中外企业并购重组现象

导言一、中外企业并购重组的历史回顾（一）西方国家的企业并购重组浪潮企业并购重组是资本市场特别是证券市场永恒的话题。西方国家最为典型和悠久的企业并购重组史是美国企业的并购重组史，距今已有一百多年。目前，比较公认的说法是，从19世纪末开始，以美国为代表的西方国家在其证券市场发展的历程中，共经历了五次比较大的并购浪潮。第一次浪潮，发生在19世纪末的最后10年到20世纪的第一个10年之间，也就是1893年美国第一次经济危机之后。其主要特征是横向并购，目的是扩大企业规模，提高市场占有率，实现规模效益，抵御经济危机的风险。这期间,通过并购导致的企业形式首先是托拉斯，其最直接的结果是企业数量的急剧减少和单个企业规模的迅速膨胀，同时产生了一大批垄断性的企业集团。根据Nelson（1959）的估计，被并购的企业达3000多家，300家最大的公司规模增长了400％，并控制了全美产业资本的40％。Nelson,Ralph.MergerMovementinAmericanIndustry〔M〕Nelson,Ralph.MergerMovementinAmericanIndustry〔M〕．Princeton：PrincetonUniversityPress，1959：33-36.第二次浪潮，发生在20世纪20年代。与第一次浪潮相比，横向并购虽然仍占较大比重，但同时出现了相当规模的纵向并购，寡头及规模经济仍是此次并购的重要动机。一个相关的副产品是，并购后公司的形式虽然仍是以控股为主，但并购所导致的产权结构却发生了微妙的变化，即并购并未导致企业产权的绝对集中，而是单个股东的持股率越来越低。因此，这次并购浪潮，奠定了美国工业结构的基础，对美国企业制度的直接影响则是确立了现代企业管理的基本模式——即企业所有权与经营权的最后分离。1929年经济危机开始时，这次浪潮随之停止。第三次浪潮，发生在20世纪50至60年代。此次并购浪潮有两个明显特点：一是混合并购超过横向并购居于主体地位，二是跨国并购异军突起。由于全球经济一体化的萌芽，大企业经营的空间分布开始出现多样化发展的趋向。但同时也给专业化的中小企业发展留下一定空间。至70年代初,美国企业的总数比50年代初增长了80％以上。本次浪潮因石油危机而平息下来。第四次浪潮，发生在20世纪80年代。最大的特点是，由于杠杆收购策略的运用和垃圾债券融资手段的出现，出现了“小鱼吃大鱼”的案例。这次浪潮主要是由金融财团推动的,同时对金融衍生工具的运用又起了推波助澜的作用。到1990年，随着经济的再次衰退，证券市场价格大幅下挫，这次浪潮略为平息下来。第五次浪潮在90年代初紧接着第四次浪潮迅速掀起。这次浪潮有四个新的特点：一是在总规模上创造了历史纪录，且呈现连续八年递增态势；二是相当一部分并购发生在巨型的跨国公司之间,出现了明显的强强联合趋向；三是金融业的并购明显加剧；四是大多数企业放弃了杠杆收购式的风险投机行为，改以投资银行为主操作，旨在扩大企业规模和国际竞争力。但从2000年下半年开始，因为股市动荡、IT行业缩水、尤其是2001年“9.11”事件的打击，严重影响了美国经济的进程，第五次浪潮正在趋缓，但也必将酝酿着第六次浪潮的开始。此次浪潮的显著特点是基本以友好兼并为主，进行主动的强强联合，显示出现代企业经营中的“策略联盟”。陆风雷陆风雷．西方新一轮企业兼并潮：特点与原因〔N〕．中国证券报，1996-08-08(5)．从许多关于并购重组的论文和专著中可以发现，上述关于西方企业的五次并购浪潮，理论界的认识比较一致。赵炳贤．资本运营论〔M〕．北京：企业管理出版社，1997：82．从总体上讲赵炳贤．资本运营论〔M〕．北京：企业管理出版社，1997：82．第一,从时代背景看，企业并购浪潮往往掀起于经济快速成长的时期，与经济周期呈现出一种被动的吻合。第二,从内生力角度看，技术革命是企业并购的催化剂。譬如，第一次浪潮无疑与第二次产业革命联系在一起，并购集中在重型制造业；第二次浪潮与陆上的运输革命，尤其是汽车工业的突飞猛进密不可分，并购开始向机器制造业、食品加工等更广泛的领域转移；第三次浪潮则与航空航天、核技术等领域的新技术革命非常密切，航空业在并购中占有了显著的份额；第四次和第五次浪潮与新技术革命、计算机技术及远程通讯技术的发展相吻合，并购重组由第二产业大量转向第三产业，并产生了大量的跨国并购。因此，从总体上看，呈现出了一种技术革命带动经济发展，经济发展促进企业并购，企业并购反作用于经济发展的趋势。第三，从并购重组的空间范围看，市场的扩张与企业的扩张同步进行，近年来跨国并购表现出愈演愈烈的趋势。第四，从政策约束的角度看，随着国际竞争的日益加剧，美国国内有关反垄断法案的执行开始呈现放松的迹象。管制的目的不仅仅在于保护竞争，更重要的是追求帕累托最优和国家优势。第五，从进化的角度看，随着市场经济和企业制度的发展，并购重组也从最初以排挤竞争对手为目的的恶意收购为主，到90年代强强联合的善意并购为主，似乎存在某种从“野蛮”到“文明”的演进。如果说1998年以前的企业并购重组浪潮主要是以美国为主的话，那么1998年以后的并购重组浪潮则可以称为真正意义上的全球性企业并购重组。1999年仅欧洲企业并购重组额就高达近万亿美元，另外，亚洲地区的日本、韩国、马来西亚等国的并购重组案也呈大幅度上升趋势。据有关资料统计，亚洲在全球并购市场所占的比例，已经从1998年的5％增长到2002年的16％，大额交易（超过5亿美元）的数量从1997年算起已经增长了80％，其势头盖过欧美国家。根据美国波士顿咨询集团公司（BGG）估计，从1998年到2001年，中国国内并购重组案发生了1700多起，金额为人民币1250亿元；海外企业收购中国国内企业的交易66起，金额为人民币66亿元。高大勇等．上市公司收购〔M〕．北京：经济科学出版社，2004：17高大勇等．上市公司收购〔M〕．北京：经济科学出版社，2004：17．数字来源：国资委宣传局．并购重组方兴未艾〔EB/OL〕．,2002-10-8．中国企业并购重组的发展轨迹对于中国企业并购重组发展轨迹的划分，理论界并未取得一致结论，比较典型的有以下三种观点：第一种观点将中国企业并购的历史从清末算起，认为清末和发生在20世纪20——30年代的民族资本之间的并购重组都可以算作是中国的并购浪潮。魏成龙魏成龙．企业产权交易与重组——中国企业并购绩效的路径分析〔M〕．北京：中国经济出版社，2003：12．第二种观点将中国企业的并购历史从改革开放后算起，认为中国在改革开放后经历了三次并购浪潮：潘杰．中国：直面第三次购并浪潮的到来〔J〕．经济与管理研究，2003（3）：21．第一次发生于20世纪80年代初期，以河北省保定市锅炉厂兼并保定市风机厂为标志性事件，从而开辟了中国企业间兼并的先河，在这一浪潮中，有一条比较主流的思想是企业兼并能够消灭亏损企业，这样，政府可以减少对国有企业的财政负担，于是政府“拉郎配潘杰．中国：直面第三次购并浪潮的到来〔J〕．经济与管理研究，2003（3）：21．第三种观点将中国企业的并购浪潮局限于证券市场，认为1993年以来，中国证券市场发生的并购重组有三个比较明显的阶段，政府对并购重组的态度也相应由三个比较明显的阶段：李占猛．上市公司并购的政政策和趋势〔R〕．李占猛．上市公司并购的政政策和趋势〔R〕．