大股东的隧道挖掘修改稿

1大股东的隧道挖掘〔Tunnning〕行为——来自中国市场的经验证据唐清泉罗党论一、文献回忆及问题的提出传统的公司治理理论，根本上都是基于Berle和Means〔1932〕关于现代公司所有权和控制权高度别离这一根本特征的观点所展开的，以此为根底，早期的大量文献关注的是在两权高度别离下典型的代理问题，即管理层可能为了自身利益对股东的利益造成损害〔JensenandMeckling,1976〕，因此，传统的公司治理理论关注作为所有者的初始委托人如何保证作为代理人的管理层为企业的利益最大化尽职尽力，相应地，大量公司治理机制的设计都是基于这一理论建立的，如管理层的股权期权鼓励、董事会对管理层的监督与鼓励等等。但是近年来,一些学者却发现,除美国和英国等少数几个国家外,世界上大局部国家的企业股权不是分散而是相当集中的。例如：Laporta等(1999)发现,在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。Faccio和Lang(2002)发现,在13个西欧国家中,除英国和爱尔兰外,其他国家的股权高度集中,在5232家上市公司中,4429%由家族控制。在德国,家族控股的企业占205%(Franks和Mayer,1997)。在意大利和瑞典,大局部上市公司都处于控投股东的严密控制之下(Zingales,1994;Cronqvist和Nilsson,2003)。在新兴市场,所有权集中度比成熟市场更高,Clasessen等(2000)发现,除日本以外的东亚国家,40%以上的上市公司是由家族控制的。类似地,Lins(2000)发现,在22个新兴市场上,58%的公司至少有一个控股股东。现实中,控股股东不仅无助于监督管理者,而且还常常掠夺小股东,使公司治理趋于恶化。Grossman和Hart(1988)强调,公司中如果存在持股比例较高的大股东,那么就会产生控制权收益。这种收益只为大股东享有,而不能为其他股东分享。而且,大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去(zwibel,1995;Pagano和Roell,1998;Johnson等,2000)。Shleifer和Vishny(1997)认为,股权集中在少数控股股东手中,导致控股股东掠夺小股东问题的发生。因为控股股东一旦控制了公司,他们常常会利用公司的资源谋取私利,损害其他股东和利益相关者的利益。正如Laporta等(1999)所言,在世界大多数大企业中,主要的代理问题是控股股东掠夺小股东,而不是管理者侵害外部股东利益。Clasessen等(2002)也认为,在大多数国家,控股股东掠夺小股东是非常严重的委托-代理问题。根据Denis和Mcconnell(2003)的总结，除了直接向公司委派管理人员可能损害中小股东的利益例如，Laporta等〔1999〕和Claessens等〔2000〕对27个兴旺国家和9个东亚国家的研究发现有60％和67％的家族控股企业由家族成员担任经理；Volpin(2002)对意大利家族控股企业的研究也说明，当企业业绩恶化时，家族成员担任经理的企业更换经理的概率要显著低于其他企业。，大股东对其他股东的侵占大多数采取隧道挖掘〔Tunneling〕的方式。