从头部聚集趋势探寻更具确定性的中小券商发展机会

目 录TOC\o"1-1"\h\z\u一、利润格局未明变，规模压力倒逼下中券商净资产扩张明更强 5二、泛经纪业务：售格局稳定，机构经业具备发展可能 7三、资管业务：竞压增大，头部聚集度将升 四、投行资本化：部集明显，头部券商牌应突出 15五、投资建议 17六、风险提示 18图表目录图表1 市商业入头集度览 5图表2 市商利头部中一览 5图表3 市商资头部集一览 6图表4 市商有产头聚度览 6图表5 21~202券行募规、资合计募占比 6图表6 纪务入部聚度览 7图表7 纪户金转率览 7图表8 融务部集度览 7图表9 融务客资金化一览 7图表0 上券客金头集度览 8图表1 当新投及投者比速览 8图表2 投者均增长入颈期 9图表3 代金产务收客资平转率一览 9图表4 机分佣部聚度览 10图表5 收占前20名商201~022年佣金入收占一览 10图表6 国、风江证分佣收一（单：元） 图表7 国、风江证分佣收占收入重 图表8 股型金聚集一览 12图表9 02~221股型金年绩X）与赎比Y轴览 12图表0 货型金聚集一览 13图表1 债型金聚集一览 13图表2 证行债基金股基有占一览 13图表3 股基及ETF基金模览 14图表4 美共基构一览 14图表5 美型平均率览 15图表6 美指型平均率览 15图表7 证行投务收集度览 16图表8 PO规头中度览 16图表9 再资模集中一览 16图表0 企债公规模部中一览 16图表1 证行主众及营商览至2022123） 18一、利润格局未明显变化，规模压力倒逼下，中小券商净资产扩张明显更强营收及利润结构上头聚集趋势未明显提。202年及018年于两市场情明显滑之018年质业风险头券业更为健小商现定亏，因此两头券净润及收比显高。除2018及222年外，其他年份来看，证券行业业绩头部聚集趋势并没有非常明显201~2021年市商收入R10由58.至61.8净润R10持在672，除205市行显行推中券净润长外其年净润集度明显改变。图表1 上市券商营业头部集中度一览6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%5.0%5.0%5.0%5.0%

213 214 215 216 217 218 219 220 221

4.0%4.0%4.0%3.0%3.0%3.0%3.0%） ，图表2 上市券商净利头部集中度一览8.0%7.0%7.0%6.0%6.0%5.0%

213 214 215 216 217 218 219 220 221

5.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%3.0%3.0%3.0%净利（左） （右），上述现象原因或是近年头部券商注重提升资金利用效率，中小券商重视提升规模。行业于本动行业规与产钩市券净产C10由617下至59.9而有产C10由65.升至7.6净润R10维稳0132022年前上市商益募资计961亿占222末资比的14外，其他小市商益募资计995亿，占022末资比的4。头部券商资产负债表运用精细化更高，而中小券商资产负债表运用仍处在相对粗放的张阶段。比行整，头券受于2013前行整及2008年浪潮资产规模已有明显提升，因此募资频率明显更低，更注重提升资金利用效率。而中小券受206以以资核心风管体影业规增愈受于净产不足的响因积增资本，现务模升。图表3 上市券商净资头部聚集度一览6.0% 4.0%6.0% 4.0%6.0% 4.0%6.0% 3.0%5.0% 3.0%5.0%

213 214 215 216 217 218 219 220 221

3.0%() 5，图表4 上市券商自有产头部聚集度一览7.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%5.0%

