公司股份回购与回赎规则

公司股份回购与回赎规则

在当今金融市场，股份回购已经是公司处分其多余现金，从而避免市场惩罚公司不将现金返还给股东的一个标准财务工具。从财务术语角度观察，股份回购不过是股利分配的另外一种方式，两者从本质而言，均发生公司资产从公司流向股东的资产变动。考虑到篇幅，以及诸如大陆法系关于股份回购的“目的限制”、“财源限制”、“数量限制”、“程序限制”、“价格限制”等的资料[①]已经相当丰富，本文将资本维持原则下的子规则—公司取得自己股份问题—限缩在股份回购与回赎规则之上，且仅仅试图回答几个小问题：如何认知股份回购？为什么要规制股份回购呢？这一机制，究竟是对资本的卓越运用，还是对资本维持的侵蚀呢？回购后的股份，究竟是设定“库藏股”抑或“授权但尚未发行股份”呢？闭锁公司究竟是否允许以回赎机制给予股东以退出安排呢？

一、什么是股份回购？

在《美国修正示范公司法》的起草人眼中：股份回购是公司分配的途径之一，与公司分配适用同一规则，既非“准用”模式，更非设定“独立”的制定法限制。而在1985年英国公司法的规制体系下，则将股份回购与公司分配设定了不同的规制方式，分别进行了立法回应安排。

所谓股份回购，是指公司与股东之间自愿达成的股份买卖协议。如美国资本市场常见的几种回购：公开市场回购、现金要约回购、协议回购大宗股份、股份置换回购等。美国公司法学理达成这样一个原则性共识：当公司回购自己股份之际，公司资产流向股东。相应，从债权人角度观察，股份回购在经济上无异于股利分配。因此，观念上关于回购的财务限制应与股利分派的限制相同。基于此，加利福尼亚州公司法与《示范公司法》均将股份回购与股利置于同一标题“分配”之下。大多数州公司法规定，除非另有特别例外，只有当公司能以同等数额的金钱支付股利时，方能回购自己股份。

虽然从公司法中分配的财务限制目的出发，公司回购自己股份可以且一般视为股利一样予以对待，但两者在经济上，仍有重大差别。具体其一，股利分配是按比例的，而股份回购不一定按比例进行。相应，在股利分配情形，所有股东同等对待，但在股份回购情形，则并非一定如此；其二，在股利分配情形，股东什么也没有放弃。在非按比例回购情形，股东放弃其在公司所有者权益中的部分股份；其三，股利分配往往包括公司的一小部分财产，股份回购则可能涉及公司的重大财产，特别是在闭锁公司情形，即便在公开公司也可能如此。其四，基于特定目的，州法允许公司以其资本回购自己股份。最常见的目的包括：1）消除非整数股；2）结束或了结股东对公司的负债；3）异议股东行使评估请求权之际，支付购买股份的款项；4）回赎或购买可回赎股份。最后一项例外，也是最重要一项，其正当性理由在于：基于可回赎股份产生的条款，其存续是暂时的，所以高级权益人不会依赖此部分出资所相应的资本并以此为防护垫。这一例外推动了高利率及较低利率优先股的融资，而这种方式往往不会被滥用，因为董事作出回赎决议之际，一般是代表普通股东而非优先股股东的利益。[②]

当股份回购视为公司资本分配过程中的不可分割的一部分，那么，在这一过程中，公司管理层所面对的并非仅仅是再投资机会和现金股息之间的权衡，而且还需要考虑第三种选择：股份回购。在某种意义上，股票回购仅仅只是另一种形式的股息，因为资金被分配给了普通股的持有人。美国公司法与公司财务往往是这样看待股份回购的。而且，更准确地说，股份回购并非仅仅是现金股息的一个变形，在这一过程中，公司不仅是支付了现金对价，而且还获得了补偿，即自己的股票。[③]

二、为什么要规制股份回购？

回答为什么要规制回购，首先要回答为什么要回购？这一问题，最初美国公司法也是持否定态度的。华尔街常常问这样一个问题：对于公司而言，回购股票是否等于四处拣纸？道理在于，如果一家公司购买另外公司的股票，它就拥有了一项可记账、甚至可抵押的资产。但是如果公司购买了自己的股份，那么，它拥有了什么呢？当然不是一项“资产”。股票回购将公司的资产减少了它所支出的相应份额。它减少了公司借款的基础，而且它还减少了总的股东权益。人们可能会说，回购好比一条蜥蜴在食自己的尾巴。[④]这一认知，在除美国之外的许多国家得以强化，并归结为股份回购对资本维持原则的危害。其理由往往是，股份回购导致股东出资的返还，如果以公司的资本或公积金作为购买股份的财源，则必然侵害公司债权人利益。而且，公司持有自己的股份，从资产健全性而言，也是一个双重的风险。大量的购买自己股份，还造成了公司流动资金的固化，降低了公司资产的流动性。[⑤]在这一危害的清单上，我们还可以加上，诸如：对股东平等原则的危害、支配公正性的危害、交易公平性的危害、对我国社会法人股股东和社会公众股股东的危害、绿票讹诈、导致内幕交易和操纵市场等等。[⑥]

正因为上述长长的弊端清单，法律为防弊这一机制的滥用，在美国20-30年代初、现代的除美国以外的大多数国家，或者是禁止，或者是原则禁止，例外允许。也恰恰因为正视这些弊端，关于股份回购的规制模式，呈现两种立法例：其一，美国模式的“原则允许，例外禁止”；其二，欧盟等其他各国的“原则禁止、例外允许”。如法国《商事公司法》第217条、德国《股份公司法》第71条、英国1985年《公司法》第159-181条、1992年《欧盟第二公司法指令》第19条。作为例外的允许，大多基于员工认股、或推行认股期权的考虑。

尽管存在种种的弊端，人们渐渐发现这一机制的优势。正如投资大师巴菲特先生在伯克希尔？哈撒韦公司1984年的年报中，简洁地抓住了股票回购振奋人心的优点：“通过在公司的市场价值大大低于它的商业价值时进行回购，管理层清楚地证明了它所采取的是提高股东财富的行动，而不是扩张管理层势力范围的行动。人们必须认识到：持有现金直到能将其用于有益的用途，并不是不道德的，支付股息或进行股票回购，并不是可耻的退步。[⑦]股份回购的功能与适用领域主要在于：基于税收考虑而回报股东的一种途径，防范敌意收购的措施、配合异议股东的股份收买请求权、或为缩小公司资本额以豁免证监会申报义务、执行员工持股计划或认股期权计划的步骤之一，调整公司资本结构，维持公司股票的市场价值等。在我国资本市场上，股份回购的功能限定在三种：1）减持国有股份或国有法人股，相对增加在外流通股份比例；；2）建议作为执行认股期权、员工持股计划的股票来源方式之一；3）稳定股价为目的的流通股回购。另外，在国企债转股中，作为股权退出机制之一的股份回购。将股份回购与国有股减持锁定在一起，且将协议的定向回购作为一种近乎普通回购方式，是我国资本市场的一个本土化的首创。因此，股份回购的功能在我国是独特的：1）股份回购有利于逐步提高流通股和社会公众股的比重，2）改善和优化股权结构，3）健全和完善上市公司的法人治理结构。

正是[10]...

