平安私人银行2023年第三季度投资策略报告

1骤雨迎终日，初夏正可人2023年以来，中国的复苏及美国的衰退迟迟未现，但人工智能的浪潮带来境外资本市场的狂欢。展望下半年，稳增长逐渐发力以及二十届三中全会的改革预期，冲击中国经济的“骤雨”迎来终日，A股的极低估值也正是布局良机。人工智能带来效率的提升，中美在科技领域的加大布局也将成为重要看点。境内市场1.宏观经济：展望下半年，底线思维意味着宏观政策将持续保驾护航，降息或只是一揽子宽松政策的开端。而坚持高质量发展的转型定力指向经济总量预期不高、更多是渐进式修复，其中不乏结构性高增亮点，“现代化产业体系”的重点布局以及“二十届三中全会”的针对性改革方案最为值得关注。2.股票类资产配置策略：目前A股市场的有利因素正在逐渐集聚，估值已突显权益的性价比优势并提示了可能的反弹行情，投资者需把握住低位布局的良机。行业配置思路来看，聚焦政策引领的构建现代化产业体系相关行业板块，重点关注人工智能等数字经济领域、困境反转板块和中特估的投资机会。3.固定收益类资产配置策略：降息的利好出尽后，短期止盈情绪以及对稳增长政策的期待导致债市承压。但是经济的实质性改善需要时间，市场对经济的预期转好之前，债券利率在波动之后回归低位。4.房地产类资产配置策略：房地产行业的修复目前仍然没有迎来转向，政策发力主要在“保交楼”、稳房市，购房需求不足导致房价整体难有回升。境外市场1.宏观经济：美国2023年末至2024年初仍然面临衰退风险，但人工智能的浪潮不仅影响股票市场，对于整体宏观经济层面具有极强的正向作用。在衰退预期下的科技突围或将是未来全球市场的重要看点。2.发达市场策略：展望2023年下半年，我们认为美国年内不会出现衰退，经济增长好于预期，但通胀粘性也使得美联储不会降息，对于美股整体维持标配的看法，并认为上半年的结构性行情将会延续，纳指表现将优于标普500和道指，配置上可偏向科技成长板块。3.港股配置策略：展望2023年下半年，我们认为港股的下行保护充足，已经跌至底部的估值水平提供了布局的良好配置机会。美联储在2023年不会降息，港股的后续走势更多需要关注国内基本面。而中国宏观经济下行的压力短期难以有趋势性的扭转，港股上升空间的打开仍然需要等待稳增长政策的刺激，以改善中国经济前景。整体无风险，但快牛难现，美债收益率维持高位震荡。但同样值得庆幸的在于，慢牛格局已呈现，投资者可尽情把握当前票息的高光时刻。5.外汇市场配置策略：下半年在未见明显下行驱动因素的背景下，美元韧性仍有望延续。与此同时，欧日等非美经济体货币政策前景各异，这也将令其货币走势分化。欧央行保持相对鹰派将支撑欧元在下半年大多时间继续保持强势，而日央行更晚更缓的“正常化”仍将令日元短期承压。6.商品市场配置策略：黄金面临的逆风因素短期仍难消散，这可能令金价出现阶段性调整，但从更长期维度看，黄金的牛市并未终结，待充分调整之后逢低做多黄金仍是合适的策略；原油供需紧平衡，当前已定价过于悲观的预期，下半年油价出现修复性反弹概率较大。：2023/6/25章嘉文(本期主编，发达市场、境外新兴市场)、彭伟伟(境内宏观、境外宏观、报告审核)、汤玥(境内宏观)、秦红旭(境内股市)、尹曼青(境内债市)、潘天珏(外汇、商品)。2 ◼欧美强于预期，中国弱于预期，欧美股市表现明显好于中国 4下半年中国宏观经济展望：稳增长加持，经济企稳可期 51.为何上半年经济未能延续显著复苏：预料之中与预料之外 52.稳增长必要性提升与潜在政策空间：降息只是一揽子政策开端 8“现代化产业体系”：开启“中国式现代化”征程 104.二十届三中全会前瞻：改革开放新篇章，数据、国企、金融 12 ◼股票类资产配置策略：把握低位布局良机 151.内外因叠加，疫后权益市场先扬后抑 162.权益市场利好在逐步集聚，低位布局时机已到 173.行业配置建议：紧跟政策引领，关注数字经济、困境反转和中特估 20◼固定收益类资产配置策略 24复苏”的经济仍然好于去年，债券利率下有底 252.从货币政策发力的稳增长，利好已经落地 263.从财政政策发力的稳增长，利空风险有限 274.信用利差短期面临调整，关注市场止盈后的配置机会 27◼房地产类资产配置策略 291.政策支持聚焦保交楼，竣工与开工分化 292.商品房需求仍然不足 31展望：衰退预期下的科技突围 321.超越市场预期的美国：经济韧性及人工智能的爆发 322.美国：衰退的警报尚未解除，但衰退未必是坏事 343.人工智能浪潮带动经济中枢上升，甚至可能开启新一轮周期 354.欧元区：加息终点大概率晚于美国 36 ◼发达市场策略：结构性行情延续，科技发展穿越周期 371.美股呈现明显的结构性行情，科技股龙头引领市场 3732.美国经济无近忧有远虑，市场忽视了2024年衰退的可能 383．加息即将停止，但降息未至 394．结构性行情延续，科技发展穿越周期 39◼新兴市场策略：下行保护充足，上升空间打开需待政策刺激 401.下行保护充足，估值底部提供配置机会 402.美联储停止加息后，港股一般迎来上涨 413.中国经济动能趋缓，港股上升空间打开需待政策刺激 41◼境外市场债市配置策略：把握票息的高光时刻 421.无惧调整，10年美债收益率顶部已显现 432.慢牛行情进行时，10年美债收益率快速下行未至 443.债券的配置建议：配置时机，把握高票息机会 44◼外汇：美元维持高位，趋势下行尚待时 461.经济和利率前景尚未站在美元对立面 462.欧日政策前景各异带来汇率走势分化 47◼黄金：牛市未尽，但颠簸难免 481.逆风带来阶段性调整压力 482.黄金牛市尚未终结 49◼原油：供需紧平衡，油价或迎修复性反弹 501.供给端：减产为油价托底 502.需求端：预期有望边际改善 512023年下半年大类资产配置建议 5242023年二季度市场回顾中国弱于预期，欧美股市表现明显好于中国2023年二季度，欧美发达经济体并未如市场预期般的步入衰退，反而展现出了相当的韧性；而中国经济也并未如预期般进入强复苏，经济复苏动能趋缓。欧美股市表现明显好于中国，其中，标普500上涨近6%，受益于新一轮科技创新的纳斯达克指数更是大涨超10%，同期A股和港股指数下跌。欧美央行货币政策依然油和南华商品继续一季度的跌势，而黄金在一季度强势上涨后出现调整。数据来源：Bloomberg，WIND，汇率以美元为基准货币表示，截至2023/6/23，平安银行投顾中心投研团队5进入2023年，国内经济摆脱疫情影响，一季度多项指标快速改善。二季度，经济在脉冲式修复后进入了反复期，4-5月低基数难掩经济放缓趋势，核心矛盾在于内需不足，预期和微观主体活力存在反复，外需在高息压制下也显露疲弱态势。