213 214 215 216 217 218 219 220 221

4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%3.0%3.0%3.0%产() 产5，注：自有资产＝总资产－客户资金存款－客户备付金图表5 212022年券行业募资规模、资合计及募资占比203~02年权益端募资规模（亿元）202年末净资产（亿元）203~02年募资占净资产比行业合计59652353.6252%前五券商11128835135%前十券商1911141.5140%其他3953895507417%，注：前十、前五券商取净资产规模排名。二、泛经纪业务：零售端格局稳定，机构经纪业务具备发展可能泛经业经业收+融务入行经业务入C10基稳在60左右融务C10由71降至3经业头聚集变小两业虽有低，但主要是转化率出现一定变化，中小券商两融转化率明显提升，但近年来两融转化率与头券接，一提升间小。经纪业务核心取决于客户资金规模，但近几年客户资金产业格局没有出现明显变化。201~202客金10期在61~62之，总变波不显行业八成以上市券客户金占率化幅小于11。从转率看行业化逐渐近，未来化可更取于市行本变。图表6 经纪业务收入部聚集度一览 图表7 经纪业务客户金转化率一览6.0%6.0%6.0%5.0%5.0%5.0%

3.0%3.5%3.0%3.5%3.0%3.5%3.0%3.5%3.0%经纪业务收() 经纪业务收5

70%50%30%10%.%.%.%

040506070809000102前五 前十 其他， ，注：转化率经纪业务收入客户资金图表8 两融业务头部集度一览 图表9 两融业务与客资金转化率一览7.0%7.0%6.0%6.0%5.0%

融出资() 融出资金

4.0%4.0%4.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%

00%00%00%00%00%00%

040506070809000102前五 前十 其他， ，注：转化率两融资产规模客户资金1详见《证券行业03年中期策略报告：从ROE看PB中枢，改革红利驱动估值提升》图表10 上市券商客户金头部集中度一览6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%5.0%5.0%5.0%

213 214 215 216 217 218 219 220 221

4.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%金() 5，上述现象主要原因零售端新获客难度明显提升。投资者人数减少叠加开数量限制致企图发力泛经纪业务的券商无论从行业竞争获取客户还是从新市场上获取客户的难都有明显提升。行业客户资金规模增长越来越来自现有客户账户的资产自然增长而非客户户升。人新投人数显205年4月~023年4月新资者从2703万人年至105人年在前资数达22人高数投资同比增速缓明由29降至68。户上：016年10月，监推人政，一投者一市最多可申开立3个A账户封式金户投资人户上2012021券行人户由1.4增至152户5人户数长008户虑到效户情况及年人户增长缓推目人户数长度已显。图表1当月新增投资及投资者同比增速览300.00250.00200.00150.00100.0050.0000年新增投资者数量（万人）

3%3%2%2%1%1%5%中国结算，.2.0.2.0.6.8.4.6.9155150145140135130215 216 217 218 219 220 221中国结算，，注：取上交所投资者开户总数中国结算投资者人数财富业多数客户金代金产业务入化较稳2022年行业最中公为139行业为0.5年多数市商化伴市场气度变化而改变。业务收入与客户资金规模挂钩度高。在此基础上，我们认为财富管理务虽为行业经纪业务的第二次增长机遇，但券商开展财富管理业务的基础大多以证券易客户为主。大多数商而言财富管理业务可能是现有券商客户资金—经纪业务收入转化率的二次提升而对现有经纪业务市率局洗牌。图表13代销金融产品务收入客户资金平转率一览12%10%08%06%04%02%00%219 220 221 222商 商 ，机构经纪端，不依赖客户资金等长期积累，发力建设难度较低。21~202年公募席位金C10期在42~45之总动不剔因代销生的席位佣金，可能实际头部聚集度更低。于中小券商而言，由于研究所业务主要以为投者提供投资咨询获取机构佣金，对客户资金规模等历史积累依赖度较低，发力研究人积累体机建后研究业能有实提升总追难较。此外，研究所业务除对机构经纪业务发展有重要作用外，对券商内部各项业务均有望实现赋能，有助于中小券实现各项业务主动化转型（1全注册下，PO破发明显增长，近年来投行业务承销压力明显加大，以研究能力驱动承销的重要性明显提升；（业能多券股东地政或业团为该股对赋能体经济的要求较高，而赋能实体经济则要求券商在做大资产规模的同时需要以研究投资能为依，升资能。图表14 机构分仓佣金部聚集度一览280%270%260%250%240%230%220%210%

