互联网行业2023Q1季报总结与2023Q2展望：外部因素扰动影响板块表现回购及分红增强股东回报

证券研究报告请务必阅读正文之后第28页起的免责条款和声明4月至今，4月至今，中概互联网指数下跌11%，主要受国内经济复苏预期博弈、海外流动性以及中美关系等多重因素扰动所致。估值层面，截至6月9日，恒生科技指数NTMPE为21.9x，低于3年历史均值1个标准差，板块估值重回历史低位。业绩层面，2023Q1主要公司收入及利润均超预期，2023Q2业绩预期调整则有所分化，阿里、京东受低价策略等因素影响，收入一致预期有所下调，而拼多多、快手等增速高于行业平均水平的成长性平台收入及利润预期均有所上调。我们认为，短期板块的波动主要受外部因素扰动较大，建议关注情绪面的边际改善以及各公司基本面的复苏拐点，短期交易建议关注空头交易额占港核心观点中信证券研究部许英博科技产业首席分析师S0041陈俊云前瞻研究首席分析师S080001联系人：李雷互联网科技融合首席王冠然传媒行业首席分析师S040005股成交额比例高位时带来的潜在空头回补机会。长期维度，2023Q1多数公司延续回购计划，回购余额/市值比例约为5%-10%；其中，截至2023Q1，阿里巴巴/唯品会回购余额约194/10亿美元，在当前市值占比达8.6%/10.2%。结合互联网公司的净现金、自由现金流表现，我们认为当前板块已具备长期配置吸引力，建议重点关注低估值、竞争优势稳固、业绩改善趋势明显、现金流稳健的头部互联网公司。▍板块表现：多重因素压制，板块估值重回低位。4月以来，受国内经济增长和消费复苏偏弱、地缘政治风险、卖空交易活跃等因素影响，中概互联网板块持续承压。年初以来，恒生科技/中概互联网指数分别下跌5.0%/9.2%。政策方面，尽管美联储加息放缓的预期已较为明确，但海外银行体系风险、美国债务上限问题等仍然压制着市场情绪及投资偏好。流动性层面，KWEB资产净值及基金份额自1月达到阶段性高点后环比连续下滑，截至5月31日，KWEB资产净值为45.4亿美元(环比-15%)，基金份额约1.8亿(环比-5%)。估值层面，截至6月9日，恒生科技指数NTMPE为21.9x，低于3年历史平均值1个标准差，处于上市以来14%历史分位数，板块估值重回历史低位。▍业绩回顾与展望：基本面逐季修复，2023Q2预期分化。受益于防控政策放松及春节后生产生活恢复，2023Q1国内主要互联网公司收入累计同比增长7.9%，盈利能力持续提升，2023Q1国内主要互联网公司累计净利率(Non-GAAP)达11.7%(yoy+4.5pcts)。展望后续，在宏观修复及同期低基数的影响下，我们认为互联网公司业绩有望逐季修复，根据彭博一致预期，2023Q2/Q3/Q4国内主要互联网公司累计收入有望同比增长11.4%/11.1%/11.9%。分个股看，基于2023Q1的强劲表现，市场对拼多多、快手等公司的业绩预期有一定上调；而受消费复苏偏弱、行业竞争等因素影响，市场对阿里、京东的收入预期分别下调2.9%/2.3%。1电商：消费回暖边际放缓，关注价格竞争及618进展。2023年3/4月，我国社零总额同比增长10.6%/18.4%，2年CAGR为3.3%/2.6%；实物商品网上零售总额同比增长10.9%/20.8%，2年CAGR为9.5%/7.7%，消费大盘恢复速度边际放缓。从竞争格局来看，价格力是今年各大平台强化用户粘性的关键，618大促各电商平台均在流量曝光、性价比商品、商家扶持、内容建设等方面加大资源投入，以期拉动销售增长。从预售情况来看，仍然呈现出传统货架电商温和复苏、直播电商增长亮眼的分化表现，建议持续关注价格竞争及618大促进展。1广告：复苏趋势初显，有望迎来超额反弹空间。随着宏观经济好转和消费市场回暖，广告市场复苏趋势初显，根据CTR，4月我国广告市场花费同比增长15.1%，与社零的增速差不断收窄；根据QuestMobile，2023Q1我国互联网广告市场规模达1462亿元，同比增长2.3%。广告具备一定可选属性，在经济上行周期，有望迎来超额反弹空间。根据彭博一致预期，2023Q2/Q3/Q4国内主请务必阅读正文之后的免责条款和声明2廖原互联科技融合分析师S030004贾凯方前瞻研究分析师S0001任杰传媒分析师S0002要广告平台累计收入有望同比增长13.1%/12.5%/12.4%。1在线招聘：复苏节奏相对滞后，关注企业招聘需求恢复。当前，我国就业市场呈现供需失衡与供需错配并存的现象。一方面，求职者端高度活跃，青年失业率达历史高位的20.4%，而企业端招聘需求恢复仍相对偏慢；另一方面，电子通讯、高端制造等行业对中高端人才具有较高需求，而供给则相对稀缺。