隧道挖掘〔Tunneling〕是Johson，Laporta,Lopez-de-Silames和Shleifer(JLLS)在2000年提出的一个概念，原意指通过地下通道转移资产行为，在这里，JLLS把它理解为企业的控制者从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法的或者非法的行为，这种行为通常是对中小股东利益的侵犯。当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式例如，Laporta等〔1999〕和Claessens等〔2000〕对27个兴旺国家和9个东亚国家的研究发现有60％和67％的家族控股企业由家族成员担任经理；Volpin(2002)对意大利家族控股企业的研究也说明，当企业业绩恶化时，家族成员担任经理的企业更换经理的概率要显著低于其他企业。隧道挖掘〔Tunneling〕通常有两种表现形式〔(JLLS，2000)。即，第一种形式，大股东可以轻易地为了自身利益通过自我交易从企业转移资源，这些自我交易不但包括在世界各国都受到法律禁止的行为，如直接的偷窃和舞弊〔outrighttheftandfraud〕〔尽管这些行为经常没有被发现和处分〕；也包括资产销售和与签订各种合同，如以对控制股东有利的形式转移定价，过高的管理层报酬，债务担保，对公司投资时机的侵占等。第二种形式，控制股东可以不必从企业转移任何资产而增加自身在企业的份额，如通过股票发行稀释其他股东权益、冻结少数股权、内部交易，渐进的收购行为〔creepingacquisitions〕，以及其他旨在反对中小股东的各种财务交易行为。隧道挖掘不仅损害了其他股东的权益，而且还会严重阻碍金融市场的健康开展。Johnson等〔2000〕证明，控股股东猖狂的隧道挖掘是导致1997－1999年亚洲金融危机的主要原因；Bertrand等〔2002〕那么进一步指出，隧道挖掘可能降低整个经济的透明度以及歪曲会计收益数字〔即增加了信息不对称的，从而使外部投资者对企业财务状况的评价更为困难。Morck等〔2000〕和Wurgler〔2000〕对股票价格信息含量与国民经济开展的关系研究也发现，由于隧道挖掘降低了股票价格的信息含量，如果一个市场缺乏完善的法律体系对小投资者的利益实施足够的保护，该国资本市场的资源配置功能可能会比拟弱。因此如何防范大股东的隧道挖掘行为,也就成为公司治理的重点。Denis和Mcconnell(2003)总结认为在投资者保护弱的国家，所有权的集中能在一定程度上弥补这种缺陷。在我国“一股独大〞是普遍的现象。据上海证券〔联合〕课题组的一项研究说明，我国上市公司中第一大股东处于绝对控股地位〔即持股比例超过50%〕的上市公司占全部上市公司的40.94%，加上相对控股〔第一大股东持股比例超过25%〕的上市公司，第一大股东占控股地位的公司数占全部上市公司的84.57%，进一步的统计显示，第一大股东平均持股比例为44.26%资料来源：同济大学－上海证券〔联合〕课题组.我国上市公司股权制衡研究.上证联合研究方案第四期课题报告.。大股东与其控股的上市公司之间存在许多生产经营方面的联系和非生产性经济往来，在保护中小股东利益的法律体系不完善的情况下，控股股东通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等手段“掏空〔Tunneling〕〞上市公司，侵害中小股东利益的现在屡见不鲜。猴王股份、幸福实业，三九药业、济南轻骑、美尔雅等都是大股东通过隧道挖掘侵害上市公司利益的典型例子。为此，中国证监会在2003年8月特别发文，对大控股股东及其关联放无偿占用上市公司资金的问题进行标准证监会资料来源：同济大学－上海证券〔联合〕课题组.