203 204 205 206 207 208 209 200 201

470%460%450%440%430%420%410%400%5） C10，行业平均分仓佣金收入占比3.2%，部分中小券商收入占比超过10%。2021~2022年受市场行情下行影响，行业分仓佣金收入由223亿元降至189亿元，占行业总收入比重由2.87%提升至3.16%。部分券商分仓佣金收入占比较高，且以中小券商为主，如2021/2022年天风证券分仓佣金收入占比为11.9%/29.9%；国盛证券收入占比25.4%/23.7%；长江证券13.7%/15.0%；10.5%/14.2%。图表15 收入占比前20名券商202~222年分仓佣金收入及收入占一览14012010080604020002021分仓佣金（亿元） 2022） 2021） 2022分仓佣金收入占比（右

350%300%250%200%150%100%50%00%，注：仅为公募基金分仓佣金，未包含私募、保险、券商资管等注：取02年分仓佣金占总收入比重前20名券商。参考天风、国盛、长江，相较零售经纪业务，研究所业务进入壁垒相对较低，容易快速形成业务优势。国盛、短时间内实现业务收入快速增长。研究所业务对平台身道建依度低在入秀研队成究销等机后，往往能够快速形成业务优势。不过，研究所对研究人才依赖度高，如何打造研究所平能力防人流产的业下仍行持探。图表16 国盛、天风、江证券分仓佣金收一（单位：亿元）402000.0.0.0.0.0

03 04 05 06 07 08 09 00 01 02券 券 ，图表17 国盛、天风、江证券分仓佣金收占收入比重50%00%50%00%50%00%.%.%

03 04 05 06 07 08 09 00 01 02券 券 ，三、资管业务：竞争压力增大，头部聚集度或将提升券商资管公募化大趋势下，公募基金子公司发展权益资管，券商资管子公司发展固收管渐成共识。伴随资管规去通道化，证券行业“一参一控一牌”的券商资管布局政放前券资业逐渐着募推22年商管务入合管业务入比7.4，向资业入29.专项管35。在券商持有的公募基金与资管子公司的业务分工上，行业总体共识是公募基金重点发权益类基金，资管子公司发展固收类业务。战略布局反映的是券商客户权益类理财积性较高，过往借助渠道引流，公司旗下的权益基金发展通常较为完善。券商资管业务史积累往往是在固收类、通道业务上，在固收类业务上具备一定底蕴，在去通道化改后，发展固收类业务有助于发挥历史的业务能力，也有助于完善资管业务版图，提升团经资的务同力。权益类基金看业绩决了UM变化00~222年股基UM部集度有下滑C5由32降至28，R10由9至6。主原是前内混基UM增长自绩2，公本身台应明展。图表18 股混型基金头聚集度一览550%500%450%400%350%300%

10） C5

340%320%300%280%260%240%220%200%，图表19 02~201年偏股型基金两年业绩（X轴）与申赎占比（Y轴）览0%0%0%0%0%2%% 0% 0% 5% 0% 5%4%6%8%1%，注：我们将两年综合收益以为区间进行加总计算申赎占比。由于两年综合收益率低于15的基数量较少，因此仅统计收益率高于15的基金。注：申赎规模期末规模－期初规模×（＋期间收益率）固收类基金看：头部聚集度快速下滑，行业竞争明显加剧，母公司渠道能力较大程度决定了近年来债基占增长。200~022货型基金C10由58降至47债券型金CR0由3至35固类金部集度化映行渠竞争局的变化。市占率上，2009~2023Q1，宁波银行控股的永赢基金市占率增长2.5pct，增速位居第一；广发证券、粤财信托、盈峰集团等参股的易方达基金市占率增长2.47pct；中国银行控股的中银基金市占率增长2.20pct；蚂蚁集团控股的天弘基金市占率增长2.18pct；国信证券控股的鹏华基金市占率增长2.09pct；兴业银行控股的兴业基金市占率增长2.02pct；控股的招商基金市占率增长2.01pct。市占率增速位居前列的基金公司大多是近年来渠道增长明显的基金公司。2详见《非银行金融行业深度研究报告：公募基金公司研究框架与估值初探——资产管理系列专题报告之五》此外，复盘近年来债基市占率明显下滑的基金公司：因行业竞争加剧，渠道优势赋能用明显，导致过往虽具备先发优势但渠道能力增长不明显的基金公司市占率有所下滑中信券股华基市占低14.pc银行股工瑞基市占同比-6.46pct；、海通证券等持股的富国基金市占率降低4.86pct；建设银行控股的建信基金市占率同比-5.43pct；中诚信托、立信投资等参股的嘉实基金市占率降低3.03pct；交通银行控股的交银施罗德基金市占率同比-2.76pct。图表20 货币基金头聚集度一览 图表21 债券型基金头聚集度一览900%800%700%600%500%400%300%