从恢复节奏来看，中小企业基于更灵活的招聘节奏率先展现复苏态势，而大型企业通常需要更长的决策流程和更谨慎的决策态度，整体恢复相对偏慢，这也导致了在线招聘平台的业绩分化。2023Q1，BOSS直聘实现营业收入/现金收入12.8/16.5亿元(yoy+12%/+28%)；猎聘实现收入/现金收入5.0/4.9亿元(yoy-22%/-19%)。▍股东回报：回购及分红增强股东回报，长期价值凸显。得益于互联网公司轻资产的商业模式及运营效率的持续提升，主要互联网公司现金流充裕，2023Q1，阿里/腾讯/拼多多/京东账面现金达5603/3705/2079/2032亿元。自由现金流角度，当前唯品会/阿里/京东P/FCF仅9x/10x/12x，具备一定安全边际。同时，多家公司陆续开启或提高回购额度以增强股东回报。截至2023Q1，阿里巴巴/9%/10%；截至6月9日，腾讯2023年累计回购112.6亿港元。结合互联网公司的回购及现金流表现，我们认为当前板块已具备长期配置吸引力。▍风险因素：政策监管超预期导致板块估值进一步下行；宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；个人隐私、数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期；美股PCAOB监管超预期导致的美股退市风险；核心股东减持风险等。▍投资策略：我们认为，当前国内经济复苏进度、中美关系及交易性因素是压制互联网板块表现的关键，建议关注情绪面的边际改善以及各公司基本面的复苏拐点。我们建议重点关注低估值、竞争优势稳固、业绩改善趋势明显、现金流稳健的头部互联网公司。重点公司盈利预测及投资评级市值 (亿美元)应财务指标AA4控股多,564203000000-W22226集团44请务必阅读正文之后的免责条款和声明3行业概览：多重因素压制，板块估值重回低位 6市场回顾：多重因素压制，板块估值重回低位 6交易情况：卖空交易高度活跃，KWEB份额环比连续下滑 7行业动态：阿里、京东推进分拆上市，有望增厚集团价值 10业绩回顾与展望：基本面逐季修复，2023Q2预期分化 11业绩回顾：收入短期承压，盈利保持稳健 11业绩展望：收入改善趋势较为明确，兼顾增长与盈利 14股东回报：回购及分红提升股东回报，长期价值凸显 15电商：消费回暖边际放缓，关注价格竞争及618进展 16行业趋势：大盘逐渐回暖，但修复速率边际放缓 16竞争态势：价格竞争持续，关注618大促进展 18业绩表现：收入表现分化，盈利能力持续改善 20广告：复苏趋势初显，有望释放更大弹性 21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录 图2：恒生科技指数ForwardPE(未来12个月) 7 图4：近30日南向资金单日净流入(亿元，截至5月25日) 8：主要互联网公司港股通持股占比 8图6：港股卖空成交量占市场成交总量百分比 9图7：港股卖空成交量占比与恒生科技指数 9数占总股本比例 9图9：卖空量占成交量比率(月) 9图10：CSIChinaInternet(KWEB)资产净值及收盘价变化 10图11：CSIChinaInternet(KWEB)基金份额变化 10图12：主要互联网公司净利率(Non-GAAP) 12图13：主要互联网公司销售费用率 12图14：主要互联网公司管理费用率 13图15：主要互联网公司研发费用率 13图16：主要互联网公司净利润(Non-GAAP)同比增速 15图17：2023Q1主要互联网公司账面现金(百万元) 15图18：主要互联网公司自由现金流(百万元)及P/FCF 15图19：主要互联网公司回购计划余额及在市值占比 16图20：腾讯今年以来单日回购金额(亿港元) 16亿元)及增速 17图22：国内近年网上网下零售额增长情况 17 图24：规模以上快递业务量(亿件)及增速 17图25：主要电商平台MAU(亿)及同比增速 19 图27：广告市场波动幅度大于宏观经济波动幅度 22图28：互联网广告市场规模(亿元)及增速 22 2 3 图33：BOSS直聘和猎聘用户规模及同比增速 25图34：猎聘单季度新增注册个人用户数(万)及同比增速 25图35：BOSS直聘和猎聘付费企业规模及同比增速 25图36：BOSS直聘和猎聘收入(百万元)及增速 26图37：BOSS直聘和猎聘现金收入(百万元)及增速 26图38：BOSS直聘和猎聘净利润(Non-GAAP，百万元)及增速 26请务必阅读正文之后的免责条款和声明5表格目录表1：互联网行业重点公司近期涨跌幅(截至2023年6月7日) 6表2：港股通主要持仓互联网个股(截至2023年5月25日) 8表3：美联储加息概率表(2023年5月27日更新) 10事会成员 11同比增速 11表6：主要互联网公司2023Q1业绩实现及2023Q2业绩预期情况 14 4 表10：社零总额及分品类销售额同比增速 18表11：主要电商平台今年均以低价为核心策略 18 1表16：国内主要平台广告收入同比增速 22表17：促就业相关政策及专项行动 24表18：互联网板块重点跟踪公司盈利预测 27请务必阅读正文之后的免责条款和声明6▍行业概览：多重因素压制，板块估值重回低位市场回顾：短期股价承压，估值重回低位。