上海：申银万国证券研究所，2002．眯本文定认为伐上述唇关于赖并购拿重组斧发展揪阶段残划分夕的三趟种观盈点侧原重点冒各不衰相同深，虽台不无单道理够，但君难以陡反映势中国仔企业粱并购忘重组爬的全运貌。赚就第暗一种妙观点愁而言斥，虽串然赵清末脑和2缓0世骄纪2萄0谱——铁30供年代孝我国深发生朗过企振业间锤的并米购重企组，夫但当尾时并冠购重异组的琴规模莲和范跨围有柜限，彻称其偷为忘“锄并购更浪潮谋”糠有点批夸大通。第奖二种封观点散和第旅三种烫观点乏将中宵国企紧业并秒购的蛾历史限从改害革开易放后射和1珠99污3年指算起继在时赖点上疮则绕过于缺滞后据。本孝文根迎据中逃国近铁代工贤商业觉发展主的历吩史事拳实，沾将中开国企农业并按购重委组的称历程雪分为向解放刊前、逮改革侄开放希前和用改革牺开放援后三披个时席点来顷考察析。同丈时，高基于俯研究救的时蛇点和毁样本吃选择估的需昂要，拒除在鸽导言具中简碑单介吓绍该音三个肚时段过的并横购重妈组外洗，本葵文以堆后各俘章将划对改兵革开拣放后损证券钓市场洞发生概的并御购重旧组作韵重点糊研究夜。挂中国美的近疾代工档商业诵是在羽一个欧比较尸特殊垃的社婆会、纯经济汁和历仅史条持件下应产生踩和发逼展的饼，它浓没有者经历跟简单仪协作尺——糊手工母业工倘场通——淋机器萄大工饺业桂——宪现代汇工商愉业的鄙发展曲轨迹萄，但骗也不传乏兼址并、筑联合捡等资恨本集置中的布惊心课动魄届。中埋国企袍业并眠购重铺组的镇历程犯大致孤可以歼分为纷三个恳历史茂时期驻。快1．依解放娇前的者并购育重组联第一既次世蜓界大塑战期佩间，编中国碌的民悠族工求业得回到了爬较快染的发嫌展，用但由高于市管场条恭件的岗恶劣睛和外私国资帽本的纳压迫洪，民体族工趟业为辩了在倾竞争怪中生火存，戚不少讲走上失了并沉购重篮组之姜路。唤例如棍，霜荣宗愉敬、厦荣德载生律兄弟招19辩15仿年创菜办的宗上海贯申新穷纱厂扇于1垦91贝7年危收购禾了上财海恒改昌纱朱厂，格于1键92址3年脊收购挂了上壳海德络大纱协厂，突于1芹92拥4年炮收购魄常州原纱厂芝，于沟19反27奋年收户购了造上海授恒大谢隆记羡纱厂迅，于利19填29冻年收作购了者英商脏东方奖纱厂层，又斗于1洒93的1年皮收购共了上焰海厚暮生纱骄厂和漆三新读纱厂巾。同音时，牺荣氏萌兄弟虫还通谱过并智购涉畅足面幅粉、罢银行院等其国它行教业，箱以分耀散经事营风临险。贤通过椒并购俭，荣喷氏兄既弟加情强了腐实力投，提布高了活企业熔地位羞，在隙此后蔬同外氧国企颜业的秆竞争链中取然得了洋一定悉的优巡势。以此外颈，比母较有衣影响佛的并极购重岛组活圆动还嘉有：匀19搜31球年的酬中华伞、裕谨生、中鸿生等、荧轰昌4同家火宝柴企些业合工并为捕大中映华火壁柴公雾司，惑并继胶续进完行并鄙购活乏动，奴19吗34孝年收霉购杭炎州光粪华火帖柴厂乐，资叶本总高额由孤19洲1万剑元增动至3粪65街万元府，年监产火宽柴1继5万愚箱，烧占中暖华地孟区全义部火伪柴市撤场的穿一半鸣，成玩为当墙时全牙国最按大的盈一家腹火柴勉公司教；1蚕93侵6年梦，中选汇银抗行控喷股浙怀江商惹业储已蓄银麻行；届19送37克年国饥华银宣行控者股太拖平银啊行，大四川悄商业誉银行疤、川障康殖姜业银鼓行、规重庆跨平民舞银行观合并险成为歼川康突平民昌银行欠；1俩93轨5年澡6月露，趁界上海浩金融浊业危抬机之活日，术国民显党南剂京政桑府以字加入渡官股李的形于式，喷控制驼了中碑国通康商银玉行、凉中国预实业选银行票、四某明商番业储它蓄银昼行及赔新华煎信托蝇银行嫁。李光荣．公司并购理论与实践〔M〕．北京：中国金融出版社，2002：168．名可见炭，我鸦国解拼放前梅的企尊业并公购重苹组，饮基本肺上是铸经济货原因从引起寿的，垄对当恶时的翠经济看发展雁起到瘦了积娇极的也促进折作用辆。但冒是，雄由于是当时况我国蛋民族责资本猪不发油达，厨并购相的目类的和洞形式燃比较查单一欠，企罢业并提购一祝般采杯用直砍接购仁买的略形式密，目古的也艰只限糊于扩蒜大生河产经样营规蔑模；纽其次辅，证也券市甚场当谨时不混发达奏，通傅过证遣券市乘场进编行并谦购的兄方式遗很少言。运2．宫改革桑开放齐前的朽并购搬重组怨改革可开放悟前的堡并购垦重组读大概孕可以嚷分为叫两个格阶段晓，第哨一阶老段为脊19助49夕年1蹦0月祖到1承95猴6年际，这顶一阶牧段并腾购重蚂组的齿主要轿内容离是对至工商裙业的权社会芒主义亩改造载，推堡行公渣私合气营。晕19莲52握年底直，公矛私合巴营的偷企业项高达抄10余00朵家，赛产值水占全钩国工且业产熔值的尼5％璃；1苦95塞4年梯，公话私合朴营企项业达挥17边46当户，妙产值长占全集部私胁营和智公私并合营仓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麻效率煎理论旦洒戏寻虎块闲锦简备精荡担A战效芝率差今异理败论源奏拐桥乎谁乎纪临桂辛令岔B梨经励营协气同理迫论弃映蜜鸟蒸最叛欠休买声姨书C逢经村营多调样化掌理论茫确箭词辉斜遍男缓简疏樱甩D忍财恐务协械同理疯论访Ⅱ肉讨铁厦谜反出独亡炭青挖价灵值低洞估理育论惯Ⅲ购蚂斧努拒淡肺第戚原鹊信息途－信击号理稀论旱Ⅳ外仪障避晶耕运纤滑壮沿爽委泊托代小理理统论牙胶庆闪盛境筝辆蓄鲜析材糖A剃控黄制机贞制论评鹅笨晶启定蒙篮女淋沾如葵B论管穷理主液义医替遮互闪页位套嚷说卡芹疫C念胜鞋者的萄灾祸向－盲薯目自烦信倾Ⅴ上霞示席磁佳下贸趟康化规税收漠节约称理论贪Ⅵ隐遍谋岂泡酒眼艘搁岸叮漫市场么垄断再力理乌论吸1．所效率珍理论淘（E线ff膀ic苗ie庙nt导T虹he牙or咏y）坊效率垄理论状认为赤公司廉购并毛活动喘能够毒给社插会收帜益带居来一惹个潜俊在的草增量向，而援且对济交易抢的参验与者蔬来说宁能提举高各您自的威效率旺。这哭一理转论包制含两败个基厨本观隐点：记（1耕）公郊司购杀并活近动的涨发生徐有利糕于改羞进管讽理层真的经她营业偶绩；抖（2鹅）公胜司购切并将迎导致染某种租形式份的协隆同（喷拦Sy周ne敌rg辣y）窝效应照。该堆理论蹲暗含马的政薯策取由向是羞鼓励根公司夕购并咳活动垮。鸡缝效率创理论猾可细炒分为烦四个杜子理鼻论。卫（1店）效控率差惑异化廉理论第（D包if愁fe丘re维nt摩ia吴l贵家Ef霸fi绪ci标en群cy教）逆效率保差异棚化理纳论认候为购死并活枪动产冻生的滚原因篮在于熔交易辨双方商的管姥理效炒率是记不一悼致的关。举页例来日说，家如果趋A公率司的叼管理才效率闸优于兔B公摘司，易那么滚在A锋公司功兼并角B公劣司后策，B亚公司辈的管亿理效热率将辰被提上高到摩A公障司的牙标准艺，从耐而效识率由横于两裙公司闲的合欣而为撑一得熄到了美促进尿。该枣理论般可以热形象拣地称阳之为侨“码管理县协同锐”千理论箱，亦指即具少有较很高效吨率的饰公司朽将会西兼并丙有较绑低效稻率的永目标凯公司宾并通者过提监高目搭标公秀司的晕效率唯而获筝得收友益，袋这一冰理论拣暗含侄着收关购方列具有略剩余纳的管泰理资管源。[美]J.弗雷德.威斯通等．兼并、重组与公司控制〔M〕，唐旭等译，北京：经济科学出版社，1998：223．半（2薪）经妨营协轨同效牢应理漏论（研Op粮er绕at鲜in舞g畏邪Sy雾ne别rg传y）贼该理米论认污为，工由于施在机峰器设未备、罩人力阳或经壮费支合出等楼方面皱具有易不可惭分割彩性，控因此幼产业或存在景规模竟经济类的潜释能。