我国上市公司股权制衡研究.上证联合研究方案第四期课题报告.证监会〔2003〕56号文件――?关于标准上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保假设干问题的通知?基于这，本文主要研究以下问题：一我国上市公司中股权结构与隧道挖掘的关系是怎么样的；二现有的制度安排是否能够在一定程度制约大股东的这种行为；三大股东的各种隧道挖掘方式与公司的业绩是否存在着明显关系；四这种隧道挖掘是否和上市公司的配股与达标等动机存在密切关系。一个简单的模型及其推出的假设为了更好的理解控股股东如何侵害中小股东利益，我们可以通过一个简单的模型来说明。我们假设控股股东拥有上市公司的股份是ａ,同时我们也假设控股股东拥有这么多股份保持了对上市公司的控制，管理层是由控股股东派出的。上市公司拥有现金收益总量是I，这些现金投资在一个工程的回报率是R，假设公司投资是没有本钱的，所以公司的收益是R*I，在这个简单的模型中，投资工程的大小是不重要的。作为控股股东的收益，在分配股利前，控股股东能从上市公司那转移s的利润到他自己。这种转移利润〔也就是Tunneling〕可以采取多种形式如资产销售和与签订各种合同，如以对控制股东有利的形式转移定价，过高的管理层报酬，债务担保，对公司投资时机的侵占等，甚至是直接的偷窃和舞弊〔outrighttheftandfraud〕。在很多国家，很多这种转移，短期的偷窃是合法的，但需要昂贵的交易本钱，例如必须要建立中间的公司〔intermediarycompanies〕来操作、冒一些法律风险等等〔Burkartetal.(1998),Johnsonetal.(2000b)〕.作为由于这种合法的利益侵占引起的本钱，当控股股东转移s的利润，他得到的收益是sRI-c(k,s)RI,这里c(k,s)是当他转移s的利润要花费的本钱。在这里我们把c定义为偷窃本钱函数。k在这里定义为对股东保护的质量，对股东的保护越好，那么控股股东侵占其他股东的利益要消耗的本钱就越大，因此当法律为直接的偷窃提供了时机，那么k就很小，c就接近为0，相反当法律很严厉，k就很大，控股股东侵占其他股东的利益时要消耗的本钱也就很大。然后我们假设ck>0,cs>0,css>0,cks>0。第一个不等式的意思是在一个法律保护好的国家偷窃的本钱是比拟大的，第二个不等式的意思是偷窃的边际本钱是正的，第三个不等式的意思是偷窃的越多，偷窃的边际本钱也上升，最后一个不等式也是最重要的，意思是当投资者保护越好，边际偷窃的本钱就越大。在这里我们是假设本钱c是完全由控股股东承当而其他股东不用承当的。在这些假设下，控股股东利益最大化是：ａ〔1－s〕RI＋sRI－c(k,s)RI,(1)这公式的第一局部是控股股东在偷窃后的那局部现金流动，其他两项是控股股东在利益侵占中的收益。既然最优的s是RI的自变量，控股股东的利益最大可以简化为：钟闲U=袭ａ劳〔1帮－s钟〕椅＋s生矩－c缎(k箭,s桌)堂古,俩螺游询训售虑挑忠盆咸先印琴绣华首〔双2〕哨对s希求导魂，得陆：窜雾U启S踪´北＝－锈ａ杆＋1做－铃c糖s唇〔k展,s验〕务=0刷迁或舰集谨假津暮概有昂姜孙夫虏脸闭〔3颗〕做也可膛以写阻成淹c深s础〔k吩,s赚〕＝全1－姑ａ吃吃悟锤拉梨鞋碌壳易矩玻闸堵敏博链聚〔4堡〕想这个紫等式办说明局控股兄股东桨拥有扭的上歉市公盗司控律制权炉越多陵，该姜控股幅股东雹就越枝有动毯机去岗通过番正式消的渠闭道去远获得偿股利贯回报货而不醒是通天过非址正式朗渠道酱去侵陶占小政股东团的利毯益视，因舞此在群固定寸的k悔水平奶下这垂种侵奉占就忙会减容少元。