近期，受国内宏观经济增长和消费复苏偏弱、地缘政治风险、卖空交易活跃等因素影响，中概互联网板块短期持续承压。年初以来，恒生科技/中概互联网指数分别下跌5.0%/9.2%。个股层面，尽管大多数公司在2023Q1都实现了超出市场预期的业绩表现，但后续修复的不确定性和投资偏好转移等因素持续压MPEx史平均值1个标准差，处于上市以来14%历史分位数，板块估值重回历史低位。)月今涨克指数%88.4%%数%%%%hopify-74.8-74.8%%7%%-26.0-26.0%%54.054.0%62.462.4%%33.3%-30.6-30.6%%-31.3%-31.3%-76.7-76.7%%%控股-24.3-24.3%%-51.5-51.5%%-22.7%-22.7%-27.5-27.5%%--4.6%16.16.2%%多.3%%39.939.9%%-W-33.2%-33.2%--1.4%%-20.7%-20.7%--4.4%%00.7%-63.7-63.7%%-40.9%-40.9%-38.3-38.3%%-47.4%-47.4%-41.6-41.6%%-40.7%-40.7%-22.5-22.5%%-42.4%-42.4%-17.7-17.7%哩-47.3%-47.3%-48.9-48.9%%-22.7%-22.7%%%Wind证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7数0-Wind证券研究部ForwardPE均值均值+1std均值-1std5050信证券研究部交易情况：卖空交易高度活跃，KWEB份额环比连续下滑投资者结构：外资再度流出，南向保持流入。从港股市场的投资者结构来看，4月以来，外资再度呈现流出趋势，截至5月19日，外资持股占比降至75.8%(yoy-2.7pcts)。而南向资金整体仍然保持净流入，截至5月25日，近30日南向资金累计净流入约396亿元。从个股来看，截至5月25日，腾讯/美团/快手/猎聘港股通持股数占比分别为9.7%/12.4%/14.4%/16.7%，保持相对稳定。请务必阅读正文之后的免责条款和声明81/031/171/312/142/2803/143/284/114/255/095/236/066/207/047/188/018/158/299/129/260/100/2411/071/212/051/031/171/312/142/2803/143/284/114/255/095/236/066/207/047/188/018/158/299/129/260/100/2411/071/212/052/191/021/161/302/1302/273/133/274/104/245/0800快手美团腾讯控股同道猎聘%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部持股市值(亿港元)控股1%%2团%7%Wind证券研究部近期港股卖空交易较为活跃，卖空成交占比处于相对高位。近期，港股做空交易活跃，截至6月7日，港股卖空成交额在市场成交总额占比达26.3%，超出近3年历史平均水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明901-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0301-0302-03-03-0304-0301-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0301-0302-03-03-0304-0305-0301-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0101-0102-0103-0104-0105-01港股卖空成交额占市场成交总额百分比均值均值+1std 均值-1stdWind证券研究部 港股卖空成交额占市场成交总额百分比恒生科技指数00000Wind证券研究部腾讯控股阿里巴巴-SW美团-W 京东集团-SW百度集团-SW快手-WWind券研究部-WW-SW0%Wind券研究部流动性：KWEB份额环比连续下降，静待流动性拐点。