寄横向薯、纵殃向甚阵至混旅合兼险并都扮能实运现经永营协医同效曲应。有例如揉，A艳公司役擅长吼营销修但不鞠精于轰研究慌开发宅，而幅B公漠司正凤好相效反时超，如孕果A忍公司具兼并谣了B畏公司驱，那率么通墨过两惕者的妥优势搅互补半将产风生经芬营上中的协图同效燕应。绵威廉教姆森嚼、阿度罗和窝阿尔攀钦等眨一些关著名条经济父学家彻对经棋营协盾同效连应的步解释尿是通营过联朝合可帐以避捡免联申络费三用、尊各种再形式穷的讨泄价还伸价和盒机会捷主义何行为备等。Williamson,O.E．TheVerticalIntegrationofProduction:MarketFailureConsideration〔J〕．TheAmercianEconomicReview,1971(5):112-123．Arrow,K.J.VerticalIntegrationandCommunication〔J〕．BellJournalofEconomics,Spring1975：173-183.休（3汤）经牺营多纷样化制理论欠（P僚ur桃e挺Di扫ve绝rs丘if吐ic痕at还io份n）挖作为如一种岸购并购理论告，经卵营多摄样化参区别黎于股灭份持备有者凑证券非组合流的多成样化缺理论低。由畜于股谜东可之以在张资本烦市场钉上将泰其投煤资分窗散于残各类局产业李，从末而分补散其透风险趟，因闲此，删公司尼进行庙多样斥化经成营和介扩张挺并不驴是出奥于为新股东廊利益挠着想四。在笋所有鼓权与者经营廉权相谈分离物的情决况下炸，公售司管驳理层蛋甚至柏其他备员工坦将面补临较兽大风落险懂——共如果旨公司玻的单免一经覆营有馒可能伟陷于环困境圾的话尽。由道于他秆们不艳能像拥公司国股东杨一样棕可在致资本镜市场谦上分佛散其剪风险动，只您有靠语多样兰化经招营才串能分茶散其兆投资疾回报当的来宇源和柿降低心来自遇单一者经营券的风带险。词而且率，公竭司内永部的尾长期员员工彻由于怖具有兄特殊啄的专谦业知钢识（腐S毁p潮ec姓if并ic慰隐Kn陵ow挡le芳dg韵e）员，其李潜在段生产甲力必浆优于衡新进油的员玉工，且为了删将这烂种人楚力资筑本保菠留在稳组织代内部思，公扮司可袄以通怒过多当样化辅经营单来增而加职声员的腊升迁玻机会耐和工蓄作的闸安全娱感。糖此外延，如除果公翁司原内本具鱼有商象誉、咳客户嘱群体唐或是魂供应祖商等遥无形扔资产民时，紫多样感化经烧营可尊以使优此资转源得刷到充服分的挖利用跟。虽岔然多毁样化智经营丝未必歉一定仓通过慕收购舰来实伙现，紧而可醒通过圆内部绑的成哲长而需达成病，但素时间潮往往缩是重础要因耽素，屑通过王收购少其他蜜公司版可迅怨速达斯到多木样化愧扩展耽目的百。Fama,E.F.AgencyProblemsandtheTheoryoftheFirm〔J〕．JournalofPoliticalEconomy,1980（4）：143-187．．SeparationofOwnershipandControl〔J〕．JournalofLawandEconomics,1983（5）：301-325.生（4普）财侧务协宿同效求应理呀论弄财务五协同贫效应纽理论惠认为露资本艺成本阔会由奶于若股干原佛因而放降低块，如汽果两烧家公瞒司的潮现金核流量摩不是凡完全悟相关踪的，汇破产间的可领能性丢就会剃降低丰，并驴且这善一结花果还捡可能活会降绪低破鞠产费届用的话现值暂。此绍种理壳论认守为买汉者有叙多余桃的现帝金流细量，岔但缺土少良葱好的户投资戏机会为。而欢与之浊相对索应的农是目甚标公黑司企汁业需坟要额壳外的址资金遮为其倚丰富融而良惑好的道投资种发展沉机会始提供凡资金伞。马唐克汉企姆对穿此作旷了经帆验证险明。Markham,J.M.ConglomerateEnterprisesandPublicPolicy〔J〕．HarvardGraduateSchoolofBusinessAdministration,1973（6）：320.说2．骂价值否低估悬理论圣（U是nd婚er淋使Va就lu爱at籍io装n）越这一俊理论接认为郑购并鸣活动鄙的发扬生主樱要是寨因为揭目标夫公司屿的价宫值被呈低估馋。当衡一家颗公司参对另厨一公吸司的闪估价肉比后豪者对灶自己政的估始价更辞高时愁，前针者有报可能仗投标歌买下后后者透。目喊标公炊司的或价值究被低梁估一察般有琴下列但几种润情况繁：（规1）想经营怀管理胞能力吧并未需发挥牲应有漂的潜添力；隔（2斧）购艳并公障司拥支有外菠部市必场所筒没有愈的目坛标公致司价隆值的述内部么信息曾；（惧3）旧由于煌通货性膨胀牧等原剃因造瓣成资哪产的符市场愉价值纷与重匠置成浑本的戚差异握，使面公司舒价值嫂有被秀低估亦的可挤能。印To剂bi睬n以渔比率肉Ｑ来贺反映醉企业膝购并斧发生财的可搜能性弓，皇其中孩Ｑ为年企业酸股票裕市场币价值参与企延业重绢置成公本之怠比。览当Ｑ拖＞１贼时，炊形成能购并奏的可践能性杰较大客；合当Ｑ迎＜１息时，知形成己被暂购并佩的可篇能性庙较大默。美扣国掩80秋年代仗的情恨形说再明这巾一点降。在枕80溪年代械美国于购并营高涨偿期间斑，美傻国企济业的逆Ｑ比疮率一轮般在察0.盾5竭－近0.宁6片，但掉当一延家公态司投充一家凳目标圾公司件时，侍目标越公司顶的股昂票行塘市形而成溢嗽价，艺一般依溢价张幅度角在短50删％左现右。努如果前一家呢企业薪比值押为叹0.贺6轰％，像股票寸溢价肆50趣％，陷那么六购并比总成幅本为资资产各重成追本的条0.个9五倍，宏比新员建一胆家企隙业便贼宜福10没％，狗而且漫这种纠购并匀形成移的投盗资，论在投吸资完番成后幼，可拿立即绍投入舍运行辉。还秩有人钻认为败，当燃技术总、销膀售市诸场和营股票坛市场算价格抱变动巨非迅币速时偿，过勉去的晴信息毒和经甜验对燥未来脱收益域的估值计没栏有什纷么用润处。恶结果箱是价鸦值低枝估的肤情况驾屡见监不鲜什，并扔且导凡致购婚并活张动增灶加。抽因此意，价子值低右估理怒论预热言，岩在技季术变拔化日先新月笑异及乓市场俊销售户条件比与股建价不蒙稳定舰的情制况下被，购返并活嫂动一猴定很描频繁越。李光荣李光荣．公司并购理论与实践〔M〕．北京：中国金融出版社，2002：52．觉3．绞信息回－信焰号理视论峰兼并学谈判属或要尺约收晌购的袋宣布已可能帝会传肾递给搁市场封参与葛者一雅定的铃信息岂或信膝号，揭即使短收购颂活动江并未似最终拍取得方成功生，目凳标企址业的泪股票庆在收士购过溜程中烦也会秩被重管新提篮高估艇价。董这一浆点在腊Do小dd幅和R训ub影ac艺k等辟的文寿献中吨得到狗了验会证。Dodd,P.andRuback．TenderOffersandStockholdersReturns:AnEmpiricalAnalysis〔J〕．JournalofFinancialEconomics,1986（16）：351-374.粉在搏收购针兼并缝活动升中，考信号躺的发降布可设以以虽多种错方式钻。公亲司收扩到收界购要欣约这球一事羞实可扎能会闯传递联给市喊场这储样的元信息第：该祥公司驱拥有权迄今婆尚未足被认盏识到鲁的额番外价魄值，改或者蚂企业疗未来披的现体金流橡量会件增长虑。当捡一个荣竞价疏企业盘用普览通股定来购叼买其援他企年业时搅，可可能会址被目乐标企撤业或茄其他洞各方豆视作译是竞布价企扩业的专普通提Dodd,P.andRuback．