，2021年有望成为房地产竣工高峰，从而带动需求上升，预计铜铝锌三种基本金属价格有望持续上涨。有色金属2、碳中和背景下，电解铝产能释放面临西南地区水电资源改造瓶颈，再生铝补充仍需完善，同时全球经济复苏推动需求，铝价有望再创新高。商品√8.00%3、锂精矿价格即将进入高价区间，在需求快速增长下碳酸锂仍然供不应求，且随着精矿价格快速上涨后续锂盐价格有望持续上行。氢氧化锂则在下半年高镍三元的推广下迎来涨价且有望后来居上。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7策略报告

|投资策略专题当前全球原油库存已经回到正常水平，后续随着美国和欧洲疫苗注射推进和出行的修复，原油需求持续改善的确定性较强，而

OPEC+比较节制的边际增产将使其产量低于“call-onOPEC+（全6.00%球需求预期-非

OPEC供给预期）”水平，全球原油供需趋紧将是大概率事件。近期公布的

2021许多油气公司的预算表明，即使价格出现反弹，他们仍保持保守的投资计划，页岩油供给预计仍将偏紧，而接下来随着页岩油套保价格提高，是否会提升其增产热情仍需观察。原油√在国内外农产品供应分化较大的情况下，农产品价格稳中有降或高位震荡，通胀预期加强，农业板块高景气持续。农产品√5.00%人民币汇率现金√1.00%建议维持高配做多人民币策略。资料来源：天风证券研究所各团队整理2.1.量化观点：TFMAI环比下降，实体经济货币条件及信用因子有所收紧，建议减配股票、减配债券在上一期的“货币+信用”配置建议中，我们建议加配股票，结合基本面三因子打分配置模型，我们建议加配债券。本月

A股市场呈现呈现上涨态势，上证综指、万得全

A以及沪深

300指数收益率分别为

4.47%、4.21%、3.86%。中证全债、中证国债以及中证企业债本月收益率分别为

0.59%、0.68%、0.63%。表

1：各主要市场指数表现上证综指3600.784.47%万得全

A5588.064.21%沪深

3005321.093.86%中证全债

中证国债中证企业债237.10收盘价210.330.59%198.340.68%单月涨跌幅0.63%资料来源：Wind，天风证券研究所2.1.1.股票月度配置建议：减配股票月度股票建议部分，我们采用“货币+信用”综合配置模型（模型具体见《资产轮动策略研究（二）：构建大类资产的“货币+信用”轮盘》，为多平策略）。模型自

2018年

5月后为样本外跟踪时期，业绩表现较为显著，2019年以来样本外跟踪净值增长

58.3%。图

4：“货币+信用”综合配置模型在沪深

300上的策略净值9.88.87.86.85.84.83.82.81.80.82008200920102011201220132014201520162017201820192020货币信用双因子策略表现沪深300指数资料来源：Wind，天风证券研究所在最新的一期“货币+信用”配置建议中，市场当前信用为主导逻辑，货币因子继续放宽，然而信用因子转为收紧，我们建议减配股票。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8策略报告

|投资策略专题图

5：货币因子信号（1为放松，-1为收紧）图

6：信用因子信号（1为放松，-1为收紧）1.00.81.00.80.60.60.40.40.20.20.00.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所国内货币政策受多重目标约束，具备显著的相机抉择特征，货币状态蕴含着较多的关键信息，货币政策所带来的扰动相比随机的外生冲击而言其可预测性更强。而信用体量在国内经济具有多重的特殊涵义，一方面国内经济显著受信贷周期驱动，它是稳健的宏观经济领先指标，另外一方面，它也是极其重要的货币政策中介目标变量。我们选取

