策略专题研究：言不必称日本 20230614 -民生证券

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1➢与其担忧类似日本的“资产负债表衰退”，不如先思考眼前的“中等收入陷➢与其担忧类似日本的“资产负债表衰退”，不如先思考眼前的“中等收入陷阱”。近两年来，由于国内房地产市场的低迷，越来越多的研究将日本作为中国经济增长的一个对标国家，对“资产负债表”衰退和可能出现的增长停滞有诸多的探讨。但更为迫切的问题或许不在于此，而是中国已然如过去的拉美国家一样，在国民收入水平未突破中等收入陷阱时，就面临了来自全球产业价值链的竞争和挤压。在看待未来经济增长前景时去类比1990年代后的日本，或许是一种“失焦”的表现，它表达了一种对未来经济增长的悲观预期，但同时又展现了人们对这种路径演绎下的终局结果没有足够清醒的认知。➢在全球价值链上，中国没有“停滞”的选项，而是“逆水行舟，不进则退”。我们在前期报告中也提到过，中国面临的挑战与1980年代日本所面临的产业链转移有相似之处，但与当时日本在诸多产业的价值链上赶上甚至超越美国不同的是，中国在全球价值链上的相对地位仅在2014至2017年间高于日本，一直以来相较美国都有差距，这种价值链地位上的差异背后反映的或是中国在以发达国家主导的全球价值链上已触摸到瓶颈和天花板，这也意味着模仿日本在贸易政策上单方面妥协以换取价值链份额的策略很难奏效，可能面临的是高端价值链无法突破的同时，低端价值链份额被蚕食的局面，对中国来说亟需的是引领一个更加公平、共赢的贸易秩序，以及挖潜国内统一大市场。➢国内消费迎来变化，不是日本“第四消费社会”的投影。经济增长放缓、老龄化、人口减少成为了当下不少研究者将中国与日本对比的理由，但这种类比的一个问题在于：不论是从总量的平均收入层面，还是在结构的分化层面来说，中国都与当时的日本截然不同，我国或许还有大量消费者仍处于追求物质富足的过程中，何谈直接进入追求精神富足的“第四消费时代”。同样的，我们不认为“降级”一词能够描述国内的消费现状，原因在于：一方面，资产负债表收缩仅发生在部分人群，不会普遍性地触发所有消费者群体共同向下消费；其次，在分化巨大的消费者群体里，我们在过去习惯了将目光聚集于其中2%人群的“消费升级”和“高端化”，但此轮中，反而是占绝大多数的群体未遭受房地产下行的拖累，甚至由于过去两年被动或主动的“缩减开支”和“不买房”积攒了一定的超额储蓄，当他们压抑的消费需求释放出来的时候，与以往不同的消费现象便开始发生，消费的“量升价减”反而反映的应当是消费者群体重要性的逆转，在未来，“沉默的大多数”的消费需求和“升级”更应被重视。➢变化的世界，变化的中国，结构上的逆转是趋势性的而非周期性：当越来越多的人去关注和研究日本以及它“失去的三十年”时，也意味着越来越多的人认为中国目前正面临着日本当年的挑战，并开始焦虑如何避免重蹈日本之覆辙，但也许“破题之眼”早已经铺陈开来：这是因为我们无法如当年的日本一般“躺平”，也就注定了无法后退。中国所拥有的14亿人口的消费市场，是我们应对产业链转移压力的底牌，如何激发这一消费市场的潜能，则正像是1960年代起实现“一亿国民皆中流”的日本所提示的那样：缩小收入差距、弥合消费的不平等，这在我国被称为“共同富裕”和“乡村振兴”。消费的逆转并不仅与消费自身有关，它是中国破解眼下难题的必经之路，这一逆转提醒我们需要以从未有过的专注去观察中低收入阶层和低线城市、下沉渠道，只有当以“更多人的崛起”而不是“消费降级”去理解当下的变化时，属于股票投资的星辰大海才会展开。同样的，当我们以产业链转移中继续实现产业链攀爬和优势产业继续扩张的视角去理解当下，才能突破简单的“产业链外迁”的叹息之墙。➢风险提示：(1)全球地缘政治风险；(2)他国经验不一定适用。2023年06月14日策略专题研究言不必称日本师师相关研内外新能源稳健-20232.策略专题交易结构延2023/06/14.资本新秩-2023/06/5.行业信息调排产增长售数据较优究究S120002gmszqcomS040002wangkuangweimszqcom跟踪(2023.6.5-2023.6.11)：国/06/13研究：资金跟踪系列之七十五：改善-2023/06/121序系列(二)：从增长率到股息率跟踪(2023.5.29-2023.6.4)：空势能充足，美妆护肤“618”预策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21眼前并没有“类似日本停滞”这个选项 31.1全球比较中的价值链锁定与中等收入陷阱 31.2全球视角来看，中国或需引领新的全球分工秩序 32中国的消费新大陆：关心“沉默的大多数” 72.1“第四消费时代”不会凭空出现 72.2为什么我们不使用“消费降级”这个词？ 