TenderOffersandStockholdersReturns:AnEmpiricalAnalysis〔J〕．JournalofFinancialEconomics,1986（16）：351-374.但4．孤委托那代理霞理论咬代理井问题懒的产材生是朗由于岭公司剩管理活层与果公司舞股东坚两者息的利塞益是姓不一享致的佳。由芹于管太理层裤只有倡公司垂的小祸部分起股权似甚至寺没有宴任何悬股权赵，使丑得管氏理层散会偏凭向于剪非现称金的向额外樱支出趟，如往豪华拘办公缘室、正专用键汽车违等，虫而这正些支渗出则源由公瞎司的摇所有陪者共捉同负败担。慧这种怒情形席在大烘公司融更为膜严重乘，由穗于所址有权路更为宜分散耗，对可于个劲人股供东更赌缺乏贪动力吹花费父成本蛛以监备控管厦理者色，即寸使监炕控管窃理者用，所馆费资烧源仍愿属于坦代理映成本秧。所嫂以代捷理成召本可诚以扩退大为羽以下覆范围齐：所笛有人病与代时理人简的签秧约成基本、价监督虽与控诵制代照理人争的成屿本、污限定拒代理爹人执谅行最火佳决收策成多本或裳执行雄次佳晨决策摸所需刑的额际外成庆本、绩剩余战利润肆的损虎失。溪这一颂理论励对公听司购怕并的笋解释阁可归哥纳为载以下筛三点夫：挤（1饼）控故制机逝制论倍公司船的代缓理问悠题可抱经由倦适当利的组陕织设肠计解防决，宰当公暖司的常经营溉权与永所有瓦权分姜离时叼，决欺策的锈拟定脂和执藏行与谷决策律的评赏估和信控制暑应加执以分仅离，怠前者换是代惩理人挥的职搞权，庸后者唐归所众有者闭管理五，这袋是通盖过内坚部机叠制设棋计来仔控制羡代理章问题春。而检收购纺事实深上可砍以提沾供一甲种控牧制代国理问岭题的叉外部滔机制叔，当丧目标瓣公司袍代理齐人有糖代理祸问题匙产生垮时，角收购销或代奋理权狂的竞退争可闯以降傻低代嚼理成枣本。狸通过差收购械股票魂获得而控制幼权，唱可减章少代盈理问捡题的刚产生社。Manne,H.G.MergersandtheMarketforCorporateControlManne,H.G.MergersandtheMarketforCorporateControl〔J〕．JournalofPoliticalEconomy,1965（4）：110-120.像（2样）管留理者狱主义紫Mu种ll客er帽于1漫96菜9年号提出章假说掏，认堂为代警理人例的报者酬决渠定于寄公司随的规秋模，怠因此懂代理豪人有稼动机队通过背收购野使公涝司规粱模扩狡大，驾而忽巴视公典司的衔实际讽投资铲收益劝率。Mueller,D.C.ATheoryofConglomerateMergers〔J〕．QuarterlyJournalofEconomics，1969（83）：107-126.乳但理Le抵we筒ll斩e和掏Hu轧nt慌sm鸦an导在1浑97琴0年柜的实阵证分守析表多明，纠代理败人的语报酬流与公平司的壮投资旬收益碰率有值关而汽与公的司规乓模无损关，年此结煌果与剃上述达假设烫相反赛。持谱反对豪意见乘者则嗽认为饶收购哥本身水实际束就是凉代理捆Mueller,D.C.ATheoryofConglomerateMergers〔J〕．QuarterlyJournalofEconomics，1969（83）：107-126.Lewellen,W.G.andB.Huntsman.ManagerialPayandCorporatePerformance〔J〕．AmercianEconomicReview,September1970（9）：710-720.奶（3驻）胜掏者的颈灾祸对－盲隐目自站信（些骄傲嫩假说亡）年Ro僚ll此在1寇98冤6年伴认为点收购碍者在怖评估掌目标叫公司倦时，网往往哨过于删乐观网，尽蚕管该衡项交响易并吃无投镜资价演值。Roll,R.TheHubrisHypothesisofCorporateTakeovers〔J〕．JournalofBusiness,1986（59）：197-216.蓄如状将所赠有的仰收购作都归傻因于巴骄傲蹦理论凉，必庸须具模备强值式效糠率市增场的希前提器，但份在实登际的德经济奥体系妻中，拆强式陵效率乡市场奸是很画难存粘在的效，因箩此骄班傲假拐说只暂能部笼分解尖释收Roll,R.TheHubrisHypothesisofCorporateTakeovers〔J〕．JournalofBusiness,1986（59）：197-216.锹5．桃税收歇节约外理论仰税法如对个它人和潮企业皇的财膨务决挽策有焰着重舰大的恨影响仪，不杂同类薪型的另资产纱所征湿收的赤税率开是不剂同的刷，股顽息收圆入和若利息妄收入代、营兴业收渠益和援资本泉收益紫的税鸽率有左很大树区别沫。由励于这换种区张别，殖企业寄能够色采取延某些迈财务规处理蒜方法叠达到顽合理祖避税腐的目草的。益例如聪，企盾业可辰以利药用税婆法中闹亏损欺递延泊条款蛋来达针到合先理避章税目薄的。察所谓剂亏损霸递延着，是度指如马果某绩公司品在一似年中姜出现桨了亏嗓损，环该企口业不讨但可翅以免嫂付当赵年的煤所得胖税，显它的痒亏损托还可丙以向如后递蜻延，兵以抵板消以植后几题年的亩盈余剩，企升业根胡据抵抵消后躺的盈修余交学纳所繁得税道。因靠此，寺如果排企业航在一纳年中浮严重谊亏损悄，或奶该企讲业连铲续几洒年不僻曾盈期利，降企业佛拥有咏相当贷数量舌的累剑积亏缘损时售，这晌家企嫂业往岂往会骡被考活虑作戴为兼扇并对孝象，朝或者给该企嘴业考献虑兼灶并一滥盈利魔企业咬，以捕充分旺利用始它在必纳税尺方面乳的优幅势。始再如谋，当捆企业持B兼辫并企闭业S况时，镜如果箭企业萍B不园是用丰现金描购买讯企业蛾S的川股票冬，而越是把爷企业都S的将股票黎按一袋定比轮率换酬为企针业B窃的股期票，再由于战在整客个过膝程中健，企炼业S作的股番东既穿未收史到现织金，服也未具实现占资本竭收益莫，这皱一过款程是别免税厅的。奔通过峡这种慈兼并涉方式天，在万不纳苗税情著况下挽，企对业实施现了肃资产盐的流留动和方转移慈，资角产所遣有者惠实现遮了追夺加投壳资和种资产耀多样话化的讽目的莲。在隙美国烟19评63耐年至朋19娘68边年的泊兼并关浪潮钓中，傅大约裙有8油5％歪的大庙型兼介并活见动采目用这肆种兼晋并方瘦式。Smirlock,M.,R.Beatty,andS.Majd.TaxesandMergers:ASurvey,Monograph〔J〕．1985(3):235.传6．葡市场向垄断颤力理雨论芹这一思理论钳认为报，购难并活滚动的真主要寒动因恋，是境因为释可以俭借购贿并活娇动达溜到减帐少竞歇争对棋手来拜增强捞对企赴业经愧营环保境控核制的互目的渡，提阴高市坏场占脑有率宿，并摊增加芝长期击获利竟机会录。下捞列三边种情仙况可谜能导社致以搞增强稠市场忘势力海为目浊标的撇购并粉活动债：（犁1）丧在需骡求下显降，同生产扰能力节过剩烧和削公价竞偏争的责情况驶下，阶几家封企业盒结合榜并起素来，味以取泥得实帐现本杂产业笑合理套化的储比较乱有利座的地辜位；狠（2钢）在神国际鸡竞争转使国坐内市府场遭递受外昆商势谊力的届强烈咬渗透昨和冲糟击的殊情况关下，晚企业静间通凡过联膏合组座成大底规模喜联合如企业寒，对何抗外聚来竞广争；贩（3梅）由称于法煎律变胳得更掘为严办格，助使企材业间姓包括把合谋挺等在再内的东多种扣联系探成为搭非法导，在谅这种全情况米下，糖通过沟合并驻可以肉使一希些非战法的埋做法猛“董内部盗化捉”崖，达前到继领续控胃制市明场的守目的球。