基于对股份回购功能的重思，2001年，日本商法进行了大幅度的检讨与重思，其中，在立法技术层面，均力求法律规则的“简明与合理”。2001年6月的修改规定，原则上公司可以取得自己股份。根据修改后的法律，公司在可分配额定的范围内，可以通过定期股东大会的决议，决定可回购自己股份的额度。只要在这范围内，不管是出于什么目的，允许公司回购自己的股份。但是，为了均等地保障股东将自己持有的股份卖给公司的机会，公司回购自己股份的方式，必须是通过股市购买，或通过公开收购。公司也可以从特定的股东那里，通过直接商谈的方式回购自己股份，但需要经过股东大会特别决议通过，必须均等地保障其他股东也能将自己持有的股份卖给公司的。

股份回购这一机制，显然是利弊共存。立法者在设计之际，面临这样一种挑战：如何寻求一种机制，既阻却旨在抽逃公司资产的交易行为，又不阻滞公司正常的商业交易运转。各国的立法政策均在“防范回购机制所引发的弊端与发挥回购机制自身的经济性机能”之间，寻求平衡点。我们不妨套用美国教授洛温斯坦先生的话语：股份回购究竟是侵蚀资本抑或资本的卓越运用，关键看立法者如何运用这一机制。至于说，是“原则允许，例外禁止”模式，抑或“原则禁止，例外允许”模式，均在寻求一种平衡，只不过根据本国的国情有所偏重而已。[⑧]

就我国《上市公司章程指引》中所规制的股份回购架构而言，我们不妨作如下简单分析

第一，允许有条件地例外性回购。条件有：1）经公司章程规定的程序通过；2）报国家有关主管机构批准。例外情形有三：1）为减少公司资本而注销股份；2）与持有本公司股票的其他公司合并；3）法律、行政法规许可的其他情况。

从上述的条文中，似乎回购仅仅是为维持法定资本制框架下的资本充实原则的一个工具，而并非公司管理层用于公司融资、公司治理、公司利益最大化的一个法律创新工具。

第二，公司经国家有关主管机构批准购回股份的方式有三：1）向全体股东按照相同比例发出购回要约；2）在证券交易所通过公开交易方式购回；3）在证券交易所外协议方式购回。

就上述三种方式而言，第一种，向全体股份按照相同比例回购，是国际资本市场共同的规则，因为回购的本质是一种公司分配的方式，非按持股比例的回购，均是一种违反股东平等原则的歧视性的利益不当输送，往往会引发股东诉讼。而第一种回购在外股份的方式，在法定资本制格局内，视为减资，须践行成本高昂的减资程序，更为关键的是，流通股份与非流通股份的格局之下，所要解决的关键是如何减持国有非流通股份，而非反其道而行之，这也可从一个角度解释为何我国目前资本市场上，仅存在定向回购国有股份的个案。第二种方式，在证券交易所公开方式的购回，往往是一种反收购的防御措施，应该与第一种方式配套运用，即可成为一种变相分配利润的方式，也可作为公司管理层稳定股票市价的一种信息传递方式，更被运用为一种反敌意收购的策略；第三种，私下的协议回购，是符合我国上市公司股本结构格局的最为现实的方式，且已经出现多起定向回购国有股的个案。而我国目前的资本市场上所真实发生的所有回购个案，均是上市公司定向协议回购国有股。那么，一个问题便随之而生：被国际资本市场所普遍质疑并批评的定向回购机制，基于何种压倒性理由，反而成为我国资本市场的一个近乎定式且不可挑战的流行股份回购模式？这一模式的采纳，是基于正当性的商业理由，而为股东平等原则的例外提供了支撑，抑或是基于某种政策性考量，而成为一个本土化独有的政策性设计？这一模式的采纳，是一个试验性的、个别的安排，还是试图成为一个固定化的、普遍地国有股减持的方案之一，均是我们难以回答的现实难题。

三、回购后的股份：库藏股抑或授权但尚未发行股份？

如何解决我国认股期权的股票来源，一直困扰我国学理与实务界。在我国台湾，引进库藏股机制作为员工持股方案中的股票来源之一，[⑨]其优势在于：无发行新股方式造成公司股本膨胀及股权稀释的负面作用，对公司经营绩效影响均属长期，员工流动率低，可补台湾地区现行公司法员工持股制度的不足。[⑩]

我国面对这一困境，呈现两种截然不同的方案与建议

方案1，采纳“库藏股”[11]方案，以应对我国上市公司进行管理者持股和期股期权方案的运作。该方案认为，库藏股的建立，具有直接的操作意义。并列举了库藏股机制的诸多优势：其一，有利于公司管理者有效地实现负债与权益股本之间的平衡，降低融资成本；其二，为公司在融资方面提供更大的灵活性；其三，提供一个可为长线股东提高投资回报率的机会；其四，有利于员工及管理层持股计划的实施；其五，有利于公司股票价格的稳定。[12]

方案2，不采纳“库藏股”机制，而采纳“授权但尚未发行股份”的处理，来应对认股期权的实施。该方案更强调库藏股的弊端：其一，与资本维持原则相冲突；其二，公司如库藏自己股份后，如业绩下滑，会导致双重风险，即无人行权、公司价值减损；其三，当股价上升，则行使需求超过公司库藏股份所能应对；其四，诱发投机行为和内幕交易。总之，库藏股的方案僵化而有失灵活性，不利于公司的灵活资本运营，也使得股东与债权人处于窘境。基于此，这一方案认为：未来的公司资本设计，应为认股期权留有运作空间。目前的做法是从二级市场买进流通股份，既非作为库存股，也非立即注销，也没有如美国作为“授权、未发行、不在外股份”的合法地位，而是暂时锁定，待期权执行后再参与流通。不妨规定，将公司取得自己股份自动回复到已经中国证券会核准、公司股东大会批准、待发行的中间状态，而不应再按照实行库存股制度以应对。对此，我国的严格的法定资本制度也需要配套改革，借鉴美国的授权资本制度，通过股东大会授权董事会，对第一次未认足的资本部分于公司成立后一定年限内，在公司总资本额一定比例范围内。[13]

上述两种方案，在美国公司法中是并存的。根据股份取得后的处理方式不同，美国法律对待方式有二：其一，取得股份后销除或保有，后者成为库藏股，以德拉华州公司法为代表；其二，取得自己股份后，视为已授权但未发行股份，即不采纳库藏股机制，以1984年修正的示范公司法和加利福尼亚州公司法为典型。库藏股与授权未发行股份的差别在于，前者是已经被认购并成为公司财产的股份，视为类似“活力暂停”状态，公司仅仅是名义上持有者，不能行使表决权或股利分配请求权等权利。在美国1983年示范公司法草案中关于“公司取得自己股份”的立法理由书中，解释了取消“库藏股”的正当性理由：其一，人们公认，公司持有自己的股份，不能视为资产。而且，从经济视角观察，回购股份实际上是分配，而非取得一项资产；其二，传统的法律给库藏股一个中间的定位，即基于某些目的被视为在外股份，可被重售或处分；最后，从会计处理看，库藏股相当复杂、令人困惑，

且在某种程度上无法实现，因为资本账户往往并不能反映库藏股的交易。其结论是，授权而尚未发行股份，完全可以在同一基础上，更为自由的发挥同样的功能。[14]

观察1992年至今的我国公司法规群，会发现立法者对于“库存股份”态度的微妙转变。就库存股份而言，其合法存续性，历经了一个从“原则禁止，例外允许”[15]，到“一律禁止”[16]的发展轨迹。这一既有模式，是基于资本信用原则的自然延伸，公司取得自己股份后，如设定为库藏股份，必然影响资本维持原则，对于严格法定资本制度下的我国，是法律自然的强制性禁止。那么，如何效率化地解决资本市场上，商业群体的合理的认股期权机制的施行呢？我们提出几点不成熟的认知

