社会服务-中期策略：长看商业模式韧性短看预期筑底回暖

1告社会服务告社会服务华泰研究中期策略增增持(维持)社会服务景气复苏贯穿全年，商业模式韧性为核心，兼顾短期弹性我们认为23年出行板块行情以基本面复苏的兑现程度为主导，兼顾节假日复苏提速对情绪的提振。展望2H23，此前受抑制的出行需求有望进一步释放，从消费趋势看，居民更偏好异地消费，注重社交聚会与性价比。2Q预期修正后，板块经历充分调整，PE(Wind一致预期FY2)已回归2018年以来的相对低位，配置价值突显。我们从中长期维度看好商业模式具有长期韧性，组织精简高效、模型灵活多元、成本管控有效的酒店、餐饮、免税龙头。短期推荐假期客流有望超预期、经营杠杆充分释放的自然景区。酒店：休闲旅游带动需求回暖，RevPAR保持高恢复度1Q23华住境内/锦江境内/首旅/亚朵RP分别恢复至19年同期的118/103/96/118%，1/2/3/4/5月中国酒店业RP恢复至19年同期的93/105/99/108/96% (STR)，酒店经营表现积极。暑期旺季将至，住宿为旅途刚需，有望驱动酒店RP恢复度再迎高峰。我国连锁酒店品牌以经济型和中端有限服务为主，性价比优势更好迎合当下需求。2H随加盟商信心企稳扩张有望提速。立足长期，连锁化率提升逻辑未变，我们预计后续头部集团在市场发展中仍占据较强的主导力量，持续受益市占提升。推荐华住集团、锦江酒店、首旅酒店。免税：海南旺季或迎经营拐点，行业长期景气龙头价值有望回归1Q23离岛免税销售额169亿/+15%yoy。拆分量价，1/2/3月免税购物人次同比增长22.5/5.7/80.6%，人均消费同比下滑0/18.1/4.8%。受消费意愿减弱、价格体系重塑、境外分流、前期囤货等多因素压制，离岛免税转化率下行。出入境客流仍在爬坡，口岸免税实质性复苏相对滞后，租金成本较高盈利能力承压，1Q免税板块利润率未见回升。2H23伴随海南旺季到来、采购回补，品牌/品类结构升级，板块景气度有望重回向上轨道。立足中线，海口新海港码头建成有望带来客流新增量，23-24年三亚免税城三期等重磅新项目有望逐步落成，中免龙头价值回归可期。推荐中国中免。餐饮：快餐和火锅刚需表现较优，利润率稳定和展店预期为核心5月全国餐饮收入同比+35.1%，低基数下表现较优，个股复苏表现有所分化，结构上看，高性价比西式快餐品类、偏社交聚会属性的火锅表现较优。扩张层面，头部公司积极调整策略应对外部环境变化，通过迭代UE、更新模式以提升全国化扩张、下沉穿透能力，逐步试水海外。纵向上看，2H人员/施工准备到位，扩张节奏或快于1H。此外，以百胜中国等为代表的龙头疫情期间积极降本增效，伴随同店持续修复，全年盈利弹性仍可期待。推荐百胜中国、九毛九、海底捞、广州酒家、同庆楼、海伦司。研究员SACNo.S0570516080001SFCNo.BQE385联系人SACNo.S0570121120041SFCNo.BTM417梅昕meixin@+(86)2128972080zengjun@+(86)2128972228行业走势图社会服务沪深300(%)2(7)(16)(24)Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码(当地币种)投资评级华住集团-S1179HK49.08买入百胜中国YUMCUS71.90买入九毛九9922HK25.33买入海底捞6862HK22.76增持海伦司9869HK21.72买入锦江酒店600754CH63.00买入广州酒家603043CH35.04增持同庆楼605108CH41.07买入中国中免601888CH193.11买入首旅酒店600258CH27.75增持宋城演艺300144CH17.85买入资料来源：华泰研究预测景区：预计暑期客流将亮眼，经营杠杆释放业绩弹性1Q23自然/人工景区营收分别为19年同期的117%/64%，因游玩性价比较高，有望承接23年平价出行新趋势，自然景区表现更优。2H23暑期、十一等催化需求释放，异地平价游有望延续1Q和五一热度，或驱动景区经营修复再超市场预期。客流恢复放大杠杆，撬动业绩弹性，23年国企改革深化亦助力利润提升，我们看好景区板块23年的高复苏弹性和业绩兑现度。短期推荐高复苏弹性标的，长期看好商业模型有韧性的龙头优选2条主线：1)商业模式具有长期韧性，基本面扎实、盈利能力稳定的优质龙头，推荐：华住集团-S、百胜中国、锦江酒店、同庆楼、广州酒家、中国中免、首旅酒店。2)公司积极推进改革，复苏后经营杠杆放大，短期弹风险提示：居民消费意愿下滑：市场竞争加剧。 酒店：休闲需求接棒，RP保持高恢复度 6OCC恢复度有望提升，房价涨幅或有所收敛 6加盟商信心企稳，2H起扩张有望提速 11投资建议：优选业绩兑现度较高的龙头 12免税：经营拐点渐近，坚守长期价值 14离岛：港口落成撬动新客群，封关面临不确定性 14口岸：国际客流逐步恢复，关注市内店政策进展 16投资建议：中国中免短期承压，静待催化 18餐饮：把握边际改善，关注扩张信心和盈利 19快餐和火锅更优，优选高性价比品牌 19改革提效保障盈利能力，扩张预期分化 22投资建议：推荐弹性和韧性兼具的龙头 25景区：暑期旺季催化，全年业绩弹性可期 26 AR 图表5：2022年全球酒店经营较19年同期恢复度(分地区) 7 图表16：本土龙头境内经营数据：OCC恢复度(同比19年) 10图表17：本土酒店龙头公司境内经营数据：ADR 10图表18：本土酒店龙头公司境内经营数据：ADR恢复度(同比19年) 10 1 图表22：全国酒店规模(客房数口径) 12 3图表30：华住销售费用率及管理费用率(季度) 13图表31：锦江VS华住销售费用率及管理费用率(年度) 13 图表34：海南离岛免税销售购物人次当月同比(20年1月-23年3月) 