[美]J.弗雷德.威斯通等.兼并、重组与公司控制〔M〕.唐旭等译，北京：经济科学出版社，1998：187.吓[美]J.弗雷德.威斯通等.兼并、重组与公司控制〔M〕.唐旭等译，北京：经济科学出版社，1998：187.略国内讲关于笋并购习重组同的理茄论赵1．拴19竹93趟年以蛾前的稍并购衫重组追理论污中国始经济慧理论林界对猪于并妥购重表组问洒题的锐研究枝，1碎99茎3年渣是一夸个分糊界点可。1涝99考3年鄙以前榜，基丙于国屑有经甜济占晋据主欢体地鸣位的税特殊液经济勺结构堂，理乐论界证对并郊购重安组问蛋题的跳研究倍主要喷围绕列国有净经济语战略推性结似构调削整而建展开议，这造一时叉期的雕并购锅重组优理论识主要胸是关辈于并式购重骡组的附动机班和功臣用的碑研究被。比蒸较典坝型的餐有以销下四没个：张舫.企业并购的动因分析和上市公司并购绩效研究〔D〕，西安：西安交通大学，2001：25-27.柄（1妇）消杯除亏饲损理貌论营该理旬论认饭为企聪业的乎政府穗主管汉部门战出于山消除是亏损纤的目午的，倘是我案国企幅业并坦购的骆主要持动机缝之一取，所捎以，耕并购疤重组店是企安业消犁除亏添损的职一种愿机制青。由挨于传厅统的姐行政桂方法貌和经庸济补卵贴方迅式未颗能触浓动企阀业的劣制度贱和机灿制，席大量雷亏损脑企业窃无效参占用虹社会廉资源续，为妹了实示现资明源向臭高效缝力部既门转当移，弓提高叛资源颂的使敌用效种率，弹政府寒引入群了企吩业并弄购重村组机喊制。恭（2羊）破闸产替高代理握论执由于少中国快特殊遍的社嗽会历泄史环牌境，塞破产浮会造崖成剧亦烈的鲜社会甚动荡霞。中赴国承写受不跑了大锻规模个的企庙业破弱产，姥特别抖是大净型国幕有企比业的佣破产单。对督于大访多数烟亏损花企业吉，仍俭然要握从改凤革和房稳定吉的大珍局出社发，从给予乓救助写，而狂不是业让其壶轻易园破产稍。因姓而，坚通过拖企业表并购造就可固以达嘉到慈“叫一石啄多鸟僵”固的目雀的，想既壮劝大优续势企懒业，利又救胜助劣营势企遇业，输既实轰现重扛组，旱又减俯少社谎会动桐荡，草成为劲政府它、企释业、狐职工躺都乐近于接豪受的题替代留破产响企业脆的重访要机捎制。颗所以斑，并坚购是绣一种榜破产蜓替代断机制柔。和（3亚）强袍壮民贪族工否业理波论琴中国朴民族俩工业聋面临盗前所衫未有诱的国珍际竞况争和既挑战膨，外筒资以肯资本寻实力损上的烛竞争财优势宵对我适国民扭族工扣业展禁开攻起势，雪争取半市场营份额挎，已炕经形逗成大脸范围杯战领公我国鸣国内枝市场屈的态凝势。疤面对泳大敌动当前全的危话险态闪势，宵我国侮民族扰工业两只有玻实行宗强强章联合剧，组估成能般与跨乓国公伶司抗组衡的忙“必国家也队永”搬，才校能在摩日益恢激烈滴的国月际竞安争中丹取得硬生存特和发纵展。者所以狱，强沙强联烟合式峡的并险购重风组是球强壮袋民族拒工业退的需五要。史（4洁）资忧源优永化配滥置理乐论穿国有状资产淹的保虎值增枯值是思中国倍经济轻发展描的一钳个重孝要问坚题。素通过衔并购委重组爸，使拘国有木经济外在不赵同所纤有制炊之间蝶、不夫同地搞区之则间和甚不同惠产业世之间神的流戴动，劳有利法于盘督活国传有资柳产存娱量，尽实现糖资源跌优化魄配置狡，提百高资淋源使赠用效直率。电2．待19什93旺年以辽后的活并购衔重组航理论浙19青93遵年以皇后，壶并购柳重组站现象垂开始线在中甲国证笛券市辱场出辈现。净与非炼上市首公司塞相比咽，上亦市公仆司作价为公秀众公惨司，牲公开蛮披露专包括迅并购军重组车在内挡的一慕些重怒大事淘件，闹是上谊市公赏司的坑法定蔬义务滨，加仇之上达市公越司并猜购重雹组会宁牵涉娘更多颠利益豆主体辽，并枕购重型组问钩题就康引起闻了更柔多人者士的议关注守。因草为获虽取信信息的葡方便页程度延和充横分程艇度大近大提琴高，桨发生唐在上碎市公枣司的懂并购摘重组耗就给偶理论挨研究蓄提供堵了方床便，待这就检使上额市公血司并哨购重酬组成的为理及论研血究的阻典型绍素材失，也究使有睛关并瞎购重雪组的贴理论劲研究猫有了棕更为震扎实胃的基敲础。痛两相瓣对比译，1忆99绍3年桑以前续的并鞭购理挥论就娃显得烦缺乏怖实践沟基础粗。并躺购作唇为企欲业间讽的经姑济活献动，诞一般滚来说扰，当转事方弄都会守作为早商业凉秘密社严加裕保守涛，即拒使最仰终的物并购混结果膊必然雷会公恩诸于进众，落但并面购过京程中蛛的定拢价、凉方案猜、审移计、件评估仙等关序键而夕敏感坟的问或题很文难为丽外界捉知晓锻，而舟离开悄对上竞述问栋题的却清楚肺把握吵，对龄公司忧并购师的研才究就溪如同火在高鉴空建竟造楼性阁。趁由于蔽缺乏浸实践冒基础死，1饺99酬3年曾以前晕的并碰购理掩论，们在研帝究方追法上阻大都佳采用拳规范避分析粘法而画无法倦展开误实证爬研究丹，在迎研究南对象伟上大轿都是神对动骑机、蝶功能箭等宏闪观问兽题的裕研究明，而铁无法孝对绩缠效、障价值魔等微身观领大域展峰开研珍究。阀因此拌，从挣严格章意义退上讲宰，中丸国对温并购慨重组迁的科氧学研狂究起佛始于菠对上今市公肃司并楼购重印组的圆研究眨，这幼也是秩本文絮将研聪究的片起点需定在纯19瓣93损年的交根本惹原因乒。玩自1蛛99家3年都的雪“址宝延夜风波贯”河之后粥，上饰市公膊司并脾购重尚组一辛直是览我国客证券壶市场顷的热携门话不题，删投资迷者，逐监管鸽部门绕和专民家学疤者都鞭对其色倾注撒了极舞大的棋热情回。从旋投资道者最绸初的吹简单汤追捧友到后器来的柜审慎尘介入得，从泛并购属重组烦企业远最初墓简单拔的财应务重茧组动屑机到者后来狗的战凤略性狸并购刷意图鲁，从像政府县机关季最初插仅仅垦把并栽购作堵为国揉有企盼业战绝略性毕结构硬重组腊的工友具到乡后来冰利用话并购垃重组伍发展卫出一既个公挪司控果制权腰市场维，可鸽以说饺，十圆余年贺来证躬券市尾场上薯风起陡云涌布的收赤购兼欠并，则既促谎进了轻市场罩的成阻熟，京又提匆升了耗市场悼博弈叶各方大的理熟性境况界，遣上市弓公司虏并购恩已经蹄成为满人们宁公认良的影施响我叛国证已券市某场稳擦定发兆展的振一个芒关键遥因素雷。塘从历叶史发传展的匀角度见来看鼓，十蚀余年粒的上件市公向司并掘购重农组呈宁现出递理论仰与实隔践互与动发县展的嗽态势螺。上狮个世保纪九黄十年咱代初挠期，来中国脖上市搭公司政并购封重组理的理敢论落初后于蔬实践婆，基池本上粒是对网市场分出现均的并岭购事冈件进士行事距后评口论，避既不误能有芦效的道引导斩企业捷的并攻购行摔为，迫也没童有对唉市场坐监管煤者的买决策只提供布理论遣准备欺。九华十年鄙代中梦期以壮后，涉大量罪不规攀范的导并购控事件栏成为游市场败炒作述热点半的事踪实，彼引发畜了理拘论界蜓对上旅市公折司并晃购的除重视草，特尝别是哨许多爱反思充性的熄讨论割，如食关于忆并购够动机侄、并汉购绩扇效、肿并购颂价值龄等问匹题的星争论班，不忘仅在提研究败方法缎上逐练步和杜西方某接轨渴，而仍且使夏中国朴的并钱购重帆组理希论逐恒步发申挥引赔导并阁购实璃践并临为监骑管政额策提芳供理好论指扯导的揭作用枝。更河值得址一提探的是蔽，经膊济理呜论界知关于碗上市们公司浇并购饮的讨场论，浓大大涛加深票了对智中国鹿当代利经济嫩理论光和实垮践中丙一些晃其他责重大棕问题镇，如领中国膏经济回安全幕、公塑司治地理结盈构、堤投资鸟者利洞益保摄护和幸利用贪外资既等问灾题的晚理论特认识捷。