认知1，阻碍我国无法实施认股期权制度的法律障碍，并非是我国《公司法》第23、78条的实缴注册资本制。这是一个通行的误解。即便在分期缴纳的安排之下，因为不存在授权股份，也无法分次发行，所以不可能有库藏或授权尚未发行股份的空间。无论是学理抑或实践，必须认清“分期缴纳”与“授权资本制”的本质差别，前者是针对出资缴纳制度。后者是针对发行制度。

认知2，认股期权的障碍，在于股票来源受限制。无论是库藏股抑或授权但尚未发行的股份，均可解决这一难题。但两者的差别，正如上述美国示范公司法草案的理由书所指出的，不具备坚实的会计理财功底，恐怕难以说清库藏股的处理。笔者知识浅薄，无法提出更佳的解释，比较上交所的方案1，恐怕未必是一个妥当的现实选择；

认知3，我们赞成第二种方案的主张，其具有逻辑上的正当性，也具有现实的可行性，即：引进授权资本制，使公司拥有在设立、增资时预留部分股票的权利；允许公司有条件地回购公司股票，但应对其原因、数量、回购后持有的时间，作出限制性规定；允许公司董事、监事和高管人员在股票期权下买卖公司股票；简化股票期权下的股票发行，由法律对新股发行程序和方法作出单独或例外规定。[17]

四、股份回赎机制：内涵与回应？

股份回赎，是一个股份分配项下的子问题，是一个同样触及资本维持原则的子规则。在美国公司法法理中，往往与股份回购作为“分配”项目下的相关问题，进行检讨并作出法律文本与司法的对待。股份回赎，是美国闭锁公司中普遍应用的一种股东退出机制，我们试图在辨析股份回赎的内涵基础上，假定一个案情：如果我国有限公司的股东之间，自愿地缔结一个分期股份回赎协议，事先安排在特定情形，如股东死亡或计划退出投资之际，以某一固定价格，分期回赎特定股东的股份，并约定当公司的盈余不足以完成回赎之际，当事人应经由减资来使得公司达到法定盈余数额要求，从而完成股份回赎。那么会遭遇何种结局呢？

股份回赎的概念辨析所谓股份回赎，一般是指依据合同或公司章程，由公司发动的强制性购买股东持有的股份。依据闭锁公司与股东先前缔结的股份回赎协议而购买已故股东的股份，或依据公司章程中关于可赎回优先股的条款，在一定条件或期间成就时，公司有权以某一固定价格购回在外股东的股份。

公司分配导致资产从公司流向股东，从而引发股东与债权人、优先股持有人之间的利益冲突，因为公司资产的多少直接关乎公司债权人及优先股持有人的切身利益。公司分配的途径有四：股利分配、资本分配、股份回赎和公司回购。

股份回赎是广义公司分配的渠道之一，对债权人而言，股份回赎、回购与分配并无差异，均导致减少他们赖以维护其权益的公司资产，甚至减损作为其权益保障的公司股本。基于此，美国公司法设计了一系列限制性规则来保护债权人权益，并将发生同等效果的上述四种资产转移型行为，均视为公司分配进行统一规制。所谓股份回购，是指公司与股东之间自愿达成的股份买卖交易，如美国资本市场中常见的几种回购：公开市场回购、现金要约回购、协议回购大宗股份、股份置换回购等。所谓股利分配，是指经董事会决议，公司定期地将现金、证券或其他财产利益按股东持股比例，分配给股东。例如资本市场上最为常见的现金股利分配等。例外的是股票股利，是指公司按股东持股比例，将公司的股票分配给现有股东。该种股利分配并不产生资产流向股东的后果，不过是在更多的股份之间进行所有权分配。正因为这种分配没有发生公司资产向股东方向的转移，美国各州公司法并未将股票股利纳入分配来对待，美国《示范公司法》的第条也排除了股票股利这一方式。所谓资本分配，也称清算分配，是指在公司清算时，在满足了债权人或优先股持有人的利益之后，对公司的剩余财产依股东持股比例进行的分配。

上述四种公司分配方式，可划分为三种模式进行异同配比。第一模式，股份回赎、回购、股利与资本分配之间。共同之处，在于公司资产流动的同向性，即基于股东的资格，公司依据协议、章程或决议而将公司资产分派给股东，而清算分配的特色在于发生的时点，即公司清算分配之际，也恰是公司人格消亡的前奏，而其他三种分配均是公司正常营运之际。第二模式，股份回赎、回购与股利分配之间。相同之处，在于对外部的债权人和优先股持有人的利益求偿产生同样的冲击，即他们所依赖的公司资产发生减少。而股利分配的独特之处在于，股利分配是一种类似于“反向性优先认购权”的行为，是公司按股东持股比例进行平等机会的利润或资产分派，而且是单向性的交易，即公司将利润或资产分配给股东，股东并不因此而给付公司对价。而股份回赎与回购，则并非一定按股东持股比例而发生，不存在类似“反向优先认购权”的必然结果，同时，回赎与回购均为双向性的交易，在这种交易中，公司获得自己股份，被回购方放弃了部分股份及未来相应的股利分配请求权，而其他股东相应拥有了更大的持股比例及其股利请求权益。第三模式，股份回赎与股份回购。两者的相同之处，在于均非必须按照持股比例购回公司自己股份。不同点在于，前者是依据先前公司与股东缔约的回赎合同或公司章程的记载，后者的发生并不以回购合同存在为前提，前者是一种强制性的由公司购买，且股东出售其股份的交易，而后者是股东与公司之间的自愿的买卖。公司分配方式的异同，形成了普适性的分配规则，以及例外性的法律规制。

有限公司股东缔结分期股份回赎协议：面临的障碍？

法学家会指出：这是一个理论上不可能发生的想象。道理十分简单，第一，我国有限责任公司的注册资本，并非划分为等额的股份，而称为出资额。因此，法律的文本上是不可能出现有限公司与股东之间缔结“股份回赎协议”的情形，至于分期回赎股份，则更无从谈起；第二，股东在登记后不得抽回

出资，这是公司法的强制性规则。执行回赎协议，必然会导致股东抽回出资，当事人不会缔结一个法律上明确否定其效力的无意义安排；第三，公司取得自己股份，无论是采取回购还是回赎，均是股份公司，特别是到境外和香港上市公司的独有权限。即便如此，在法律规制理念上，也是原则限制例外允许，而且，在列有股份“购回”和“赎回”的法律文本上，也并没有分期回赎适用何种规则的法律条文可资参考。[18]第四，董事违反受托人义务，给公司造成损害，获得诉权的是公司而非股东，股东不具有诉讼主体资格。[19]

律师会建议：这是一个可以被规避或可寻求替代安排的现实。第一，股东不妨将“股份回赎协议”，改为“出资额回赎协议”，这样一来，起码从术语上得到法理的认同，至于股份与出资额究竟差别在哪里，我们暂且放在一旁；第二，如果“回赎安排”容易引发法律效力上争议，我们不妨经由减资程序，通过减少股东部分出资等方式减少章程中所载明的注册资本总额，来达到公司获得已故股东“股份”的目的。至于获得股份后，是注销还是列为库存股，则是另外的法律问题，我们也暂不讨论。不过，这种安排的弊端在于，这种减资的程序与成本过于繁琐与高昂。[20]同时，以特定的价格定向地减少某一股东的全部股份，是否会引发事后股东主张购买价格上显失公平，也是一个潜在的争议；第三，我们也可以设计一种另类方案，如将已故股东的股权，以某一事先约定的价格，按照其他股东持股比例，分别转让给相应股东，从而既解决了已故股东原有股权的退出安排，也使得其他股东分享了与回赎股份同样的利益。但问题是，这种安排，导致其他股东变相增资，反而在获利同时增加了金钱成本的负担；第四，我们就按照假定案情中的股东设计，约定分期回赎股份，并约定当公司的盈余不足以完成回赎之际，当事人应经由减资来使得公司达到法定盈余数额要求，从而完成股份回赎。但这种安排能否得到法官的认可，则是一个值得怀疑的问题。

