OPEC减产计划支撑油价继续看好“三桶油”

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u1、OEC延续减产协议，体现油价把控决心 4、PE+产议难，24年一削生额 4、高油诉持PE减产有使球需趋紧 52、全球上游资本开支低迷，美国页岩油增产乏力 73、“三桶油上游盈利能力、边际利润随油价波动情况分析 8、三游利力油价动况 8、三游际润油价动况析 94、天然气市场化改革加速叠加进口气减亏，三桶油持续受益 11、天然市化革速三桶游价力强 11、23全天气需改善油中下进气有大减亏 14、天然价变三盈能影的析 155、投资建议 166、风险分析 16图目录图1俄斯油量万桶 5图2PC沙原量（桶 5图3部分PC家23年财平油价 5图4PC次量调整实产及伦油价配、量位千 6图5中原加量同比 6图6：A对2023年需求量预（万桶日） 6图7海石巨的3年资开计增较（资开单：亿元） 7图82014年来国岩油要区油量千 7图92014年来国岩油要区U（） 7图1：国油中化、国油油EBT亿元随油格动（ 8图：国油游（亿）布价（桶变动 8图1：国化游（亿）布价（桶变动 8图1：国油游（亿）布价（桶变动 9图1：国油利亿）布价（美元桶变情况 9图1：国化利亿）布价（美元桶变情况 10图1：国油利亿）布价（美元桶变情况 10图1：油格上涨1美元对石公上游P（元）厚况析 11图1：29个、治直辖天气站平值（立米） 12图1：国口NG度价及比 15表目录表1PC2024年产量整单： 4表2桶业弹表 11表32023年来地天然终调政策 12表4中油223年然气应同 13表5：A对2023年天然供需量预（Bc） 14表6我已、建规划口然管道 14表72022三然气务比 15表8天气现格长0.1元对桶利能影分析 161、OPEC+延续减产协议，体现油价把控决心、OPEC减产协议难延续，24年步削减生配额沙特自愿减产0万桶/日OEC+延续减产协议北京时间6月5日凌晨，OEC第5届部长级会议结果出炉。沙特7月额外自愿减产0万桶/日，该额外减产可能会延长，挑起稳定石油市场的重任，本次减产令其产量降至900万桶/日，为2021年6月以来的最低水平。OEC+其他成员国合计产能目标未较此前计划有变，但已有的减产计划延长到2024年底。此外，OEC+将2024年产量基准下调139万桶/日至6万桶/日主要目的是使配额与实际产量相吻合。OEC+将于1月举行第6届部长级会议。伊拉克 443 422 443 -21科威特 268 255 268 -13伊拉克 443 422 443 -21科威特 268 255 268 -13安哥拉 146 146 128 -1.5刚果 31 31 28 -34赤道内亚 12 12 7 -51国家 2023-4基准2023-5至 2024年准5月愿产规24基产量产量 2023-2 产量 模 变化模沙特拉伯10489981048-50阿联酋302288322-14+20尼日亚174174138-3.2阿尔利亚10196101-5加蓬181718-1OP0国254224382499-104-422墨西哥175175175阿曼848084-4马来亚575740-1.6南苏丹121212苏丹776-08OPEC+418640704046-116-13.3资料来源：OPEC，整理内部争端暂告结束，OEC+减产以应对油价疲软。OC+第二大产油国俄罗斯今年无需额外减产但与其他成员国一样俄罗斯将现有0万桶/日的减产期限延长至4年底。