KWEB资产净值及基金份额同比增长4.9%，环比下滑15.1%；KWEB基金份额约1.8亿，同比下滑10.3%，环比下请务必阅读正文之后的免责条款和声明10滑4.9%。美联储政策方面，尽管加息放缓的预期已较为明确，但海外银行体系风险、美国债务上限问题等仍然压制着市场情绪及投资偏好。)00425450475500/6/14/7/26%/9/20.5%%.7%/12/13%%.9%/1/31%/3/20%%/5/1%%/6/19%%/7/31%%%/9/25%%%CME券研究部hinaInternetKWEB005-297-319-305-297-319-303-31-5-287-309-303-315-317-299-303/3/31/5/3100中信证券研究部基金份额(亿)份额yoy%5-298-312-265-288-312-285-318-312-28/5/31中信证券研究部行业动态：阿里推进分拆上市，有望增厚集团价值根据阿里财报，云智能集团计划在未来12个月通过分派股息的方式实现完全分拆上市，菜鸟计划在未来12-18个月完成上市，盒马计划在未来6-12个月完成上市，国际数字商业集团将启动对外融资。我们认为，集团组织架构调整将促进各业务形成更强的独立面对市场和自负盈亏的能力，更大的业务自主性和灵活性也有望激发新的增长动力。估值层面，目前市场定价仅计入阿里巴巴中国商业估值部分，当前市值仅对应FY2024中国商业约9xPE，后续伴随子业务分拆上市有望带来潜在估值增量。请务必阅读正文之后的免责条款和声明11%，中信证券研究部%，中信证券研究部O集团团吴泳铭、吴泽明(阿里集团CTO)、朱顺炎(阿里健康董事董事兼CEO：万霖菜鸟集团董事：戴珊(淘天集团CEO)、蒋凡(国际商业集团CEO)、蒋芳 (阿里集团CPO)集团、阿里影业等共事务委员会总裁)ost▍业绩回顾与展望：基本面逐季修复，2023Q2预期分化业绩回顾：收入短期承压，盈利保持稳健收入端：环比已呈恢复趋势，个股分化明显。2023Q1，主要互联网公司收入累计同比增长7.9%。从个股来看，受益于防控政策放松及春节后经济生活的恢复，大多数公司2023Q1收入增速环比呈现改善趋势。其中，拼多多保持亮眼增长，2023Q1收入达376亿元，同比增长58.2%。Q1Q2Q3Q4Q1控股多.2%%%%%2%%%集团.3%.7%%请务必阅读正文之后的免责条款和声明12利润端：盈利能力持续提升，美团、快手净利润大幅超出预期。2022年以来，在收入增长承压的情况下，各公司主动开启降本增效，通过优化人员配置、精简非核心业务条线、削减广告营销投入等方式进行利润端优化。2023Q1，国内主要互联网公司累计净利润(Non-GAAP)同比增长75.8%，净利率(Non-GAAP)达11.7%(yoy+4.5pcts)。Non-GAAP)2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q10%-10%阿里巴巴腾讯控股京东拼多多美团百度快手唯品会BOSS直聘满帮集团，中信证券研究部2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q10%%阿里巴巴腾讯控股京东拼多多美团百度快手唯品会BOSS直聘同道猎聘满帮集团，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明132021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1%%阿里巴巴腾讯控股京东拼多多美团百度快手唯品会，中信证券研究部2022Q12022Q22022Q32022Q4QQQQ2022Q12022Q22022Q32022Q410%5%0%阿里巴巴腾讯控股京东拼多多美团百度快手唯品会BOSS直聘同道猎聘满帮集团，中信证券研究部2023Q1多数公司实现超预期业绩表现，2023Q2预期分化。从业绩实现与市场预期来看，2023Q1，收入端，除阿里外，主要互联网公司均实现了超出市场预期的收入表现，其中拼多多、贝壳收入超市场预期幅度最大，分别达15.7%/10.8%；利润端，除腾讯外，主要互联网公司均实现较大幅度的超预期表现，进一步验证了互联网公司盈利能力的稳健展望2023Q2，基于2023Q1强劲的收入增长，市场对于拼多多、贝壳2023Q2的收入预期上调5.9%/2.3%；基于2023Q1利润端的大幅超预期表现，市场对于美团、快手的盈利预期有较大幅度上调，上调幅度达23.2%/223.9%。