法官会说：这是一个不可诉且不可能胜诉的纠纷。第一，派生诉讼在中国目前，仅仅限于学术上探讨，而非落实于法律条文或司法解释上的可操作性规则，我国目前还没有派生诉讼的先例，法院不受理此案；第二，即便退一步讲，法院受理了此案，且假定我国公司法允许股份回赎适用股份分派的同样规则，依照我国税后利润的分配顺序，即弥补亏损、提取法定公积金、法定公益金后所余利润应分配资本给股东，则很显然，公司根本不可能留有足够的经营盈余来回赎股份，强制执行回赎协议将违反法律禁止性规定；第三，即便作为市场理性人的股东足够聪明且具有预见性，并在回赎协议中缔结了缓冲条款“如公司盈余不足，当事人应经由减资来使得公司达到法定回赎要求”，但这种协议的效力也很可能因与我国僵硬的分配规则相悖，而遭到法官的无情否决；第四，至于分期回赎股份中，是按回赎之际来衡量，还是按每一次支付回赎价款之时来衡量，则依旧是没有成文法和判例法答案的待解问题。

当事人则会不无困惑地提出一系列令当今法学家、律师、法官均不易回答的问题：1、为什么美国闭锁公司的资本划分为股份，而我国有限公司的股东出资一定称为出资额，这一特殊规定的正当性在哪里？2、为什么美国公司法原则上允许依法回赎或回购股份，而我国公司法原则上禁止，即便允许的话，在国内资本市场上也仅限于上市公司经批准后进行定向回购国有股，[21]而非将此种制度设计成一种普适于各种公司的分配规则或退出规则？3、为什么我国利润分配制度如此严格，提取“两金”究竟要达到什么目的，能否设计一种更为宽松且具有实效的分配规则？4、在当事人自愿缔结股份回赎协议来安排自我利益之时，如果没有损害公共利益或第三人利益，法律介入并干预的理由在哪里？5、更困惑的是，当董事违反受托人义务，给公司造成损害，而间接损害股东利益，在我国为什么不具可挑战性？

化解上述难题，恐怕当事人得付出不少的时间与金钱成本。本文并非试图给定一个建议性的规则答案，而仅仅想强调，公司立法者在设计一种制度或机制之前，必须回答并明晰某些根本性的内涵与性质，或支撑制度的理念。否则，再复杂的规则也不会产生预期的效果。更重要的是，公司法或公司融资中的许多机制，往往是利弊共存，不能因为弊端的存在，就一律地禁止或严格限制。

注释

[①]关于股份回购的规制的介绍，参见金晓斌、刘和平：《认股权法律制度研究》，载于郭锋、王坚主编：《公司法修改纵横谈》，法律出版社2000年版，第323-362页；林丽香：《企业取回自己股份之法律问题》，载《台北大学法律论丛》，第48期，页69-173；张忠军编着：《上市公司法律制度》，法律出版社，2000年版，第313-327页。

[②]SeeMelvinAronEisenberg，CorporationandOtherBusinessOrganizationsCasesandMaterials，8thedition，2000，FoundationPress，P1234-1285。

[③]「美」路易斯？洛温斯坦着，张蓓译，《公司财务的理性与非理性》，上海远东出版社1999年12月版，第182-184页。

[④]「美」路易斯？洛温斯坦着，张蓓译，《公司财务的理性与非理性》，上海远东出版社1999年12月版，第182-184页。

[⑤]林丽香：《企业取回自己股份之法律问题》，载《台北大学法律论丛》，第48期，页69-173.

[⑥]参见，上证联合计划中的《股份回购与库存制度报告》，林丽香：《企业取回自己股份之法律问题》，载《台北大学法律论丛》，第48期，页69-173；刘连煜：《公司法理论与判决研究》，法律出版社2002年12月第1版，第231-249页。

[⑦]「美」路易斯？洛温斯坦着，张蓓译，《公司财务的理性与非理性》，上海远东出版社1999年版，第187-193页。

[⑧]有关我国股份回购的设计建议，可参见，上证联合计划中的《股份回购与库存制度报告》，

[⑨]在我国台湾地区，公司法设计的员工持股途径有三：一则，员工新股认购权；二则，员工股票红利，三则，草案增设“允许以库藏股方式的认股选择权及员工持股信托”。增订公司法第167条之2草案规定：公司除法律另有规定外，得经董事会以董事三分之二以上之出席董事过半数同意之决议，与员工签订股票选择权契约，约定于一定期间内，员工得分数次依约定时价格认购特定数量的公司股份，订约后由公司发给员工股票选择权凭证。员工取得股票选择权凭证，不得转让。但同时须注意，我国台湾证交法于89年6月底通过增订第28条之2，允许上市上柜公司为转让股份与员工买回其股份，因证交法为公司法的特别法，依据特别法由于普通法的法律适用原则，上市上柜公司应

依据证交法，未上市上柜公司才是公司法上述采纳的适用对象。，页45）。

[⑩]邱秋芳：《公司为员工持股取得本公司股份之公司法修正建议》，载《法令月刊》，页45。

[11]库存股，亦称库藏股。在美国，是指完全缴付对价，并发行在外，但后来被公司重新取得的股份，但又未被注销或回复为未发行股份。

[12]上证联合计划中的《股份回购与库存制度报告》。

[13]金晓斌、刘和平：《认股权法律制度研究》，载于郭锋、王坚主编：《公司法修改纵横谈》，法律出版社2000年版，第323-362页。

[14]See，Hamilton，CorporationFinanceCasesandMaterials，WestPublishingCo·St·Paul·Minn.，1984，p120-121。

[15]《国家体改委股份有限公司规范意见》「体改生〔1992〕31号」第32条规定：“特殊情况需收购、库存本公司已发行股票者，须报请体改部门、人民银行专门批准后方可进行。”从条文的表达可断言：批准模式下的例外允许库存股份，始于1992年。

[16]《公司法》第149条第2款；中国证券监督管理委员会关于发布《上市公司章程指引》的通知》第26条。

[17]金晓斌、刘和平：《认股权法律制度研究》，载于郭锋、王坚主编：《公司法修改纵横谈》，法律出版社2000年版，第323-362页。

[18]关于我国公司法规中的购回与回赎股份的法律规则，可参见：1、《股份有限公司规范意见》第32条；2、《公司法》第149条；3、《中国证券监督管理委员会关于发布《上市公司章程指引》的通知，第24-26条；4、证委发21号，关于执行《到境外上市公司章程必备条款》的通知，第4章、第5章；5、3、体改生92号，国家体改委印发《到香港上市公司章程必备条款》的通知，第条。

[19]《公司法》第63条：董事执行公司职务时违反法律、行政法规或公司章程的规定，给公司造成损害的，应当承担赔偿责任。本条，只能理解为“获得诉权的主体是公司，而非股东”，不能作为股东衍生诉讼的法律依据。《公司法》第111条：……董事会决议违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵权行为的诉讼。本条，可理解为股东基于自身权益受损，而提起的直接诉讼，也非基于公司利益受损，而以公司名义提起的衍生诉讼。