14图表35：海南离岛免税购物人均消费当月值(20年1月-23年3月) 14 8 图表46：五一假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比，细分行业 19 图表49：23年1-5月全球餐饮市场到店人数复苏情况(同比) 20图表50：2020年以来全球及美国餐饮到店人数复苏情况(较19年) 20图表51：美国餐饮店信用卡消费整体恢复情况(周度) 20 图表53：美国餐饮细分品类同店增长(同比) 21 1 图表60：本土餐饮公司经营数据：翻台(座)率 22 23图表64：本土餐饮公司经营数据：累计门店数(半年度) 23图表65：百胜中国累计门店数(季度) 23 图表69：百胜中国费用率(分季度) 24 图表72：一季度国内旅游收入(2019-2023年) 26图表73：一季度国内旅游人次(分季度) 26图表74：景区板块营收较19年恢复程度(当季收入/19年同期收入的比例) 26 回归低位，模式韧性为核心，兼顾短期弹性A股消费者服务(中信一级)指数年初至今(2023年6月21日)下跌24.02%，涨跌幅位居A股行业末位，相对沪深300落后23.82pct。子板块旅游零售/餐饮/旅游服务/酒店/休闲综合跌幅均超过20%，景区跌幅相对较低，跌幅为7.69%。港股消费者服务(HK)指数年初至今(2023年6月21日)下跌16.13%，相对恒生指数(-2.85%)落后13.29pct。%0(10)(20)(30)(40)(50)-43.46旅游零售中信(-43.46旅游零售中信()旅游服务(中信)餐饮(中信)消费者服务(中信)休闲综合(中信)酒店(中信)景区(中信)-7.69-22.60-26.38-26.86-20.90-24.02注：数据截至2023年6月21日资料来源：Wind,华泰研究我们认为23年出行板块行情以基本面兑现主导，兼顾节假日复苏提速对情绪的提振。展望2H23，此前受抑制的出行需求有望进一步释放，从消费趋势上看，居民更偏好异地消费，注重社交聚会与性价比。1H市场对基本面预期修正后，板块经过充分调整，PE(Wind一致预期FY2)估值已回归2018年以来的相对低位。中长期维度首推酒店、餐饮、免税龙头，主要因板块内龙头标的商业模式有韧性，公司组织精简高效、模型灵活多元、成本管控有效，具有较强的可预见性。短期推荐客流有望高增长、经营杠杆充分释放的自然景区。推荐华住集团-S、百胜中国、海底捞、九毛九、海伦司、锦江酒店、广州酒家、同庆楼、首旅酒店、中国中免、宋城演艺。注：消费者服务为中信一级指数，估值指标为预测PE(FY2)。资料来源：Wind，华泰研究2019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/4OCC恢复度有望提升，房价涨幅或有所收敛23年以来酒店RP提升趋势积极，五一假期经营复苏实现阶段高峰，后进入传统淡季， (RP)为240/282/289/355/296元，为19年同期的93/105/99/108/96%；OCC为/64/66/67/64%，为19年同期的81/114/100/99/94%；ADR为501/443/443/499/463元，为19年同期的115/92/99/108/102%。(元)6005004003002001000RevPARADROCC80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：STR，华泰研究RevPARADROCC0%2020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/4资料来源：STR，华泰研究参考海外，通胀推升ADR，OCC不及疫情前，总体RevPAR超过疫情前。22年南美/非洲/北美/欧洲/澳洲RP均超越19年同期水平，较19年分别增长26/24/8/6/4%。亚洲22年OCC/ADR/RevPAR恢复至19年同期的76%/90%/69%，而其他五大洲同指标恢复均值91%/124%/114%。140%130%南美,126%欧洲,106%110%100%120%140%130%南美,126%欧洲,106%110%100%120%)150%非洲,124%澳洲,104%120%北美,108%亚洲,69%90%80%70%75%80%90%970%75%80%90%95%85%注：X轴/Y轴/气泡大小分别为OCC/ADR/RevPAR同比19年恢复度，数据标签为气泡大小，即RevPAR同比19年恢复情况资料来源：STR，华泰研究(%)欧洲美洲亚太80706866666666626058575150434030656354666562非洲中东全球807068666666666260585751504340306563546665622022/122022/222022/322022/422022/522022/622022/722022/822022/92022/102022/112022/1222023/122023/222023/32023/4资料来源：STR，华泰研究国际酒店龙头1Q23RP恢复度环比继续提升，主要由OCC带动。因披露口径差异，除洲际、万豪为同店，其余国际酒店集团采用整体口径。1Q23万豪同店RevPAR恢复至19年同期的106%(+4pctqoq)，希尔顿101%(+1pctqoq)，洲际102%(+1pctqoq)，雅高110%(+1pctqoq)，凯悦99%(+2pctqoq)，温德姆103%(-7pctqoq)，精选国际109% (-2pctqoq)，除凯悦外恢复率均超过100%，聚焦北美地区的、经济型&中端档次占比较高的温德姆和精选国际恢复度高企，环比表现略逊。需求推动大部分酒店集团OCC平稳恢复，ADR恢复度持平或略有下滑。