82.3消费需要一次逆转，这与中国的未来相关 93风险提示 10插图目录 11策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31眼前并没有“类似日本停滞”这个选项.1全球比较中的价值链锁定与中等收入陷阱近年来，对“中等收入陷阱”这一问题的关注已经逐渐被“资产负债表衰退”所替代，相对应的则是日本成为越来越多宏观经济研究中的一个对标国家。但事实上是，中国自2010年跻身世界银行根据人均GNI划分的“中等收入国家”行列至今，仍未突破“中等收入”到“高收入”的标准；而日本即使在“失去的三十年”的开端1990年时就已经是“高收入国家”。之所以要强调中国和日本在人均国民收入上的差异，原因是全球价值链突破关系到中国人均国民收入的提升，世界银行的研究发现，二战结束以来，许多发展中经济体经历了一定时期的快速增长，但相当多经济体在达到中等收入水平后，增长率就显著放缓，从而长期徘徊在“高收入俱乐部”的门槛之外，最典型的例子是以阿根廷、巴西、秘鲁为代表的一些拉美国家，不少研究指出之所以这些发展中国家难以跨越“中等收入陷阱”，是因为被“锁定”在国际分工的低水平链条上。因此，在看待我国未来经济增长前景时去类比1990年代后的日本，或许是一种“失焦”的表现，它表达了一种对未来经济增长的悲观预期，但同时又展现了人们对这种路径演绎下的终局结果没有足够清醒的认知。图1：中国人均国民收入与日本对比(单位：美元)图2：中国人均国民收入与拉美国家对比(单位：美 元)在前期的报告《资本新秩序(一)：产业链转移的缘起和重启》中我们谈到，二战后全球所经历的三次产业链转移，背后都是世界秩序在发生转变，其中1980年代第二次产业链转移和当前我国所面临的挑战很类似：当时作为世界第一大最终消费品净出口国的日本，遭遇了来自美国的诸多贸易制裁，而这种相似性的对比或许也仅到此结束，如何应对“逆全球化”，中国和日本由于多方面的本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4异质性，将走出不同的道路。与当时的日本已经在诸多产业的价值链上赶上甚至超越美国不同，中国仍需攀登价值链。我们利用对外经贸大学的GVC(全球价值链)数据库对1995年至2021年的日本、中国、美国在全球价值链的地位进行了刻画，结果显示在1995年时(也就是日本“泡沫经济”破灭后，产业链外移10年后)，日本仍然在制造领域的价值链中处于相对美国更高的地位，不论是化工品、机械品、电子和光学产品、运输设备还是其他制造，都全面超越美国，且此后对全球价值链的参与程度还逐年提高；受于数据的限制，下方的图表还没有完全描述出当时的日本在制造业上的优势，但从1979年傅高义的《日本第一：对美国的启示》一经出版便引起广泛讨论这一社会现象来看，当时的日本确实引发了美国对自身产业链地位的担忧。相较而言，中国在2001年加入WTO之后，不断攀爬全球价值链，直至2016年达到具有数据以来的顶点，但从相对位置上而言，仅在2014至2017年间高于日本，一直以来都相较美国有差距，这种价值链地位上的差异背后反映的或是中国在以发达国家主导的全球价值链上已触摸到瓶颈和天花板，亟需建立一个更加公平、共赢的贸易秩序。图3：在“制造”大类的全球价值链上，中国的价值链地位曾超越日本，但相较美国始终有差距表现的是价值链地位=GVC前向指标/GVC后向指标，该数值越高则说明图4：在“运输设备”大类的全球价值链上，中国的价 值链地位已与美国比肩本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5图5：在“化工制品”大类的全球价值链上，中国的价值链地位于2011年超越日本，但至今相较美国有差距图6：在“机械品”大类的全球价值链上，中国曾在 2014-2017年超越日本，但始终相较美国有差距图7：在“电子和光学产品”大类的全球价值链上，中 国相较日、美而言，差距较大图8：在“其他制造”大类的全球价值链上，中国仍在 追赶日、美的进程中在全球价值链上，中国没有“停滞”的选项，而是“逆水行舟，不进则退”——摆在中国面前的解题思路与1980年代的日本截然不同：日本在1980-1990年代总是以单方面的妥协和让步来缓解贸易争端，最终换取了仍然在美国为主导的供应链中维持一定的份额，同时自身具备技术壁垒的领域也维持着全球竞争优势；但对于中国而言，如果不能在高端制造领域占据优势地位，在低端制造领域反而会因为海外的贸易壁垒和成本转移路径而出现出口份额被蚕食的情况。