资本市场关于预期与现实的博弈还没有结束，人民币汇率贬值、债市走强、股市弱势回调、商品共振下跌再次指向了弱现实的主线。展望下半年，底线思维意味着宏观政策将持续保驾护航，降息或只是一揽子宽松政策的开端，稳增长加持下经济企稳可期。而坚持高质量发展的转型定力指向经济总量预期不高、更多是渐进式修复，但其中不乏结构性高增亮点，“现代化产业体系”的重点布局以及“二十届三中全会”的针对性改革方案最为值得关注。1.为何上半年经济未能延续显著复苏：预料之中与预料之外一季度我国GDP同比增长4.5%，其中第三产业修复程度最好，同比增长5.4%，主要是前期受疫情影响较大的接触型聚集型服务业回升突出，对经济增长的贡献率达到69.5%(图2)。从三驾马车看，消费主导作用明显，最终消费支出对经济增长贡献率达到66%。进入二季度，PMI连续低于荣枯线(图3)，反映经济景气度快速回落、内生动力不足，机构普遍调降对全年GDP的预测，达成5%经济增长目标难度加大。GDP的主要支撑在于服务业图3：PMI连续两月低于荣枯线显示经济动力转弱%30252050-5-10-15服务业生产指数:当月同比GDP:第三产业:当季同比 GDP:不变价:当季同比2019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/0222023/05数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队5432104948474645PMI:环比(右轴)PMI86420-102019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/05数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队 (1)预料之中的是基建退坡与出口趋势性走弱。从过往规律来看，经济偏弱时通常会通过基建投资进行托底，在一季度国内经去年至今维持较高增速的重要6行有所放缓支撑在于新增专项债、政策性金融工具、结构性货币政策工具以及商业银行配套融资，但今年逆周期调控力度有所减弱，专项债发行放缓(图4)。另一方面，财政预算草案中明确提出“从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性债务路径，要保障财政更可持续”，同时地方政府土地出让收入下滑，使得基建资金受限。出口方面，1-4月的超预期表现一度激发了市场的乐观情绪，不过在前期积压订单释放后，5月大幅回落至负数区间。前期数据较好的原因在于非洲、俄罗斯等新兴市场的需求支撑以及新能源汽车等优势制造业的拉动。近期全球PMI处于低位，结合越南、韩国的出口趋势下滑，共同指向外需趋缓(图5)。往后看，尽管对“一带一路”沿线经济体的出口能在一定程度上缓解外需下滑的压力，但在去年高基数、经济衰退、海外企业去库存背景下，外需依然存在回落风险。图5：外需呈现出趋势性回落亿元45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002019年2020年2019年2020年2023年2022年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队%2021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03%2021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/0504030200-10-20-30数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队 (2)预料之外的是消费和地产企稳不及预期。一季度社零同比增长5.8%，较四季度明显好转，4-5月在低基数下维持高增。但从两年同比增速维度看，较疫情前8%至9%的常态水平仍有不小差距(图6)，表明当前消费主要是基于低基数的温和性弱复苏，实际较弱。结构上呈现三大特征：1)餐饮好于商品，出行和餐饮场景继续成为消费反弹的主力；2)餐饮消费有热度但不强，商品零售明显降温；3)地产链相关消费建筑建材、家具类较弱，可选消费中汽车消费较好。结合五一消费数据来看，呈现出行人数增加、人均消费减少的特点，究其原因，消费仍是收入和预期的函数(图7)。当前受制于人均收入增速落后于GDP增速、边际消费倾向高的年轻人的失业问题突出，都是不利于消费复苏的原因。往后可以期待更多促消费政策，重点方向在汽车、家居和餐饮业等行业。在前期需求释放的支撑下，一季度房地产市场出现反弹，但是随后再度转冷。7房企1-5月竣工面积逐步走高，保交楼推进符合预期，但新开工与施工未见起色，显示房企对未来投资预期仍较谨慎、新建开发意愿不强。楼市成交方面也迅速转弱，对应居民中长期贷款在短暂改善后，重回提前还贷、信用收缩的状态中，房价走势弱企稳。当前地产刺激政策越来越因城施策，多数地区此前的政策放松已较为充分，但效果不明显，剩余主要是热门一线与新一线城市还有空间。6月LPR利率下调10bp，房贷利率回落将有利于鼓励刚需与改善型购房需求，未来仍有调降空间。图6：消费修复仍未达到疫情前8%-9%的常态水平图7：居民收入增速还未明显修复%9630-12-15社零:环比:季调(右轴)社零:当月同比2016-2019年同比平均值%64202018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05数据来源：WIND，2023、2021年均采用两年平均，平安银行投顾中心投研团队%2050-5-10-15-20收入-消费(右轴)居民人均可支配收入:累计同比居民人均消费支出:累计同比%50-5-10-1522015/0322015/0922016/0322016/0922017/0322017/0922018/0322018/0922019/0322019/0922020/0322020/0922021/0322021/0922022/0322022/0922023/03数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队 (3)关键性指标就业率和物价双双远离均衡。对货币政策而言，通胀与就业是两大关键的关注目标。国内城镇调查失业率自去年4月份开始下行，今年大部分时间低于政策目标值，但16-24岁青年劳动力失业率已有一年多时间高于16%，4-5月更是突破20%，结构性矛盾突出(图8)。