本次会议前夕，沙特和俄罗斯因减产分歧而关系紧张因为沙特认为船运数据显示俄方没有履行此前的减产承诺所以对俄方颇感愤怒警告俄方遵守承诺此外部分产量长期低于配额的非洲国家被要求削减配额引发非洲国家争议也是本次会议进程较为艰难的原因之一最终考虑到油价外部压力日益增大，OEC+各国暂时放下争端达成妥协，同意延续减产和调整配额，以应对不断走低的油价。图1：俄罗斯原油产量（万桶日） 图2：OEC及沙特原油产量（千桶日）资料来源：，整理数据截至2023-02 资料来源：，整理数据截至2023-04、高油价诉求持PEC+减仍有望全球原油需趋紧财政预算压力下，OEC+高油价诉求长期持续。对OEC国家而言，油价是决定国家财政的核心因素提高油价可以增加其国家收入缓解财政压力根据F测算，3年OEC国家的财政平衡油价在60美元/桶上下，其中沙特、阿联酋两大OEC主导国的财政平衡油价分别为66.77、65.76美元/桶。2023年3月以来在全球加息欧美银行业危机大背景下油价屡次下探至70美元/桶以下对OEC+国家的财政构成威胁通过减产避免油价下探至财政平衡价以下，以保障国家财政盈余，成为OEC+国家的长期诉求。图3：部分OEC+国家23财政平衡油价资料来源：IMF测算，整理22年以来油价波动加剧，OPEC+调整产量对油价施加有力影响。0年，新冠疫情影响下油价跌至谷底OEC+推出共计0万桶/日的减产计划以稳定市场2021年随着需求修复推升油价OEC+于21年8月开始逐月上调万桶/日的基准产量但产量增幅屡次不及预期高油价诉求已现2年9月，海外主要经济体的加息令油价承压OEC+推出0万桶/日的减产计划油价在随后一个月内止跌回升3年4月欧美银行业危机冲击油价OEC+累计自愿减产6万桶/日油价再一次得到支撑回顾近年来OEC+的产量调整，对油价的影响力均较为强大，我们预计本次沙特自愿减产0万桶/日将成为稳定油价的新支撑。图4：OEC历次产量配额调整、实际产量及布伦特油价（配额、产量单位为千桶日）资料来源：iFinD，OPEC，整理数据截至2023-07原油需求仍然向好OEC+持续减产仍有望使原油市场供需趋紧3年中国经济修复稳中向好，带动原油需求整体恢复，3年3月、4月中国原油加工量分别同比增长8%、18。EA在最新的5月月报中称，中国的经济恢复比之前预期的更为强劲，2023年中国将贡献全球原油需求增长的近60%，并将全球原油需求增量预期上调至0万桶/日虽然OECD国家原油需求低迷但来自亚洲的需求增长足以弥补OECD国家工业生产低迷造成的原油需求恢复乏力。EIA也预计全球原油供需有望在2023Q3、Q4趋紧。此前由于非洲国家打击盗油等因素，OEC+两次减产力度均小于目标值，随着沙特减产的加码和非洲国家产量基准的调整，我们看好OEC+减产执行度的上升，全球原油供需有望进一步趋紧，油价将得到有力支撑。图5：中国原油加工量及同比 图6：IEA对023年原油需增量的预期（百万桶日）资料来源：，整理数据截至2023-04 资料来源：IEA，整理2、全球上游资本开支低迷，美国页岩油增产乏力巨头长期资本开支目标维持稳定，中长期上游资本开支不足的逻辑依然存在，我们依旧看好油价中长期维持高位。海外五大油气巨头埃克森美孚、壳牌雪佛龙B道达尔公布了2年业绩和2023年资本开支计划相较于年资本开支实现值巨头23年的资本开支计划以维持稳定为主3年五家公司资本开支计划值合计增速仅为此前面对化石能源未来和能源转型两大议题，欧美石油公司划分为鲜明的两大派别，BP、壳牌等欧洲公司在更大的环保压力下均公布了较为积极的向低碳能源转型的目标但美国的埃克森美孚雪佛龙则更加看好化石能源的未来在能源转型方面的举措较为谨慎但3年工作计划中，巨头普遍放缓了对能源转型的展望，新能源投资增速亦将放缓。