[20]《公司法》第186条，有限责任公司减资的基本程序：1、股东会特别决议；2、贬值资产负债表及财产清单；3、通知或公告债权人；4、申请登记。减资方法，一般包括两种：1、减少出资总额，同时改变原出资比例；2、以不改变出资比例为前提，减少各股东出资。参见：江平主编：《新编公司法教程》，法律出版社，1994年版，页147-148

[21]我国资本市场上采用的股份回购，有其独特的功能及目的，即作为减持国有非流通股，从而增加流通股比例的手段。1994年陆家嘴以每股2元价格回购国家股2亿元，1999年申能股份以截至1999年6月30日的调整后每股净资产值元回购申能有限公司的国有法人股10亿股，其主要功能，即使得该公司社会公众股上升达公司总股本比例的“15%”的要求。而2000年长春高新用大股东的应收款来作价向大股东回购股份，则是上市公司第一次用非现金资产来回购股份，并被认为“成功地为中国许多大股东占用上市公司资金的现象的解决，提供了参照‘样本’，为国有股减持计划又提供了一个很好的模式”。参见，俞铁成：《公司紧缩—资本运作新境界》，上海远东出版社，2001年版，页238-269.这一评介，与英美通行的股份回购功能和目的有所背离，这究竟是一种制度的超越和发展，还是一种制度的异化或扭曲，我们认为值得检讨。傅穹

在当今金融市场，股份回购已经是公司处分其多余现金，从而避免市场惩罚公司不将现金返还给股东的一个标准财务工具。从财务术语角度观察，股份回购不过是股利分配的另外一种方式，两者从本质而言，均发生公司资产从公司流向股东的资产变动。考虑到篇幅，以及诸如大陆法系关于股份回购的“目的限制”、“财源限制”、“数量限制”、“程序限制”、“价格限制”等的资料[①]已经相当丰富，本文将资本维持原则下的子规则—公司取得自己股份问题—限缩在股份回购与回赎规则之上，且仅仅试图回答几个小问题：如何认知股份回购？为什么要规制股份回购呢？这一机制，究竟是对资本的卓越运用，还是对资本维持的侵蚀呢？回购后的股份，究竟是设定“库藏股”抑或“授权但尚未发行股份”呢？闭锁公司究竟是否允许以回赎机制给予股东以退出安排呢？

一、什么是股份回购？

在《美国修正示范公司法》的起草人眼中：股份回购是公司分配的途径之一，与公司分配适用同一规则，既非“准用”模式，更非设定“独立”的制定法限制。而在1985年英国公司法的规制体系下，则将股份回购与公司分配设定了不同的规制方式，分别进行了立法回应安排。

所谓股份回购，是指公司与股东之间自愿达成的股份买卖协议。如美国资本市场常见的几种回购：公开市场回购、现金要约回购、协议回购大宗股份、股份置换回购等。美国公司法学理达成这样一个原则性共识：当公司回购自己股份之际，公司资产流向股东。相应，从债权人角度观察，股份回购在经济上无异于股利分配。因此，观念上关于回购的财务限制应与股利分派的限制相同。基于此，加利福尼亚州公司法与《示范公司法》均将股份回购与股利置于同一标题“分配”之下。大多数州公司法规定，除非另有特别例外，只有当公司能以同等数额的金钱支付股利时，方能回购自己股份。

虽然从公司法中分配的财务限制目的出发，公司回购自己股份可以且一般视为股利一样予以对待，但两者在经济上，仍有重大差别。具体其一，股利分配是按比例的，而股份回购不一定按比例进行。相应，在股利分配情形，所有股东同等对待，但在股份回购情形，则并非一定如此；其二，在股利分配情形，股东什么也没有放弃。在非按比例回购情形，股东放弃其在公司所有者权益中的部分股份；其三，股利分配往往包括公司的一小部分财产，股份回购则可能涉及公司的重大财产，特别是在闭锁公司情形，即便在公开公司也可能如此。其四，基于特定目的，州法允许公司以其资本回购自

己股份。最常见的目的包括：1）消除非整数股；2）结束或了结股东对公司的负债；3）异议股东行使评估请求权之际，支付购买股份的款项；4）回赎或购买可回赎股份。最后一项例外，也是最重要一项，其正当性理由在于：基于可回赎股份产生的条款，其存续是暂时的，所以高级权益人不会依赖此部分出资所相应的资本并以此为防护垫。这一例外推动了高利率及较低利率优先股的融资，而这种方式往往不会被滥用，因为董事作出回赎决议之际，一般是代表普通股东而非优先股股东的利益。[②]

当股份回购视为公司资本分配过程中的不可分割的一部分，那么，在这一过程中，公司管理层所面对的并非仅仅是再投资机会和现金股息之间的权衡，而且还需要考虑第三种选择：股份回购。在某种意义上，股票回购仅仅只是另一种形式的股息，因为资金被分配给了普通股的持有人。美国公司法与公司财务往往是这样看待股份回购的。而且，更准确地说，股份回购并非仅仅是现金股息的一个变形，在这一过程中，公司不仅是支付了现金对价，而且还获得了补偿，即自己的股票。[③]

二、为什么要规制股份回购？

回答为什么要规制回购，首先要回答为什么要回购？这一问题，最初美国公司法也是持否定态度的。华尔街常常问这样一个问题：对于公司而言，回购股票是否等于四处拣纸？道理在于，如果一家公司购买另外公司的股票，它就拥有了一项可记账、甚至可抵押的资产。但是如果公司购买了自己的股份，那么，它拥有了什么呢？当然不是一项“资产”。股票回购将公司的资产减少了它所支出的相应份额。它减少了公司借款的基础，而且它还减少了总的股东权益。人们可能会说，回购好比一条蜥蜴在食自己的尾巴。[④]这一认知，在除美国之外的许多国家得以强化，并归结为股份回购对资本维持原则的危害。其理由往往是，股份回购导致股东出资的返还，如果以公司的资本或公积金作为购买股份的财源，则必然侵害公司债权人利益。而且，公司持有自己的股份，从资产健全性而言，也是一个双重的风险。大量的购买自己股份，还造成了公司流动资金的固化，降低了公司资产的流动性。[⑤]在这一危害的清单上，我们还可以加上，诸如：对股东平等原则的危害、支配公正性的危害、交易公平性的危害、对我国社会法人股股东和社会公众股股东的危害、绿票讹诈、导致内幕交易和操纵市场等等。[⑥]

正因为上述长长的弊端清单，法律为防弊这一机制的滥用，在美国20-30年代初、现代的除美国以外的大多数国家，或者是禁止，或者是原则禁止，例外允许。也恰恰因为正视这些弊端，关于股份回购的规制模式，呈现两种立法例：其一，美国模式的“原则允许，例外禁止”；其二，欧盟等其他各国的“原则禁止、例外允许”。如法国《商事公司法》第217条、德国《股份公司法》第71条、英国1985年《公司法》第159-181条、1992年《欧盟第二公司法指令》第19条。作为例外的允许，大多基于员工认股、或推行认股期权的考虑。