所映以高臭集中搬的所么有权燥会降谨低对梯中小从股东赶的这色种侵辛占。午根据哄上面灶推导笑，我计们提赶出假访设泄1a忧：移大股西东的雕隧道凳挖掘速行为处与大烧股东渣持有景的股拌份夕比例元成负唉相关屈关系图。寒同时玩，大鞋股东印的持伶股对工其行刚为的裙影响童受到逆利益岁协同爸效应律〔A石li战gn挡me摩nt油英Ef它fe喇ct艰〕榜和壕运沟防辫御效凤应〔兆En洪tr戴en丸ch棍me网nt坟E沫ff津ec员t谁〕沙的双喷重影堵响〔窗Je配ns婆en孔a疮nd矿M期ec升kl秀in陕g,米19型76汽;M园or辫ck欣等，绞19倚88斧〕。心即在排较低翻的持终股水换平上索。控冤股股欲东的应侵占奴能力悉随其零持股岂比例屡的提倘高而肯增强棕，从锋而对蚂其他痛股东委的侵议占程魂度也美随之诚提高速〔壕供沟防舒御效撒应〕教；但递持股嘴比例浓提高毒到控凉股即股东农能够侨完全怒控制恰公司妻的经甜营行辞为后腰，由葵于控谢股公裁司与毯被控必公司讲的利陶益会区趋向浓于一迁致奥，随票持股澡比例汗的提锋高控西股股耳东的己侵占项行为伪会减才弱〔逃利益铲协同蜘效应流〕。脖Cl室ae柱ss游en也s壁等〔安20锅02渣〕用崖在东却亚八偶个国保家的愤13贫01登家上海市公咽司证吩明了咏这两诉种效厅应的痕存在渴。狗但他架们是取通过誉衡量萝现金斜收益适权和古控制适权之鸡间的撒关系捡来进施行研掩究的刃。在浅中国衣证券颤市场川，现磁金收竞益权阀往往排是和态控制矿权紧携密联脚系在魔一起植，而宗并不僵像东陵亚其纠他国燃家存度在很贝明显肥的分委离情喘况，窗所以胶在这碌里，吴我们产也试问图研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、迈股利煮发放离数据墨、财晓务数咬据都躁来自课于?干中国悄股票疮市场败研究钉〔C胀SM幸AR煎〕数暂据库追各个阴系列露?。竖论文焰中指谅标的陆相关窜说明闯OZ敏：上凤市公欲司的颜大股网东净寄占用活上市眨公司谁的资猪金与期公司邮总资冬产的敞比值趋；海Gr团ou茫p：还虚拟伏变量蛋，如宰果上许市公蔑司的负第一鸡大股拢东是向企业世集团符为1拢，否雄那么为著0非企业集团指资产管理局、科研机构、高校以及社会团体、投资公司等。另外如果我们考虑了实际的控股人，比方非企业集团指资产管理局、科研机构、高校以及社会团体、投资公司等。另外如果我们考虑了实际的控股人，比方有的公司第一大股东虽然是资产管理局，但是它委托了其他企业集团代为管理，这时我们还是认为该公司由企业集团控制。句AC暮和R党C：砌第一鸟大股号东的道持股雁变量惑，当红第一钳大股辣东的族持股蛙比例桂超过废50耽%时饶，A聚C等殊于第欺一大毯股东趴的持策股比晕例，漏RC葵等于爱50票%，窑当第饺一大置股东秩的持弹股比蚕例低系于5抹0%患，A进C等束于0茅，R冷C等鲜于第皮一大闯股东祸的持欧股比采例Mock等〔Mock等〔1988〕在研究股权结构与企业业绩的关系曾采用了这方法。李增泉(2003)在衡量大股东资金占用时也采用了该指标。蚊NO食1这里我们用的第一大股东的持股比例还考虑了在上市公司中往往会有一些股东存在关联关系，所以如果其他股东和大股东有关联关系我们认为他们是同一股东，也就把它统计为第一大股东的持股比例。这里感谢刘峰老师对此提出的珍贵意见。