图7：海外石油巨头的23年本开支计划增速较低（资本开支单位：十亿美元）资料来源：各公司公告，整理美国页岩油UC严重萎缩后续产量增长乏力2年以来不断上涨的油价使美国页岩油企业试图提高产量但由于前期资本开支不足即便美国页油企业努力扩大产量开钻未完钻井（UC指标仍显示其后续产量增长动能不足，过低的UC将限制美国页岩油企业进一步扩产的能力。图8：204年以来美国页岩油主要产区石油产量（千桶日） 图9：204年以来美国页岩油主要产区DC（口）资料来源：iFind，整理数据截至2023年6月 资料来源：，整理数据截至2023年4月3、“三桶油”上游盈利能力、边际利润随油价波动情况分析、“三桶油”上利能力随油价情况首先我们对中国石油中国石化和中国海油这三家公司桶油EBT随油价波动情况进行了计算我们发现中国石油和中国石化两者的盈利曲线十分接近其石油生产业务均在布油价格超过0美元/桶之后开始逐渐进入盈利但中国石油因其成本优势盈利能力略强而中国海油的石油生产业务则在布油价格超过5美元/桶之后便能开始盈利即中国海油在上游方面盈利能力强于其他两家石油公司。图10：中国石油、中国石化、中国海油桶油EIT（亿元）随布油价格变动情况（美元桶）资料来源：各公司公告，计算注：横轴为布伦特油价（美元/桶，纵轴为EI（亿元，1美元=7.1人民币随后我们对这三家公司上游EBT和净利（所得税随油价波动情况进行了分析经计算在0美元/桶的布油价格下中国石油中国石化和国海油上游的净利润分别为6亿元9亿元和748亿元我们可以很明显的看到虽然各石油公司上游业绩均能够随油价的上升而增加但由于各石油公司石油产量不同其业绩随布油价格的变动情况也不尽相同中国石油原油产量最高故拥有最高的上游净利润中国海油次之中国石化因为其原油产量最少故上游净利润也最小。图11：中国石油上游盈利（亿元）随布油价格（美元桶）变动 图12：中国石化上游盈利（亿元）随布油价格（美元桶）变动资料来源：中国石油公司公告，计算注：横轴为布伦特油价（美元/桶，纵轴为盈利情况（亿元，1美元=71人民币

资料来源：中国石化公司公告，计算注：横轴为布伦特油价（美元/桶，纵轴为盈利情况（亿元，1美元=7.1人民币图13：中国海油上游盈利（亿元）随布油价格（美元桶）变动资料来源：中国海油公司公告，计算注：横轴为布伦特油价（美元/桶，纵轴为盈利情况（亿元，1美元=7.1人民币、“三桶油”上际利润随油价情况分析“三桶油的石油生产经营业绩随着原油价格的上涨而提升他们在不同价下上游边际利润不尽相同经过我们的计算我们可以清晰的看到随着油价上升这些石油公司的边际EBT和净利润弹性均逐渐收窄即布油价格每上1美元/桶，能为他们带来的边际利润，将随着油价的上升而逐渐减少，最终在高油价下趋于稳定。对于中国石油来说当油价低于0美元/桶时虽然公司上游业务处于亏损状态但此时其边际利润最高布油价格每上涨1美元/桶净利润增量高达亿元。而当油价处于-0美元/桶的范围内时，公司边际净利润弹性迅速减少至2亿元且随着油价的继续上升而持续下降而当油价高于100美元/桶后，公司边际净利润弹性将稳定在5亿元。图14：中国石油上游边际利润（亿元）随布油价格（美元/桶）变动情况资料来源：中国石油公司公告，计算注：横轴为布伦特油价（美元/桶，纵轴为边际利润（亿元，1美元=7.1人民币对于中国石化来说当油价低于0美元/桶时公司边际利润最高布油价格每上涨1美元/桶公司能增加7亿元的净利润而当油价从55美元/桶爬升至0美元/桶时，公司边际净利润弹性将从6亿元（对应油价5美元/桶）逐渐下降，并最终稳定在8亿元。图15：中国石化上游边际利润（亿元）随布油价格（美元/桶）变动情况资料来源：中国石化公司公告，计算注：横轴为布伦特油价（美元/桶，纵轴为边际利润（亿元，1美元=7.1人民币对于中国海油而言当油价低于5美元/桶时公司边际利润最高布油价格每上涨1美元/桶，公司边际净利润为0亿元。