Shibor3M作为货币因子的源数据，根据下图可以看到

Shibor3M在

2021年

5月继续呈现向下趋势，根据“货币+信用”综合配置模型的定义，货币状态位于“低位平稳”状态，因此最新一期的货币因子信号为“放松”。图

7：SHIBOR:3个月（%）5.34.84.33.83.32.82.31.81.30.8资料来源：Wind，天风证券研究所截至

2021年

5月底，中国人民银行最新公布的贷款需求指数为

77.5%，4月新增人民币贷款增加值同比下降

3399亿元，社融增加值同比下降

12520亿元，新增人民币贷款增加值以及社融增加值三个月移动均值最新水平分别为-22.33亿元以及-7397亿元。根据“货币+信用”综合配置模型的定义，贷款需求指数信号为“放松”、新增人民币贷款增加值、社融增加值信号为“收紧”，综合三类指标所合成的信用因子信号为“收紧”。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9策略报告

|投资策略专题图

8：贷款需求指数（%）80757065605550贷款需求指数季调后趋势资料来源：Wind，天风证券研究所图

9：新增人民币贷款增加值同比变化（亿元）图

10：社会融资规模增加值同比变化（亿元）1200010000800060004000200002500020000150001000050000-5000-10000-15000-20000-25000-2000-4000-6000新增人民币贷款增加值同比变化MA(3M)社会融资规模增加值同比变化MA(3M)资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所2.1.2.债券月度配置建议：减配债券月度债券建议部分，我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议（模型具体见《FICC系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》，年化收益，为多空策略）。模型自

2019年

3月后为样本外跟踪时期。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10策略报告

|投资策略专题图

11：基本面三因子打分配置模型在

10年期国债

YTM上的多空基点累计图6543210资料来源：Wind，天风证券研究所制造业和信贷金融是中国宏观的两大关键视角。围绕制造业活动的信息主要分为三类：制造业景气度调查、制造业行情反馈以及进出口环境，而货币政策的传导途径包括信贷、利差、房地产和汇率等等。我们据此构建了天风制造业活动指数（TFMAI）以及天风实体经济货币条件指数（TFEMCI）。表

2：宏观指数跟踪最新结果宏观指数TFMAI同比TFMAI环比TFEMCI状态上升下降下降偏松货币因子方向资料来源：Wind，天风证券研究所在最新一期数据中，反应经济周期的

TFMAI指数同比保持上升、环比数据转为下降，反应金融条件的

TFEMCI有所下降，货币因子延续上期趋势，继续保持放松。整体来看，经济数据增速放缓，实体经济货币条件有所收紧，我们建议当前可适当低配债券。图

12：天风制造业活动指数

TFMAI同比（点）图

13：天风制造业活动指数

TFMAI环比（点）500110105100954003002001000908580-100-200-300757065资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11策略报告

|投资策略专题图

14：天风实体经济货币条件指数

TFEMCI表现（点）图

15：天风流动性状态指数

TFLCI（1为放松、-1为收紧）105100951.00.80.60.4900.2850.080-0.2-0.4-0.6-0.8-1.075706560资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所2.1.3.不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪在报告《CTA思维下的资产配置方法》中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深

300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益

9.36%、最大回撤

3.74%，当前最新仓位配置为：中短债

19.9%，信用债

80.1%。图

16：绝对收益策略净值图3.83.32.82.31.81.30.8资料来源：Wind，天风证券研究所根据最新的仓位配置，我们在中短债主题基金以及信用债主题基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金，基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12策略报告

|投资策略专题表

3：绝对收益组合基金配置建议中短债主题基金基金代码基金名称基金类型投资权重9.88%007014.OF005601.OF嘉合磐泰短债

A汇安中短债

A短期纯债型基金短期纯债型基金10.02%信用债主题基金基金代码基金名称基金类型投资权重60.61%000024.OF大摩双利增强

A南方丰元信用增强

A中长期纯债型基金中长期纯债型基金000355.OF19.49%资料来源：Wind，天风证券研究所2.2.权益市场：反弹窗口期，关注军工上游和半导体2.2.1.回顾

5月：流动性超预期宽松，反弹窗口期前移5月，上旬交易通胀，预期较悲观；下旬，流动性超预期宽松，点燃做多热情；进而，新能源汽车、医药、科技等行业龙头引领科创

50、创业板指领跑全市场。5月上旬，美元指数持续回落、大宗商品爆涨、PPI/CPI超预期回升、海外宽松预期松动等不利因素持续发酵，市场笼罩在较悲观的氛围中，一度陷入严重通胀甚至滞胀担忧的困境。5月中旬之后，国务院常务会议连续两次提及大宗商品价格问题，滞胀担忧逐步得到缓解，市场进入风险偏好修复的窗口期，主要有几个方面的支撑：国内供给侧政策微调（叠加监管对大宗商品价格打压）、国内资金面超预期宽松（政府债发行放缓等原因所致）、美联储

