从全球股市分化来看下半年A股

目录TOC\o"1-1"\h\z\u一、过去半年全球股市走势出现较大分化 1二、全球股市走势分化的背后：强周期性的股市表现更弱势 2三、下半年中国经济周期性反弹，A股上涨行情更具备持续性 11风险分析 16图表目录图表1：全球股市出现较大分化 1图表2：全球股市修复到去年8月的位置，但基本面差于当时 2图表3：美元指数下行，全球股市估值修复 3图表4：欧洲通胀见顶，欧股上行 4图表5：美元贬值减轻欧股杀估值压力 4图表6：日本扩表推动指数上涨 5图表7：日本基本面尚未大幅下探，近期开始企稳 5图表8：经济周期下探压制韩国股市 6图表9：人民币贬值，越南股市下跌 6图表10：台湾加权指数修复程度与基本面大体一致 7图表11：美联储基础货币规模回升，美股反弹 8图表12：美联储净流动性回升，美股反弹 8图表13：PMI2月以来见顶回落，A股跟随下行 9图表14：节后人民币开始贬值，万得全A开始回落 10图表15：半导体销量周期下行，成长指数补跌 10图表16：2016年以来流动性与A股走势关联度越来越大 11图表17：经济是疫后修复还是周期性反弹对市场影响很大 12图表18：基于社融的领先指标显示下半年中国PMI持续反弹 13图表19：信贷脉冲显示下半年中国PMI持续反弹 13图表20：基于利率的先行指标显示下半年中国经济同比反弹 14图表21：货币条件指数显示下半年中国经济同比反弹 14图表22：下半年半导体销量周期触底反弹 15图表23：当前的去库存有利于未来指数的表现 15图表24：下半年汇率重新升值，指数探底反弹 16请参阅最后一页的重要声明一、过去半年全球股市走势出现较大分化去年11月以来，全球股市出现一波修复，但截至今年5月底，全球股市走势出现较大分化。如果以（2023530日的股价-熊市最低收盘价上一轮牛市最高收盘价-熊市最低收盘价来计算各个股市的修复程度，MSCI全球指数收回了熊市里一半的跌幅，其中，日本股市已经创新高，欧洲股市基本收回了熊市中A股、港股、韩国、越南股市修复相对较弱。图表1：全球股市出现较大分化资料来源：，；注：股指修复程度=（2023年5月30日的股价-熊市最低收盘价）/（上一轮牛市最高收盘价-熊市最低收盘价）二、全球股市走势分化的背后：强周期性的股市表现更弱势84PMI8月是50.3。而如果看全球股指和美元指数的走势，两者高度负相关，可见全球流动性触底反弹引发估值修复才是这轮全球股市上涨的最主要原因。图表2：全球股市修复到去年8月的位置，但基本面差于当时资料来源：，大类资产配置与基金研究跟踪报告图表3：美元指数下行，全球股市估值修复资料来源：，欧洲通胀见顶，欧股估值修复。5PMI44.6，继续创本轮下行周期的新低，经济基本面难CPI101020大类资产配置与基金研究跟踪报告图表4：欧洲通胀见顶，欧股上行资料来源：，图表5：美元贬值减轻欧股杀估值压力资料来源：，日本央行扩表+日本经济基本面企稳，日股创新高。11月以来，全球流动性总量触底反弹，其中主力之一就是日本央行，日本央行自去年四季度以来持续扩表，今年资产负债表规模创历史新高，从而推动日股估值修复。同时，从基本面来看，年初以来日本经济出现企稳，对日股盈利预期亦有支撑。大类资产配置与基金研究跟踪报告图表6：日本扩表推动指数上涨资料来源：，图表7：日本基本面尚未大幅下探，近期开始企稳资料来源：，大类资产配置与基金研究跟踪报告经济周期下行压制韩国、越南股市。韩国、越南属于本轮反弹中相对较弱的股市，原因在于它们和经济周期关联度更大：（1）韩国综合领先周期下行期间，指数表现往往不佳。（2）越南股市与人民币汇率、铜价走2月前（受益于中国疫后开放和全球流动性反弹），2月以来汇率贬值、铜价下跌，经济周期下行开始压制越南股市。