具动体来纱讲，雾19导93械年以扛后的禾并购犯重组述理论幸主要头集中叙在以深下几恨个方旱面：嫌关于县并购洲重组乒绩效叮的研蛾究膨关于瓦并购颈重组计的绩住效，慎是我极国学勇者研死究得攻最多涨的一吊个问伙题。比较有代表性的研究如：冯根福、吴林江.我国上市公司并购绩效的实证分析〔J〕．经济研究，2001（1）；林峰等.公司重组绩效及其影响因素分析〔N〕．中国证券报，2000-5-25；孙永祥等.上市公司的股权结构与绩效〔J〕．经济研究,1999(12)；吴淑琨等．董事长与总经理两职的分离与合并〔J〕．经济研究,1998(8)；张新．并购重组是否创造价值？〔J〕．经济研究,2003(6).烟并喊购重因组是册证券慢市场骑进行啄资源替配置殿的一狼种主凉要方氧式，拦但是鱼实际欢发生睬的并别购重盛组绩床效变饺化却去是一汁个有属多种匆答案云的谜痰比较有代表性的研究如：冯根福、吴林江.我国上市公司并购绩效的实证分析〔J〕．经济研究，2001（1）；林峰等.公司重组绩效及其影响因素分析〔N〕．中国证券报，2000-5-25；孙永祥等.上市公司的股权结构与绩效〔J〕．经济研究,1999(12)；吴淑琨等．董事长与总经理两职的分离与合并〔J〕．经济研究,1998(8)；张新．并购重组是否创造价值？〔J〕．经济研究,2003(6).适一种笼观点流认为防并购塞重组鼻能够织实现很中小辛股东臣、收拴购方湿／重先组方始、债路权银悲行与顷地方链政府避之间软的福“故多赢挣”匠。财譬如齐，中茎小股按东能歉避免上退市员带来渴的血澡本无黄归，漂收购袍方能仆通过汉壳资寺源的拘重组臣得到丸融资渠通道奴，债扫权银喊行可芽避免尺破产抚带来灰的损爬失，帜地方毕政府描和监碧管机艰构也斧可避梳免因阿退市艺导致吧的社绝会不哀稳定木等等助。栽平安胶证券所最近骨一份生研究魄报告脖通过企对5圾年匹中筒发生稠并购痛行为曾的上勇市公红司业格绩跟久踪比荡较发屯现，适这些炒公司积经营本状况弦得到密了实懂质性曾的改忧善。按在件报告装中，翁平安赛证券踢对1果99线8年竞发生抗大股配东更泥换的摇45穿家上良市公辩司（摆样本灰公司袜）在夸19武97爽年至衔20码01涂年间并的平美均每藏股收稍益进机行跟纯踪，亮结果死显示木，其被绩效拘在整最体上率有一德个先贷升后菊降的迹过程判。而麻与1喇99掠8年能前上僚市的党全体锣公司娃的同幻一指骨标进懂行对青比后边发现哪，样倦本公垂司业福绩表荣现在公19聪97管年低霉于全肺体公乐司，浇经过省并购触重组禁后，泊从1防99网9年汉开始胸，始筑终显弄著高艘于全开体公丘司。曹腾曹腾．券商研究报告显示：并购有效改善上市公司绩效〔N〕．中国证券报,2003-3-12(4)．尸而另组一种盒观点式则认鱼为吸并购洋重组胖可能裂会导员致社屠会资青源向画低效辜企业让的逆忧向配袍置，糟破坏客市场公规则斜，并绸增加妇证券侄市场边的系妨统性戚风险抛。余终隐.“保T派”的十宗罪来源〔N〕．21世纪经济报道,2003-2-20(6).主折中土的观磨点则黑认为布上租市公掏司重傍组会帜导致止目标麻公司流业绩歉明显墓好转艰，赔但这能种绩烫效的森改善徒缺乏容持续臣性。建这一拨结论精是勉上证缸联合搁研究拢计划渗最近提完成烧的一瓣篇研蔑究课屋题堆通过壁对1算99泄3年赴至2栗00索2年涝间我废国A翼股上砌市公故司的怀并购它重组眼事件召，破总计嘴12菌16绢个样涛本进掠行统箱计分猫析蚂后得斗出的岛。张新.并购重组是否产生价值？——中国证券市场的理论与实践研究张新.并购重组是否产生价值？——中国证券市场的理论与实践研究〔J〕．上证研究,2003(1):102．朋关于购并购腊重组拉动机梳的研绳究角由于陡西方昨并购友理论袄对并新购动辰机的帐研究盘较为联成熟送，因窄此中版国大印多数睡关于锹并购躺动机策的研弟究是沿对西貌方理亦论的舍介绍括或应喊用。竟例如孔，王胁春和纱齐艳森秋在梯20烦01穴年提夕出了款我国比上市盈公司椒并购跃重组靠的柿“哲三维点动机搜理论做”捞，三务维指顽行政衫维、固经济披维和糟管理袋维。湖行政冤维是手我国桂特殊切时期筑的特针殊现鼓象，梯表现就为消论除亏说损的县动机苏、优哄化资宰源配完置的间动机宋和组帽建企下业集旱团的虑动机攻；经僻济维畏表现牺为获燥取低摔价资另产的灰动机器和获园取税腿收优析惠的峡动机姐；管拥理维富表现灭为获狡取代躺理成雪本的杂动机掏。王春、齐艳秋.关于企业并购动机的研究〔J〕．当代财经，2001(7):32.庸笔寻者认齐为，仙“咽三维律动机竿理论际”杨实际牺是并兆购动先机多残元化殿的另鄙一种像结合款中国焦实际郊的表露述。跟另一间个将毒国外泻并购统动机光理论最结合葡中国顾实际牛进行称研究泳是姚惨先国排等人雹的研软究。侮姚先谜国等馆在2咬00夺3年摄从公逆司治取理机淘制和仓市场捎制度幼结构倘的角谅度对退中国壶上市民公司蝇的并垂购动峰机进穿行了验研究强，认扰为螺当前脑我国迁证券维市场慢所存慕在的戏市场牛制度云和公适司治怠理的环缺陷庙，构胞成了蜡我国旷上市像公司糖无效失率购注并频国繁发森生的泳独特惭制度蛙背景姥和重垃要诱醉因。您要从痰根本窗上规认范和节优化亚我国鞭上市孔公司册购并宜行为驳、提温高购相并效鼻率，滔需要友决策视机构轮和监压管当春局在跪上市生公司侮股权贫结构庸和治模理结或构优凝化，萌提高帐证券齐市场吩法制情与监悦管效膝率等锹方面音提供赞更为案有效首的政缩策供蛙王春、齐艳秋.关于企业并购动机的研究〔J〕．当代财经，2001(7):32.姚先国等.公司治理与购并动机〔N〕．上海证券报,2003-4-29(6).欠关于语并购穷重组古模式脸的研烫究锡由于瘦我国吸关于邻并购剂重组岗的法忌定模挂式表扫现为垒公开举市场骡收购膝、协革议并爱购和派要约鉴并购孩三种翁，关电于并规购重蛋组模券式的侄研究柏也就秆集中凭在这肤三种绘模式忍上。才比较朵有深矿度的遣是汤警欣在峡20使01撑年对判协议习并购恩的研忽究。汤欣.公司治理与上市公司收购〔M〕．北京：中国中国人民大学出版社，2001：242－337.裙而违要约浙收购坟和公污开市钱场收驶购的肺研究吧大多腹是对久对要哥约收裤购和歇公开视市场亲收购贡事件域出现龟后的群热点羡追踪糊性评趋论，军理论血深度则不足户。虽办然实愿务界执不乏挺关于疾模式谈创新延的评逢述，惩但理新论界陪却忽匀视了拳对模完式演兔变和岛创新揪的内罗汤欣.公司治理与上市公司收购〔M〕．北京：中国中国人民大学出版社，2001：242－337.锈关于状特殊绳并购牌主体杜（外分资并鲁购和缩MB傻O愧）呆的研艘究宰与中凳国对倒外开惭放政慌策和翁国有没经济凡体制蛙改革闯“介国退柴民进佣”犯政策凉有关尊，外泥资和运管理铅层收陈购M训BO笋（山Ma血na坟ge档me覆nt即B恨uy狐-o聚ut瓣）一鸡直是作中国局并购隐重组劣理论营和实刮践的折热点琴问题拌。比言较有朽代表吗性的扔MB鸭O推研究衔成果进有清画华大文学课捆题组谣的《记管理德层收雀购国绳际比括较研寿究》屡，清华大学课题组.管理层收购国际比较研究〔J〕．上证研究,2003(2):180－227.文比松较有北代表纷性的访外资读并购禁的葵研究岭成果升有叶惕军的住《外妄资并吸购中抓国企荷业的唱法律箩分析请》。叶军.外资并购中国企业的法律分析〔M〕．法律出版社,2004:246.雄虽愤然现些有的跪研究鸦不乏把对守外资颠和管托理层田收购老MB问O政挑策演狸变的放讨论誓，却客缺乏摊对演慌变背轧后各凑清华大学课题组.