2023年下半年投资报告：物极必反处之泰然

危机的滞后影响下或出现温和衰退；国内在一系列稳增长政策的助力下将得急需政策支持重振市场信心，在央行六月宣布全面下调政策利率之后，预计下半年还将有一系列政策组合拳相继打出，货币、财政、房地产等政策将协。现好内有望出台一系列稳增长政策，这将带动内需持续回升，下半年大宗商品有望迎来率不大。号：Z0013223F3014717贸投研小程序入市需谨慎2体202101042021010420210125202102222021031520210406202104272021052120210611202107052021072620210816202109062021092920211027202111172021120820211229202201202022021720220310202203312022042520220519202206102022070120220722202208122022090220220926202210242022111420221205202212262023011720230214202303072023032820230419202305152023060520230628数维持宽幅震荡，上半年小幅33917001600150014001300120011001000国贸有色金属指数202101042021020920210324202101042021020920210324202104302021061020210719202108242021100820211115202112212022012720220311202204202022053120220707202208122022092020221102202212082023011620230228202304062023051720230626260024002200200018001600140012001000国贸黑色商品指数20210104202102182021033020210104202102182021033020210513202106232021080220210909202110282021120720220117202203032022041420220527202207072022081620220926202211102022122020230206202303162023042620230608750700650600550500国贸能源化工指数20230630202305232023063020230523202304122023030620230120202212142022110820220926202208182022071320220607202204262022031720220209202112272021111920211014202108302021072320210617202105112021033020210222202101082200200018001600140012001000国贸油脂油粕类指数货研究院2.1、美国通胀韧性超预期期指数在短暂下降后都有反弹。42020-072020-092020-072020-09112021-012021-032021-052021-072021-09112022-012022-032022-052022-072022-09112023-012023-032023-0510.008.006.004.002.000.00美国:核心CPI:同比美国:CPI:同比2020-042020-07-102021-012021-042021-072020-042020-07-102021-012021-042021-07102022-012022-042022-07102023-012023-047.006.005.004.003.002.001.000.00美国:PCE:当月同比美国:核心美国:PCE:当月同比nd2.2、劳动力市场整体仍偏紧个月移动平均)，但今年4-5两800.00600.00400.00200.000.00美国:新增非农就业人数:季调(初值)新增非农(3月移动平均)2021-052021-072021-0911202021-052021-072021-09112022-012022-032022-052022-072022-09112023-012023-032023-0562.8062.6062.4062.2062.0061.8061.6061.4061.2061.0060.80美国:劳动力参与率:季调7.006.005.004.003.002.001.000.00美国:失业率:季调nd2.3、美国经济韧性强于预期5员。，美联储官员反而预期年内利率还需要进一6EDCME2.5、激进加息可能的代价险不能排除。美联储本轮加息启动时点较软着陆”(即不衰退)。来典7们认为银行业危机并不会演变成又一次全式的，并逐步抑制信贷需求。在这样的背景下，美国经济有可能在今年四季度或明年一季度才进入衰退，太深。3.1一季度超预期后，经济快速回落4月以来国内经济修复速度持续放缓，内外需同步走弱的压力加大。其中，房地产投资在经过一季度的反弹后再度转弱，仍是经济最大的拖累；基建和制造业投资保持高增长但增速双双回落；社零在低基数下保持高增长，但剔除基数影响后的实际增长改善有限，背后是居民消费能力和消费信心均未完全恢复。一些不均衡的问题，一是，尽管固社会消费出现明显改善，但可以看到受疫83.2当前经济运行存在的问题资产负债表存在较大的问题。资持续下滑。(2)居民资产负债表。疤痕效应和资产负债表收缩(高失业率+收入预期不稳)导致居民投资和消费加城投债到期高峰，导致地方务风险明显加大。9(1)企业利润下滑A季度同比-5.99%。并且企业盈利出现了较大的钢铁、建材行业归母净利润同比连续多个季度下行。