随后，而当油价进入-美元/桶的范围内时公司净利润增量虽有所下降但依然能稳定在2亿元直到油价从75美元/桶开始继续爬升时中国海油的边际净利润才开始从20亿元逐步下降，并最终于油价达到0美元/桶（含）以上时，净利润开始进入稳定增长状态，此时边际净利润维持在3亿元。图16：中国海油上游边际利润（亿元）随布油价格（美元/桶）变动情况资料来源：中国海油公司公告，计算注：横轴为布伦特油价（美元/桶，纵轴为边际利润（亿元，1美元=7.1人民币此外，我们还对这三家石油公司的ES增厚值随布油价格波动情况进行了分析我们可以看到当布油价格每上涨1美元/桶时中国海油拥有最高的E增厚量中国石油次之中国石化的ES增厚幅度最小在-5美元/桶的布油价格范围内，布油价格每上涨1美元/桶，能分别增厚中国石油、中国石化和中国海油的ES0.01、0.008和38元/股。图17：布油价格每上涨1美/桶对各石油公司上游ES（元/股）增厚情况分析资料来源：各公司公告，计算注：横轴为布伦特油价（美元/桶，纵轴为边际E（元股，1美元=7.1人民币2年，中国石油、中国石化、中国海油原油产量分别为06.、280、8百万桶，若假设所得税率为5，原油价格每上涨1美元/桶，分别增厚中石油、中石化中海油净利润35.055亿元ES分别增厚0.06、2、54元。表2“三桶油”业绩弹性测算表原油原油量价格涨位增厚前润所得率增厚利润总股数 市值 增厚PS（百桶）（美/）（百美） 假设 （亿） （亿）（亿）（元）中国油90.2190.22500%4831,30143120.26中国化28.9128.92500%1501,997,970.12中国油47.8147.82500%2554768,670.54资料来源：wind，整理注：截至2023-06-08；假设产量即为销量，1美元=7.1人民币4、天然气市场化改革加速叠加进口气减亏，“三桶油”持续受益展望3年，中国天然气需求有望重回增长态势，“双碳”目标影响下天然气远期需求空间广阔欧美天然气需求下降趋势持续海外天然气市场紧张有望缓解我国进口气成本有望降低天然气市场化改革开启新一轮进程各省市相继推出终端顺价政策我们看好天然气顺价在全国顺利推进综上天然气行业需求增长+进口气减亏+下游顺价，天然气业务盈利能力有望提升，“三桶油”有望持续受益。、天然气市场化加速“三桶油下游顺价能加强我国天然气中下游售价受到管制门站基准价长期保持稳定天然气的定分为三部分天然气开采方的开采成本加上利润形成的井口价以及贸易商的易成本加上利润形成的到岸价；井口价/到岸价加上管输费称为门站价；在门站价格基础上加上城市配气费即为终端价门站价以政府指导价为基准可视成和供需情况适当上浮或下浮其中工业用气顺价幅度大于居民用气我国天气门站基准价长期维持稳定值我们计算了9个省级行政区的天然气门站价值，019年以来稳定在.68元/立方米。图18：29个省、自治区、辖市天然气门站价平均值（元立方米）资料来源：，整理数据截至2023-06-058年发改委发《国家发展改革委关于理顺居民用气门站价格的通知，将居民用气由最高门站价格管理改为基准门站价格管理供需双方可以基准门站价格为基础，在上浮20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格，实现与非居民用气价格机制衔接方案实施时门站价格暂不上浮实施一年后允许上浮各省级价格主管部门都按照国务院要求陆续建立了联动机制但是在执行过程中从各地近年来的调价政策可以看出地方对城市燃气的价格联动对非居民气较为灵活和宽松对居民用气的价格联动根据保民生的相关要求更加谨慎和严格，即使合同气量之外的现货LN，同样要求维持售气价格的基本稳定。交叉补贴问题突出，居民用气不承担调峰费用，严重扭曲资源配置。