暴：第饱一大漫股东忠持股扁这里我们用的第一大股东的持股比例还考虑了在上市公司中往往会有一些股东存在关联关系，所以如果其他股东和大股东有关联关系我们认为他们是同一股东，也就把它统计为第一大股东的持股比例。这里感谢刘峰老师对此提出的珍贵意见。粘NO律2：吉第二脊大股刮东持朱股比河例；马NO塔3：萍第三酿大股西东持械股比拍例；逝Mu姨l：氏虚拟期变量铲，当给第二抄大股成东持寒股比戚例超晶过5静%为毅1，纵否那么狂为0理；抖St捧ak范e：浅虚拟绪变量们，当灶第二扇大股素东为否机构葵投资苹者时阶为1卡，否挺那么为州0；卡Ra丢te己；独素立董慎事比唯例，今为独陕立董颂事人生数/感董事糕会人苦数；渠LS少PR满：上职市公捞司和借大股畏东发撒生的式关联越采购萝/销够售成油本；播LS轻SR羊：上晴市公采司和枕大股洽东发铺生的贯关联漆销售悬/销徐售收改入；丈SO肃E：扩虚拟矮变量方，衡毅量上究市公骑司的峰配股纤动机胀，当沙该年攀度的刻RO怒E在兵10看%和只12款%之替间为评1，图否那么剂为0婶；衫DP吸ES熊：虚妨拟变甘量，爪衡量钉上市蕉公司有的达蝇标动删机。呜当该且年度汗的E朵PS尿在0胆和0竭.0艺1之商间为倘1，扶否那么西为0膛；赠DP高S示t性：年攻度的鬼发放倍的现痒金股茂利；发DP营S腿t-倍1村：上宿一年耐度发姻放的饿现金抬股利咏；温RO乖A：钥净利旺润/地总资她产；寸RO沟A紫懒t-夫1戚：上肾一年叶度的胸RO汇A；骡Ln愈as汁se昼rt训：资舅产的宋常用织对数炎；按LE稀V：皇负债峡/总耻资产忧；有行业在变量爬和年驰度变抓量都少是虚听拟变怕量绍描述纲性统爸计绵1、浙各个忍指标容的描射述性娇统计客De砍sc开ri涛pt口iv锅e晃St兴at童is惭ti冰cs利表1且：胸N赛Mi隐ni秤mu岛m周Ma守xi军mu休m确Me坝an在St孩d.协D缴ev咳ia固ti寄on苹01疾类别伸54速8扣0伴1泡.7尼5硬.4矿3激02弄类别至54废8灵0粮1扁.7川9钉.4遵1及03条类别深54涝8敬0仿1叶.7蜡9皮.4习1剥01迅no躬1胸54舱8和-.心09侮00烘.轮84年69炊.4筒6浇2集.1沾74激9厘02故no兼1封54映8墓.0译70仿2窝.8理46爹9蝴.4咽57昏.1车70画1丸03向no芦1裁54纸8愉.0蛙02独0俱.8备46疾9阵.4断4贼8供.1替72吵2饮01奋ac怒54途8疼0关1例.2比8土.3堪2贡02奥ac迅54躲8乞0倚1格.2师7慰.3否1介03印ac涂54灰8徐0游1窃.2凶6母.3萄1组01线bc讯54卡8炕-.未09积00糖.5辱00温0巾.4滴0辩6躬.1糖16胞0收02悼rc穗54乘8勺.0乘70眠2尾.5系00暑0薄.4邪04成.1幅12裹6堵03钥rc埋54烘8落.0划02股0扯.5熊00恶0颤.3鸡98传.1糟1每70陶01爱no手2叨54亏8晨-.豪09缎0储.6迹93湖0.弃08肃2细.0舞90驴1裤02厦no粱2估54适8套.0歉00固1笑.4额25咬0宏0.搅08课2铸.0寇84笋3狱03住no动2膀54君8怒.0沈00笛2宿.6过71镜2播0.蒜08摩1植.0女87含5满01顺第二怪股东麦的虚浅拟菌54继8甲0度1杏.4矛7鲜.5佛0银02贵第二冤大股欢东虚花拟怕54风8有0颠1姥.4可7弃.5熄0夫03航第二途大股闯东虚严拟递54妻8鞭0简1构.4泡7抗.5忍0扮01惩no桐3晒54泽8今-.宋09订0昼.2滩14杨0.所02诊7烛.0唤60孝8蓄02夺no织3债54绘8胡.0胜00荐0简.2令13腿7卧0.滴02称9爷.0茂34晴2殊03殃no适3骄54暮8瓶.0促00是2留.2拌13豆7硬0.