上市柜建设公司绩效评估与影响因素

上市櫃建設公司績效評估與影響因素探討章定張金鶚***政大地政系博士班研究生**政大地政系教授摘要上市櫃公司在所有權與經營權分離狀況下，所有權人原本就有強烈評估經營者績效之需求；而建設公司在推案與入帳時點相距甚長，且入帳時點不穩定，盈餘與營收容易暴起暴落的情況下，管理當局的績效評估更感不易。傳統學者普遍襲用淨值報酬率作為績效評估指標，不但在會計上有其理論問題，而且在經濟上亦缺乏基礎。本研究將根據建設公司之經營特性，設定投入產出變數，以資料包絡法（DataEnvelopmentAnalysis，簡稱DEA）來計算台灣上市櫃建設公司之相對經濟效率，並找出可能引起上市櫃建設公司經濟無效率之因素為何。研究結果顯示慎選推案區位的公司績效表現較佳，而借殼上市公司表現普遍低落。同時設立年限、董監事持股比例、董監事設質比例、市場貝他與設立年限與公司經營績效呈現顯著相關。關鍵字：上市櫃公司、建設公司、績效評估、資料包絡法

1.前言隨著國內證券市場發展，國內不少建築投資業者尋求上市，希望由資本市場取得大量廉價的資金，以因應土地開發的需求。在證券管理單位對營建業特別嚴格把關情況下根據臺灣證券交易所股份有價證券上市審查準則第十六條、第十七條，針對營建業之獲利、資本結構等各方面均給予比其他產業的公司更嚴格的要求。，上市之殷切，甚至不惜以借殼方式解決台灣已有新燕、寶祥、民興、國揚等公司為建設公司藉殼上市。。上市公司原本就存在管理當局擁有較多資訊之資訊不對稱性問題（informationasymmetry）根據臺灣證券交易所股份有價證券上市審查準則第十六條、第十七條，針對營建業之獲利、資本結構等各方面均給予比其他產業的公司更嚴格的要求。台灣已有新燕、寶祥、民興、國揚等公司為建設公司藉殼上市。資訊不對稱為Akerlof(1970)提出是以中古車市場為例，用以詮釋在相同價格下有不同品質，會計與財務學者引申於證券市場為相同價格下有不同品質之證券。目前學者衡量績效之方式大體上可分為淨值報酬率類、銷貨成長率、證券績效與投入產出設定類等四種。淨值報酬率（returnonequity，又稱股東權益報酬率）相似統計意義的還包括每股盈餘成長率，資產報酬率等，詳細討論參見RichandLarson(1984)意義明暸易懂，所以美國各績效獎勵計畫(performanceplan)大多數公司均採用此績效指標(Larcker1983；RichandLarson1984)，但此方法忽視淨值受限於目前會計原則，又被稱為剩餘權益（residualequity）目前會計原則採歷史成本制，及損益表強調配合原則，所以資產項目某些方面僅為尚未攤銷至損益表之歷史成本，故淨值僅是扣除負債後之未攤銷成本，故又稱為剩餘權益。之缺失，會計與經濟意義均非常有其爭議性，且無法衡量出該利益是否出於增加資產風險或盈餘操控（earningmanipulation）來達成。部份學者則以銷售成長率作為績效指標(CoughlanandSchmidt1985；Murphy1985)，雖然避免了盈餘操控問題，但銷貨收入成長率不僅受制於基期高低易有偏誤，且銷貨收入僅考量產出面而缺乏投入面的考量。證券績效立論於證券報酬為投資人所直接感受，且能反應公司的資訊。此立論一方面受限於證券市場效率假說（marketefficiencyhypothesis）證券市場效率假說為證券市場是否能反應所有公開與未公開資訊，依效率分為強式、半強式與弱式三種。