而受消费复苏偏弱、行业竞争、战略调整等因素影响，市场对阿里、京东的收入预期有一定程度下调，下调幅度达2.9%/2.3%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明1423Q1收入(亿元)23Q1净利润(Non-GAAP，亿元)23Q2E收入(亿元)QE利润(Non-GAAP，亿元)nsusnsusBeat/Miss23Q1前23Q1后调23Q1前23Q1后上调/下调2211.5%2,2732,207-2.9%371363-2.4%控股-2.1%1521530.7%3603672.0%0540.3%2,8482,782-2.3%687510.9%多67.6%3944185.9%961037.5%181.9%6676730.9%354323.2%431.2%332332-0.1%55596.4%02602724.6%311223.9%27.1%2742760.6%17186.8%2235.3%14140.2%44-0.7%58.9%1811852.3%141610.5%9578.9%7977-1.9%54-12.7%44117.8%55-5.3%11-3.4%集团.5%5347.7%2120-3.5%55-1.5%公告，彭博一致预期，中信证券研究部注：微博单位为美元收入端：修复趋势逐步确认，23Q2起有望加速恢复。由于国内互联网用户渗透逐渐充分，互联网公司业绩和宏观经济的相关性加深，受益于宏观经济的修复和消费大盘的回暖，叠加去年同期的低基数效应，互联网公司业绩修复具有较高确定性。根据彭博一致预期，2023Q2/Q3/Q4国内主要互联网公司累计收入有望同比增长11.5%/11.1%/11.9%。2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2E2023Q3E2023Q4E阿里巴巴8.9%-0.1%3.2%腾讯控股0.1%-3..0%5.4%11.4%.0%拼多多7.3%36.4%65.1%46.2%58.2%35.6%31.2%29.7%美团25.0%16.4%28.2%21.4%26.7%32.0%21.5%25.3%百度1.0%-5.4%1.9%13.4%12.9%15.8%19.7%25.2%20.3%20.4%-17.1%BOSS直聘44.2%-4.8%-2.8%-0.8%12.3%30.7%34.8%54.7%满帮集团53.7%49.3%45.7%34.5%27.7%20.4%20.3%20.0%合计10.0%2.8%利润端：保持合理投入，兼顾增长与盈利。尽管在宏观复苏及行业竞争加剧的背景下，各公司在业务上的投入或有增加。但随着业务增长和公司发展逐渐步入成熟期，运营效率的优化仍为各公司的重要战略，我们认为当前互联网公司更加注重收入增长和盈利能力的平衡，在保持盈利稳健的情况下进行合理投入。但随着去年同期降本增效带来较高的利润基数，后续盈利能力的提升速度或将边际放缓。根据彭博一致预期，2023Q2/Q3/Q4主要互联网公司Non-GAAP净利润有望同比增长26.0%/13.9%/16.5%，Non-GAAP净利率约12.4%/13.3%/12.7%(yoy+1.4/+0.3/+0.5pcts)。请务必阅读正文之后的免责条款和声明15讯团东拼多多聘讯团东拼多多聘(Non-GAAP)同比增速2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2E2023Q3E2023Q4E0%-10%告，彭博一致预期，中信证券研究部股东回报：回购及分红提升股东回报，长期价值凸显现金：互联网公司现金流充裕，具备安全边际。得益于互联网公司轻资产的商业模式及运营效率的持续提升，主要互联网公司现金流充裕，2023Q1，阿里/腾讯/拼多多/京东账面现金达5603/3705/2079/2032亿元。从自由现金流角度，当前唯品会/阿里/京东P/FCF仅9x/10x/12x，具备一定安全边际。Q(百万元)00,00000-，中信证券研究部FCF(百万元)P/FCF0000-回购：多公司开启回购，彰显长期发展信心。中概互联网板块整体外部承压的情况下，多家公司陆续开启或提高回购额度以增强股东回报。截至2023Q1，阿里巴巴/唯品会回购来累计回购95.4亿港元。请务必阅读正文之后的免责条款和声明1601-0301-0901-1101-0301-0901-1101-13-01-1701-1903-2803-3004-0304-0604-1205-2305-2505-3006-01时间购金额假设全部回购对回报.1亿美元美元.5%..10亿美元..3103.13元亿美元.1，中信证券研究部比0回购计划余额(亿元)%图20：腾讯今年以来单日回购金额(亿港元).5.0Wind券研究部▍电商：消费回暖边际放缓，关注价格竞争及618进展消费温和复苏，修复速度边际放缓。