700%600%500%400%300%209Q4209Q4200Q4201Q4202Q4203Q4204Q4205Q4206Q4207Q4208Q4209Q4200Q4201Q4202Q4

700%650%600%550%500%450%400%350%300%

500%450%400%350%300%250%200%209Q4209Q4200Q4201Q4202Q4203Q4204Q4205Q4206Q4207Q4208Q4209Q4200Q4201Q4202Q4C10） 5） C10） 5， ，从券商股东渠道赋看权益类基金可能更优势（固类管渠赖度高，且券权理积性高户像太致22Q~2031行业基保有市率由8.3降至.，行互网销构在收基渠协上更优。（2权类体绩回动UM规优质业可更易成UM规模提升。不过，从头部聚集度情况也反应出，行业目前仍在探索如何通过平台机制体建设打长续绩优金真形平优势。图表22证券行业债券基金及股混基保有占一览2%2%1%1%5%0%221 222 223 224 221 222 223 224 221率 中基协，金融科技驱动型基金公司前景广阔，于中小券商更易形成竞争优势。中小商渠道不足，发展债券型基金难度较大，股混基形成稳健可持续的增长亦有较大难度，中小商当发主型金度较考ET近来TF基金增极考海在国内三柱地下TF实现高增是具定性行机。TF基金核考验的金科的术累，商交技积，交渠上备定势：近年来，内F基金市场规模已在速长：207年至02Q，TF总规模由036万元长至68亿（比+61期间混规由27亿元长至7.6亿（比180，TF基金增明显图表23 股混基及F基金规模一览1.00800600400200000

20015010005021/21/821/1121/221/521/821/1121/221/521/821/1122/222/522/822/1122/222/522/822/1122/222/522/822/1122/2） F，中基协，参考美国，TF基金规模增长是资产管理行业的趋势所在。20201年，美国ETF基金共基金模的由0.9提至2要因是益于国自000年以市有性显升3主型金以造额受投者而注率本，ETF基金依其费势，务速展展国内伴机投者比提，市场有性望续升TF基金增速望续。图表24 美国共同基金构一览3.02.02.01.01.05000

195197199201203205207209211213215217219221

3.0%2.0%2.0%1.0%1.0%50%00%） F） F，成本控制是F基金发展的关键者资TF基金主取于跟踪标指数的踪及费17~221年动票金费滑34.债券基金费率滑3.9数票型金率滑7.8数券基费滑71.数型金模大边成本低伴规增，费快下。参考美国头部前三基金公司，皆因指数基金的快速发展而重新调整了经营策略。莱基金模心量自低于业均率的ET；先领规增来直销指数基金、信托模式等低成本战略；富达积极转变销售模式，发展投顾，向免佣基金、直模式变。3详见《非银行金融行业深度研究报告：公募基金公司研究框架与估值初探——资产管理系列专题报告之五》图表25 美国主动型基平均费率一览 图表26 美国指数型基平均费率一览12%10%08%06%04%02%19719920120320520197199201203205207209201203205207209201