1Q23万豪/希尔顿/洲际/雅高/凯悦/精选国际六家酒店OCC较19年恢复度平均值为93.6%，环比+2.5pct，ADR较19年恢复度平均值为112%，环比-1.1pct。万豪凯悦 希尔顿温德姆洲际精选国际雅高100%80%60%40%20%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23注：洲际为可比店RP、万豪为系统可比店RP，其余国际酒店集团采用整体RP资料来源：彭博，公司10-Q/10-K，华泰研究130%120%110%100%90%80%70%60%万豪雅高希尔顿凯悦洲际精选国际1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q1Q23资料来源：彭博，公司10-Q/10-K，华泰研究万豪雅高洲际精选国际万豪雅高洲际精选国际凯悦90%80%70%60%50%40%Q1Q2资料来源：彭博，公司10-Q/10-K，华泰研究休闲游复苏强劲，商旅刚需有韧性。据万豪1Q23业绩会，1Q23万豪由全球休闲旅居驱动的间夜数较19年同期增长12%(vs4Q22：7%)，公司预计跨境游仍有提升空间。商旅需求逐步复苏，1Q23万豪北美地区商务旅行收入首次超过疫前水平(4Q22恢复度在90%左右)，但同期商务旅行驱动的间夜数较19年同期降低1%，受公司特别税率高企影响，同期evPAR年恢复度为115%(vs4Q22：112%)。在亚太地区旅游需求激增的推动下，OCC已完全恢复到2019年的水平。中小型商旅需求仍有韧性，占比高达85%，1Q23商旅RevPAR较19年恢复度为104%(vs4Q22：103%)。资料来源：彭博，公司10-Q/10-K，公司公开投资者交流会议，华泰研究海外龙头酒店收入维持较高增速，降本推动EBITDA利润率创一季度历史新高。1Q23万豪收入56.2亿美元/yoy+33.7%，较19年同期+12.0%，EBITDAMargin为74.8%，超过19年同期的65.4%。1Q23希尔顿收入为22.9亿元/yoy+33.2%，较19年+4.0%，EBITDAMargin为68.5%，超过19年同期的58.4%，皆创历史以来一季度新高。(百万美元)万豪希尔顿凯悦温德姆精选国际1Q192Q1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q2300000资料来源：公司10-Q/10-K，公司公开投资者交流会议，华泰研究80%70%60%50%40%30%20%10%0% Q9Q0Q1Q9Q0Q1Q2注：凯悦2Q20-1Q21EBITDAMargin数据缺失资料来源：公司10-Q/10-K，公司公开投资者交流会议，华泰研究1Q23国内酒店龙头ADR上涨带动RevPAR绝对值超过疫情前水平，2H预计休闲度假需求带动OCC恢复度上行，ADR较19年涨幅对比1Q预计稳中略降，兼顾消费者体验和提价的平衡。1Q23华住境内/锦江境内/首旅RevPAR分别恢复至19年同期的118/103/96%，ADR恢复至125/117/120%，OCC恢复至94/88/80%。拆分月度，华住集团1/2/3月RP较19年同期恢复度为96/140/120%，锦江酒店1/2/3月RP恢复度为88/115/107%，首旅1Q23RP/ADR/OCC恢复到19年同期的118.3%/107.3%/109.5%，大幅跑赢行业均值(同期中国酒店业平均RP/ADR/OCC较19年恢复度99/102/98%，STR)。(RMB/间1Q19夜)3Q202Q194Q203Q191Q214Q192Q211Q203Q212Q204Q214Q221Q234001Q222Q223Q224Q221Q23400350300250200150100500首旅华住亚朵首旅华住亚朵资料来源：公司公告，华泰研究图表14：本土龙头境内经营数据：RevPAR恢复度(较19年)120%首旅锦江华住亚朵100%80%60%40%20%1Q202Q203Q204Q201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23资料来源：公司公告，华泰研究1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q231Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q221Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q231Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23中国整体奢华超高端高端中高端五一旺季酒店复苏表现亮眼，经济型提价明显，中高端入住率超越疫情前。据STR，五一假期(4.30-5.2)较19年同期相比，中国酒店业平均RP/OCC/ADR分别恢复至19年同期的130%/98%/133%，经济型入住率绝对值最高，5天均值达78.7%，中高端受青睐，入住率超过19年同期水平。华住境内、锦江中国区RP皆恢复至19年同期的130%左右。(%)160140120100806040200入住率恢复度 房价恢复度中端&经济型资料来源：STR，华泰研究19年同期水平=100首旅华住首旅华住100%90%80%70%60%50%40%30%20%资料来源：公司公告，华泰研究(RMB)首旅锦江华住亚朵450400350300250200150100资料来源：公司公告，华泰研究首旅锦江华住首旅锦江华住110%100%90%80%70%60%50%40%30%资料来源：公司公告，华泰研究首旅锦江华住首旅锦江华住130%120%110%100%90%80%70%60%资料来源：公司公告，华泰研究1Q23新签约快速增加，2H23加速扩张在即。