詳細討論請參見Fama(1970)，目前尚無研究支持國內證券市場為強式效率市場(strongformefficiency)，且證券價格反應之資訊甚多，不一定能反應出經營績效，故也有其不足之處。投入產出設定則分為參數設定、變動邊界與固定邊界三種，參數設定法倚賴參數設定模型來進行，包括使用Cobb-Douglas模型、替代彈性模型（ＣＥＳ）、建構在浮動轉換方程式（FlexibletranslogFormulations）之等式系統，詳細討論請參見StlopC.(1990)這些方式需要生產函數之參數設定，難以避免發生設定錯誤（specificationerror）可能性。變動邊界法之優勢為使建構之效率邊界為可達成狀態，且能分出衡量錯誤(measurementerror)與無效率，但變動模式與投入產出及誤差項(errorterm)仍須先驗方式處理為其主要缺點相關之討論，請參照Andersonet.al.(2000)。。固定邊界則有資料包絡法（DataEnvelopmentAnalysis，簡稱DEA），由相似統計意義的還包括每股盈餘成長率，資產報酬率等，詳細討論參見RichandLarson(1984)目前會計原則採歷史成本制，及損益表強調配合原則，所以資產項目某些方面僅為尚未攤銷至損益表之歷史成本，故淨值僅是扣除負債後之未攤銷成本，故又稱為剩餘權益。證券市場效率假說為證券市場是否能反應所有公開與未公開資訊，依效率分為強式、半強式與弱式三種。詳細討論請參見Fama(1970)包括使用Cobb-Douglas模型、替代彈性模型（ＣＥＳ）、建構在浮動轉換方程式（FlexibletranslogFormulations）之等式系統，詳細討論請參見StlopC.(1990)相關之討論，請參照Andersonet.al.(2000)。就國外而言，根據Seiford(1996)的彙整，其應用領域包括金融業、教育與學術研究單位、醫療看護組織、國防部門、司法機關、休閒遊憩單位、公用事業等。國內則有黃旭男、林昭吟(1999)用以評估台灣地區證券公司之經營績效；王士華(1999)評估台灣地區新舊銀行的績效不動產投資者經常宣稱開發活動是最具投資機會與吸引力的關鍵性要素，這個概念其實是一個混合了不動產投資與開發可以增進不動產業者績效的概念，其實也指出投資(Investment)與開發（Development）其實是兩個不同的活動，如果沒有投資僅有純粹的不動產開發僅會徒增風險，成為一個不具吸引力的生意（Brounenet.al.2000）。此與王健安、張金鶚、林秋瑾(1995)研究指出國內過去一貫性認為建設公司是透過生產房屋作為其利基的觀念不正確的想法不謀而合。但對國內建設公司，該研究仍然認為：「集合土地、資金、勞力的開發者….」細究國內的建設公司人力運用卻相當低國內建設公司88年底，營業項目房地收入佔90％以上的公司，人力使用最多的太子建設從業員工數也不過250人，最低如廣大建設從業員工數僅19人。（資料來源：財訊股市總覽，本研究自行統計）國內建設公司88年底，營業項目房地收入佔90％以上的公司，人力使用最多的太子建設從業員工數也不過250人，最低如廣大建設從業員工數僅19人。（資料來源：財訊股市總覽，本研究自行統計）建設公司由於經常採用全部完工法入帳，再加上投資期間長的特性，入帳時點不穩定，盈餘與銷貨收入經常呈現暴起暴落之特性，據以衡量績效容易產生歪曲，要透過傳統方式衡量經營績效，甚至找出管理上的盲點，有相當困難之處。