尽管在去年同期低基数效应的影响下，消费大盘我国社零总额同比增长10.6%/18.4%，2年CAGR为3.3%/2.6%。2023年3/4月，实物商品网上零售总额同比增长10.9%/20.8%，2年CAGR为9.5%/7.7%。从居民端消费信心来看，防控政策放松带来的经济复苏预期以及前期积累的消费需求使得消费者信心短期呈现较快修复，但从中长期看，消费信心的修复有赖于收入预期的强化，而这仍然需要一定请务必阅读正文之后的免责条款和声明17-025-05-08-03-06-09-04-07-028-05-025-05-08-03-06-09-04-07-028-05-08-03-06-09-04-07-021-05-08-03-06-09-04-01-03-05-07-09-01-03-05-072-09-01-03123456789/101112123456789101112123/40000-社零总额(当月值)社零总额(当月值)当月同比0%-10%局，中信证券研究部实物商品网上零售额(调整后当月值)当月同比 40%30%20%10% -03-09-03-09-03-09-03-03-09-03-09-03-09-03-090-03-09-03-09-03-09-03，中信证券研究部00，中信证券研究部图24：规模以上快递业务量(亿件)及增速00规模以上快递业务量(亿件)yoy0%局，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18EEEE.8%.5%额同比可选品类延续修复趋势，但修复速度放缓。在去年同期的低基数影响下，今年以来可选品类呈现加速修复的趋势，4月，服装鞋帽/化妆品/金银珠宝/汽车零售额同比增长32.4%/24.3%/44.7%/38.0%。但从2年维度看，可选品类修复速度放缓，3/4月，服装鞋帽/化妆品/金银珠宝/汽车零售额2021-2023年CAGR分别为1.5%/1.0%、3.5%/0.7%、5.3%/1.9%、4.2%/-0.9%。2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-032023-04总额6.6.7%-3.5%-11.1%-6.7%3.1%2.7%5.4%%-0.5%-5.9%-1.8%3.5%3.5%5.8%8.5%服装鞋帽针纺织.8%.7%2.8%.2% -0.5%%.6%.5%117.7%类77.0%%2.3%%%%%.3%9.69.6%%类119.5%.9%6.7%.5%%%%.4%37.4%37.4%.7%110.7%%0.2%%.3%%%%77.7%家用电器和音像112.7%%%.6% -6.1%.1%.3%.1% -1.9% -1.4%.7%77.5%7%类1%%%%%%-1.9%-1.9%%-6.0%-6.0%%4.0%.2%%%%%%%器材类.8%1.8%%.9%%%.6%%%1.6%.0%%.6%5%食品类77.9%.4%，中信证券研究部从流量驱动到存量价值，价格力成为核心抓手。根据QuestMobile，4月，淘宝/拼多多/京东/抖音/快手MAU达8.7/6.4/4.5/7.1/4.7亿，同比增长4.4%/8.9%/17.5%/5.2%/18.2%。随着电商流量触顶、各平台用户心智逐渐成熟，提升用户粘性、深挖存量价值成为各平台当前的竞争核心。而在经济复苏偏弱、收入预期偏紧的趋势下，价格力成为各平台吸引用户留存、保障钱包份额的核心抓手。如阿里将价格力确定为今年的五大战略之一，并在618期间给予“好货好价”商品流量支持、新增“淘宝好价节”扶持中小商家；京东推出百亿补贴强化价格竞争力；抖音也于2月重新开放个人店招商，以丰富平台商品供给。阿里的管理层近期确定了淘宝今年的五大战略，分别是直播、私域、内容化、本地零售和价格力。淘宝内部已。请务必阅读正文之后的免责条款和声明19 淘宝yoy 拼多多yoy音yoy快手yoy864200%-10%QuestMobile券研究部价格与内容并重，关注618大促进展。618作为全年最重要的大促节点之一，叠加今年疫后复苏的趋势下，各电商平台均在流量曝光、性价比商品、商家扶持、内容建设等方面加大资源投入，以期拉动销售增长。从预售情况来看，仍然呈现出传统货架电商温和复苏、直播电商增长亮眼的分化表现。我们认为，随着电商大盘增速放缓、促销常态化以及各电商平台价格竞争力的提升，大促的GMV爆发性或将逐渐弱化，而用户粘性的提升、商家经营的保障和平台生态的完善将成为各平台大促期间及常态化运营的重要目标。0；0。大；天“便宜包邮”频道主要为产业带商品提供低价格带商品流量场，以满足下沉用户的消费需求。，通过优价好物的吸引力，为商家提供优质流量导入与补贴扶持，打造爆款单品。。