1Q23华住/锦江/首旅新开门店262/195/210家，净开53/111/18家，华住自22年以来持续清理低质量软品牌，剔除软品牌后净开142/111/-7家。展望2023年，华住全年新开店目标1,400家，锦江全年新开店目标1,200亚朵预计新开280家。1Q23华住/锦江/首旅已完成新开店目标的18.7/16.3/13-14%。截至1Q23，华住/锦江/首旅总储备店存量为2,339/4,240/1,907家，同比+68/-630/+80家，环比-241/-155/-178家，为后续展店提供支撑。伴随出行需求回暖，加盟商信心稳步复苏，龙头品牌新签约量有望继续向上。因酒店有6-12个月左右筹建期(携程酒店大学)，我们预计2H23起酒店龙头展店有望提速。资料来源：公司公告，华泰研究(家)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000首旅锦江境内华住境内锦江境外(右轴)华住境外(右轴)1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23120100806040200资料来源：公司公告，华泰研究连锁化率提升仍为大势所趋，22年龙头市占较19年集中度仍有提升。据盈蝶咨询，截至间，同比+6%/较19年-19%，连锁酒店客房总规模达553万间，连锁化率(客房数)达39%，同比提升4pct，较19年大幅提升13pct，连锁酒店延续高速发展趋势。22年锦江/华住/首旅/亚朵集团市占率(客房数)同比-1.73/-1.37/-1.64/+0.15pct。龙头市占率同比下滑主要系年底疫情防控政策优化后小房量/隔离酒店重新上线，酒店总规模扩大。但从绝对规模来看，22年TOP50集团客房量同比增长5.23%(中国饭店业协会)。我们预计后续大型连锁酒店集团在市场发展中仍占据较强的主导力量，头部连锁集团将持续受益供需格局优化。20.2%19.5%1.8%1.4%11%20.2%19.5%1.8%1.4%11%(万间)2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000 酒店 1,4101,5481,410 客房总数1,6861,762yoy1,533(右轴)1,3471426 201620172018201920202021202215%10%5%0%-5%资料来源：中国饭店业协会&盈蝶咨询，华泰研究 华住集团 华住集团 CR334%首旅酒店40%35%30%25%20%15%10%5%0%亚朵集团38%35%31%29%20.38%18.3%16.0%14.63%16.0%14.63%8.46%1.95%12.0%9.3%10.2%9.2%..201920182020202120222019201820202021资料来源：公司公告，华泰研究(百万间)6.05.04.03.02.000.0 连锁酒店客房数连锁化率(右轴)39% 35%31%26%18% 16%116% 201620172018201920202021202245%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：中国饭店业协会&盈蝶咨询，华泰研究(家)12,00010,0008,0006,0004,0002,00001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23华住首旅华住首旅注：华住、锦江均为境内酒店数资料来源：公司公告，华泰研究疫情后恢复阶段，品牌溢价能力较高、流量和运营能力扎实的龙头RP修复速度和程度有望保持领先，进而展现出更高的盈利弹性。此外，在过去2年中积极推进组织架构调整、流量生态布局，内功有所提升的龙头也有望在今年兑现改革成果。推荐具有行业定价权、经营管理能力领先的龙头公司华住，持续推动改革提效的锦江酒店，高端化平台布局领先的首旅酒店。公司扩张计划经营计划23年目标开店数新签约酒店数RevPAR较19年恢复度收入华住新开1400家，关店600-650家1Q23新签约670+家110-115%同比增长42-46%，境内同比增长46-50%锦江新开1200家23年预计新签约2000家不排除较19年双位数增长的可能预计23年实现营收137-143亿元，同比增长25%-30%，其中境内同比增长27%-33%，境外同比增长22%-24%。首旅新开1500-1600家(轻管理65%)，关店600-650家-亚朵280家-较19年高个位数增长同比增长57-61%资料来源：公司公告，华泰研究12%10%8%6%4%2%0%12%10%8%6%4%2%0%锦江酒店品牌品牌矩阵和品牌组合梳理，引进海外品牌布局高端。扩张扩张优化结构，以四大专项(会员运营优化、直营业务优化、绩效指标优化、7天品牌重塑)为抓手迈入高质量发展阶段。流量股权，发力会员体系打造和数字化生态建设。组织组织推进锦旗计划，进行运营和开发组织前端变革，打造业务协同敏捷组织，运营效率提升显著。首旅酒店建设中高端酒店孵化平台。开店步伐有所调整。如LIFE生活平台打造，优化会员运营。截至1Q23，公司拥有1.37亿会精简人员，优化成本。华住集团清除软品牌，打磨高端品牌。精益增长，深耕中国，发力下沉。IT系统和会员生态建设领先。成立六大分公司，优化公司本地化/网格化开发和运营能力。同庆楼打造本土具有鲜明产品特色的宴会酒店项目富茂酒店。富茂酒店23年有望新开2-3家，并输出轻资产委托管理业务。中式正餐宴会、大型中高端酒店和食品预制菜多业务联动，线上线下渠道互相引流。招纳拥有国际和本土高星级酒店资深管理经验的人才加盟富茂，担任管理层重要职务。