1111122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-091011122023-012023-022023-032023-04 业20.000.00-20.00-40.00-60.0040.0060.00数据来源：Wind(2)供给端的恢复快于需求端的恢复业保民生保市场主体。通过主体来稳经济，产能未受明显冲击，疫情后商品和服务供给充分。2018-062018-06102019-022019-06102020-022020-06102021-022021-06102022-022022-06102023-0280.0050.0078.0040.0076.0030.0074.0072.000.0070.0068.00-20.00-30.00工业增加值:当月同比(右)工业产能利用率:当季值20.0010.0060.0066.002021-032021-052021-072021-09112021-032021-052021-072021-09112022-012022-032022-052022-072022-09112023-012023-032023-05250.00200.0010.00150.005.00100.0050.000.000.00-5.00-50.00洗选业业石油和天然气开采业-10.00采选业0.0015.00数据来源：Wind(3)企业扩张和投资意愿不足扩张和投资意愿减弱：一是，民期扩然较弱。2018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-010000中国:固定资产投资完成额:累计同比中国:民间固定资产投资完成额:累计同比数据来源：Wind(1)居民消费意愿不足、造成居民投资和消费意愿不足，偏向于增加储蓄的主要原因：疤痕效应+资产负债表收缩(高失业率+数据来源：Wind，CEIC，华泰研究(2)疤痕效应疤痕示居民防御性储蓄的意愿仍较强。值得注也包括还(房)贷。090207090207120510030801061104090207120510030801央行城镇储户问卷调央行城镇储户问卷调查中国:更多消费占比中国:更多储蓄占比60.00中国:更多投资占比0数据来源：Wind，CEIC，华泰研究(2)就业与收入恢复偏慢疫情后的表现有所不同。表并未得到修复，进一步限制居民的P25.00122014-072015-022015-092025.00122014-072015-022015-092016-04112017-062018-012018-082019-03102020-05122021-072022-022022-09GDP:现价:累计同比20.0015.0010.005.000.00-5.002014-092014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03工资性收入经营净收入财产净收入转移净收入15.0010.005.000.00-5.0025.0020.00数据来源：Wind(1)地方债务问题政府隐性债务余额数据没有官方统计，市场方估计在30~50万亿元，甚至有一部分市场人士利用财经数同122019-032019-062019-09122020-032020-062020-09122021-032021-062021-09122022-032022-062022-09122023-03122019-032019-062019-09122020-032020-062020-09122021-032021-062021-09122022-032022-062022-09122023-03地方政府债务余额中央政府债务余额数据来源：Wind(2)地方债务问题牵制基建投资1)人口和房地产进入下行周期意味着土地财政将难以延续，2022年地方政府土地出让金收入与前一场对局部地区城投债违约的担忧加深，城投债净融数据来源：Wind3.3稳增长政策组合拳有望相继打出信心的进一步恶化，稳固经济复苏。正如四月政治局向好的关键所在”，稳增长政策的着力点应该放在恢内需上。政策将协同发力，三季度经济修复动能有望再度转强。25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00中国:GDP:不变价:当季同比 中国:GDP:环比:季调可能边际加速以支持经济复苏的薄弱环节。收入端推出新的大规模减税降费政策的可能性不高，但可能针对某些行业推出定向税费优惠(如先进制造业)。此外，政府可能会推出鼓励消费的措施，例如发行消费券，对大宗消费(新能源汽车，绿色家补贴。如必要，政策性开发性金融工具可能扩张加力以稳基建(政策性开发性工具的使用，既达到增加有效投资，地方政府财政能力审慎考量，预的专项债发行专项债发行4.00000.000数据来源：Wind策BP稳中有降。不过，考虑到当前实体经济的融资成对经济的提振作用可能相对有限、信号意义可能大于实结构性工具层面：央行可能通过结构性货币工具(如再贷款等)加大基础货币投放，继续承担货币政增长的主力，主要支持方向可能仍是地产去库存、保障性住房需求、战略新兴产业、绿色金融等。3.503.303.102.902.702.502.302.101.901.701.50数据来源：Wind00:企业贷款:一般贷款数据来源：Wind政策房限购限贷政策，地产需求端政策继续发力。如杭州、南京等二线城市均不同程度地缩小居民限购范围，式促进居民购房需求释放。预计部分城市需求端限购限进居民改善性需求继续释放，不排除一线城市跟进的可能性。。据公开资料整理四、库存周期视角下的大宗商品行情展望库存周期由美国经济学家约瑟夫•基钦(JosephKitchin)于1923年在《经济因素中的周期与倾向》着销量上升而逐步下降。提滑引起库存被动上升。