主动股票型基金平均费率

030%025%020%015%010%005%000%

指数股票型基金平均费率 ， ，券商股东能为基金公提供资金支持金科技渠道协同TF竞争核是成本控及数踪后是融技竞参贝莱打阿丁于190年初，系统打磨至今，业务涵盖资产组合、风险评估、简化工作流程、云计算等。以融科技系统赋能投研耗费资金大，耗时长，而公募基金公司融资渠道较窄。证券行业年来募集资本金较多，且投向自营业务为主，资产规模大，但资金利用效率不高。以东资优赋基子司发业的能较。于中小券商言容易形成平台能力型基依成控融科及渠道能力，对投研人员依赖度偏低，投研人员变动对公司基金规模影响较小，有助于券打造台力形持性增。四、投行资本化：头部聚集明显，头部券商品牌效应突出头部聚集度明显提升，头部券商品牌效应带来强者恒强的趋势。21~202年，投业务入R10由9.0提至70.C5由36.4提至51.结上主要权益类承头聚度升015202，PO承规模C10由6.3至758，再资R10由0.3提至73.企债公债R0由5.5提至4.6。头部聚集度显著提升的原因主要是品牌效应。由发行方对权益融的定、承销等求较高，券商品牌影响力、定价权等因素较大程度上影响了发行方选择承销商，因此备更强定价能力的头部券商更容易获得投行承销机会。债券端承销由于对定价的依赖较低，发行方综合考虑债券融资成本等因素，对主承销费率有一定要求，因此头部聚度低权承，过年来销部集亦一定升。展望未来，头部聚度能仍会持续提升，小商投行业务发展或持承压。投行资本化程或加速行重本持进行行发投资化的程或将持提。一行务背可涵盖PEV做市、生、投股票押、包销等一系列客需为主的资产投资机会，投行业务规模扩张提升重资本业务收益率、健度的同时亦对行业资产规模提出更高要求。在现行监管体制下，头部券商在募集资金、提升杠杆等方面具备一定优势，且在金融科技、风险对冲等业务能力更强，更容利用产势发方供全位资服。全面册制下品效应的重要性提注册商价承销力将越来越成为投行业务的关键。于发行方而言，权益端承销关键往往不在于费率多寡，在于募资规模、发行效率等，全面注册制下，该趋势或将更为明显。头部券商品牌口较强受更。图表27证券行业投行务收入集中度一览7.0% 5.0%7.0% 5.0%6.0% 4.0%6.0% 4.0%5.0%

213 214 215 216 217 218 219 220 221

3.0%务() 务5，图表28 PO规模头部集中度一览 图表29 再融资规模头集中度一览9.%8.%7.%6.%5.%4.%

IPOCR） IPO

7.%6.%6.%5.%5.%4.%4.%3.%3.%

8.%7.%7.%6.%6.%5.%5.%

6.%6.%5.%5.%4.%4.%3.%3.%资CR） 资， ，图表30 企业债及公司规模头部集中度一览6.%6.%5.%5.%4.%4.%

企业债公司债CR（左企业债公司债CR（右）

4.%4.%3.%3.%2.%2.%，五、投资建议股东层面，中小券商大致可分为三类：国有券商（如、、财通证券等）：产业集团型券商（如中航证券、信达证券、平安证券、德邦证券等）及其他券商（如东方财富、国金证券、麦高证券等）。于国有券商及产业团型券商而言投资机主要看股东战略定及制建旗下券商子公司定位往往是以券商金融资源赋能地方及集团产业为主，顺应由间接融资直接融资转型的金融大趋势，券商牌照的战略定位高于利润定位。因此，虽然行业持推进中小券商差异化、特色化发展。但在股东层面，差异化的业务定位很难实现对地产业、产业集团的赋能，因此持续增厚资本金，扩大资产规模，成为该类券商发展方的主。从股战定角出券业中对体产赋的务要括研业、投行务自级场股投。资度：1、营权务与资规相钩较提升OE空，由底层产不透明容加投风；2行资眼于东业空间确性发力行业务虽能通过旗下产业资源实现投行与产业的协同，但在行业头部聚集趋势下，中小券获取外部投行项目资源的难度明显提升，投行发展策略更多的着眼于区域型投行及产型投行，中小券商投行业务可能会越来越依赖于股东背后产业资源。若区域或产业业规模速张公投业务望现显长打响行碑动E增长。3、研究业务：研究业务背后是产业资源与产业研究，对证券公司股东赋能，投行口碑机构经纪业务，零售获客等均有帮助。从投资上看，研究业务属于轻资本业务，容易实现E产大势资管模持抬机经务规有望持续增长，研究业务是较具确定性的