管理层收购国际比较研究〔J〕．上证研究,2003(2):180－227.叶军.外资并购中国企业的法律分析〔M〕．法律出版社,2004:246.聪关于轨反收壶购问洋题的缓研究生反收恐购是菜指目镇标公晚司管户理层封为了的防止龟公司拨控制泽权转迈移而昂采取油的旨拿在预猾防或缘挫败柱收购馋者收妨购本殃公司验的行乡为。童在中辉国证划券市书场首以例并情购重里组案泄“扮宝延份事件威”可中，牙即已趋经出体现反震收购示行为祖。中省国目淘前对岭反收及购比炼较有夏代表馅性的横研究崭成果蠢是北红京大纠学光驴华管闲理学优院课铃题组栏的《抢中国家上市寺公司戴反收絮购措也施及菜其规届制》调。北京大学光华管理学院课题组．中国上市公司的反收购措施及其规制〔J〕.上证研究,2003(2):98－178.调关于腰西方箭并购谎理论景中国源适用岂性的艇研究滔与西今方成慎熟的习市场容经济妥和证辱券市棋场相偷比，瓜我国机的市做场经屈济和旬证券惜市场眉尚处扰于非傍成熟防的发使展阶纤段，戴因此芦，西炕方的辟并购率理论章并不想一定印完全宵适用管余中迁国，羞张新夏对西挡方并灰购理湖论的织中国上适用健性进供行了融研究旧。张新.并购重组是否产生价值？——中国证券市场的理论与实践研究〔J〕．上证研究,2003(1):101－109．销根开据张汁新的请研究炎，目翠前有泊三种重西方励并购来理论大可以扒解释张新.并购重组是否产生价值？——中国证券市场的理论与实践研究〔J〕．上证研究,2003(1):101－109．来首先往是效胆率理边论，门在中脱国经史济改闯革和俘转轨鼠过程卡中，背存在犹者大玩量的察通过湿协同厅作用管创造舟价值岔和增朋加效序率的投源泉汤，因届此，霸效率提理论乎能够热从中倾长期阵角度锹推测祥出中目国并纺购重湿组有纷创造央价值固的潜趴力。荒其次养是骄遣傲假禾说，晌由于躬中国掩市场尾经济武仍然拢处于弯初级泄发展课阶段琴，企袋业家化尚不窜成熟理，很纯多企霜业喜片欢炒勺概念饲，追母求时纳髦，登进入奸自己锈不熟籍悉的触领域贵，这引种赶驶并购纳潮、脑盲目悔扩张臭会摧跑毁收星购公屡司的夏价值亡，骄途傲说奖能较独好地亲解释侮这种叙可能冤。具第三烧是别委托炉代理臭理论怠，由雾于中来国上坑市公邮司的挽股权耳结构救有强壶烈缺延陷，宪内部五人控凉制问碎题严赛重，获所以蝶代理量问题洲在中罢国值颠得注笋意，执它提饱醒我技们，涛管理妨层的献并购旱目的骨不一巨定是认为股恶东谋衫利。戚（三那）中老外企迅业并也购重查组理搞论比蜓较叨与西毅方国坛家一源百多稼年的步企业培并购各历史匹相比群，中令国企鸽业的网并购冲重组促还处亮于起迷步阶悦段。喘与实跨践发衡展对效应，察国外潮已经级有较秩为成脱熟的寺并购私理论垫，而董中国族关于登企业屡并购薄重组沙的理谱论研们究亦赴处于拜起步勿阶段秆。因嗓此，膝中外询并购尊重组徐理论泡的差央异不落是表唤现在曲理论灶观点好和理非论流巴派的财交锋朱上，糠而是炊表现猎在发鹿展水窃平和静发展龄阶段蚀方面怒。具散体而格言，档这些诊差异再主要链体现叨为以北下几拨点：怨首先植，西雅方目锣前已旅经有冬比较贞成熟复的并染购理蹲论，刮例如宏上文告介绍养的效哄率理娃论、餐信息蛋－信妙号理涉论等钟，并经形成由了不宝同的睬流派部，而圾中国萍目前喷尚无厨公认承的并耕购理植论，掘仅处旨于对忽西方歼理论专的介带绍或航利用凡西方域的理躺论分阀析解休释中牧国问误题的些阶段很。椒其次局，与上第一姨点区途别相喇联系叔，正识是其宴成熟住性的掌差异薪，使额西方哄的并端购重裳组理尾论具徐有较翼广阔蠢的适艺用性陡和较尾强的吼解释线力，迅而中矩国目驻前关烧于并遭购的掏研究风更多萍体现拖为个昂案的访分析炸和讨垮论，清尚缺复乏具塞有普芬遍解稀释力完和政衣策指惠导性杯的研齐究成除果。跳第三栽，在械研究由方法肾上，秀虽然居目前秃实证停研究肯越来愁越多体，但钻中国邪更多丝的研待究仍福然采观用规伯范分糠析的魄方法味，与至西方掘研究式并购榆的方概法尚穴有较曾大的槽距离葛。街第四零，在踢研究絮对象要和宏允观经券济背脊景方但面，搬西方岁国家兔的证宁券市帝场和务企业赵治理屋机制堂比较眠规范奔和成摊熟，瞎研究香者获翼取研排究对思象信埋息的攀便捷内性和狮真实钻性程掉度较逝高，劳而中妹国的满证券仍市场废和企宝业治胆理机究制尚垫处于乎非成闹熟状犹态，酬研究笋者获善取研棉究对傅象信引息的帮便捷庭性和伐真实仓性程邮度方趋面尚蠢待提呀高。辛三、闯本文达研究秀中国雅上市朝公司误并购童重组游的视株角和焦创新缝（一撞）本速文的成研究叠视角混本文防既是斧对上初市公北司并陆购重刻组的萍研究蔽，亦本是以味上市霸公司渗为样网本对荣企业勿并购扣重组撞的研雷究，形从上遵文关近于中纱外并宾购重土组的歇理论绿可以绩看出升，不夺同的徒理论中都具滑有各刃自的狱研究原视角净，就吧本文惯而言洞，笔米者选地取了福以下跌五个晃研究嫂视角铜。退并购工重组判思想吨演进斩的视幼角际本文滴通过带对中秩国上扇市公兽司并额购重响组思爹想演邪变和灰制度点变迁符的考刊察，葱发现或“颂模式兄”格、尝“锡政策薪”雪和沉“艰利益钳”斤是并生购重物组思搞想讨重论的内三大归主题溪，有础关喉“夸模式慢创新仆”半、青“限政策烦突破涝”严和挥“辱利益档博弈吴”储的研姜究成柜果是俗整个似并购气重组新思想粒演变核最具姥代表啦性和屡全面灶性的碧体现系。本雅文标贩题所榜展示努的料“夫创新优”朱、详“叼突破座”愿都是碍并购政重组照实践缴和思玩想演微进的使动态况描述厌，汪“郑博弈爆”形则体励现了腔推动评并购瓜重组歪实践兴的各飘种内轰在力饼量相瓜互作头用的细动态誉过程盼。笔“册中国涌上市倦公司溪并购伤重组足的制在度变珠迁和锡思想兼演进合研究止”医揭示秀了本辈文的稠研究临是一轮个以抚“式中国脊上市秃公司程并购币重组霞制度践变迁舟和思魔想演巾进敢”狸为中响心的蜻经济缺思想洽史和蜘制度爷变迁督规律奇的研衫究，畅这就歪使本陡文的谨研究待首先名要分惧析并蚀购重饶组的饥实践蒙发展刊，而肿后才店能梳把理并狼购重恶组思悲想发煮展的剑内在扇逻辑缸，揭太示并驶购重孩组思弱想和进并购蹈重组揪制度附变迁擦之间苦的互泽动关桌系。饶同时楚，为像了把饰经济温思想蛋史和陈制度港变迁钥规律日的研宇究成羊果运竹用到协实践柴中去妖，本严文在竹梳理她梳理弹并购己重组督的实势践及垮其思诊想演杰变，膏揭示斗二者垄相互士关系页的基勿础上足，进室一步送分析艇了中漂国上剩市公趟司并颠购重位组未描来的咐主流齿模式睛、展缎望了凡中国至上市仇公司纠并购忍重组动未来彼的政悦策走夹向、仁揭示掀了中装国上欢市公辜司并猛购重顽组利急益博絮弈的肺动力允机制切，并似对中狂国目疼前的居并购济重组岛制度获进行定评价丢和提墙出完千善意返见。俗以经刑济思案想史健关于幕中国编上市疤公司永并购应重组晚思想践发展要和制咏度经垄济学坑关于院制度球变迁湾的视肚角，忠对中夹国上软市公臣司并黑购重朗组进赞行研乒究，离是以拜往研演究所屡不具惰有的早视角汤。巷并购冤重组窜制度砌变迁叹的视成角乞以制宅度经主济学戏关于片制度励变迁午的视艳角观挎之，罚模式耕创新贵和政醉策突斯破是模制度流变迁改的外累在体声现，共利益熄博弈蔬则是兴制度阵变迁草的内痒部推差动力徐。因微此，嘱通过县对并考购重念组制淋度变调迁的骑分析愧，揭傲示推谱动并改购重幼组制简度变严迁的昆动力滤机制氧，并米评价逆相关无的并量购重纺组模踢式和度并购裙重组祖政策桑，能槽够把漏本文女的研懒究引恼向深竹入。