注：蓝色高亮表示公司相对更为突出的某一能力资料来源：公司公告，公司公开业绩交流会纪要，华泰研究(百万元)华住锦江首旅亚朵(百万元)3.02.52.0500.50.02019202020212022注：计算方法为各公司加盟总收入/平均加盟店数量，华住/锦江含境内和境外数据，亚朵含酒店用品及其他产品的销售收入。资料来源：公司公告，华泰研究20%18%16%14%12%10%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%14.3%13.8%14.3%11.9%11.0%9%9.9%9%5.4%5.7%4.7%4.5%4.6%4.3%4.4%4.7%4.5%4.6%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23注：为剔除其他非酒店业务因素影响，销售费用和管理费用率为销售(管理)费用/酒店收入比值。资料来源：公司公告，华泰研究华住锦江亚朵2019202120202022201920212020注：华住/锦江含境内和境外数据，平均加盟管理费用率=加盟管理收入/加盟店毛收入，加盟管理收入含持续加盟管理收入、CRS渠道收入及其他收入，不含店长费和供应链收入资料来源：公司公告，华泰研究VS 华住销售费用率 华住销售费用率华住管理费用率16%锦江管理费用率14%12%10%8%6%4%2%0%2019202120202022201920212020注：为剔除其他非酒店业务因素影响，销售费用和管理费用率为销售(管理)费用/酒店收入比值。资料来源：公司公告，华泰研究2020-022020-042020-062020-08-10-122021-022021-042021-062021-08-10-122022-022020-022020-042020-062020-08-10-122021-022021-042021-062021-08-10-122022-022022-042022-062022-08-10-122023-022023-04封关面临不确定性1Q23离岛客流回暖带动销售额同比高增长，散客增加、打折促销减少等因素导致购买转化率和客单价有所下降，我们预计2H新海港码头投入使用对客流和销售额有一定促进。据国务院新闻办公室/第三届全球消费创新暨免税与旅游零售大会，1Q23海南离岛免税销售额、免税店销售额分别达到了169亿/+15%yoy和203亿/+29%yoy，销售额增长主要由人次增长拉动，1/2/3月免税购物人次同比增长22.5/5.7/80.6%，人均消费同比下滑0/18.1/4.8%。同样，五一假期离岛免税当日日均销售额为21年同期的90%，免税购物客单价8,101元接近21年的8,207元，受购买转化拖累，日销低于历史五一假期(2021年)高点。新海港码头建设完成有望带来客流新增量。据海南日报，新海港码头综合交通枢纽站项目已进入冲刺阶段，整体项目计划今年年底完成建设，规划设计年最大通过能力为旅客吞吐量2200万人次(21年新海港旅客吞吐量661万人次)，客货车320万车次。项目建成后，新海港将成为全国最大的港口客流综合枢纽，实现游客过海“零换乘”，为海南全岛封关运作提供重要口岸设施支撑，有望为新海港免税城带来更多新增流量。(万人次)海南整体旅客当月吞吐量(%)7006005004003002001000较2019年同期恢复度(右轴)较2019年同期恢复度(右轴)120100806040200资料来源：海南省统计局，Wind，华泰研究(%)202020202021202220235004003002001000(100)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，华泰研究(亿元)(%)400350300250200150100500(50)(100)180160140120100806040200离岛免税购物金额yoy(右轴)1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23资料来源：海南省统计局，海口海关，Wind，华泰研究(万元)10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020220202021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，华泰研究0.00.0 (亿元)2.8离岛免税日均销售额2.83.0502.52.0502.12.22.12.01.61.61.3311.331.10.90.70.90.5十二月十二月七八七八月秋月国庆假期2020元旦假期春节假期十二月五五六月一月假期三元旦假期春节假期十二月五五六月一月假期三二一月七八九国十月月月庆月2021元旦假期春节假期十二月五五六七一月月假期三元旦假期春节假期十二月五五六七一月月假期三二一月八九九国十月月月庆月2022元旦假期春节假期元旦假期春节假期五一一二五一月月月2023注：21年春节、国庆为海南省商务免税销售额口径，其余为海口海关口径资料来源：海口海关，商务部，华泰研究23年底新项目开业有望提振市场情绪，长期来看储备项目的渐次落地将构筑离岛免税市场的持续成长能力。中免目前已经更新了三亚机场免税店三期项目，经营面积~1000平方米。23年内还将落成的项目有：三亚海棠湾国际免税城一期2号地，集合了免税商业(主要定位高奢和香化综合体等)和高端酒店，增加76,500平方米免税建筑面积和96,000平方米酒店范围建筑面积(中免年报)；凤凰机场二期法式花园项目(计划新增~5000平方米，据三亚机场)。同时，海棠湾免税城三期项目(与太古里合作的有税项目)位于三亚海棠湾国家海岸中心地带，交通便利。