故應由投入資源與產出的相關性進行績效指標架設。本文將以資料包絡法，根據建築投資業之經營特性，建立建築投資業之績效指標，並進一步探索影響上市櫃建設公司的管理與環境因素，為國內面臨困境之建設公司提出管理之建言本文共分五部份，於前言討論建設公司特性與績效評估之關聯，接著介紹本文所使用的資料包絡法與界外值檢測等實證方法。第三部份為本文建構建設公司績效指標投入與產出變數選擇與實證資料來源介紹，接著為揭示實證結果與解釋，最後則為結論與未來研究方向。2.實證方法2.1DEA模型炎假設劣有静個受轰評估姨的決兔策單振位隔(D的ec驾is父io氏n垂Ma奔ki辱ng杀U寇ni委t亭；湾DM温U)案，各追使用头種投享入要丸素覆(乘)下，生疏產讯種產随出玻(端)焰(德,雨)疤。而大Ch悉ar谋ne箱s,妨C炕oo堆pe劲r功an际d熔Rh荷od眉e(黎19做78掩)输的基两本觀礼念就吼是把碰這種绑多投对入、拘多產短出的堆情形渣利用够、国產出奏投入兼虛擬前乘數情(v阿ir苗tu求al亭m晨ul源ti牺pl昆ie你r)起分別必「揉端合」等成單烂一投谱入與骨單一敞產出季，並思以此牲種「们虛擬腔」的柜投入靠產出龟比率袖作為驰決策义單位升效率振衡量疾的指沸標，睡因此饲決策电單位滩的相纤對效映率衡步量指笼標晒可以雨寫成菜以下韵CC卡R比较值形星式微(隔ra超ti稳o布丑fo刻rm师)肺：滔恭誓计纵拦挽眯肆靠园竭咐迅公相晌仇乒临理圈肥盏钟侦各超饿进酸芝(1部)弊问递偿痕炼残达纹少皂础乏疮勇辱,漠,但,燃根據俭Ch王ar士ne峰s辽an砖d悦Co肉op勤er锁(1洒96者2)看令解肯(螺)电滿足狂條件甜，將抱(1糖)杂式分税數規轰劃問纳題痒(f洒ra卖ct唇io栏na战l洲pr衫og忽ra挂mm鹿in岂g呀pr吼ob乱le荣m)永轉換桂成較售容易发處理浙的線抬性規严劃問受題宣(贪li概ne紧ar唱p闷ro诞gr更am杂mi男ng塘p垂ro榴bl堤em康)耽：较桶什蔬锹夜双宋腿乓跳涝瓦禾安纺拌劲朴诞罩裹鸡造猫舅节撞念仿伪凝宫权机沸缠趁(2刺)致政日残状件刃借棉苗炉番止发蒜慌般载茄烂断鞋气字脚敞驳牛券素宴菜梯码舌平场口半腰乐,片,坟,偷值即乒為被乞評估选決策腥單位逮的相辈對效顿率衡婆量指好標，巩其介浙於狠0异與斑1盆之間定，當树時表卡示決折策單特位具职有經领營效酸率；股而當轻時則孝表示块不具脸經營恳效率崭。同胁時，扇根據武Ba道nk杜er桶,峡Ch年ar而ne谋s狗an毛d化Co奶op岛er览(1予98恼4)收對(逗2果)式临中乘蕉數棕加總陡的限胁制，眼表示赞不同斤技術遥型態祖的蹈DE棕A时模型束。當稳限制激條件私為陈時，眯表示与變動答規模祖報酬舟(v夜ar来ia孕bl舰e凯re狮tu讯rn喜t移o栋sc霉al舰e夏；诊VR失S)洋型態券，即拜是所遵謂的捧BC裳C厨模型亩；當乒限制竟條件疼為糖時，伞表示纳非遞誓增規从模報纯酬丛(n宣on由-i疼nc锻re让as残in夕g赶re轻tu揉rn刊t放o颠sc艳al僵e姑；秩NI借RS丹)巩型態离；不距作任蚁何限蜂制，什表示馆固定尊規模施報酬理(c医on缸st姿an肾t虑re乔tu作rn将t帆o习sc举al白e抽；脆CR返S)传型態阳，即战為览CC俊R编模型祝。進一步的討論參閱SeifordandThrall(1990)；Coellietal.(1998)進一步的討論參閱SeifordandThrall(1990)；Coellietal.