Taper预期缓和（联储表示目前的通胀不影响继续宽松）等，同时人民币的升值预期一定程度上也带来了北上资金短期的加快流入。整体看，市场出现了久违的普涨行情，除了政策打压的周期行业之外，其他的普遍都有不错的表现，军工、计算机、半导体等板块超跌反弹力度较大，而新能源汽车、医药等板块的龙头股再次引领科创

50、创业板指领跑全市场。5月份，具体行情的表现：指数：创业板指（+7.0%）>上证综指（+4.9%）>沪深

300（+4.1%）>中证

500（+3.8%）；行业：军工(+13.1%)>食饮(+9.2%)>有色(+8.4%)>计算机(+8.3%)>电气设备(+7.7%)；风格：成长（+6.4%）>消费（+5.1%）>金融（+4.3%）>周期（+3.9%）>稳定（+1.8%）；大小盘：小盘（+5.7%）>中盘（+4.5%）>大盘（+4.0%）。回顾年初以来的行情：1月中上旬,在流动性宽松、爆款基金、年报预告超预期等因素推动下，核心资产带动指数快速拉升；1月下旬，央行持续净回笼，市场快速回调，但随即在2月初重拾升抛，市场风格进一步极致化，持续到春节前。春节后，行情快速逆转，核心资产持续大幅回调，与之形成反差的是中小市值公司低位回升。随着美债利率的快速上行，全球权益市场的波动均放大，核心资产进一步下挫。经过了近一个月的急跌之后，3月中旬左右市场进入平台震荡阶段，核心资产有所企稳，主题板块活跃。4月份进入业绩披露窗口期，高景气的医药、新能源车、半导体等板块引领市场反弹，结构上创业板指显著强于沪深

300、上证。5月初，疫情与通胀冲击下，全球市场波动加大；但随着商品回落与流动性超预期宽松，市场进入风险偏好修复窗口期，超跌板块与高景气板块普涨。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13策略报告

|投资策略专题图

17：5月市场指数涨跌图

18：5月风格板块表现市场指数涨跌幅（%）风格板块涨跌幅（%）10.08.06.04.02.00.09.17.06.05.04.03.02.01.00.06.437.06.85.15.074.264.94.63.884.13.81.75科创中万上上沪中创业证得证证深证板全综指指成长消费金融周期稳定资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所图

19：5月行业涨跌幅13.1行业涨跌幅（%）14121089.28.4

8.37.76.9

6.9

6.96.7

6.55.74.964.63.73.33.0

3.042.7

2.62.4

2.32.11.820.80.20-2-4-6-0.9-1.4-4.7资料来源：Wind，天风证券研究所图

20：主要指数

PE估值及历史分位数PETTM及历史分位（2010年至今）图

21：主要指数

PB估值及历史分位数PBLF及历史分位（2010年至今）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%上证50创业板指深证成指沪深300万得全A

深证成指创业板指万得全A(除金融、石油石化)创业板综中证100中证100上证50万得全A(除金融、石油石化)中小板指沪深300中小板指上证综指万得全A中证1000上证综指中证1000中证500中证5000.010.020.030.040.050.060.070.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14策略报告

|投资策略专题图

22：5月，北上资金持续流入陆股通净流入规模（亿元，周度）6005004003002001000-100-200-300资料来源：Wind，天风证券研究所图

23：股债收益差（10Y国债-沪深

300股息率）位于均值上方

1倍标准附近沪深300指数股债收益差：10Y国债-沪深300股息率股债收益差均值+1std-1std+2std-2std5.20%4.20%3.20%2.20%1.20%0.20%-0.80%-1.80%5,7005,2004,7004,2003,7003,2002,7002,2001,7001,2002008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/03资料来源：Wind，天风证券研究所2.2.2.哪些行业的毛利率可能开始受到侵蚀？4月下旬以来，随着大宗商品暴涨、PPI快速冲高，市场笼罩在通胀的阴霾中。当前通胀预期的压力有所减轻，但这种预期在下半年仍可能还会遇到比较大的修正。可参考的是