王府井目前计划将免税港项目分三期落地，一期已经于4月9日正式开业，二期正在筹备，会加大精品免税品牌的引进力度，进行有税品牌的升级，以及提供属地特色餐饮，三期公司预计将于海南全岛封关前后完成。封关政策存在一定不确定性，总体方向上以零关税、低税率、简税制吸引企业/个人落户海南，共同推进海南贸易蓬勃发展的大趋势不变，但并非与香港、新加坡相同模式(海南省常务副省长沈丹阳22年4月20日在博鳌亚洲论坛2022年年会发言)，我们预计离岛免税仍有望保有一定优势。项目名称运营商地址总投资总占地面积总建筑面积开业时间具体看点三亚国际免税城一期2号地三亚市海棠湾A8片A8-04地块37亿10.88万㎡17.25万㎡现有项目扩建，预计23年6月竣工，商业部分预计23年9月30日开业；就大部分与11年15日完成正负零施工集免税商业+高端酒店为一体的旅游零售综合体项目三亚国际免税城三期靠近三亚海棠湾2期项目，距离三亚凤凰机场及三亚站的车程均在一小时以内80亿(土地竞21万㎡2024年起分阶段落成与太古地产合作,发展零售为主的优质度假型商业项目三亚机场免税店二期三亚机场T1航站楼206-208登机口附近截至2023/4/4已完成相关权证办理、招商和装修二期为法式花园新建临时免税商业项目王府井国际免税港(二期)王府井位于海南省万宁市，距万宁市核心景区三湾一岛15分钟车程总经营面积10.25预计23年开业精品免税品牌的引进，有税品类的升级，以及属地特色餐饮王府井国际免税港(三期)预计将于海南全岛封关前后完成注：主要为目前已经披露的项目(截至23年5月16日)资料来源：海南日报、南海网、三亚日报，中新网海南，海口本地宝，中免官网，海航发展公告，王府井22年股东大会，海南自由贸易港官网，华泰研究2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/0122020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03较19年同期恢复度(右轴)30%25%20%15%10%5%0%300250200150100500出入境热度攀升，口岸免税有望迎来实质修复。1Q23我国民航业共完成国际航线224.2万yoy年同期的12.4％(中国民用航空局)。23年“五一”假期期间，全国边检机关共查验出入境人员626.5万人次，日均125.3万人次，较去年“五一”同期增长约2.2倍，恢复到19年的59.2%(国家移民管理局)。同时，出境游人均消费金额有所提高，五一假期出境游人均消费金额比19年同期增长40%(支付宝数据)。国际+国际+地区旅客吞吐量35%3503035%35030%25%20%15%10%5%0%250200150100500资料来源：上海机场公告，华泰研究(万人次)1801601(万人次)1801601401201008060402002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03较19年同期恢复度(右轴)40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：白云机场公告，华泰研究国际+国际+地区旅客吞吐量较19年同期恢复度(右轴)资料来源：首都机场官网，华泰研究2020/012020/032020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03605040360504030200较19年同期恢复度(右轴)40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：深圳机场公告，华泰研究(百万元)日上上海日上中国较19年恢复度(日上上海，右轴)16,000较19年恢复度(日上中国，右轴)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020201920222021202020192022100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司公告，华泰研究2H23后租金上浮压力或逐步削弱。1Q23出入境复苏，客流逐步提升。据各机场公告，上海机场/首都机场/白云机场国际客流较19年恢复程度达到18/10/18%，相比1Q222/5/3%的恢复度有较大提高。当前中免机场免税店已经基本复工，但因客流尚在爬坡、供给回补滞后等因素，计提租金成本涨幅大于销售额恢复速度，使得中免利润短期承压。1)上海机场：21年签署的补充协议为避免上海机场免税收入过低，在客流较19年恢复度-50%)，租金成本被调节系数明显放大。2)白云机场：22年签署的补充协议仅调整疫情期间(2020-2021)的保底租金，未调整扣点率，当前仍旧按照保底和提成孰高计提。展望下半年，伴随出入境客流逐步修复，爬坡期后调节系数相应下降，23H2租金成本有望得到优化。供给端，高毛利产品采购回补或带动盈利能力改善。此外，补充协议下机场租约除租金外其他条款亦有所变化，灵活性和包容度提升有利于免税店引入消费者偏好品类，通过拉高转化率带动业绩增长，冲减租金成本上升带来的影响。市内免税政策落地或加速，扩大免税市场想象空间。当前市内免税店主要服务出境境外人士，以及归国居民。针对外国人的市内免税店无限额，目前主要由中免运营。针对归国人员补购的市内免税店存在5,000元限额(部分区域8,000元)，目前主要由中出服在内地运营12家，中侨(中免100%持股)在哈尔滨运营1家。未来市内免税店政策有望涵盖离境国人，在限额、种类上有望放宽(2020年发改委《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》及国务院办公厅《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》)。