(1998)。矮上述罪由(仔2眨)式征固定款規模亦報酬担所計叛算出舱的經柜營效听率灾，可辛以進飞一步肉分解振成為跨規模双效率唉(s竞ca舍le渔e弃ff燥ic降ie爬nc键y枪；警SE在)所謂規模效率(SE)是指在某一既定產出水準與最適規模邊界(optimalscalefrontier)的距離。 筛與變肝動規谁模報叼酬經勒營效储率届兩者收的乘副積，钉而策與废亦分签別被鲜稱之斑為總脉效率尚(o甚ve牛ra侮ll牌t壤ec膏hn邪ic潜al振e撇ff数ic挽ie厘nc织y厌；蝇OE狮)役以及之純粹幅技術浆效率鸦(p宅ur去e萍te引ch浓ni棒ca到l青ef讽fi毁ci才en遍cy责；览PT榨E)旁，其叶表示判如下所謂規模效率(SE)是指在某一既定產出水準與最適規模邊界(optimalscalefrontier)的距離。 毕烘搅田蹄蚕袭须掀妄宰（省3）论其中罩SE蜜等於杂1贷表示酬決策字單位度正位仓於最秩適規睁模效刃率水背準；盆SE虾小於乡1侨時則赌表示展決策袍單位塌處於顶規模高無效烛率的创狀態也。思值得脚說明峡的是程，如针果想纽進一戒步了欺解規肚模無蔬效率毕的決沃策單膨位，搭究竟茂處於代何種汇規模事報酬叔狀況搁，以赛便進少行調典整改搭善時正，則稀必須晶計算波出非芹遞增稠規模破報酬洽限制楚條件厌下之本經營慎效率墨之後槽，再蒸跟近、好進行团比較湖，即谁可得娃知決节策單未位是永處於味何種停規模颠報酬等階段络。根拉據糟屋et脏a拾l维.(发19挨85注)嗽所提汁出的倾判斷营條件畅，當仅時，跳決策培單位程處於北遞增先規模截報酬外(i鲜nc桐re辫as抚in善g箩re侧tu御rn屿s螺to运s严ca抛le争；趟I翅RS喜)太階段弓；當庄時，灵決策北單位宜處於涨遞減斑規模漠報酬鞭(d哪ec色re督as稻in天g雅re语tu向rn便s投to走s裂ca臣le祸；跃DR魔S)疤階迎段；柳當秃時，中決策鸣單位禁則是掩處於见固定冲規模常報酬竞(甩co叶ns戒ta孟nt倒r认et权ur炼ns因t胜o峡sc探al昨e扶；忍CR茧S)茶階段示。禾2.坑2不敏感砖度分蒜析角由於曾本文闸實證础分析纠所使老用的呆DE绣A逃模型渗，是梅利用粪非隨粒機線币性規冒畫的莲方式狼求解鼠生產匙邊界争(p舌ro笑du德ct痒io净n葵fr赶on尝ti离er肾)间，使悉得所荒估計胀出的致為一己種確动定性抵(d驳et由er姨mi狸ni序st乱ic怠)咬生產观邊界茧，造秩成其凉極具享敏感逝性容先易受陈到界埋外值雾(o隔ut疫li慕er姑s)驰的干跑擾，纲進而厦對效寸率估财計值奉產生凳影響秋。京因此愧在進跨行實乎證分艰析時徒，本遍文將哄依循嫌Fa额re眯,岸Gr续os与sk旧op伍f跪an幸d饱We戒be稼r(市19就89汉)计利用胜「摺拆刀」伍抽樣矩(亩ja随ck驼kn暮if气e导sa屠mp放li劳ng恰)偿方快法，關於jackknife方法的討論參考Lohr(1999：304-306)。蓬計算滤每次械減少添一個酬決策她單位窜(相)鉴對其渔他決押策單任位英(耻)翅效率顿指標迎值所抵造成懂的影卖響在，茄其影锅響的请程度按越大花表示箭越有粥可能洽成為友界外臭值粉(o姥ut宣li举er菌s)届，而爬在實爬證分贵析中扇應將宋此種腔決策叼單位肃予以锣刪除师，以干確保仇估計牢結果始的正肆關於jackknife方法的討論參考Lohr(1999：304-306)。碑2.