播间消费金等玩法，帮助商家抓住大促竞请务必阅读正文之后的免责条款和声明20淘宝直播：预售首日(5月26日20:00-24:00)，李佳琦、香菇来了、蜜蜂惊喜社等达人直播间交易额破亿，罗永浩、胡可、Timor小小疯等达人直播间销售额破千万，海尔、美的、GREE等品牌直播间销售额破千万。阿里根据欧特欧咨询，预售全阶段(5月26日20:00至5月31日18:00)，天猫护肤(美容护肤/美体/精油)板块零售额为72亿消费者中，90后是主力人群，占比近70%，银发族表现活跃，参与人数增长最高。京东截止6月1日24时，更多更快更好更省的京东618带动首购新用户同比增长超30%。收入端：传统货架电商仍然承压，拼多多及直播电商延续高增。由于春节假期快递停运及线下消费旺盛等因素影响，3月季度通常并非电商旺季，2023Q1实物网零大盘同比增长7.3%，增速环比2022Q4有所下滑。分平台看，3-4月，低基数效应下各平台GMV月同比增速均有一定回升，其中拼多多、抖音仍然呈现出较强的超出大盘的表现。收入端，阿里、京东受消费需求偏弱、行业竞争、业务战略切换等影响，收入短期承压。而拼多多受益于消费降级带来的GMV增长及货币化率提升，收入保持快速增长；直播电商则受益于流量及内容场景优势保持较快增长，2023Q1快手其他服务收入同比增长51.3%。展望后续，我们认为低基数效应及消费回暖趋势下，电商平台收入增长有望逐季回暖。根据彭博一致预期，2023Q2/Q3/Q4主要电商平台累计收入同比增速有望达5.8%/8.1%/9.6%。淘宝+天猫京东拼多多抖音0%道调研，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2E2023Q3E2023Q4E9.5%7.5%12.5%12.9%7.3%6.2%6.5%.0%阿里巴巴-中国零售7.0%-2.2%-0.5%6.2%6.5%.0%17.17.1%3.9%7.0%3.6%-2.4%4.9%8.3%拼多多-总收入7.3%36.4%65.1%46.2%58.2%35.6%31.2%29.7%快手-其他服务收入54.7%7.1%39.4%33.7%51.3%49.5%31.9%44.5%%唯品会-总收入-11.1%-17.1%%10.9%10.9%2.2%6.5%3.8%5.8%8.1%9.6%利润端：价格竞争影响有限，盈利能力持续提升。今年以来价格竞争力及获客投入提升使得市场对于电商平台的盈利能力产生一定担忧，我们认为，有别于以往烧钱换规模的价格战模式，当前各平台更多通过调整算法的权重因子、站内流量倾斜、规模化采购降低成本等方式实现价格上的竞争力，在电商大盘走向存量以及行业整体降本增效的趋势下各平台也将更注重投入产出比，因此对利润端的影响相对有限，主要电商平台仍然保持着盈利能力的提升。2023Q1，阿里/京东/拼多多/唯品会核心电商业务利润率分别达28.3%/4.6%/26.9%/7.5%，同比+5.4/1.0/9.3/1.9pcts。Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1%%M.0%.0%.6%Non-GAAP净利率%NonGAAP，中信证券研究部初显，有望释放更大弹性行业概览：复苏趋势初显，有望迎来超额反弹空间。随着宏观经济的好转和消费市场的回暖，广告市场复苏趋势初显，根据CTR，2023年4月，我国广告市场花费同比增长15.1%，与社零增速的GAP不断收窄；根据QuestMobile，2023Q1，我国互联网广告市%。由于广告具备一定的可选属性，在经济上行周期，广告市场有望迎来超额反弹空间。请务必阅读正文之后的免责条款和声明22yoy社零总额单月yoy60%50%40%30%20%10% 1351357911135791113图28：互联网广告市场规模(亿元)及增速互联网广告市场规模(亿元)yoy-QQQQQQQQQQQQQQuestMobile券研究部0%Q1Q2QQQQQQAppgrowing券研究部023Q1环比均有改善，恢复趋势有望延续。2023Q1，得益于经济复苏下广告主预算回升，国内主要广告平台收入增速环比均有所恢复。其中，得益于电商平台货币化率提升、效果广告投放确定性较高以及快消、出行、游戏等行业的快速回暖，拼多多、哔哩哔哩、腾讯及快手的广告收入增速亮眼。展望后续，随着经济的持续回暖以及主要广告平台在广告结构、算法能力、流量分配等方面的持续提升，我们认为广告平台收入恢复的趋势有望延续。根据彭博一致预期，2023Q2/Q3国内主要平台广告累计收入有望同比增/12.5%/12.4%。