围02其9枣.0凶35朽5唉01液是否贵机构角投资荣者纺54百8绿0疫1企.3很6礼.4预8剪02扶是否熟机构敢投资骆者勺54惯8廊0睡1岸.3朗9所.4暮9蛋0妨3料是否地机构暗投资扩者柴5匪48鼠0亲1屈.3搏7直.4催8什01那么配股弃目标其54毅8潮0朽1罗0.跪08绿0今.2冈7钻02见配股货动机铃54恶8圣0尊1个.1扭1疾.3玻1波03阴配股愚动机狮54讯8娘0更1鼓0.惑06奶4象.2话4梯01曾达标桂目标趟54切8别0呼1乘0.绳02魔2命.1伸5妙02赢达标洪目标旋54境8逐0请1怨0.谦02抵6提.1全6倚00蓬RO歌A凉54禾8论-.串38吹0驱.2踩54摧0.悼05艺9薪.0稠52由2跳01挂ro烛a漫54你8音-.壶30友0拆.1和88安0.设03侧5古.0矮41印6发02魄ro诸a桨54叹8狱-.明37狂42承.2扔25岩3娇0.德02壳7蛇.0流45干3河03陷ro萄a谨54座8冶-.像37粪42坦.2悠25乐3亏0.订02跳7瞎.0承45献3遵01避ep叫s松54喊8滤-1败.1申62迫5果1.唉25督62者0筒.1勇96保.2炭20偶0织02贵ep肃s犯54婶8恒-.铸99劫37高1.手34娃95景0统.1正6努3也.2览22川3味03嘉ep控s拉54诉8闷-3靠.1与10犹1誉1.恰53管14俊0盐.1传5嚷4闻.3撞19垮2逐Va猜li仍d脾N跌(l镰is兽tw签is拌e)

仆54赔8盈诵奇陈牙从表我1可乐以看芬出，式上市非公司饮中第幕一大惊股东犯是企筑业集盾团的帽占了朋绝大董多数撑，分熟别是奔75璃％、旁79盟％、定79阵％。决第一辜大股买东的辟持股可比例干还是膜居高所不下接，分称别是捷46绣.2竞％、摧45营.坏7％扣、4季4.陕8％航。第找二大拿股东歉的持汁股比编例比绵较小略，分垂别是简8.棋2％旷。8掉.2累％，煤8.山1%裳。第假设三大尝股东粉持股弟比例的更小纵，分挎别是挎2.障7％医、2室.9润％、茄2.克9％菜。这躲说明盈要期扬望第用二大兴股东雀和第活三股质东对做第一汽股东妨有制萝衡作共用是为比拟逗难的慕。第关二大顽股东不是机赵构投筑资者何的分壁别是惨36驱％，筋39疼％、脊37芹％，品这说颤明如陶果这热些机缠构投层资者免如果徒真能电发挥都应有增的作裁用将灶能起福到很含好的朽作用倒。熊2菌、大距股东封占用须上市印公司脑资金干情况最妨通过怜上市漫公司堤年度浪报告翼的码“料关联璃方关讲系及股其交景易的剪披露喂〞俊局部命，我唱们可溜以查街找到敬上市雀公司斤的大永股东快与上筋市公豪司之看间的抵资金始占用格关系献。大最股东侍占用穷上市两公司前的资睁金情装况主扮要通剪过上伯市公头司与太应收昆账款图有关税的三竭个会造计科辆目从会计上来看，“应收票据〞和“应付票据〞两个科目也反映了大股东与上市公司之间的资金占用，但由于我国法律规定相关票据的偿付期限一般不会长于6个月，所以这种占用通常是由于正常的业务来往而产生的；另外，根据现有的会计规那么，如果票据到期债务人无法偿付，那么“应收票据〞应相应转为“应收账款〞，所以本文在考虑大股东与上市公司的资金占用关系时，并没有考虑应收票据和应付票据的情况。浓来放炭映：监应收阵账款让、预生付账宪款和蜜其他部应收毙账款暖；上毫市公啊司占惕用大漆股东神的资密金情特况那么预主要治通过约上市酸公司寻与应俭付账子款反毁映出裂来：校应付乌账款腐、预波收账锁款和志其他僚应付次账款闻。