叠加近期将有超1158万高校毕业生毕业，就业压力仍旧巨大，未来就业问题仅通过定向难以解决，本质还是需要上下游带动产业链、靠近终端服务业部门拉动。尽管央行多次公开强调国内暂无通缩担忧，但通胀数据连续数月低迷，扣除食品和能源价格的核心CPI甚至低位小幅回落，体现了居民消费需求释放有所不足。导致的直接后果就是实际利率上行，进一步压制企业与居民融资需求。PPI方面，国际大宗商品价格整体下行，国内外工业品市场需求总体偏弱，加之上年高基数，PPI环比、同比均持续下滑，对应国内工业企业利润一直承压(图9)。综上，货币政策发力的必要性有所提升。8控，但青年结构性问题突出图9：PPI持续下行，工业企业利润承压%6.56.05.55.04.54.03.52019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/05就业人员调查失业率:25-59岁人口(左轴)央行失业率目标 就业人员调查失业率:16-24岁人口(右轴)20.85.2%222086数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队%50-5 PPI:全部工业品:当月同比工业企业:利润总额:当月同比(右轴)80%60%40%20%0%-20%-40%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队2.稳增长必要性提升与潜在政策空间：降息只是一揽子政策开端4月底召开的政治局会议介于一、二季度之间，对开年以来的经济形势、此前中央经济工作会议确定的经济工作方向进行重新研判。不过整体增量信息有限，在表达对一季度经济恢复较满意的同时，指出“经济内生动力还不强、需求不足，接下来恢复和扩大需求是经济持续回升向好的关键所在”，此后多数时间处于政策真空期，货币及财政刺激举措迟迟未现，一度引发了市场对政策退潮的担忧(图10)。历史上，制造业PMI连续低于50(内需弱)，叠加出口同比萎缩5%以上(外需弱)的组合，大概率触发中央层面出台货币或财政政策(图11)。图10：市场对经济预期由强修复→弱修复图11：稳增长/货币政策出台必要性提升数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队9二季度，多家城商行、农商行和部分全国性股份制商业银行下调人民币存款挂牌利率。随后在6月15日，中美同时开始出现宽松信号。中国方面，央行调降SLF、逆回购利率10bp，后续MLF、LPR利率也跟随调降，或是一揽子宽松政策的开端 (图12)。不同于基建和地产投资，制造业投资和出口是政策较难干预的，目前全部走弱，新政策出台的必要性大幅提升，此时选择降息有利于提振内需、促进宽信用历程。美国方面，往后随着通胀数据走低，美联储将逐渐暂缓加息，给市场带来阶段性宽松窗口期。三季度，金融资产面临的流动性环境更加友好。中长期维度看，中美政策差异将逐渐缩小，将为我国央行进一步降息打开空间(图13)。图12：降息或只是一揽子宽松政策的开端图13：往后中美政策差异将逐渐缩小%654321 LPR:1年 LPR:1年逆回购利率:7天LPR:5年 DR0072015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/06数据来源：公开资料，平安银行投顾中心投研团队整理%543210-1 逆回购利率:7天美国联邦基金目标利率 逆回购利率:7天中美政策利率利差2016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/06数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队7月政治局会议及会前政策出台的预期在上升，但具体采取什么政策，取决于各方“财力”与杠杆空间。目前中央政府的政策空间最大，往后或在消费、投资、产业等方面出台支持文件。1)消费：预计以地方政府主导的汽车、家电等大宗品消费促进举措为主，规模不会太大。地产销售冷淡情况下家电消费受影响，政策提振效果有限。2)投资：从经济拉动的组合来看，GDP由消费、投资、出口共同组成，其中出口、制造业、消费属于政策干预效果并不明显的一类，基建和地产则是二季度基建专项债发行有所放缓，参照2022年，往后政策性开发性金融工具、专项债依然有望帮助基建实现“托底”作用(图14)；地产调控中一线城市还存在一些放松空间(图15)，但预计较难带来地产周期的启动。3)产业政策：新能源、工业母机、数字经济等经济转型新方向。整体上看，政策更多将扮演解除经济失速下滑担忧的角色，“托底”作用下经济呈现缓慢修复趋势。4：开发性金融工具可以接力专项债为基建发力%9630-12-15基础设施建设投资:累计同比亿元16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05发行开发性金融工具5：一线城市房贷利率还有进一步下调空间城市首套LPR加点二套LPR加点北京+55BP+105BP上海+35BP+106BP深圳+30BP+60BP广州-20BP+60BP杭州-20BP+60BP苏州-20BP+60BP厦门-50BP+80BP成都-20BP+60BP重庆-20BP+60BP武汉-40BP+60BP福州-50BP+60BP南京-20BP+60BP郑州-50BP+60BP青岛-20BP+60BP合肥-30BP+45BP数据来源：公开资料，平安银行投顾中心投研团队整理数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队 (1)“现代化产业体系”是实现“中国式现代化”的物质技术基础展望中国下半年政策方向，我们认为“现代化产业体系”的重点布局以及“二十届三中全会”的针对性改革方案最为值得关注，也有望对于下半年资本市场产生重大影响。在2022年10月召开的党的“二十大”会议为我国未来的发展指明方向。从“全面建成小康社会”完成后，以“中国式现代化”作为未来的主要发展方向。过往以“小康社会”为主要目标的阶段，历次党代会均有较明确的定量目标，包含GDP增速、人均收入等目标来为“小康社会”制定具体的操作指引。但我国入新的发展阶段，“中国式现代化”的目标又该如何具体去实现？我们认为，“现代化产业体系”是“中国式现代化”的一种具象。在今年5月党中央的财经委员会会议中提出“现代化产业体系是现代化国家的物质技术基础，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，为实现第二个百年奋斗目标提供坚强物现代化产业体系”也将提出更为具体，涉及各个领域的具体举措。