尽管存在种种的弊端，人们渐渐发现这一机制的优势。正如投资大师巴菲特先生在伯克希尔？哈撒韦公司1984年的年报中，简洁地抓住了股票回购振奋人心的优点：“通过在公司的市场价值大大低于它的商业价值时进行回购，管理层清楚地证明了它所采取的是提高股东财富的行动，而不是扩张管理层势力范围的行动。人们必须认识到：持有现金直到能将其用于有益的用途，并不是不道德的，支付股息或进行股票回购，并不是可耻的退步。[⑦]股份回购的功能与适用领域主要在于：基于税收考虑而回报股东的一种途径，防范敌意收购的措施、配合异议股东的股份收买请求权、或为缩小公司资本额以豁免证监会申报义务、执行员工持股计划或认股期权计划的步骤之一，调整公司资本结构，维持公司股票的市场价值等。在我国资本市场上，股份回购的功能限定在三种：1）减持国有股份或国有法人股，相对增加在外流通股份比例；；2）建议作为执行认股期权、员工持股计划的股票来源方式之一；3）稳定股价为目的的流通股回购。另外，在国企债转股中，作为股权退出机制之一的股份回购。将股份回购与国有股减持锁定在一起，且将协议的定向回购作为一种近乎普通回购方式，是我国资本市场的一个本土化的首创。因此，股份回购的功能在我国是独特的：1）股份回购有利于逐步提高流通股和社会公众股的比重，2）改善和优化股权结构，3）健全和完善上市公司的法人治理结构。

正是基于对股份回购功能的重思，2001年，日本商法进行了大幅度的检讨与重思，其中，在立法技术层面，均力求法律规则的“简明与合理”。2001年6月的修改规定，原则上公司可以取得自己股份。根据修改后的法律，公司在可分配额定的范围内，可以通过定期股东大会的决议，决定可回购自己股份的额度。只要在这范围内，不管是出于什么目的，允许公司回购自己的股份。但是，为了均等地保障股东将自己持有的股份卖给公司的机会，公司回购自己股份的方式，必须是通过股市购买，或通过公开收购。公司也可以从特定的股东那里，通过直接商谈的方式回购自己股份，但需要经过股东大会特别决议通过，必须均等地保障其他股东也能将自己持有的股份卖给公司的。

股份回购这一机制，显然是利弊共存。立法者在设计之际，面临这样一种挑战：如何寻求一种机制，既阻却旨在抽逃公司资产的交易行为，又不阻滞公司正常的商业交易运转。各国的立法政策均在“防范回购机制所引发的弊端与发挥回购机制自身的经济性机能”之间，寻求平衡点。我们不妨套用美国教授洛温斯坦先生的话语：股份回购究竟是侵蚀资本抑或资本的卓越运用，关键看立法者如何运用这一机制。至于说，是“原则允许，例外禁止”模式，抑或“原则禁止，例外允许”模式，均在寻求一种平衡，只不过根据本国的国情有所偏重而已。[⑧]

就我国《上市公司章程指引》中所规制的股份回购架构而言，我们不妨作如下简单分析

第一，允许有条件地例外性回购。条件有：1）经公司章程规定的程序通过；2）报国家有关主管机构批准。例外情形有三：1）为减少公司资本而注销股份；2）与持有本公司股票的其他公司合并；3）法律、行政法规许可的其他情况。

从上述的条文中，似乎回购仅仅是为维持法定资本制框架下的资本充实原则的一个工具，而并非公司管理层用于公司融资、公司治理、公司利益最大化的一个法律创新工具。

第二，公司经国家有关主管机构批准购回股份的方式有三：1）向全体股东按照相同比例发出购回要约；2）在证券交易所通过公开交易方式购回；3）在证券交易所外协议方式购回。

就上述三种方式而言，第一种，向全体股份按照相同比例回购，是国际资本市场共同的规则，因为回购的本质是一种公司分配的方式，非按持股比例的回购，均是一种违反股东平等原则的歧视性的利益不当输送，往往会引发股东诉讼。而第一种回购在外股份的方式，在法定资本制格局内，视为减资

，须践行成本高昂的减资程序，更为关键的是，流通股份与非流通股份的格局之下，所要解决的关键是如何减持国有非流通股份，而非反其道而行之，这也可从一个角度解释为何我国目前资本市场上，仅存在定向回购国有股份的个案。第二种方式，在证券交易所公开方式的购回，往往是一种反收购的防御措施，应该与第一种方式配套运用，即可成为一种变相分配利润的方式，也可作为公司管理层稳定股票市价的一种信息传递方式，更被运用为一种反敌意收购的策略；第三种，私下的协议回购，是符合我国上市公司股本结构格局的最为现实的方式，且已经出现多起定向回购国有股的个案。而我国目前的资本市场上所真实发生的所有回购个案，均是上市公司定向协议回购国有股。那么，一个问题便随之而生：被国际资本市场所普遍质疑并批评的定向回购机制，基于何种压倒性理由，反而成为我国资本市场的一个近乎定式且不可挑战的流行股份回购模式？这一模式的采纳，是基于正当性的商业理由，而为股东平等原则的例外提供了支撑，抑或是基于某种政策性考量，而成为一个本土化独有的政策性设计？这一模式的采纳，是一个试验性的、个别的安排，还是试图成为一个固定化的、普遍地国有股减持的方案之一，均是我们难以回答的现实难题。

三、回购后的股份：库藏股抑或授权但尚未发行股份？

如何解决我国认股期权的股票来源，一直困扰我国学理与实务界。在我国台湾，引进库藏股机制作为员工持股方案中的股票来源之一，[⑨]其优势在于：无发行新股方式造成公司股本膨胀及股权稀释的负面作用，对公司经营绩效影响均属长期，员工流动率低，可补台湾地区现行公司法员工持股制度的不足。[⑩]

我国面对这一困境，呈现两种截然不同的方案与建议

方案1，采纳“库藏股”[11]方案，以应对我国上市公司进行管理者持股和期股期权方案的运作。该方案认为，库藏股的建立，具有直接的操作意义。并列举了库藏股机制的诸多优势：其一，有利于公司管理者有效地实现负债与权益股本之间的平衡，降低融资成本；其二，为公司在融资方面提供更大的灵活性；其三，提供一个可为长线股东提高投资回报率的机会；其四，有利于员工及管理层持股计划的实施；其五，有利于公司股票价格的稳定。[12]

方案2，不采纳“库藏股”机制，而采纳“授权但尚未发行股份”的处理，来应对认股期权的实施。该方案更强调库藏股的弊端：其一，与资本维持原则相冲突；其二，公司如库藏自己股份后，如业绩下滑，会导致双重风险，即无人行权、公司价值减损；其三，当股价上升，则行使需求超过公司库藏股份所能应对；其四，诱发投机行为和内幕交易。总之，库藏股的方案僵化而有失灵活性，不利于公司的灵活资本运营，也使得股东与债权人处于窘境。基于此，这一方案认为：未来的公司资本设计，应为认股期权留有运作空间。目前的做法是从二级市场买进流通股份，既非作为库存股，也非立即注销，也没有如美国作为“授权、未发行、不在外股份”的合法地位，而是暂时锁定，待期权执行后再参与流通。不妨规定，将公司取得自己股份自动回复到已经中国证券会核准、公司股东大会批准、待发行的中间状态，而不应再按照实行库存股制度以应对。对此，我国的严格的法定资本制度也需要配套改革，借鉴美国的授权资本制度，通过股东大会授权董事会，对第一次未认足的资本部分于公司成立后一定年限内，在公司总资本额一定比例范围内。[13]