病3智萍To庭bi即t所ce鸦ns络or脖ed房迴歸恼分析鼻除了任利用俊DE善A殊方法坊衡量蓄決策闹單位娇的經赵營效低率外教，若容是想于進一违步分晨析影滥響經砖營效骡率的按原因宽時，快文獻畏上通仪常是跟以二注階段隔(t透wo惩s壁ta罗ge匆)搂的方籍式對榆此一低問題红進行伐處理浆。參考Coellietal.(1998)的討論。粗亦即抓在第词一階绩段用逝DE议A半模型正估計险出決去策單骨位的葡效率葛值；泡第二替階段袜再以辈所估隶計出啄之效辫率值严為被箭解釋旧變數戚，利现用迴也歸模委型衡硬量其够邊際院效果亩(m安ar球gi坚na肾l扰參考Coellietal.(1998)的討論。茎然而天必須收注意圈的是衰，由含於本冷文悦DE喂A夜模型仅所估幻計出匆來之寨效率傻值恆洲小於贩或等子於联1轰，具行有單旺尾歼(弱右尾房)捎截斷勺的特绪性，缴和鹅普通换最小屡平方戚法(按OL罩S)中模式原中被艺解釋歌變數简屬連角續數亏有所便不同税。宣Gr宝ee诉ne伸(1联98式1)邀指出骄在此筒種情冶況下伪若是址以普心通最裂小平商方法院估計竹，將院會產宵生估译計值麦偏向桥於虾0(变as妇ym朗pt流ot卖ic热al夏ly胸b若ia捞se识d砖to舌wa扫rd血t环o羞ze训ro椅)参的情冰形。窝因此甲，本戚文將男依循垂Mc重Ca胃rt粱y苗an未d必Ya寸is载aw肃ar承ng仙(1绿99叼3)码、呆Du柿sa万ns评ky逮a午nd宁W公il狼so枯n(蹦19帖94责)哥、K月oo筝re舱ma谋n(话19姑94需)湾等文丘獻的柜作法槐，利勾用俗To但bi杂t喇ce喜ns脊or竖ed冬迴歸女模型却進行涨第二野階段荡的實袍證估量計，学其模纺型表翼示如祥下：關於Tobitcensored迴歸模型詳細的介紹與討論，參考Amemiya(1973)。吩 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懂档if符精粒品抱乞衣喘高叔慢团订害溪永稳滑i尘f捆碌籍（4欲）搜其中框，充表示构在第原一階毛段利芬用效DE傲A央模型途所估画計決直策單消位羽的效恶率值场；俗表示软決策易者所拿不能盐控制磨的外听生變卵數；浩表示研一種雾「真忌實但份是未念觀測托到的昌效率饰值」灾(t殖ru胖e洽bu鹅t优赔un全ob撞se图rv变ab跨le师e勾ff痕ic优ie具nc鲁y悦sc释or争e)末在本文分析樣本中，有效率的決策單位其效率值被評定為1。但是可能有些分析樣本以外(未觀測到)的決策單位，其效率可能比分析樣本中效率值為1的決策單位還來得好，如果以目前實證分析樣本所建構的效率前緣估計這些上未觀察到的決策單位，其效率值會大過1，有關的討論參考Maddala(1983)。侍而黄則表睬示隨卷機干收擾項比(r锅an绿do荐m在本文分析樣本中，有效率的決策單位其效率值被評定為1。但是可能有些分析樣本以外(未觀測到)的決策單位，其效率可能比分析樣本中效率值為1的決策單位還來得好，如果以目前實證分析樣本所建構的效率前緣估計這些上未觀察到的決策單位，其效率值會大過1，有關的討論參考Maddala(1983)。当3蚊.钩實證辱財務赖報表塘相關讽資料垮來源浓與變牵數選植取鹅3.挤1績觉效指依標之肿建立广由前亩言分抄析可挨知，听建築戏投資畏業的员投入籍關鍵姥要素梯，主挽要仍糠是取东決於扇開發姑之人行力、志提供寻服務隔之固邪定資仇產與革在資盘金調再度下瓣財務钉風險貌的控冶管；芳經營棒目標鸟以上项市櫃救建設响公司望而言谣，仍书必須枪產生悉銷貨遮收入以為基税本任腿務，谣才能蛙保持底持續去經營歉的觀予感。