我们可以看到，自2022年10月“二十大”报告重点提出建设现代化产业体系以来，党中央逐渐具体展开现代化产业体系的具体内涵、核心要求、发展趋势等等方方面面的举措(图16)。年初以来，“科技创新”和“数字经济”成为市场最受关注的两大政策投资主线。随着“现代化产业体系”政策的进一步落地，包含了科技创新和数字经济的更为全面的“现代化产业体系”有望成为新的政策投资主线。间会议政策要点建设现代化产业体系。坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。巩固优势产业领先地位，在关系安全发展的领域加快补齐短板，提升战略性资源供应保障能力。推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。构建优质高效的服务业新体系，推动现代服务业同先进制造业、现代农业深度融合。加快发展物联网，建设高效顺畅的流通体系，力的数字产业集群。优化基础设施布局集成，构建现代化基础设施体系。二十届中央政治局集体学习(第二次)习近平强调，新发展格局以现代化产业体系为基础，经济循环畅通需要各产业有序链接、高效畅通。要继续把发展经济的着力点放在实体经济上，扎实推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、网络强国、数字中国，打造具有国际竞争力的数字产业集群。顺应产业发展大势，推动短板产业补链、优势产业延链，传统产业升链、新兴产业建链，增强产业发展的接续性和竞争力。优化生产力布局，推动重点产业在国内外有序转移，支持企业深度参与全球产业分工和合作，促进内外产业深度融合，打造自主可控、代化产业体系。二十届中央政治局会议会议指出，要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，既要逆势而上，在短板领域加快突破，也要顺势而为，在优势领域做源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配二十届中央财经委员会第一次会议现代化产业体系是现代化国家的物质技术基础，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，为实现第二个百年奋斗目标提供坚强物质支撑。加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，关系我们在未来发展和国际竞争中赢得战略主动。要把握人工智能等新科技革命浪潮，适应人与自然和谐共生的要求，保持并增强产业体系完备和配套能力强的优势，高效集聚全球创新要素，推进产业智能化、绿色化、融合化，建设具有完整性、先进性、安全性的现代化产业体系。要坚持以实体经济为重，防止脱实向虚；坚持稳中求进、循序渐进，不能贪大求洋；坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成“低端产业”简闭门造车。国常会审议通过关于加快发展先进制造业集群的意见会议强调，要把发展先进制造业集群摆到更加突出位置，坚持全国一盘棋，引导各地发挥比较优势，在专业化、差异化、特色化上下功夫，做到有所为、有所不为。要统筹推进传统产业改造升级和新兴产业培育壮大，促进技术创新和转化应用，推动高端化、智能化、绿色化转型，壮大优质企业群体，加快建设现代化产业体系。要坚持有效市场和有为政府更好结合，着力营造产业发展的良数据来源：人民网，平安银行投顾中心投研团队整理 (2)“现代化产业体系”关键词：完整、安全、智能、融合在“二十大”全文公告出来伊始，我们曾提出2023年宏观政策的要点在于“科技、绿色、安全”三大关键词。随后人工智能的浪潮来临，我们提出从政策视角，最为重要的三大投资方向“科技、安全、数字”。当前，随着“现代化产业体系”作为更为明确的“中国式现代化”的具体落地，从现代化产业体系的整体框架要点找出最为核心的投资机会依然具有重要意义。结合党中央和政府机构针对“现代化产业体系”的具体政策解读，我们提炼了三大核心要求、四大发展趋势、五项坚持、六项打造强国，以及具体在四个产业链升级目标(图17)。我们认为下半年“现代化产业体系”的四大关键词“完整、安全、智能、融合”的前三大关键词是“二十大”以来“科技、安全、数字”的延伸，本质内涵一致。值得关注的在于“融合”，其侧重要点将可能逐渐聚焦于科技行业、新兴产业与传统行业的融合与提升，“高质量发展”的目标并不仅仅是高质量行业以高增速发展，也将对传统行业提升效率，带动传统行业增速提升。数据来源：人民网，平安银行投顾中心投研团队整理自1978年十一届三中全会拉开中国改革开放序幕以来，逢“3”和“8”年份召开的历次三中全会往往会提出我国重要的改革开放举措。预计将于今年10月末召开的二十届三中全会同样受到高度关注，其具体的改革和开放举措尤为重要。8：历届三中全会的重要改革举措以及二十届三中全会前瞻国有企业价格土地金融行政体制财税国有企业价格土地金融行政体制财税户籍数据发展混合所有制完善市场决定价格机制赋予农民更多财产权利完善金融市场体系转变政府职能、健全宏观调控事权和支出责任相适应城乡要素平等交换扩大自主权缩小工农业产品交换差价家庭联产承包股份制试点放开商品价格建立现代企业制度放宽垄断行业耕地保护取消少数资料价格双轨制，加速要素价格市场化耕地保护延长耕地承包期，允许土地转让发展商业银行；利率有限自由浮动；改革外汇管理体制商业银行股份制改造，利发展商业银行；利率有限自由浮动；改革外汇管理体制商业银行股份制改造，利率市场化，放宽跨境资本，建设创业板稳步推进高水平对外开划分中央和地方管理责权中央与地方事权分划分中央和地方管理责权中央与地方事权分税税开征物业税，赋予地方税政管理权制，征收增值税和消费允许农业人口在城市登记户籍明确将数据纳入生产要素明确将数据纳入生产要素十一届十二届十三届十四届十五届十六届十七届十八届十九届二十届数据来源：人民网，其中十九届为四中全会提出，平安银行投顾中心投研团队整理 (1)二十届三中全会前瞻：数据改革和国企改革、金融开放生产要素，例如人口、土地、财政、金融等等，是社会经济生产活动所需要的各种资源。若资源受到明显的约束，则生产往往缺乏活力。我国改革开放最为重要的举措就是在于针对各项生产要素解放约束，而“改革”更多是对内减少约束，“开放”则是对外减少约束。三中全会往往针对生产要素提出具体的改革开放举措。我们认为，二十届三中全会将针对三个方面提出重要的改革开放举措。其中，数据和国企将展开改革举措，而金融层面则是进一步开放(图18)。