目前中免已经与武汉、成都、湖南、天津、广州等地达成建设市内免税店合作意愿，我们预计政策推动下市内免税市场规模将扩容。盈利能力有望修复。1Q23中免收入端整体恢复情况向好，实现营业总收入207.69亿/+23.76%yoy，其中新海港项目稳定爬坡(23年春节期间日均销售额超过5,000万，部分品牌1Q23已经实现盈亏平衡)。利润端，1Q23汇率变动、租金计提抬升成本，以及春节时间靠前影响公司备货，毛利率同比有所承压(29%，同比-5pct，环比+8pct)。2H23随上述不利因素逐步消退，中免盈利能力有提升空间。短期节假日催化，长期竞争力强大。23年公司聚焦价格/会员体系重塑、优化品类结构、深化供应链资源、提振运营效率等长期竞争力，为封关秣马厉兵。短期看，暑期后免税进入旺季，海南线下客流增长有望带动销售额环比改善。23年以来海南免税店折扣力度环比4Q22已有明显收窄(23年以来中免海南普适性折扣约8-9折，五一期间折扣有所放宽，据CDF小程序)，商品结构逐步改善(1Q23精品收入同比+51%，腕表珠宝收入同比+40%)，下半年重奢品牌入驻海南(如Prada和Gucci等)。立足长期，23-24年重磅新项目分阶段落成，毛利率企稳回升为趋向，看好公司长期成长空间。(%)(%)250200150100500营业收入同比增速(右轴)160140120100806040200(20)(40)(60)1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究2021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/32023/42023/52022/72022/82022/922021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/32023/42023/52022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/3社零总额同比(右轴)烟酒化妆品服装通信器材汽车金银珠宝石油制品餐饮火锅更优，优选高性价比品牌购物中心客流回暖，餐饮销售额同比增长。据赢商大数据，1Q23购物中心日均客流同比增长45.92%。伴随购物中心客流回暖，外出用餐场景快速修复。据国家统计局，1Q23全国餐饮收入实现12,136亿，同比+13.9%，优于社零总额同比增速的5.8%，4/5月全国餐饮收入同比+44/35.1%，优于社零总额同比增速的18/12.7%。社零餐饮收入社零餐饮收入 餐饮收入同比(右轴)6,0005,0004,0003,0002,0001,000050%40%30%20%10%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：国家统计局，华泰研究85%85%购物中心场日均客流同比增速80%60%34%27%40%27%11%11%-6%-6%-25%-20%-40%资料来源：赢商大数据，华泰研究业销售额同比60%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：商务部，华泰研究(人)25,00020,00015,00010,0005,0000日均客流环比增速(右轴)2021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/340%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：赢商大数据，华泰研究对比海外，美国本土到店不及疫情前，我们认为主要因快餐外卖、自提占比提升所致。海外外出就餐较我国早一年修复，具有一定参考借鉴意义。2021年4-月2023年5月，全球餐饮市场呈现渐进修复的趋势。据Opentable，23年1-6月全球到店用餐人数同比+23/+4/-2/-3/-2/-3%，为19年同期的74/81/91/103/108/98%。美国21年3月餐饮店信用卡消费额快速恢复到19年同期的84%(3月23日当周数据)后维持高位波动，至今尚未突破疫情前水平。202020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/5比)50%40%30%20%10%0%1月2月3月4月5月6月全球澳洲欧洲北美南美特海注：指标为同比平均到店用餐人数，OpenTable已对餐厅座位数增减等偏差完成处理，欧洲为爱尔兰、德国、英国三国算数平均值，北美为加拿大和美国算数平均值，特海国际为翻台率同比数据，6月数据截至6月20日资料来源：Opentable，公司公告，华泰研究(%)餐饮店信用卡消费恢复情况1101餐饮店信用卡消费恢复情况11010090807060504030202020/22020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/4资料来源：BureauofEconomicAnalysis/Haver，华泰研究数复苏情况(较19年)全球美国19年水平120%100%80%60%40%20%0%资料来源：Opentable，华泰研究(%)通货膨胀率人均消费涨幅(yoy)98765432102022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/1资料来源：Opentable，华泰研究快餐和快休闲模式引领增长。据Circana，23年2月美国餐饮业总客流量同比增2%，其中快餐店(Quickservicerestaurants)客流同比增长3%，占总客流量的82%，全服务餐厅(Fullservicerestaurants)客流同比下滑2%。