Q，随着海外油气价格降低和保供季结束，天然气市场化改革开启了新一轮进程各省市相继推出终端顺价政策我们看好天然气顺价在全国顺利进。表3：203年以来各地区天然气终端调价政策地区地区 日期 调价策要荆门 202..9湖北荆市改发公称按政制价听办法的关规行门区民天销售格整听证会公根居用的际列了3气调方。孝感 孝感 202..18 孝感城非民天气售由.7元立米到.8/米。湖南当气采平成波幅达准门格应时动价动机天气端售格同向调原上202..31居民气端售格年调过1湖南当气采平成波幅达准门格应时动价动机天气端售格同向调原上202..31居民气端售格年调过1次民气端售格年联上不过4次调数限民价联动上幅拟行限理非气价动则按气采平本同同同调。-邵阳 202..6 联动调县居用终销格0.9/方米邵城除外)居民居民气格变继维每米.0，居用价由方米450元整每米.0元南丰县 202..25非居用然销价实联浮，高售格为.0/方米含，浮限。九江 非居用然销价实联浮，高售格为.0/方米含，浮限。九江 202..28宜春 202..17 自223年2月1起中城居民管天气售格动为.0/，许浮幅宜春 202..17 自223年2月1起中城居民管天气售格动为.0/，许浮幅不。新余 202..10 自223年1月1起中城居民管天气售格动为.0/，许浮幅不。浙江浙江州与州发委续文件整居用道然销格天气下游格动式整为终销售浙江衢州湖州202..1价格气综价+配价格丽水发的格动制求稿中在整然上游格公式同还提出非民用用销价行市调价由用企自商确。”广东 丰顺县 202..4 非居用价调为过.5元/方福建福建管道然非民气高售从.28元立米高至447/方米车气。厦门 202..29非居大户气格来.0元/方调为416元立米。太原202..23三档调.9/非居大户气格来.0元/方调为416元立米。太原202..23三档调.9/方米忻州202..4居民气调，居用为95/方米阳泉202..9非居用管煤气气为79/方，动销价为1元/方。202..5203年4月1-204年3月1内蒙居用然门在准价格基上浮15%一、民户售格为.22元/方，时民梯价应调；包头 202..31 二自223年4月1至03年0月1，居用销价格整为295/方。三公用（校养福机等执居气的居用销价格照民价一第档均水执销售价调为247/方。山西内蒙古呼和市石家庄 202石家庄 202..20 居民道然销价调.7元/方。一第、三价格照1：.51.5的价进行整。

202..1居民气售在223年4月1日至204年3月31日间为.22/方，时梯价调整居一档气价为.22元立米居二档价为.72元立米居民档价为.38元立米。资料来源：各地区发改委等，整理

中石油23年天然气销售方案出台价格上浮幅度有所提升中石油与下企业签订的售气合同里分为居民用气均衡一均衡二和调峰气量其中居民用气和均衡一为价格较低的气量，均衡二和调峰气量则价格较高。2023年中石油天然气合同方案是非采暖季里均衡一管制气和均衡二非管制气的分配比例为70和30；采暖季，管制气和非管制气分配比例为55和45，其中均衡一较门站价上浮20，而均衡二的气量有3%的气量为浮动价格，挂靠KM价格，其余气量较门站价上浮80。相比2年中石油2023年的居民气价都调整为较门站价上浮152年为上浮5在非管制气的均衡气量部分2022年定价分为三档淡季上浮40至80%，旺季上浮-80，而2023年则统一调整为上浮80。此外，全国管道气均有3%的气量挂靠KM现货价格。对比022年，3年中石油天然气价格上浮幅度明显提高。中石油制定这种合同范式参考了国外的经验，主要目的是要向下游企业分摊高价进口气的成本，以保证合理收益。表4：中石油203年度天然气供应合同调峰气调峰气均衡2（浮价均衡2居民气均衡1（固价）非管气管制气淡季20304至