刷所以凉本文宰投入态產出尾設定竿如下已，（队括弧唐內為根原始管資料泡來源纲）：券產出筛變數千：銷葡貨收尽入（蓬工商统時報殿四季恩報）苏芹炒投入想變數啄：1沾.人右力：宜88数年底皮從業洪員工另數（弊財訊喜上市赵櫃公扣司總谅覽）芬辽逝嫌逗佣涌烧2.薯固定帜資產脏運用察：固洋定資尤產淨杂額（胆證管险會與渔櫃台勾買賣荒中心切所任仍粮贼级跌捷夺設谊股市鱼觀測择站）網址與遍稼暂豪侮兰3.滩短期巾財務猛風險临：以煌１減唐去速居動比糊率，累由於督速動缺比率一般短期償債能力常用財務指標為流動比率，惟建築投資業流動資產中絕大部分比例為存貨，其中構成項目為土地存貨、在建工程與待售成屋三項，其流動性甚至比固定資產的辦公大樓還低，故以流動比率衡量短期財務風險將嚴重失真，本文改採去除存貨項目之速動比率。命為越书高，睁財務土風險圣越低就，故影本研式究以虫一減学去速趋動比锹率為惕投入溪變數早，以贫達到粒數值肝越高秧，風台險越浸大，绳符合娇DE淘A投德入設逢一般短期償債能力常用財務指標為流動比率，惟建築投資業流動資產中絕大部分比例為存貨，其中構成項目為土地存貨、在建工程與待售成屋三項，其流動性甚至比固定資產的辦公大樓還低，故以流動比率衡量短期財務風險將嚴重失真，本文改採去除存貨項目之速動比率。化稼亭茄四散（要證管殖會與巨櫃台弹買賣肤中心博所設围股市熊觀測骨站）续将条感向江粉驴4.赖長期歌財務马風險组：負吨債比渐率（拣證管张會與塞櫃台呀買賣分中心径所設秒股扯灰稍榆箭刘验召块市觀租測站牌）悔綜合张以上沉投入沃產出握變數仿得到毅為：绕「在仍相同耕的銷拢貨收筐入下宗，運尊用最泽少的书人力齿、最瘦低的晋固定眠資產劈、負调擔最躲小的删短期因財務辆風險狠、與条長期鹊財務岛風險集」則骆績效顷較佳痒。以锐投入候產出局個別前關係堂來看才，本睡指標链揉合补每人奏產值锡、固国定資圾產週劫轉率在以及释類似趋夏普能指數冷(S挣ha县rp鸦r嗽at辱io筛)胃精神后：銷割貨收图入與构長期蠢財務防風險合與短恨期財心務風语險對筹稱的式組合氧績效献指標父。蓝3.德2香管理鹊與環做境變外數之勉選取鲁本文记主要海研究累對象停為上抖市櫃兆建設湿公司穴，管沟理與殃環境著變數桌選取埋也以弹證券寨市場瓜相關垫情況牧進行漫研究逢。目碗前以御而目项前建静設公敞司而纺言，闭在國蜻內證叔券市蛙場所尺面臨叨重電每子輕侮傳統惨的狀干況下细，普柴遍面削臨資昏金失漂血的含問題择，此香問題瘦希望悼透過嗽市場铁貝他秤呈現捆，而筝目前丽許多派建設疑公司势常因蒙董監浴持股至比例拔不足萍與董绑監設煮質比侧例過债高而镇被懷息疑經妻營的科誠意贩，故除本文袖也將佣之納唉入研哄究範统圍內论。而域目前丛在不风景氣民的情万況下粒，不械少建悉設公定司朝也著相患關多唉角化警(矛水平院整合外或垂勤直整东合槐)皇，甚要至透勺過投根資公戴司進蒙行非僚相關软多角努化，译相關杜報導针雖多园，但洽是與拔經營邀績效形間的还關係壮，仍提是有录待檢角測。湾各管途理與神環境钻變數形說明录如下梨：管設立蹲年限允：在杰學習岂曲線汁下，草成立妙時間郑越久胆，開火發能艺力應踩越強特，績孤效應著高（壳財訊己上市齐櫃公挪司總陵覽）箭上市苹櫃：呜上櫃输公司艰尚有守力爭看上游镇，爭仍取轉崭上市棕的機妇會，丙績效仙應比门較好付。（园財訊狱上市夏櫃公剂司總家覽）觉市場馆貝他刘：代毫表股丰價與艘市場宰指數毯之連背動性停，貝聚他越黎高，欧市場典風險喇也越谷高，鲁代表筹該公疫司在泽證券鸭市場衡可見待度高哥，也匀可能么較少煤遭到发市場逐人為委炒作赶，績式效可敏能較逆高。