上述两种方案，在美国公司法中是并存的。根据股份取得后的处理方式不同，美国法律对待方式有二：其一，取得股份后销除或保有，后者成为库藏股，以德拉华州公司法为代表；其二，取得自己股份后，视为已授权但未发行股份，即不采纳库藏股机制，以1984年修正的示范公司法和加利福尼亚州公司法为典型。库藏股与授权未发行股份的差别在于，前者是已经被认购并成为公司财产的股份，视为类似“活力暂停”状态，公司仅仅是名义上持有者，不能行使表决权或股利分配请求权等权利。在美国1983年示范公司法草案中关于“公司取得自己股份”的立法理由书中，解释了取消“库藏股”的正当性理由：其一，人们公认，公司持有自己的股份，不能视为资产。而且，从经济视角观察，回购股份实际上是分配，而非取得一项资产；其二，传统的法律给库藏股一个中间的定位，即基于某些目的被视为在外股份，可被重售或处分；最后，从会计处理看，库藏股相当复杂、令人困惑，且在某种程度上无法实现，因为资本账户往往并不能反映库藏股的交易。其结论是，授权而尚未发行股份，完全可以在同一基础上，更为自由的发挥同样的功能。[14]

观察1992年至今的我国公司法规群，会发现立法者对于“库存股份”态度的微妙转变。就库存股份而言，其合法存续性，历经了一个从“原则禁止，例外允许”[15]，到“一律禁止”[16]的发展轨迹。这一既有模式，是基于资本信用原则的自然延伸，公司取得自己股份后，如设定为库藏股份，必然影响资本维持原则，对于严格法定资本制度下的我国，是法律自然的强制性禁止。那么，如何效率化地解决资本市场上，商业群体的合理的认股期权机制的施行呢？我们提出几点不成熟的认知

认知1，阻碍我国无法实施认股期权制度的法律障碍，并非是我国《公司法》第23、78条的实缴注册资本制。这是一个通行的误解。即便在分期缴纳的安排之下，因为不存在授权股份，也无法分次发行，所以不可能有库藏或授权尚未发行股份的空间。无论是学理抑或实践，必须认清“分期缴纳”与“授权资本制”的本质差别，前者是针对出资缴纳制度。后者是针对发行制度。

认知2，认股期权的障碍，在于股票来源受限制。无论是库藏股抑或授权但尚未发行的股份，均可解决这一难题。但两者的差别，正如上述美国示范公司法草案的理由书所指出的，不具备坚实的会计理财功底，恐怕难以说清库藏股的处理。笔者知识浅薄，无法提出更佳的解释，比较上交所的方案1，恐怕未必是一个妥当的现实选择；

认知3，我们赞成第二种方案的主张，其具有逻辑上的正当性，也具有现实的可行性，即：引进授权资本制，使公司拥有在设立、增资时预留部分股票的权利；允许公司有条件地回购公司股票，但应对其原因、数量、回购后持有的时间，作出限制性规定；允许公司董事、监事和高管人员在股票期权下买卖公司股票；简化股票期权下的股票发行，由法律对新股发行程序和方法作出单独或例外规定。[17]

四、股份回赎机制：内涵与回应？

股份回赎，是一个股份分配项下的子问题，是一个同样触及资本维持原则的子规则。在美国公司法法理中，往往与股份回购作为“分配”项目下的相关问题，进行检讨并作出法律文本与司法的对待。股份回赎，是美国闭锁公司中普遍应用的一种股东退出机制，我们试图在辨析股份回赎的内涵基础上，假定一个案情：如果我国有限公司的股东之间，自愿地缔结一个分期股份回赎协议，事先安排在特定情形，如股东死亡或计划退出投

资之际，以某一固定价格，分期回赎特定股东的股份，并约定当公司的盈余不足以完成回赎之际，当事人应经由减资来使得公司达到法定盈余数额要求，从而完成股份回赎。那么会遭遇何种结局呢？

股份回赎的概念辨析所谓股份回赎，一般是指依据合同或公司章程，由公司发动的强制性购买股东持有的股份。依据闭锁公司与股东先前缔结的股份回赎协议而购买已故股东的股份，或依据公司章程中关于可赎回优先股的条款，在一定条件或期间成就时，公司有权以某一固定价格购回在外股东的股份。

公司分配导致资产从公司流向股东，从而引发股东与债权人、优先股持有人之间的利益冲突，因为公司资产的多少直接关乎公司债权人及优先股持有人的切身利益。公司分配的途径有四：股利分配、资本分配、股份回赎和公司回购。

股份回赎是广义公司分配的渠道之一，对债权人而言，股份回赎、回购与分配并无差异，均导致减少他们赖以维护其权益的公司资产，甚至减损作为其权益保障的公司股本。基于此，美国公司法设计了一系列限制性则来保护债权人权益，并将发生同等效果的上述四种资产转移型行为，均视为公司分配进行统一规制。所谓股份回购，是指公司与股东之间自愿达成的股份买卖交易，如美国资本市场中常见的几种回购：公开市场回购、现金要约回购、协议回购大宗股份、股份置换回购等。所谓股利分配，是指经董事会决议，公司定期地将现金、证券或其他财产利益按股东持股比例，分配给股东。例如资本市场上最为常见的现金股利分配等。例外的是股票股利，是指公司按股东持股比例，将公司的股票分配给现有股东。该种股利分配并不产生资产流向股东的后果，不过是在更多的股份之间进行所有权分配。正因为这种分配没有发生公司资产向股东方向的转移，美国各州公司法并未将股票股利纳入分配来对待，美国《示范公司法》的第条也排除了股票股利这一方式。所谓资本分配，也称清算分配，是指在公司清算时，在满足了债权人或优先股持有人的利益之后，对公司的剩余财产依股东持股比例进行的分配。

上述四种公司分配方式，可划分为三种模式进行异同配比。第一模式，股份回赎、回购、股利与资本分配之间。共同之处，在于公司资产流动的同向性，即基于股东的资格，公司依据协议、章程或决议而将公司资产分派给股东，而清算分配的特色在于发生的时点，即公司清算分配之际，也恰是公司人格消亡的前奏，而其他三种分配均是公司正常营运之际。第二模式，股份回赎、回购与股利分配之间。相同之处，在于对外部的债权人和优先股持有人的利益求偿产生同样的冲击，即他们所依赖的公司资产发生减少。而股利分配的独特之处在于，股利分配是一种类似于“反向性优先认购权”的行为，是公司按股东持股比例进行平等机会的利润或资产分派，而且是单向性的交易，即公司将利润或资产分配给股东，股东并不因此而给付公司对价。而股份回赎与回购，则并非一定按股东持股比例而发生，不存在类似“反向优先认购权”的必然结果，同时，回赎与回购均为双向性的交易，在这种交易中，公司获得自己股份，被回购方放弃了部分股份及未来相应的股利分配请求权，而其他股东相应拥有了更大的持股比例及其股利请求权益。第三模式，股份回赎与股份回购。两者的相同之处，在于均非必须按照持股比例购回公司自己股份。不同点在于，前者是依据先前公司与股东缔约的回赎合同或公司章程的记载，后者的发生并不以回购合同存在为前提，前者是一种强制性的由公司购买，且股东出售其股份的交易，而后者是股东与公司之间的自愿的买卖。公司分配方式的异同，形成了普适性的分配规则，以及例外性的法律规制。