事实上，在我国的出口结构中，以轻工业制品为代表的低附加值产品比例已经大幅减少。也因此，我们能够观察到国家政策层面的应对是一方面鼓励产业进行价值链的攀爬，另一方面也积极寻找替代的市场，例如在“一带一路”倡议下寻找新机遇，建设国内统一大市场挖潜内需，这些应对方式也是当年的日本无法选择的路本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6图9：在日本经历产业链转移前后，低附加值消费品 (第8类)、高附加值消费品(第75-77类)、资本品 占全球净出口份额变化情况图10：中国的低附加值消费品(第8类)、高附加值消费品(第75-77类)、资本品占全球净出口份额的变化情况及未来方向资料来源：UNcomtrade，民生证券研究院注：图中虚线仅为表现未来本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告72中国的消费新大陆：关心“沉默的大多数”经济增长放缓、老龄化、人口减少成为了当下不少研究者将中国与日本对比的理由，尤其是由三浦展所提出的“第四消费时代”被广泛“拿来”套用在当下的中国。所谓的“第四消费时代”指的是在经历了雷曼危机、两次大地震和经济长期不景气、人口减少的日本，消费者开始趋于共享、重视社会，从追求物质富足到追求精神富足，同时注重性价比。这种类比的一个问题在于：不论是从总量的平均收入层面，还是在结构的分化层面来说，中国与当时的日本都截然不同，还有大量人口甚至还没经历过第一、第二、第三消费时代，又何谈直接从追求物质的富足到追求精神的富足呢？一方面，在上一节中我们看到，中国目前的人均国民收入从绝对值上看仅相当于1985年的日本，而当时的日本还处在从“量变到质变”的第三消费社会，从相对概念上来看，当时的日本已经远远超过高收入国家标准的阈值，而中国目前仍在努力触碰高收入国家标准的门槛；另一方面，日本曾在1960-1980年代实现的“一亿总中流”培养了一个庞大的中产阶级群体，不论以哪一种衡量方式来看，日本都是二战后收入差距最小的高收入国家之一，“消费是美德”成为当时日本的社会风气，换句话说，这意味着日本的大部分国民都完整经历了前三个物质消费升级的时代，而对拥有庞大人口基数的中国而言，2021年才实现了脱贫攻坚战的全面胜利，中位数家庭年人均可支配收入为42498元，80%的家庭年人均可支配收入小于59005元，统计局公布的基尼系数0.466仍然超过预警线(0.4)，这意味着我国可能还有大量的消费者仍在追求物质富足的过程中。图11：中欧国家与日本1%收入阶层的收入占比在 1900年至2005年的变化(单位：%)ty图12：英语国家1%收入阶层的收入占比在1910年至 2005年的变化(单位：%)本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8？今年以来，居民的资产负债表受损与修复成为市场关心的话题，我们也在前期的报告中多次引用招行财务报告中披露的财富数据来说明不同阶层的财富分化，在平均资产规模的比较中，我们看到以金葵花客户所代表的“中间阶层”是受损的，而两头的私人银行客户和零售客户的平均资产规模仍然正增长，我们想要说明的现象是：过去作为“消费升级”主力军的“中间阶层”在未来一段时间中都需要修复自身的资产负债表，难以进一步为“消费升级”做贡献，但这不等于整个社会在“消费降级”。首先，居民的资产负债表收缩仅发生在具有房产的且房产价值较高的阶层，也就不会触发整个消费者群体共同向下消费。从招行财富客户结构上，我们已经看到了仅金葵花客户一类人群平均资产规模在负增长，也分析过这种负增长很大程度上可能与房产的拖累有关——还本付息的压力抵消了收入的增长，同时由于二手房交易的不景气，也很难实现房产的增值，从而出现了金融资产端的萎缩。与日本“泡沫经济”破灭后的资产负债表收缩不同，由于资产价格不是瞬间大幅下跌，中国居民很难会普遍地像当时的日本企业“不投资”一样开始“不消费”。