资源置比 70% 27% 3%202.1）较门价浮例15%20%80%挂靠JM现货202.0）较门价浮202.0）较门价浮例15%20%80%挂靠JM现货120以上

资源置比 55% 42% 3%资料来源：华夏能源网，整理、23年全球天然需显著改善，中枢下行口气有望大幅亏EA发布023Q《天然气市场报告报概述了2022-3采暖季的天然气市场情况并对2023年全球天然气市场进行了预测整体来看由于有利天气条件和及时的政策行动自2023年初以来欧洲和全球天然气市场的压有所缓解2023Q1欧洲枢纽和亚洲现货LNG价格已跌至2021年夏季水平以下但仍远高于历史平均水平天然气需求的下降预计将减少2023年夏季的库存注入需求，从而缓解市场基本面。表5：IA对023年全球天气供给需求量的预测（c）消费量生产量20192020202120222023E20192020202120222023E非洲164161169164168252241262251262亚太829834891877905630626651659666其：国307325367364388174189205218228中南洲156142153151149167150148152154独联体608584634610610921866961873820其：罗斯482460501475476738692762672620欧洲590576609524498249230222230226中东543547562575588668669693712727北美1104107910911145112211641145118312301250其：国88686887492189996895498410201040全球计3993392441094046404140513927412041084105全球-1.%4.7%-1.%-0.%-3.%4.9%-0.%-0.%中国比5.9%12.%-0.%6.6%8.6%8.5%6.3%4.6%资料来源：IEA预测，整理

中俄管道气合作持续推进我国进口管道气增量可期我国已建在建和规划新建中亚天然气管道A线、中亚天然气管道B线、中亚天然气管道C线、中亚天然气管道D线、中缅天然气管道、中俄东线天然气管道、中俄西线天然气管道等7条陆路进口天然气管道全部建成后进口能力达0亿立方米/年。目前，中亚-C、中缅管道、中俄东线北段、中段已全部建成投产，中亚D线、中俄西线中俄东线南段还在建设中目前俄罗斯主要通过中俄东线管道向我国供应天然气2年俄罗斯通过中俄东线管道对华天然气供应量达到155亿立方米中俄东线南段于021年1月开工2年2月中俄东线穿越长江隧道全面贯通，中俄东线南段建设加速，即将拥有对我国东南沿海地区供气的能力，我们预计23年中俄东线供气量将进一步爬坡，从而提升进口管道气的供应量。）表6：我国已建、在建及规划进口天然气管道）管道称气源国管道（里设计气力（立米年）投产份中亚A线土库斯坦乌兹克哈萨斯亚B亚C亚D线1000300在建中缅线缅甸25201202013中俄线俄罗斯40003802019中俄线300规划资料来源：中石油官网，整理23年进口LNG价格下降进口LNG有望减亏2年地缘政治影响下我国LNG进口价格冲高，23年快速下降，3年-4月我国LNG价格较2年下半年的高位环比大幅下降同比分别-1515%--12考虑到：（）3年油价中枢较2年下行；（）LNG长协合同额稳步增长，现货占比逐渐降低（欧洲天然气价格回归理性亚洲LNG现货价格稳步下行我认为3年进口天然气价格将持续下降从而利好上游天然气进口企业降低进气成本。图19：我国进口LNG月度格及同比资料来源：，