由泊于退“燃应收懂账款烧〞凑、徒“王预付敏账款隆〞同、痰“秧应付沾账款即〞志和粒“温预收脆账款第〞山四个小会计淘科目丘时由心于生军产性陶经营希活动债引起夏的，牲而惊“阅其他陡应收醉账款方〞渣和衬“足其他温应付准款妈〞叙那么通维常是器在非疏生产惹性活鸽动引好起的区，所郊以本犁文将继前者腔称为龙“咏经营哨性资答金胀〞粮占用班，而作后者护称为壳“姿非经托营性粗资金兔〞西占用俗。另吧外要夹说明垦的是劲考虑室到控叮制性垂关系转的存慎在。拴本文四将大来股东首的控慨股的筛其他丸公司愚或企贫业〔谱但与兄上市院公司兄之间贺没有喷投资贞与被亦投资闲关系鄙〕与司上市蜂公司完的资概金占德用也从会计上来看，“应收票据〞和“应付票据〞两个科目也反映了大股东与上市公司之间的资金占用，但由于我国法律规定相关票据的偿付期限一般不会长于6个月，所以这种占用通常是由于正常的业务来往而产生的；另外，根据现有的会计规那么，如果票据到期债务人无法偿付，那么“应收票据〞应相应转为“应收账款〞，所以本文在考虑大股东与上市公司的资金占用关系时，并没有考虑应收票据和应付票据的情况。章表券2鹿：那么 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06:36上海证券报网络版瑞榆从纯其他小控制贪变量蹦来看晒，L花SP猎R和降LS疑SR价，L过EV桃虽然峡符号瑞和预练期一暴样，饰但都缓不显肠著，叹这和缓李增欧泉等矿〔2榜00妨3鲁〕工的结跌果很役不一承致。君另外娃ln侍as肤se砌rt迹的符怨号是色正的酬，这好也和湖李增后泉等瘦〔2究00条3搭〕柿的结铁果相亭反。袋容关联悠采购押与销亏售预测符号LSPRLSSR预测符号LSPRLSSR(1)(2)(3)(1)(2)(3)(Constant)?0.00***0.00***0.00***0.00***0.00***0.01***(-4.63)(-4.80)(-4.40)(-2.97)(-3.15)(-2.64)Group+0.00***0.00***0.00***0.880.990.84(3.55)(3.31)(3.29)(0.15)(-0.01)(0.20)AC-0.00***0.01***(3.28)(2.45)RC+0.940.51(0.08)(0.66)NO1+0.00***0.00***0.00***0.04(5.80)(3.26)(4.58)(2.08)NO2-0.550.00(0.60)(3.80)mul-0.110.00(-1.60)(-2.94)Stake-0.470.12(0.72)(1.55)NO3-0.400.01***(-0.83)(-2.71)Rate-0.00***0.00***0.00***0.080.090.07(-2.70)(-2.62)(-2.70)(-1.73)(-1.69)(-1.82)Lnassert+0.00***0.00***0.00***0.00***0.00***0.00***(5.13)(4.95)(4.81)(3.68)(3.60)(3.35)LEV-0.101.130.150.00***0.01***0.01***(-1.64)(-0.99)(-1.44)(-2.68)(-2.67)(-2.59)ROA-0.030.040.030.080.090.06(2.13)(2.05)(2.16)(1.77)(1.70)(1.88)EPS-0.020.020.020.020.020.01***(-2.26)(-2.22)(-2.32)(-2.45)(-2.41)(-2.63)SOE-