从中国人民银行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我们能了解到两个事实：第一，中国城镇居民家庭财富的59.1%在住房资产上；第二，中国居民家庭总资产分布差异较大，80%的家庭总资产不到300万，那么意味着80%的家庭平均而言房产价值不会超过180万，以截至2023年一季度末二手房挂牌价格同比下跌最明显的三线城市为例(同比降幅4.98%)，房地产名义价值将下降0.9万元这一数值分别占按收入的五分位划分的家庭年可支配收入的图13：从招行财富客户的平均资产规模来看，金葵花客户确实进入2022年之后资产规模不断下降，而私人银行客户和零售客户仍然正增长其次，是时候把目光投向中国社会中更广大的群体了，在当我们观察到“淄博热”等量增价减的消费现象时，似乎很容易会得出一个“消费降级”的结论，这是因为部分市场人士已经习惯了把视角定位在“金葵花”客户身上，把焦点放本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9的变化的变化新的消费品类场的变化低线城市传统电商向社交媒体在一、二线城市里，这些群体和区域是过去很长的一段时间中消费的增量来源 (关于这一问题我们在《消费：“新大陆”的召唤》中进行了详细的阐述)。这些消费者群体在过去总是会大量购买高单价、高毛利、有品牌溢价的商品或服务，也让锚定他们的代表性企业实现了亮眼的业绩。但除了占比0.1%的私人银行客户和2.2%的金葵花客户以外，招行还有97.7%的零售客户，这些零售客户的平均资产规模是1.3万，他们甚至还未经历过“升级”，而此时，由于这类群体受到房产的拖累不严重，甚至由于过去两年被动或主动的“缩减开支”和“不买房”积攒了一定的超额储蓄，当他们压抑的消费需求释放出来的时候，与以往不同的消费现象便开始发生，因此，消费的“量升价减”反而反映的应当是消费者群体的逆转，在未来，不被关注的97.7%的消费需求和他们的“升级”更应被重视。2.3消费需要一次逆转，这与中国的未来相关其实，当越来越多的人去关注和研究日本和它“失去的三十年”时，也意味着越来越多的人认为中国目前正面临着日本当年的挑战，并开始焦虑如何避免重蹈日本之覆辙，但也许“破题之眼”早已经铺陈开来：中国所拥有的14亿人口的消费市场，是我们应对产业链转移压力的底牌，如何激发这一消费市场的潜能，则正像是1960年代起“一亿国民皆中流”的日本所提示的那样：需要缩小收入差距、弥合消费的不平等，这个过程在我国被称为“共同富裕”，在上世纪60-70年代的西欧被称为“建设福利国家”，在拉丁美洲被称为“建设中产阶级国家”，在这个过程中，我们需要以从未有过的专注去观察中低收入阶层和低线城市、下沉渠道，只有当以“更多人的崛起”而不是“消费降级”去理解当下的变化时，属于股票投资的星辰大海才会展开。图14：民生策略团队提出的“消费新大陆”分析框架人的变化人口总量减少他减少置:从城市返乡；聚焦高线城市到城市群收入:收入增长且差距缩小低线城市和乡村劳动者人均闲暇比高线城市多策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告103风险提示1)全球地缘政治风险。全球地缘政治格局发生变化，将影响中国在全球分工中的地位，也会对进出口造成影响。2)他国经验不一定适用。对其他国家历史经验的总结，由于政治制度、经济制度、文化背景的不同，并不一定适用于当前的中国。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11插图目录图1：中国人均国民收入与日本对比(单位：美元) 3图2：中国人均国民收入与拉美国家对比(单位：美元) 3图3：在“制造”大类的全球价值链上，中国的价值链地位曾超越日本，但相较美国始终有差距 4图4：在“运输设备”大类的全球价值链上，中国的价值链地位已与美国比肩 4图5：在“化工制品”大类的全球价值链上，中国的价值链地位于2011年超越日本，但至今相较美国有差距 5图6：在“机械品”大类的全球价值链上，中国曾在2014-2017年超越日本，但始终相较美国有差距 5图7：在“电子和光学产品”大类的全球价值链上，中国相较日、美而言，差距较大 5图8：在“其他制造”大类的全球价值链上，中国仍在追赶日、美的进程中 5图9：在日本经历产业链转移前后，低附加值消费品(第8类)、高附加值消费品(第75-77类)、资本品占全球净出口份额变化情况 6图10：中国的低附加值消费品(第8类)、高附加值消费品(第75-77类)、资本品占全球净出口份额的变化情况及未来方向 6图11：中欧国家与日本1%收入阶层的收入占比在1900年至2005年的变化(单位：%) 7图12：英语国家1%收入阶层的收入占比在1910年至2005年的变化(单位：%) 7图13：从招行财富客户的平均资产规模来看，金葵花客户确实进入2022年之后资产规模不断下降，而私人银行客户和零售客户仍然正增长 8图14：民生策略团队提出的“消费新大陆”分析框架