2010年下半年

PPI的二次冲高，几点相似的背景环境：（1）供给侧：2010年为冲刺节能减排的目标任务，各地纷纷拉闸限电；2021年各地制定碳中和的目标和政策措施。（2）需求侧：2010年和

2021年，都是中国经济从金融危机中先恢复、先见顶，但海外经济从金融危机中后恢复、后见顶，于是海外主动补库存也可能支撑大宗商品价格。（（3）外部政策：2010年美联储

QE2；2021年拜登基建刺激计划。因此，若全球大宗商品价格的持续高胀，一方面对应全球利率水平易上难下，核心资产的估值仍有压制；另一方面，中游制造业的成本端压力也不容忽视，而我们从

4月份的工业请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15策略报告

|投资策略专题企业细分行业的盈利水平已可窥见端倪，部分制造业的毛利率开始受到侵蚀。第一，直接从细分行业毛利率趋势来看：很大一部分行业的毛利率高点出现在去年

12月或今年

2月，回落趋势较明显的制造业比如：农副食品加工、食品制造、橡胶和塑料、通用设备、废弃资源、电气机械、纺织业、金属制品、汽车制造、家具等。第二，从营收增速与利润增速的缺口来看：部分行业已出现增收不增利的情况，比如：汽车制造、橡胶和塑料、农副食品加工、电力热力燃气及水、废弃资源、文体和娱乐用品、食品制造、化学原料等。图

24：工业企业分行业的毛利率水平（阴影为近

1年高点）毛利率黑色采选黑色冶炼趋势图变化/pct1.140.792021-0425.6%8.8%2021-0324.5%8.0%2021-0224.4%7.5%2020-1221.3%7.8%2020-1121.2%7.5%2020-1021.1%7.3%2020-0920.6%7.3%2020-0820.7%7.1%2020-0720.1%7.0%石油和天然气开采采矿业非金属矿采选非金属矿物化学纤维煤炭开采化学原料及化学制品专用设备0.720.350.330.290.260.230.180.1737.8%31.1%24.7%16.8%12.2%32.8%18.7%21.8%7.9%37.1%30.8%24.4%16.5%11.9%32.6%18.5%21.6%7.8%34.7%31.4%25.0%16.7%11.5%34.2%18.4%22.4%7.7%23.4%25.9%24.3%17.9%8.9%29.6%17.0%21.8%6.9%25.4%26.1%24.2%17.7%8.3%29.3%16.6%21.5%6.4%26.2%26.0%23.8%17.5%8.0%29.0%16.2%21.4%6.2%26.6%25.8%23.6%17.3%7.7%28.8%15.9%21.4%5.9%26.8%25.8%23.7%17.2%7.5%28.7%15.6%21.5%5.7%26.3%25.5%23.7%17.1%7.5%28.6%15.4%21.4%5.4%有色冶炼0.16电力、燃气及水医药仪器仪表0.140.120.110.100.040.01-0.01-0.01-0.02-0.03-0.05-0.10-0.13-0.17-0.18-0.21-0.28-0.92-1.4211.7%45.3%24.7%15.7%13.2%16.1%14.8%12.0%11.1%14.5%6.1%17.7%16.2%16.3%21.6%30.6%9.1%11.5%45.2%24.6%15.6%13.2%16.1%14.9%12.1%11.1%14.5%6.1%17.8%16.3%16.5%21.8%30.8%9.4%11.2%46.4%24.9%15.4%12.5%16.5%15.3%12.4%11.6%14.7%6.2%18.2%16.7%17.0%22.6%32.1%9.7%12.3%43.1%25.2%15.2%13.1%17.0%15.4%12.8%12.4%15.9%7.2%18.5%17.0%16.0%22.6%28.6%9.7%12.6%43.0%24.9%14.8%12.7%16.7%15.4%12.4%12.0%15.7%6.7%18.3%16.7%15.8%22.6%28.6%9.4%12.5%42.9%24.7%14.5%12.7%16.5%15.4%12.2%11.8%15.6%7.1%18.1%16.6%15.7%22.8%28.4%9.3%12.3%42.9%24.6%14.3%12.7%16.5%15.3%12.1%11.7%15.6%7.0%18.0%16.5%15.6%23.1%28.0%9.3%12.3%42.5%24.4%14.2%12.7%16.5%15.2%12.1%11.6%15.5%7.1%18.0%16.3%15.5%23.2%27.4%9.2%12.2%42.4%24.3%14.1%12.6%16.4%15.1%12.0%11.5%15.3%7.1%17.9%16.2%15.4%23.1%26.9%9.2%造纸计算机、通信和电子家具汽车制造金属制品纺织业电气机械废弃资源通用设备橡胶和塑料制造业食品制造业有色采选农副食品加工烟草制品酒、饮料72.1%35.8%73.1%37.2%74.7%39.0%68.6%34.2%68.8%33.4%69.0%33.4%69.2%33.7%69.2%33.1%69.2%33.1%资料来源：Wind，天风证券研究所图