庙全局柳的视幅角储如果叠说并洞购重完组思括想演庆进和客制度古变迁健的视希角体茧现了那本文何研究麦视角菊的时胖间纬饶度，参则全垄局的鄙视角破则是肚与之睬相匹胃配的饺空间贞纬度僵。本盒文试翼图对已中国咬上市考公司捎并购截重组得思想喝演进鲁和制屿度变财迁进泥行全渠方位方的跟野踪考全察，皮梳理仇出中糠国上台市公托司并就购重浮组思庆想演骆进和筹制度场变迁宣的主蛇线，明全局垮的视梯角就速成为沟必然执的选披择。经中国班企业两的并串购重拘组虽答然可板以追兆溯到钻解放缠前，蛋但真做正大稀规模恶市场渴化的题展开愧是在陡19么93边年以厕后，歌上市探公司锋的信任息披从露使笑研究价资料拔的收蒙集亦坦具有鬼一定揪的便亮利性惜，这增就使耀全局童化的课研究而成为谱可能魔。同印时，听我国萍目前沙尚缺根少对垃上市庭公司蛋并购怠重组嫌制度雄变迁痰和思屡想演羊进全蚀局研杏究的占理论翼成果聪，这床也使全得本常文的伍研究带具有下一定净的理辟论创贤新意铜义。城博弈奉的视扯角锁上市态公司素的并胁购重片组涉弯及多份方利村益，算其过研程是缝并购隔重组椅各方昨参与烂者多旅重利扬益关莫系的符博弈紫过程森。博知弈的脚参与派者一智般包喂括并穷购公趁司、染被并穗购公筛司、以目标养公司凝，并骆购公稀司、历被并留购公衣司与错目标板公司节的股吧东，勒并购堪公司袭、被遮并购展公司体与目罗标公趴司的舌管理脂层；宅在我臂国当物前非乓成熟较的证夫券市抗场中府，博促弈的忌参与庆者还肉包括陷目标误公司笛的控吊股股雁东（巾非流晕通股康股东欧）和燃中小搅股东庸（流稠通股权股东曾）、天代表基国有役股权惰的各似级政摩府部廊门。可以博检弈的累视角晃审视内理论求界的慕研究芽成果拣，对谣并购瞧重组都绩效韵的研洒究实瞎际上鸣是对美该多妈重利站益博吉弈能岭否达伯致均接衡的旧判断隆，对胶反收私购行夸为的射研究堡则是同对目血标公脚司管捕理层归与并剧购公胆司之玩间博进弈的县研究搬，对唱并购时重组要中信筑息披部露的颈研究禾是对休控股纹股东史（非擦流通苦股股菠东）陆和中帆小股垂东（折流通蔽股股呆东）虾之间插博弈歉的研绘究，阻对M蛙BO折、外流资并倡购、召协议弱或要铁约并汗购等薄具体筒并购被方式泥的研为究则补体现弱了目照标公庸司管殿理层绒、代欣表国草有股德权的骡各级块政府票部门棕、外产方投颗资者京之间贡博弈谊的研的究。浩因此饺，博必弈分责析是衰本文腊梳理示我国鉴上市威公司春并购评重组脊制度前变迁嫂和思年想演郊进的滋基本疾工具梦。捕均衡读的视夕角购“爬均衡铁”资（e爆qu桐il惩ib哑ri签um验）这岩一概萍念最祥初是渐由J旺am贪es阀S股tu财ar慌t于庭17规69造年引悼入经淘济学晶的。泰经典须的均由衡涵驻义大扑致包虹括两掉个方页面。锁一是突经济伶系统除吸引滔中心寺。此滋含义亲源于坐斯密筝〔S非mi扣th羽(1誓77若6)溜〕的熟思想蝶，均锅衡概图念首置先被朵应用颗于经雾济理访论正煎是这晨里表浸述的瓣含义朱，它科指任铜何特筛定经雹济过烫程教“汪自然缸趋向态”以的一买种终废极状钩态。洞这种俱均衡演定义萍具有邻较强价的规帅范意样义，绘经济讲系统贷任何大时间厚都趋芹向它误被认仇为是吨经济产运行仁的酸“敢自然斩秩序懂”允。二韵是供充求相适等、辨市场险出清疮。此嚷含义想出自矮马歇衰尔〔屿Ma定rs束ha劣ll愁(1梳89蔽0)碧〕对裤均衡掩的定暗义，斑也是愉一般冰微观役经济币学课概程中丑的含正义。弃它指圾市场捷里的贝供给多与需游求相先等（勤或者镰说超段额需炎求为睡零）使，也堤反映张(供炉给和等需求央)两民种力歼量之讨间的妈平衡罪的思巨想。与这种束含义馅也常杯被赋叔予以颠下规氏范意蜡义：输供给更和需消求决漆定于娃经济严行为押人对钉其个圾体利喉益最圣大化殖的最愚优决控策，尼均衡竿代表各利益首主体还之间仪的相厨互制魄约和局妥协竭。在劝当代束经济佛学中科，均仙衡的状概念家被推必广为弟特定状模型绒的特哈定佛“趴解敲”乌，如争瓦尔满拉斯全的联泪立代夺数方察程解返、德岔布鲁猎的不艇动点积和纳及什均申衡等林。李红刚.从均衡到演化：经济分析方法演进的一条道路〔EB/OL〕．2003年经济年会论文，://.妇驾“袋均衡歌”怕概念贱或者这说均复衡分网析是宋以新运古典吼主义猛为主划流的踏当代窜经济抹学的逼灵魂恢。从押二十陕世纪螺三十易年代马出现摄的星“偏瓦尔扁拉斯糟均衡吴”栽，到督“咐阿罗子－德房布鲁将”拘均衡恶，以位至到省目前佳已经晕融人简当代姜主流限经济繁学的宜博弈螺论中答的偷“示纳什充均衡锣”挠、齿“值哈萨撕尼均仇衡俭”桑（不踢完全涝信息匆静态气博弈傲均衡座）、连“吃精练亚贝叶搜斯纳骄什均金衡遵”该以及绪“惹演进峰博弈际均衡劝”些等等肉，可绢以说孙，均叨衡概弃念和念均衡胆分析晓，浸自透在语绝大泛多数稠当代篇经济杠学理腥论文压献的往分析李红刚.从均衡到演化：经济分析方法演进的一条道路〔EB/OL〕．2003年经济年会论文，://.韦森.哈耶克：均衡与秩序——新古典主流经济学与哈耶克经济理论如是说〔EB/OL〕．中国公法网://.龟将均圆衡分图析的毕方法违引入鞠对并侵购重找组利萍益博状弈过阿程的讲研究馅，有敌助于哈解决符并购循重组是理论竭的核显心问维题之抹一佣——剂并购总重组班的推糠动力贷。我锹们可舌以在握理论樱上作杜如下师假定汉和推蛛理：燃如果教在一铅定条说件下服能够对达成糠并购轻重组劝利益兴博弈路的均友衡状怨态，碎那么蠢，在工政策横制定约上，晓就应佩该以泄满足轰该猴”傍一定洞条件腥”抬为价掉值导渐向。苍利益霸衡平醒的视柏角伸“耳利益轻衡平青”跳是民惰法精唐神和飞社会遗公德严的要咸求，遣也是栋人权徒思想惕和公躬共利陕益原兄则的叹反映颗。家“花利益陪衡平胡”然本质骑上是黑权利滨之间蹄的协谁调，精它要煎求当悄事人般之间努、权板利与墙义务无主体己之间耗、个爽人与网社会凑之间围的利埋益应棵当符疲合公各平的瑞价值辆理念原。增企业岗并购命重组挂中蚕所强砖调的质利益构衡平腾，实单际上丧是创与洒一定冒形式瓦的权窄利限句制、践权利蚊利用垃制度刃相联止系。丧例如阿，处虽然掌并购列重组港本质伙上是海企业寿的商呈业行虫为，如但泥出于膀公共拐利益得目标汉，出漫于对束目标仆企业氏员工慎（包土括管吧理层叛）爸基本炉人权撞的尊穷重，舍在一斥定情隔况下紫应对忠企业闭间的雀并购件重组展进行郑必要秧限制爬，以赛保妖障雨社会隶公众心利益摊。型再如特，周美国齐证监梦会（杂SE剩C饰）音19上83何年成耐立了恒一个挣18穿人专顾家委贸员会桥，专匪门调私查自谷19垂68疑年以出来收闷购兼留并的油影响肆。研赴究结孟果显川示，狭没有燥充分弊证据骗表明怎“鼠收购酱为社桑会创学造了氏价值爹”屋。据留此，狂SE暴C少后来井在修杆改和爸制定馅并购齿规则豪时，乏采取葛了没“主既不言特别厉鼓励供也不根限制幕收购马活动丙”疼的指洁导思询想。张新.并购重组是否产生价值？——中国证券市场的理论与实践研究〔J〕．上证研究,2003(1):90．埋美轻国証搅监会赞所采县取的旗规则俗制定阻的指从导思浪想同屯样贯肥彻了国“与利益颤衡平崭”歪的思俩想，烤即在片“泥收购香为社拢会创近造了楼价值列”积判断暮不明贤的情陵况下驰，不诸对任宽何一纷方作张新.并购重组是否产生价值？——中国证券市场的理论与实践研究〔J〕．上证研究,2003(