图表8：经济周期下探压制韩国股市资料来源：，图表9：人民币贬值，越南股市下跌资料来源：，大类资产配置与基金研究跟踪报告PMI66月的水平，因此中国台湾股市的本轮修复与基本面大体一致。图表10：台湾加权指数修复程度与基本面大体一致资料来源：，美股估值修复，与经济相关性更低的科技行业表现强劲。4ISMPMI47.1，仍然延续了2021年底以来的下行趋势，美股一季度盈利仍处于负增长。如果用“美联储资产负债表规模-TGA-RRP”来衡2TGA规模的减少导致美联储净流动性实际上是在增加的，从而推动了美股的估值修复。从结构来看，与经济周期关联度更低的科技24%，而道指是负收益。大类资产配置与基金研究跟踪报告图表11：美联储基础货币规模回升，美股反弹资料来源：，图表12：美联储净流动性回升，美股反弹资料来源：，大类资产配置与基金研究跟踪报告2+5A高2月，2月开始，各宽基指数开始相继见顶。从基本面来看：（1）环比上，2PMI见阶段顶，随后连续350450、500（3）A股自身与经济周期关联度很强，A开始回落；5月中旬开始人民币加速贬值，上证指数破位调整。+MLFA股走势关联度越来14A4连阴。图表13：PMI2月以来见顶回落，A股跟随下行资料来源：，大类资产配置与基金研究跟踪报告图表14：节后人民币开始贬值，万得全A开始回落资料来源：，图表15：半导体销量周期下行，成长指数补跌资料来源：，大类资产配置与基金研究跟踪报告图表16：2016年以来流动性与A股走势关联度越来越大资料来源：，根据我们上述对各个股市驱动因素的分析，结论在于本轮上涨中强势的股市特点是弱周期（对经济周期敏感度较低）、流动性支撑，而强周期股市（对经济周期敏感度高）表现相对较弱，A股春节后属于经济和流动性双走弱的市场，所以在全球范围内的表现较为弱势。三、下半年中国经济周期性反弹，A股上涨行情更具备持续性去年底-4-6月。随着疫后重启力量的消退，周期向下的力量重新占主导，经济再度回落。市场表现上，疫后重启指数反弹速度较快，通常能够收回疫情造成的跌幅，但由于经济不是周期2020Q1后，指数上涨会更具备持续性。大类资产配置与基金研究跟踪报告图表17：经济是疫后修复还是周期性反弹对市场影响很大资料来源：，下半年中国经济将周期性反弹。中国经济周期性较强，经济危机后的每一轮周期时长相对稳定（3.5年），如果把2019Q4作为最近一轮基钦周期的起点，按照周期规律，2023Q2将是基钦周期下行的尾声，随后将开启新一轮周期。根据我们多维度的领先指标，经济环比和同比将在下半年进入持续上行，意味着下半年中国经济将周期性反弹，届时指数反弹速度可能不及去年底-今年初，但反弹的持续性会更强。大类资产配置与基金研究跟踪报告图表18：基于社融的领先指标显示下半年中国PMI持续反弹资料来源：，图表19：信贷脉冲显示下半年中国PMI持续反弹资料来源：，大类资产配置与基金研究跟踪报告图表20：基于利率的先行指标显示下半年中国经济同比反弹资料来源：，图表21：货币条件指数显示下半年中国经济同比反弹资料来源：，大类资产配置与基金研究跟踪报告图表22：下半年半导体销量周期触底反弹资料来源：，同时，如果把存货当做一个状态变量，历史上，指数要中期上行，通常需要经历足够久的库存出清，当前的去库存有利于未来指数的表现。图表23：当前的去库存有利于未来指数的表现资料来源：，大类资产配置与基金研究跟踪报告下半年汇率重新升值，指数探底反弹。我们的人民币汇率领先指标捕捉到了去年底-今年初的升值以及春节至今的贬值，模型最新结论是人民币贬值接近尾声，下半年将进入持续升值状态，指数跟随汇率企稳反弹。图表24：下半年汇率重新升值，指数探底反弹资料来源：，从流动性来看，我们认为随着二季度经济数据转弱、商品重新下跌继续减轻通胀压力，下半年流动性环境会相对宽松，对指数会比上半年更为