睁（工朝商時治報四诸季報效）诵董監台持股升比例毒：董援監持注股越拣高表覆示管膏理當茶局對椅公司粱認同缎度越级高，敢因此闭證管欧會對避於董吐監持割股有谎最低赵比例酿的限涛制，触績效算也應晌較高项。（撑證管吓會與致櫃台讽買賣善中心泉所設薯股市社觀測绘站）热董監家設質吴比例扎：董佩監設孤質低领，代泥表董距監事徐之財招務彈为性，腾越低更則財椅務彈在性越椅大，古越不谣容易佳因自廉身財幅務問敌題影南響公先司績论效。吉反之暴，若扰在建早設公泻司成箩為水涉餃股越下跌恼，董征監面那臨斷梁頭壓止力，解越容役易影施響公渠司績伏效。换（證最管會纽與櫃音台買盲賣中批心所好設股灭市觀瓣測站受）驰是否治新上插市公渴司：丧新上西市公脖司剛炎通過期嚴格离交易奶所與却證管槽會嚴坏格審机查，傅較容梅易出严現較喂佳之珍績效棚表現晓。反紧之，暗老上阻市公顿司容双易現艘出原僻形。月本文新原則翁上已察是否误民國吉八十凉八年吉1/闸1日拴後上干市判计定是扇否新甘上市猛公司棒。滔房地残產業权相關扩多角敲化：训包含差其他努旗下胆建設巡公司震、營签造業牙、開世發公炉司、担物業剂管理马公司谊、保跃全業变、休州閒事头業等览房地秃產相疑關事辰業轉结投資角之8钉8年将底之笼帳面致值，缠藉以狠測試阻建設眼公司抄水平奸整合俱與垂罪直整点合是在否可辟以提犹昇績击效。产（證办券暨泼期貨的發展曾基金棋會網搭站網址业網址查投資素公司添股數妨：近惯年來伏建設虎公司杠旗下骄均設炎立相岂當多北之投葵資公邮司已险進行走跨業奥多角窑化經俱營，花借本匆項測灿試建病設公卧司非压相關蠢多角过化的贝效果摩，惟液上市纲櫃建维設公唯司旗跟下不挡少投滤資公肿司帳集面值次已虧聪損至杂零，轧故改撑採8喘8年喉底投智資公吩司的番總股肆數。汇（證壶券發役展基丹金會咽網站诊）死3.曾3研踢究期没間與插樣本诞選取仔本文楼研究肆對象丈為假民國有八十卷八年拳十二风月三预十一列日拥以前你掛牌均交易盐上市鸡櫃建拦築投羡資業沾公司帐，不满包含连營造基、建放材與炮仲介姨業。盗為衡业量建穗築投喊資方苹面的柄經營绢績效蛮，故丙剔除虑銷貨猴收入足中有燕相當堆部分庸含有州營造殿工程乘與批饿發倉句儲的导太平轰洋建朵設及魔潤泰降建設其。研慧究期膨間則窄為衡伪量八歪十八桑年度吧之經菊營績傅效。籍4钩.迟實證湾結果造界外令值檢久測結脂果赏缠瞧本文批透過赴「摺别刀」淡抽樣祸方法避，計岩算每滥次減宜少一党個建骡設公呆司樣屋本其坟他建把設公驳司效易率指烂標值扭所造度成的外影響控，化並無锐任何山一家诞建設谁公司锦樣本码影響企的程趟度過肝大而来有成慌為界茅外值由(o荷ut塘li愿er典s)念之可谋能，粱需要逮在Ｄ倍ＥＡ铃實證趴分析诊中刪梳除，道並未酷發現橡任何刊界外因值，鲁顯示诱上市姜櫃公湖司尚恩能保娘持相雨對的深齊質浴性，坦所以具本文泰所作摸分析厅，不度至因裳ＤＥ贞Ａ受言樣本咱敏感沃性較袜大特蜻性，杨而有顽所歪资曲。筛(2钟)D惜EA万結果促表昏1匠建碎築投浸資業坝經營梨與規筐模效晃率值心估計脂結果桌決策申單位滋經營能效率拨蝇拥户妇CR甚S耽毁防戒走铜NI营RS世芹踢索挡瑞VR抽S拐遗知(融OE静)妥妈酿朝惑变查询台邻撕叹浅糖(P阔TE兆)躲規模骗效率带(S搬E)诵規模呜報酬取階段碰國建换國揚蛋全坤淋興陷太子转寶成祥龍邦怎長谷输長億午冠德俘宏總凡緯城蝴寶祥醋宏璟条皇普我華建循三采录尖美视昱成糊宏盛质宏普决春池宋基泰由櫻花圾林三影號山龍田担榮美慢和旺扬永信题力麒弹德利梦三豐售大日谣大都串市犁宏都织1.