金融层面的开放将更多从“引进来”和“走出去”展开，进一步放宽外资在金融服务领域的限制，以及拓宽中国居民在全球资产的投资范围。 (2)数据改革：拉开序幕数据在十九届四中全会正式提出作为生产要素，但作为一种新的要素，如何释放其经济动能，需要有具体的政策指引。本次会议也将有望为数据要素的改革拉开序幕，我们认为数据改革将可能聚焦在如何真正转变为生产力，如何交易和定价等自数据作为生产要素提出以来，重要的政策举措，基本都围绕数字是一种生产场，以及提出建立起定价机制(图19)。一种新的生产要素，将会释放新的增长动能。9：党中央国务院发布多项政策文件围绕数据要素布局数据来源：公开资料，平安银行投顾中心投研团队整理人力、土地等作为生产要素，都具有熟知的流通和定价的属性。数据作为一种新的生产要素，过往更多由少数企业所垄断，企业更是可以借助大数据实现其利润的提升，但数据的管理和交易层面则缺少相关政策。中央和国家适时提出数据作为生产要素，首要的改革举措也将会针对其流通和定价模式展开(图20)。资本市场则往往走在更前面，“数字经济”成为今年的重要投资主线，其中不仅仅是作为生产要素的定价和交易相关行业明显上涨，数字产业化、产业数字化以及数据化的治理都纷纷迎来明显上涨(图21)。：数字经济的四化框架数据来源：信通院，平安银行投顾中心投研团队数据来源：信通院，平安银行投顾中心投研团队 (3)国企改革：新一轮行动方案过往国企改革往往在于其所有制形态展开改革，包括股份制试点、建立现代企业制度、发展混合所有制等等。二十大以来，党中央和国家机构针对“国企改革”纷纷做出重要部署，并提出新一轮改革方案(图22)。国企改革，我们认为有两大要点需要重点关注。第一，新一轮改革方案将和“中国式现代化”相结合，为“现代化产业体系”提供助力。国有企业并不仅仅有我们所熟知的石油、金融等垄断性行业，其中也同样包含大量科技行业，包含大量传统和新兴行业融合的企业。其中在“现代化产业体系”发挥重要作用，在“完整、安全、智能、融合”等关键领域发挥作用的国有企业应重点关注。第二，新一轮改革方案将和“中国特色估值体系”相结合，国有企业需要发挥更重要的作用不仅仅在于做大，也更需要做强。同时，随着房地产行业的整体下行，土地出让金模式受限。发展一批更具有国际竞争力、估值显著提升的企业也尤为重要。2：二十大以来党中央及政府有关国企改革的重要部署间会议政策要点“二十大”报告深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。经济工作会议 (求是《当前经济工作的几个重大问题深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。国企改革三年行动已见成效，要根据形势变化，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，谋划新一轮深化国有企业改革行动方案。我国经营性国有资产规模大，一些企业资产收益率不高、创新能力不足，同国有资本和国有企业做强做优做大、发挥国有经济战略支撑作用的要求不相适应。要坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，健全以管资本为主的国资管理体制，发挥国有资本投资运营公司作用，以市场化方式推进国企整合重组，打造一批创新型国有企业。要完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营，加快建设世界一流企业。院新闻办公室 (“权威部门话开局”)提高国有企业核心竞争力和增强核心功能为重点，乘势而上深入实施新一轮国企改革深化提升行动，主要考虑要抓好三个方面：一提高上市公司质量”工作专题会中央企业高质量上市，通过充分对接资本市场、助力稳定本市场贡献更大力量。对标世界一流企业价值创造行动”工作推进会要把价值创造理念贯穿于企业经营决策全过程，进一步完善中国特色现代企业治理，加强董事会建设，在准确判断市场、准确预见管理运营诸环节，以对标促达标、以达标促创标，增强集团化管控、集约化运作能力，加强成本管控、管理创新能力，进一步强化精益运营和精益管理；把价值创造导向体现到有效激励约束各方面，加快建立科学评价体系，更大力度实施以价值创造为导向的中长期激励，营造人人想价值、人人创价值的良好氛围。企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会"司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能，同时要进一步增强责任感和紧迫感，锁定提高上市公司质量重点任务数据来源：人民网，中国政府网，平安银行投顾中心投研团队整理2023年下半年境内市场展望股票类资产配置策略：把握低位布局良机2023年以来，我国顺利过渡到后疫情时代，然而三年疫情留给社会的“疤痕效应”尚未消退。权益市场经历了明显的先扬后抑两个阶段，今年2月份以后，大盘持续下行，反映了经济内生动能不足的困境。虽然宏观经济承压和内外经济差的现实或将依然存在，但站在当前的时点，我们并不悲观。展望下半年，我们认为A股胜率较高，投资者需把握住低位布局的良机。原因一方面在于有利因素正在聚集：我国市场上存量流动性较为充裕、人工智能有望在短中长期赋予经济新的增长动力、库存周期表明经济或已进入景气向上周期；另一方面，权益市场当前的估值水平已计入较多悲观预期，随着我国宏观经济的改善和地缘政治企稳，A股有望迎来新一轮的“-2倍标准差”反弹行情。行业配置思路来看，聚焦政策引领的构建现代化产业体系相关行业板块，重点关注三大方向的投资机会：(1)人工智能等数字经济领域受政策高度关注，如今已成为推进中国式现代化的重要驱动力量，具有较大配置机会；(2)-2倍标准差后的域往往受益，而下半年利润增速较高的商贸零售、传媒、钢铁等同样具备潜力；(3)中国特色估值体系与新一轮国企改革一起，分别对应价值实现和价值创造两个层面，随着国企提质增效等相关政策的落地见效，中特估主题仍是确定性较大的投资机会。2022/10/312022/11/142022/11/282022/12/122022/12/262023/01/092023/01/23202022/10/312022/11/142022/11/282022/12/122022/12/262023/01/092023/01/232023/02/062023/02/202023/03/062023/03/202023/04/032023/04/172023/05/012023/05/152023/05/292023/06/122022年四季度疫情防控政策优化后至今，A股市场经历了明显的先扬后抑两大阶段。