Q1Q2Q3Q4Q1Q2EQ3EQ4E阿里巴巴-客户管理收入广告%%京东-平台及广告服务收入%-Revenuesfromonlineetingservicesandothers%%%百度-在线营销收入%快手-线上营销服务%%%ingand%%%请务必阅读正文之后的免责条款和声明238-018-05-09-01-05-09-01-05-098-018-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-012022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2E2023Q3E2023Q4Eg哔哩哔哩-广告.6%%%224.7%%-Onlineadvertisingvices%%%13.13.5%%112.5%行业趋势：青年失业率仍处高位，供需失衡与供需错配并存。4月，我国城镇失业率为5.2%，环比略有下降，但16-24岁就业人口失业率达历史新高20.4%，随着毕业季的即将到来，青年失业率或将进一步承压。我们认为，失业率居高难下的原因主要有：1)企业整体招聘需求恢复较慢：根据智联招聘，2023Q1，全国平均招聘薪资为10,101元，同比增速下降至0.9%，环比下滑4.3%。而在尚未出现明确的大规模业务增长机会之前，高端制造、医疗制药、新能源等行业对人才仍然有较高需求，根据智联招聘，2023Q1电子技术/半导体/集成电路、大型设备/机电设备/重工业、印刷/包装/造纸行业薪酬增速位居前三；而中低端、通用型岗位则存在劳动力供过于求的状态，使得失业率维持较高水平。 就业人员调查失业率(16-24岁人口)，中信证券研究部全国平均招聘薪酬(元/月)yoy%中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明24P0-招聘薪酬(元/月)同比增速%中信证券研究部行业趋势：政策高度重视，预计稳就业是重中之重。政策端高度重视就业情况，连续出台多项政策促进市场供需匹配。2023年《政府工作报告》中，“就业”出现超20次，全年目标新增城镇就业1200万人(相比2022年增加100万人)，年末城镇调查失业率降到5.5%，预计稳就业将是今年政府工作的重中之重。同时，为解决青年失业率较高的问题，今年以来，教育部、人社部等已组织多场专项招聘活动，助力高校毕业生及各类劳动者求职就业。布一批公共就业服务机构和零工市场名录，公布一批各地招聘活动的场次安排，宣传推广一批典型经验做法，更多促进市《政府工作报告》指出，2023年目标城镇新增就业1200万人(相比2022年增加100万人)，年末城镇调查失业率降到。求职者端：保持高活跃度，用户规模快速增长。求职者端，不同在线招聘平台均实现了快速的规模增长和较高的活跃度，2023Q1，BOSS直聘MAU达3970万(yoy+57.5%)，日活峰值接近1500万，新增完善用户1461万。2023Q1，猎聘MAU同比增长21.7%，985、211学生日活同比增长近75%，硕博毕业生新注册用户及日活同比增长均超80%，注册个人用户数达8730万(yoy+13.6%)，单季度新增注册个人用户380万(yoy+26.7%)，达历史高位。请务必阅读正文之后的免责条款和声明25猎聘注册个人用户数目(百万)SSyoy猎聘yoy00，中信证券研究部图34：猎聘单季度新增注册个人用户数(万)及同比增速猎聘单季度新增注册个人用户数(万)yoy00%%，中信证券研究部企业端：招聘需求恢复较慢，结构性差异致平台业绩分化。企业端，整体招聘需求恢复仍然相对偏慢，2023Q1，BOSS直聘12个月累计付费企业用户数约400万(yoy-2.4%，qoq+11.1%)，现金ARPU(LTM)约1243元(yoy-0.6%)；猎聘平台验证企业用户数达117.5万(yoy+12.4%)。从恢复节奏来看，中小企业基于更灵活的招聘节奏率先展现复苏态势，而大型企业通常需要更长的决策流程和更谨慎的决策态度，整体恢复相对偏慢。企业端恢复节奏的差异也导致了不同平台的业绩分化，BOSS直聘受益于在中小企业、服务业、蓝领等领域的积累，现金收入较快回升，而猎聘以中大型企业为主的客户结构短期相对承压。2023Q1，BOSS直聘实现营业收入/现金收入12.8/16.5亿元，同比增长12.3%/27.7%；猎聘实现收入/现金收入5.0/4.9亿元，同比下滑22.4%/18.5%。短期来看，我们认为业绩分化的趋势或将延续；但从中长期看看，由于中大型企业更大的业务潜力和预算体量，有望贡献更大的恢复弹性，我们预计猎聘现金收入在2023H2的回升趋势将更为明SBOSS直聘付费企业用户数(百万)BOSS直聘yoy猎聘付费企业用户数(百万) 猎聘yoy告，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明