25：工业企业分行业的

2年复合营收增速

VS2年复合利润增速2年复合营收增速

VS2年复合利润增速120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2年复合利润增速（19年4月基期）黑色采选有色冶炼化学纤维计算机通信电子造纸黑色冶炼化学原料医药橡胶和塑料煤炭开采专用设备电气机械仪器仪表烟草

通用设备有色采选酒、饮料废弃资源汽车制造非金属矿金属制品文体和娱乐用品石油和天然气家具2年复合营收增速（19年4月基期）食品制造纺织业-20.0%0.0%-5.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16策略报告

|投资策略专题图

26：工业企业分行业的

2年复合营收增速变化

VS2年复合利润增速变化2年复合营收增速变化

VS2年复合利润增速变化纵轴：2年复合利润增速变化/百分点（4月-3月）12.007.002.00化学纤维专用设备通用设备纺织业有色采选医药金属制品煤炭开采计算机通信电子非金属矿家具

仪器仪表造纸非金属矿物制品

化学原料电气机械食品制造酒、饮料石油和天然气文体和娱乐用品农副食品加工电力、热力、燃气及水废弃资源橡胶和塑料-3.00烟草黑色冶炼增收不增利-8.00横轴：2年复合营收增速变化/百分点（4月-3月）黑色采选-13.00有色冶炼-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.00资料来源：Wind，天风证券研究所原则上来说，对于毛利率受损的行业，配置上应该尽量规避。因为毛利率的回落，一般会进一步传导至净利率和

ROE，股价预期收益率也将随之回落。我们简单的从毛利率的变化率（一阶导，斜率）与涨跌幅的关系也可看出，当毛利率边际回落幅度较大时，一般也对应着负超额收益。因此，对于持续通胀的环境中，毛利率已明显受损的行业，即使需求还能维持一定水平（营收水平），但出现了增收不增利的情况，此时较难有超额收益。图

27：全市场个股毛利率变化率分组与每组涨跌幅（中位数）毛利率变化率第

1组(最大)第

2组2009151.3156.9138.7133.2128.0116.4119.6122.1127.6117.720102.02011-26.3-30.6-31.4-32.4-33.7-31.7-37.1-38.7-39.5-38.720124.9201310.124.729.717.726.120.522.617.06.6201443.240.039.044.233.430.735.830.632.936.0201579.772.070.258.962.362.955.655.749.242.52016-6.02017-16.6-16.5-12.2-19.9-18.6-23.2-20.9-23.7-27.2-27.62018-31.7-30.5-30.1-32.0-32.1-34.9-31.4-36.3-38.0-44.6201920.625.822.519.519.514.215.714.86.420208.35.70.0-12.4-10.5-13.3-12.4-18.8-18.0-18.0-16.6-18.410.67.6第

3组21.37.73.7第

4组-4.4-1.0-4.8-5.9-4.3-10.2-11.09.4第