疫情放开初期，社会生产生活快速恢复，市场普遍预期乐观，叠加地方政府再度聚焦“全力拼经济”，投资者信心高涨，尤其是在平稳渡峰后，A股三大指数迅猛拉升，区间涨幅达16%左右。但进入今年2月，大盘则开始调头向下，创业板指数已低于2022年10月末低点，上证和深证受益于主题投资，跌幅较浅(图23)。图24：疫后整体来看，价值优于成长，大盘价值获高配%120上证指数深证成指%1201151101051009590数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队*2022/10/31为基期%2050-5%2050-518.1966.865.90-0.55-1.47-6.21-10大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长小盘成长中盘成长数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队*区间2022/10/31-2023/6/21大盘整体疲弱，A股市场赚钱效应难以凸显，因此存量资金重点博弈主题投资。今年站上风口的两大热门赛道即人工智能和中国特色估值体系(以下简称“中特值全面优于成长，均有正收益，大盘价值获资金高配(图24)。研究2月至今的市场走势可以发现，这是在“百年未有之大变局”时代背景下，中外经济周期错位、政策错位、预期错位导致的，内外多重因素因共同作用的结果。民部门和企业部门资产负债表收缩，宏观经济有滑入流动性陷阱的风险。而我国工业企业利润总额自2022年以来持续下行，上市公司盈利增速同样普遍滑落，近几个季度万得全A指数净利润同比增速均低于零线以下，上市公司经营状况普遍承压 (图25)。外因方面，海外市场经济韧性超过预期，美国零售及就业表现较好，美联储维宽松货币政策影响下，日经指数创出1990年后历史性新高，也吸引了全球的目光。而我国近期经济实际增速低于市场预期，对比之下中外经济差较为显著，因此人民币走弱，国际资本有从A股外流的动力，形成海外市场对A股的虹吸效应(图26)。图25：企业利润持续下滑，上市公司盈利缩水图26：人民币贬值与大盘走势一致，背后反映的是中外经济差%20015010000-50工业企业利润总额:累计同比(左轴)%20015010000-50-100 万得全A净利润同比增速(右轴)2001/012002/062003/112005/042006/092008/022009/072010/122012/052013/102015/032016/082018/012019/062020/112022/04数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队点7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,500万得全A(左轴)沪深300(左轴) 中间价:美元兑人民币(右轴)6.06.26.46.66.87.07.27.42015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队2.权益市场利好在逐步集聚，低位布局时机已到下半年，虽然我国宏观经济承压和内外经济差的现实或将依然存在，但站在当前的时点无需过度悲观。我们认为A股的有利因素正在逐渐集聚，投资者需把握住低位布局的良机。 (1)充裕的流动性将为可能的反弹提供充足弹药2022年以来，面对经济下行压力，我国施行了中性偏宽松的货币政策，广义货币供应量M2增速不断攀升，市场上的流动性供给较为充裕。只是由于投资者信心不足，货币的“活化”程度偏弱，央行的货币供给转化GDP效率放缓，这些流动性也没有能够同步转化为权益市场的增量资金。货币供应宽松的结果是市场中存在大量的淤积资金。M1可以视为市场中的活化资金，PPI代表进入实体经济的资金，于是M1-PPI就可以用来表征漏出金融市场的剩余流动性。可以看到，历史上M1-PPI均领先于万得全A市盈率的拐点(图27)，这意味着剩余流动性的回升往往能推升股票市场的估值水平。本轮M1-PPI的拐点始于2022年1月，至今已持续17个月余，剩余流动性对A股估值的抬升存在较大空间。 (2)人工智能技术革命有望催生新的经济增长动力2022年11月30日ChatGPT横空出世，拉开了人工智能时代的序幕，我国多家企业和研究机构也纷纷发布或宣布正在研发通用大模型，资本市场对人工智能的可观潜力已形成共识(图28)。人工智能时代的到来有望为生产生活多环节多场景赋能，具有大幅提升全社会效率的潜力。从经济学意义上来讲，人工智能将加速包含产业升级和科技革命等的社会发展，为全世界生产函数的提升带来新机遇。我国具有良好的科技基础，新一轮技术革命有望加速我国各产业转型升级，进一步提高全要素生产率，抬升我国潜在经济增速。即使以短期视角来看，人工智能的革命性和发展潜力正在被广泛重视，传媒、游戏、零售、工业设计、医药等多个行业已有实际项目落地，人工智能正在不断催生新的经济增长动力。7：货币供应宽松下剩余流动性非常充沛出%403530252050-5-10M1-PPI(左轴)万得全A市盈率(TTM)(右轴)%40353025202008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队 (3)工业企业库存显示我国经济已进入景气向上周期库存周期是指工业企业产成品库存的周期性波动，库存周期与企业盈利和大类资产价格变动具有较强的关联性。工业企业产成品库存包含四个阶段：被动补库存 (库存同比上升，营业收入下降)，主动去库存(库存同比下降，营业收入下降)，被动去库存(库存同比下降，营业收入上升)，和主动补库存(库存同比上升，营业收入上升)。被动补库存和主动去库存为景气向下周期，被动去库存和主动补库存为景气向上周期。2000年以后，我国共经历了6轮库存周期，而当前我们正处在第六轮被动去库存过程之中，工业企业营业收入已出现上行拐点，产成品库存仍在持续下跌过程中(图29)。从历史上来看，产成品库存见底之前，A股指数往往已触底反弹，库存底部区域一般A股表现较为强势。我国受三年疫情影响，终端消费意愿普遍不振，国内需求还在震荡磨底；海外市场则笼罩在利率高位的阴影之下，需求仍有韧性但存在不确定因素。不过，以前五轮被动去库存的历史规律来看，该阶段持续时间平均约为6.8个月，预计今年三四季度之间大概率将见到库存底部。假如本轮周期仍然遵循前期规律，当前阶段A股已初步具备上行基础。