分时段看，2月早餐客流量同比增长10%，较19年增长2%，午餐/晚餐同比下滑1/3%，其中全服务客流晚餐同比下滑幅度最大(-13%)。彭博数据显示1Q23美国快餐/快休闲/休闲/家庭餐饮/咖啡小吃五大品类的系统同店销售额同比增速分别为10.3%/10.9%/8.4%/8.4%/11.0%。直营模式成本压力延续，加盟模式缓解经营压力。据NRA(美国餐饮协会)23年2月28日发布的调查，92%的餐饮经营者仍表示食品成本上涨是餐饮经营的重要痛点。从各大餐饮品牌数据来看，加盟模式的企业净利率明显占优。211Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q231Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/422年五一2022/522年端午2022/62022/72022/82022/922年国庆2022/102022/112022/1223年跨年23年春节2023/12023/22023/32023/423年五一40%餐饮 快休闲啡小吃140120100806040200(20)(40)(60)(80)资料来源：Bloomberg，华泰研究麦当劳 Wendy's百胜集团Wingstop墨式烧烤棒约翰ShakeShack 达美乐30%20%10%0%-20%资料来源：Bloomberg，华泰研究与美国情况类似，我国龙头公司同店销售额/翻台表现分化，性价比和偏刚需品类表现更优，如西式快餐(通勤用餐刚需，低客单价)、火锅(外食场景优选品种，家庭、社交聚会刚需)，预计2H23这一趋势将延续。在消费弱复苏背景下，部分品牌主动调整定价，以更好满足大众就餐的性价比需求。注：百胜中国为季度数据资料来源：公司公告，华泰研究2021年1月2021年3月2021年6月2021年8月2021年1月2021年3月2021年6月2021年8月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年10月2022年12月2023年1月2023年3月120%太二同店恢复九毛九同店恢复110%100%90%80%70%60%50%资料来源：公司公告，华泰研究同店同店日均销售额恢复vs19同店恢复vs同比130%120%110%100%90%80%70%60%50%资料来源：公司公告，华泰研究22肯德基必胜客百胜中国(整体)1Q192Q193Q194Q19肯德基必胜客百胜中国(整体)1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q2340%30%20%10%0%-20%-30%-40%资料来源：公司公告，华泰研究图表60：本土餐饮公司经营数据：翻台(座)率(次/天)海底捞特海国际九毛九太二怂火锅呷哺呷哺凑凑5.0怂火锅呷哺呷哺凑凑4.54.03.53.02.52.05.00.50.020181H201920191H202020201H202120211H20222022注：九毛九旗下品牌九毛九、太二、怂火锅为翻座率，其余为翻台率。资料来源：公司公告，华泰研究图表59：同庆楼营收：同比增速1Q202Q203Q204Q201Q211Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%资料来源：公司公告，华泰研究(元)海底捞特海国际九毛九太二怂火锅呷哺呷哺凑凑15014013012011010090807060501H201920191H202020201H202120211H20222022注：特海国际按照人民币：美元=6.67015:1的汇率换算资料来源：公司公告，华泰研究利能力，扩张预期分化部分公司经过深度调整，有望迎来经营拐点。部分龙头公司积极调整扩张策略，应对多变式，运营模式向轻量化方向发展，以优化资产结构，提升经营稳定性和抗风险能力。2H23起，伴随人员储备和前期选址谈判到位，餐饮企业扩张环比1H有望提速。措门店模型优化门店模式优化海伦司门店趋向小型化，落地精品店(80-120㎡)，优品店(180-200㎡)，臻品店(240-260㎡)三种店型推出特许合作新模式，提升经营灵活性九毛九做门店层面微创新，增加6人桌等桌型，适应下沉市场海底捞单店员工人数优化，保本翻台下降呷哺呷哺呷哺呷哺和凑凑单店模型向小型化优化，以减小面积降低盈亏平衡点，23年目标门盈亏平衡点30万百胜中国发展肯德基/必胜客卫星小店以更好渗透下沉市场，优化店型组合、降低单店投资成本喜茶；乐乐茶开放加盟资料来源：公司公告，华泰研究据窄门餐眼，截至23年5月，海底捞/太二/怂火锅/凑凑/呷哺呷哺新开店7/31/13/20/58家。太二/怂火锅/凑凑/呷哺呷哺计划全年新开店120/35-40/74/120家，截至5月完成度为26/32-37/27/48%。1Q23肯德基/必胜客净开145/80家，完成全年净开店计划的18-21%，小店模型助力下仍保持快速健康的扩张趋势。海伦司因模式从直营向托管加盟切换，门店规模仍在调整当中，当前门店数量485家，较22年底(767家)净减少282家。火锅火锅正餐(除川菜)232020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/61.30%0.20%2020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/61.30%0.20%24.00%17%(家)海(家)海底捞太二品牌海伦司九毛九品牌(右轴)怂重庆火锅(右轴)凑凑呷哺呷哺(右轴)25202520570605040