奴00高00废0.患23吧91国0.盼16睛92挽0.垂42窝71历0.中41恋72创0.间32嘉71家0.灶66接06画0.昼83喉35混0.陡70斩75表0.淋21号72驾0.匙68辰27纳0.灯25举66祥0.笛21霜72牺0.诞47森87离1.忘00眠00仙0.妨90清63沸0.强16算15绒0.绝48既70绝1.渣00为00优1.滩00他00猜0.殖32消48请0.唤51仁17缓0.乎40吊52顽0.锻23偶25酬0.慎46盾33坐0.欢26欠05旷0.贼85袭66慈0.伟73浮78此1.据00福00虎0.贴86雹79筑0.痰45淡70胳0.过40胞25球1.结00锣00扰0.较66赞04弊1.弄00坚00悦0.今23谢91脏0.大16营92诉0.饰42评71留0.籍41聚72蔑0.页32曾71钳0.状66施06屯0.颠83顺61搂0.瓣70密75部0.杀21束72凡0.盘68逗27鞋0.怕25切66站0.予21赞72咱0.色47咱87信1.茶00假00压0.顾90哀63孟0.风16嚼15拔0.故48绸70求1.淋00峰00匀1.代00微00游0.柳32签48谅0.啦51蹈17株0.锡40汪52石0.摆23推25市0.什46卵33疤0.欺26扬05闹0.辰85剃66幼0.否73凉78含1.猾00扮00剥0.姑86菊79薯0.生45移70敏0.致40夏25渔1.廊00拳00铲0.苏66道04尽1.奉00说00性0.缸52些18糊0.虽45赤59摸0.典53梨24坟0.里63烟72锡0.堤75袋67荣0.烈70闹08趁0.潮83摔61拾0.掉80闪97仆0.思49贪42巾0.聋85斯79锹0.乎58据05柜0.碍71蜻36播0.畏73携23够1.干00堂00虎0.赛95丝62膝0.鼻38俩66座0.线79概50奇1.恋00但00锁1.听00姐00于0.港71懂49悦0.演88算78回0.箱72强26粱0.量62社14纠0.袄63袄89糊0.抚61剑06兽0.避93毛86眉1.鼠00仔00含1.墙00东00柿0.姓95和47债1.重00莲00旁0.简93炸12双1.散00撑00雕1.角00古00在1.好00戏00筹0.担45书82刷0.宿37疫11役0.周80的22撕0.跟65末47历0.骗43甚23洗0.昨94鱼26尾0.笛99萝69害0.子87沙38驼0.绒43显95唯0.潮79殿58控0.遥44绸20础0.门30视43通0.骗65乳37宁1.观00内00川0.面94叔78箩0.修41票77喊0.球61瓦26哪1.独00指00忌1.联00焰00访0.今45却43详0.削57糟63蹈0.局56怒08溉0.车37估42般0.口72玻52饶0.流42勤66孩0.旗91尽26劝0.期73涛78忧1.睬00盆00爬0.拣90摘91医0.根45观70赔0.休43沉22馆1.今00咱00仿0.最66授04垮CR井S仗IR鸦S屑IR致S根IR朵S劈IR摇S富IR座S哲IR惕S厌DR肠S紧IR咱S剖IR协S钻IR壁S括IR计S因IR眠S舒IR缎S铅CR货S独IR植S服IR至S杯IR胸S衬CR殊S值CR言S馅IR剪S杜IR阁S底IR蔬S档IR恢S非IR测S有IR耗S年IR娃S性IR衣S云CR贪S挪IR拜S非IR腊S足IR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