9：中国工业企业库存周期迎来景气周期%主动去库存阶段被动去库存阶段中国:工业企业:营业收入:累计同比工业企业:产成品存货:同比04030200-10-202000/022000/092001/042001/112002/062003/012003/082004/032004/102005/052005/122006/072007/022007/092008/042008/112009/062010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/042022/11序号景气向下周期景气向上周期被动补库存主动去库存被动去库存主动补库存11-2001.5-2002.22002.3-2002.10(8个月)1-2004.42-2004.12-2006.2006.3-2006.5(3个月)-2008.53-2008.8-2009.2009.3-2009.8(6个月)-2010.24-2011.1-2012.912.10-2013.8(11个月)-2013.125-2014.8-2015.12016.1-2016.6(6个月)-2017.36-2022.4-2023.2数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队 (4)A股估值正处于极低水平，性价比优势凸显除了前述存在的有利于A股的基本面因素外，权益市场当前的估值水平也已被极大压缩，性价比优势凸显。股息率(现金分红/市值)可以视为股票投资的长期“实际”收益率，股票股息率与债券收益率之差就可以用来表征股债的相对估值高低。当前阶段万得300(除金融)指数股债收益差已经重新接近-2倍标准差，而历史上这种极端情况下通常会迎来反转，如2019年初、2020年初、2022年10月(图30)。鉴于宏观经济依然存在较大不确定性，大盘不排除仍将震荡磨底，但可以确定的是当前阶段股票市场极具性价比优势。站在现在的时点上，我们必须看到有利于A股市场的因素正在逐渐集聚，我国市场上存量流动性较为充裕、人工智能有望在短中长期赋予经济新的增长动力、库存周期表明经济或已进入景气向上周期，因此无需对市场过度悲观。%3.22.72.2.7.20.70.2万得300除金融(右轴)10Y国债收益率-万得300除金融股息率(左轴)2012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/02点6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队与此同时，A股市场的估值水平已计入较多悲观预期，胜率已经较高。估值水平低当然并不意味着大盘立即企稳反弹，历史上-2倍标准差也存在反复磨底的时期，市场最终的反弹还需时机触发： (1)政策层已注意到经济结构调整受到短期增长的较大压力，经济恢复的基础尚不牢固。央行近期连续下调逆回购利率和SLF、MLF、LPR利率，拉开了新一轮稳增长的序幕。后续若政策预期继续强化或超预期稳增长政策重磅出台，则有望彻底扭转投资者的悲观情绪。 (2)海外市场方面，美联储加息接近尾声，同时部分经济指标出现恶化，海内外经济差如果出现逆转，则人民币较美元或走强，A股吸引力将得到提升。 (3)我国库存周期显示宏观经济或将见底回升，居民存款增速开始下降，随着经济内生动能的自发修复，我国经济的增长势头存在二次复苏的可能性。经济的实质性回暖将推升企业的盈利和估值水平。总的来说，当前A股处于低位，极具性价比优势，且基本面正在朝着有利的方向演进。随着我国宏观经济的改善和地缘政治企稳，A股有望迎来新一轮-2倍标准差的反弹行情。特估 (1)构建现代化产业体系，聚焦政策引领的行业板块A股市场天然具有政策导向，历次行情均与政策指引息息相关，如流动性与风险偏好带来大盘整体指数高低变化，基本面带来板块结构化的表现等。因此，把握中长期配置主线，一定需要关注政策导向，这决定了中长期的投资机会。“二十大”报告提出要以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。全面建设社会主义现代化国家，必须加快发展现代产业体系，推动经济体系优化升级。今年中央财经委员会第一次会议明确“推进产业智能化、绿色化、融合化，建设具有完整性、先进性、安全性的现代化产业体系”。5月份，中央财经委员会办公室副主任韩文秀在《人民日报》撰文，提出了加快建设现代化产业体系的基本要求和重点任如果将现代化产业体系的发展方向浓缩为三个关键词，就是安全、科技和绿色。中国现代化产业体系就是以实体经济为重，一二三产业齐头并进，传统产业和新兴产业共同向安全、科技、绿色的方向发展。构建现代化产业体系，就是要提升国民经济效率，尤其是全要素生产率。我国近期的重大经济工作任务和各领域改革的着眼点即在于此(图31)。而高质量发展则为建成现代化产业体系宏伟目标的政策路径。结合短中长期目标，当下落地的政策重点分别包括：经济增长、产业政策与风险控制。具体配置方面，产业政策将会是A股板块配置的重点方向(图32)，能源建设、平台经济、数字经济、科技发展均是重点发展方向。图31：构建现代化产业体系的基本要求和重点任务图32：提高全要素生产率，就是要实现高质量发展数据来源：公开资料，平安银行投顾中心投研团队整理数据来源：公开资料，平安银行投顾中心投研团队整理 (2)人工智能等数字经济领域受政策高度关注，具有较大配置机会党的二十大报告明确指出，要加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。截至2022年末，数字经济占我国GDP比重已达到41.5%，而数字经济的增速更是持续保持高于我国GDP名义增速的水平(图33)。数字经济持续发挥经济“稳定器”“加速器”作用，已成为推进中国式现代化的重要驱动力量。从主题概念角度来看，数字经济主题是当下政策引导下的产业配置重点，人工智能的革命性进步则为数字经济主题再添新柴。数字经济投资要素离不开“数据”与“产业”，产业链条包括了数字生产、数字处理、数字价值三大块。这里面包括了智能终端硬件、数据传输、信创、数据交易、5G/6G通信、云计算、人工智能、数字政府、智能制造、平台经济、数字货币等细分板块的主题性配置机会(图34)。图34：数字经济具有广阔的发展空间%252050数字经济增速名义GDP增速10.520152016201720182019202020212022数据来源：WIND，信通院，平安银行投顾中心投研团队数据来源：公开资料，平安银行投顾中心投研团队整理 (3)反弹行情下，困境反转逻辑将更为顺畅前面我们已经提到，A股市场目前重回-2倍标准差，在此阶段如果出现超预期稳增长政策、国内宏观经济实质性趋稳或中外经济差反转等触发因素的情况下，大盘有望开启反弹行情(这种反弹姑且称为“-2倍标准差行情”)。