0.460.410.400.040.040.03(-0.74)(-0.83)(-0.84)(-2.06)(-2.08)(-2.15)DPES+0.320.320.340.820.810.71(-1.00)(-0.99)(-0.95)(0.22)(0.24)(0.40)F8.909.998.658.878.879.16AdjustedRSquare0.100.100.100.100.110.11CASE164416441644164416441644注：*表示0.1水平上显著**表现在0.05水平上显著***表示在0.01上显著〔行业和年度的数值没在表中列出〕注：*表示0.1水平上显著**表现在0.05水平上显著***表示在0.01上显著 况分析打结果爬：从歼上表茄可以腐看出漠，对似关联泡采购鹿/销漠售成佣本和济关联旅销售注/销草售收杜入这弓两个碎个变怎量来甜说，业Gr美ou丹p,捆AC扎的回行归符珠号与窜预期链相符燕，R早C与芹预测岔相反村，同柜时不万显著成。G垄ro秀up店在各捞个模灶型中放都非奴常显哗著。仓说明未在控锋制相怠关因距素后亮，企窑业集惹团作倒为第狮一大郑股东贫的上迫市公捧司更安经常证地发痒生和菠大股页东之夕间的添关联桐方交略易。折NO亿1作漏为代浊替指俯标来谷衡量范大股哥东的稳持股奏比例蔬，这睁个指昌标在墓各个哲模型促都显它著正伟相关劈。说搏明上察市公院司和之大股旧东之嗓间发路生的宰关联溪方交睬易与拉大股诵东持细股比寇例正肃相关祥。没厌有发寿现存躬在利碧益协婆同效是应〔茶Al题ig放nm南en绑t功Ef踩fe桨ct班〕。栏到目结前来多说，析我国臣的愁两个此交易团所上乔市的烂公司己，绝铸大部仁分是罩原来滑公司沫局部位改制弦而成傲的。违改制未中，班往往笛都是吓从原宅来企可业的型一个乔或数块个生中产车泪间和验其他悬假设干誓关键驰部门采“溉包装己〞强成一咳个公枣司，龟并注守册为般独立解的法宾人。阁但实备际上娇，很继多烈“映包装衰〞画后的虾公司扇即使翠上市夕，它些仍然默不具物备自咬主经诚营的奇能力乔，很缝多公残司从耕材料角采购鱼、产只品销塘售到漠产品茧设计既、辅穿助服杠务〔悔如水乒电等室〕的乏提供销等，疼都控站制在彼上市统公司根的大朵股东畏手上虾，这搁样，需与大睡股东混之间端的因腾产品筒或服该务往灶来的欠而进欢行关盐联交阴易，那就不拖可避醒免。手这类抖关联狠交易题对上当市公笛司利豪益的块影响售，喜阿忧参凭半：材大股款东既城可以蝶利用冤关联页价格削侵害桥上市沫公司普的利熔益，陷比方劝高买顺低卖佩，也侨可以付在上款市公超司需记要利义润进暖行配吐股或下增发扁时，窜通过造价格蕉的调易整让拉上市雀公司捷的账缺面利醉润满纹足相喷关的宽要求邪。因遵此，枕很难驱对目进前上迅市公丝司发仇生的越关联肾购销珠交易丛的公龙允价兵格给箩出比炒较可境靠的拨评价客。从绘模型饥来看册，第脊二大显股东葱的存敞在对眠上市增公司磨发生挠和大怜股东幻的关临联采甚购没轰有发菜生很肌大作天用，枣它的衬符号野还是头正的剖，而虹Mu央l这猜个指岂标是锻负的涛，但宴不显风著。垂N凭o3近这个讯指标贴是负宽的，狮也不假设显著昼。而租在关腔联销曲售中注，N尊O2烟这个禽指标把显著问为正壶，而末Mu僵l却检显著酿为负馋，同违时N档O3诊这个缴指标司非常矿显著坏为负裁，说扬明关骗联销旷售和铜关联穷采购陷是不炮一样岔的，束可能藏是因牛为关板联销浊售更玩容易报被大斯股东去利用慨来进秋行利列益侵刷占。惑第二滔大股积东是生否为怠机构椅投资己者这膊个指液标符表号与哥预测鞋相反畅，但栏是不