我国的经济具有供给强于需求的特征，因此历次市场走势接近-2倍标准差时，通常是内外需较为萎靡、国内稳增长政策出台较保守的阶段，此时市场情绪会计入过多悲观预期，尤其是对于消费端的风险偏好极度下降。我们对2012年后的几次-2倍标准差行情进行行业分析(2022年4月也曾发生底部修复，考虑到背景与本次的相似之处，也并入进行比较)，可以发现终端消费领域通常反弹幅度更大(图35)，其背后的原因应该在于市场的困境反转逻辑，这一阶段行业增速变动∆g的影响要强于行业的绝对增速g。后续如果出现反弹的触发因素，则A股有望摆脱近期的颓势，而具体的反弹幅度和弹性更大的行业板块则受到触发因素自身的特征影响。若触发因素力度较强时，市场有望出现周期、消费等顺周期主线的修复行情；若触发因素相对有限时，则景气或将成为市场修复的主线。200社会服务1501000%-12000机械设-10200社会服务1501000%-12000机械设-100次-2倍标准差后反弹行情中，终端消费领域通常反弹幅度较大期间涨跌幅(%)2012.12.4-2013.2.182016.1.27-2017.11.142019.1.4-2019.4.82020.3.24-2021.2.102022.4.27-2022.7.52022.10.31-2022.12.7饮料3754.315.3612.850.17媒.21.92料.2946.573.11产4.58.68.66金融42.2143.6548.17务2.274.68.566服饰7.47.43合.393942.06器3.7582.8642.369.710.66造9.2342.40.50理.261.12.6897.34饰5.79.705.55.7041.945.274.01.16.5342.00.712.53渔.02.5458.75化工.546.5949.6975.82.17输3.20.210.80.56.15.8478.2844.44.7641.540.898.821.64.70属3.3247.88.6775.8641.49.534.38.952.01.36.643.6042.164.920.74.22.10183备.74.460.3249.44046.2542.275.35488.50.9818业4.33233.5530.87.25.28026炭.41.15.922.026.40.32741.0946.33.53万得全A25.9030.4039.2145.3224.300.05数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队此外，商贸零售、传媒、钢铁等行业下半年预计将存在较大的业绩提升空间，利润增速变动∆g同样较为突出(图36)，而前期的回调已经为配置这些行业提供了较厚的安全垫，可关注相关行业的低位布局机会。6：可低位布局后三季度业绩提升空间较大行业2023年预期盈利300增传媒传媒商贸零售测盈利增(2023年预速664.3%)农林牧渔采采掘掘(退市)算机房地产军军工交通通运输公公用事业钢铁钢铁轻工轻工电子纺制造纺制造织织服饰汽车力设备非银金融建筑材料建筑材料基础化工基础化工医药医药生物物食品饮料家用电器20233年一季度盈盈利增速80-6有0-4有00-2色金属000银行2020建筑440装饰606080800备-备通信综合数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队 (4)中特估：国企改革催化价值重估自“中国特色估值体系”被提出至今，这一概念持续演绎，已成为市场的热门主题之一，上证综指在2月后走势强于深证和创业板指数的原因也在于此。长期以来，A股市场中不同所有制企业估值水平的确存在较大差异，国企估值往往低于平均水平，央企估值则更是低于一般国有企业(图37)。中国特色估值体系具有多重政策含义：从财政视角来看，中特估有利于补充我国财政资金来源，在传统的土地财政愈发不可持续的情况下，向现金流更为持续的数据财政、国有资本财政过渡；从安全视角来看，我国的央国企大量分布于关系到国民经济命脉的产业，如能源、信息、金融、交通等领域，国有企业的做大做强有国企对标国际一流企业，将提升企业经营效率和科技水平，用新型举国体制解决卡脖子的重大科技问题，效率和科技的提升也将有助于推动我国产业顺利完成转型升级，实现经济体系的现代化。中国特色估值体系与新一轮国企改革一起，既做大做强国有资本，又提升国有企业估值水平，分别对应价值创造和价值实现两个层面(图38)。中央已出台“双价值创造行动”等行动规划，有望提升央国企的经营效率和估值水平，而随着行动逐步落地见效，中特估主题仍是确定性较大的投资机会。图37：不同所有制企业估值水平确有较大差异图38：价值重估与新一轮国企改革应为中特估的一体两面倍数40353025205国企综合指数金融 万得全A国企综合指数金融2010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/0122023/01数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队数据来源：公开资料，平安银行投顾中心投研团队整理2022年底，市场对2023年经济修复抱有较大乐观预期，导致债市在年初并不被看好，但今年前六个月债市走出了与预期不同的趋势。以10年国债收益率为观察标的，今年以来债市可分为三个主要阶段(图39)。第一阶段为1月，10年国债利率快速上行。市场主要的交易逻辑为定价基本面修复的预期，在去年12月疫情管控解除后，认为今年经济增长势必优于去年。第二阶段为2月，10年国债利率横盘震荡。由于2月数据真空，基本面修复并没有得到具体验证，利率缺乏方向性走势。第三阶段为3至6月，10年国债利率显修正，逐步定价弱复苏，同时5月商业银行降息、借贷需求不足，叠加6月迎来央行降息等现象，利率向下突破2.6%关口，后又反弹。展望后市，我们认为降息的利好出尽后，短期止盈情绪以及对稳增长财政政策的期待对利率有抬升效果，导致债市承压。但是经济的实质性改善需要时间，在市场对经济的预期转好之前，债券利率在波动之后回归低位。图40：10年国债利率与经济数据高度正相关%3.002.952.902.852.802.752.702.652.602023/012023/022023/032023/042023/052023/012023/022023/032023/042023/052023/06数数据真空，缺乏方向性走势市