有限公司股东缔结分期股份回赎协议：面临的障碍？

法学家会指出：这是一个理论上不可能发生的想象。道理十分简单，第一，我国有限责任公司的注册资本，并非划分为等额的股份，而称为出资额。因此，法律的文本上是不可能出现有限公司与股东之间缔结“股份回赎协议”的情形，至于分期回赎股份，则更无从谈起；第二，股东在登记后不得抽回出资，这是公司法的强制性规则。执行回赎协议，必然会导致股东抽回出资，当事人不会缔结一个法律上明确否定其效力的无意义安排；第三，公司取得自己股份，无论是采取回购还是回赎，均是股份公司，特别是到境外和香港上市公司的独有权限。即便如此，在法律规制理念上，也是原则限制例外允许，而且，在列有股份“购回”和“赎回”的法律文本上，也并没有分期回赎适用何种规则的法律条文可资参考。[18]第四，董事违反受托人义务，给公司造成损害，获得诉权的是公司而非股东，股东不具有诉讼主体资格。[19]

律师会建议：这是一个可以被规避或可寻求替代安排的现实。第一，股东不妨将“股份回赎协议”，改为“出资额回赎协议”，这样一来，起码从术语上得到法理的认同，至于股份与出资额究竟差别在哪里，我们暂且放在一旁；第二，如果“回赎安排”容易引发法律效力上争议，我们不妨经由减资程序，通过减少股东部分出资等方式减少章程中所载明的注册资本总额，来达到公司获得已故股东“股份”的目的。至于获得股份后，是注销还是列为库存股，则是另外的法律问题，我们也暂不讨论。不过，这种安排的弊端在于，这种减资的程序与成本过于繁琐与高昂。[20]同时，以特定的价格定向地减少某一股东的全部股份，是否会引发事后股东主张购买价格上显失公平，也是一个潜在的争议；第三，我们也可以设计一种另类方案，如将已故股东的股权，以某一事先约定的价格，按照其他股东持股比例，分别转让给相应股东，从而既解决了已故股东原有股权的退出安排，也使得其他股东分享了与回赎股份同样的利益。但问题是，这种安排，导致其他股东变相增资，反而在获利同时增加了金钱成本的负担；第四，我们就按照假定案情中的股东设计，约定分期回赎股份，并约定当公司的盈余不足以完成回赎之际，当事人应经由减资来使得公司达到法定盈余数额要求，从而完成股份回赎。但这种安排能否得到法官的认可，则是一个值得怀疑的问题。

法官会说：这是一个不可诉且不可能胜诉的纠纷。第一，派生诉讼在中国目前，仅仅限于学术上探讨，而非落实于法律条文或司法解释上的可操作性规则，我国目前还没有派生诉讼的先例，法院不受理此案；第二，即便退一步讲，法院受理了此案，且假定我国公司法允许股份回赎适用股份分派的同样规则，依照我国税后利润的分配顺序，即弥补亏损、提取法定公积金、法定公益金后所余利润应分配资本给股东，则很显然，公司根本不可能留有足够的经营盈余来回赎股份，强制执行回赎协议将违反法律禁止性规定；第三，即便作为市场理性人的股东足够聪明且具有预见性，并在回赎协议中缔结了缓冲条款“如公司盈余

不足，当事人应经由减资来使得公司达到法定回赎要求”，但这种协议的效力也很可能因与我国僵硬的分配规则相悖，而遭到法官的无情否决；第四，至于分期回赎股份中，是按回赎之际来衡量，还是按每一次支付回赎价款之时来衡量，则依旧是没有成文法和判例法答案的待解问题。

当事人则会不无困惑地提出一系列令当今法学家、律师、法官均不易回答的问题：1、为什么美国闭锁公司的资本划分为股份，而我国有限公司的股东出资一定称为出资额，这一特殊规定的正当性在哪里？2、为什么美国公司法原则上允许依法回赎或回购股份，而我国公司法原则上禁止，即便允许的话，在国内资本市场上也仅限于上市公司经批准后进行定向回购国有股，[21]而非将此种制度设计成一种普适于各种公司的分配规则或退出规则？3、为什么我国利润分配制度如此严格，提取“两金”究竟要达到什么目的，能否设计一种更为宽松且具有实效的分配规则？4、在当事人自愿缔结股份回赎协议来安排自我利益之时，如果没有损害公共利益或第三人利益，法律介入并干预的理由在哪里？5、更困惑的是，当董事违反受托人义务，给公司造成损害，而间接损害股东利益，在我国为什么不具可挑战性？

化解上述难题，恐怕当事人得付出不少的时间与金钱成本。本文并非试图给定一个建议性的规则答案，而仅仅想强调，公司立法者在设计一种制度或机制之前，必须回答并明晰某些根本性的内涵与性质，或支撑制度的理念。否则，再复杂的规则也不会产生预期的效果。更重要的是，公司法或公司融资中的许多机制，往往是利弊共存，不能因为弊端的存在，就一律地禁止或严格限制。

注释

[①]关于股份回购的规制的介绍，参见金晓斌、刘和平：《认股权法律制度研究》，载于郭锋、王坚主编：《公司法修改纵横谈》，法律出版社2000年版，第323-362页；林丽香：《企业取回自己股份之法律问题》，载《台北大学法律论丛》，第48期，页69-173；张忠军编着：《上市公司法律制度》，法律出版社，2000年版，第313-327页。

[②]SeeMelvinAronEisenberg，CorporationandOtherBusinessOrganizationsCasesandMaterials，8thedition，2000，FoundationPress，P1234-1285。

[③]「美」路易斯？洛温斯坦着，张蓓译，《公司财务的理性与非理性》，上海远东出版社1999年12月版，第182-184页。

[④]「美」路易斯？洛温斯坦着，张蓓译，《公司财务的理性与非理性》，上海远东出版社1999年12月版，第182-184页。

[⑤]林丽香：《企业取回自己股份之法律问题》，载《台北大学法律论丛》，第48期，页69-173.

[⑥]参见，上证联合计划中的《股份回购与库存制度报告》，林丽香：《企业取回自己股份之法律问题》，载《台北大学法律论丛》，第48期，页69-173；刘连煜：《公司法理论与判决研究》，法律出版社2002年12月第1版，第231-249页。

[⑦]「美」路易斯？洛温斯坦着，张蓓译，《公司财务的理性与非理性》，上海远东出版社1999年版，第187-193页。

[⑧]有关我国股份回购的设计建议，可参见，上证联合计划中的《股份回购与库存制度报告》，

[⑨]在我国台湾地区，公司法设计的员工持股途径有三：一则，员工新股认购权；二则，员工股票红利，三则，草案增设“允许以库藏股方式的认股选择权及员工持股信托”。增订公司法第167条之2草案规定：公司除法律另有规定外，得经董事会以董事三分之二以上之出席董事过半数同意之决议，与员工签订股票选择权契约，约定于一定期间内，员工得分数次依约定时价格认购特定数量的公司股份，订约后由公司发给员工股票选择权凭证。员工取得股票选择权凭证，不得转让。但同时须注意，我国台湾证交法于89年6月底通过增订第28条之2，允许上市上柜公司为转让股份与员工买回其股份，因证交法为公司法的特别法，依据特别法由于普通法的法律适用原则，上市上柜公司应依据证交法，未上市上柜公司才是公司法上述采纳的适用对象。，页45）。

[⑩]邱秋芳：《公司为员工持股取得本公司股份之公司法修正建议》，载《法令月刊》，页45。

[11]库存股，亦称库藏股。在美国，是指完全缴付对价，并发行在外，但后来被公司重新取得的股份，但又未被注销或回复为未发行股份。

[12]上证联合计划中的《股份回购与库存制度报告》。

[13]金晓斌、刘和平：《认股权法律制度研究》，载于郭锋、王坚主编：《公司法修改纵横谈》，法律出版社2000年版，第323-362页。

[14]See，Hamilton，CorporationFinanceCasesandMaterials，WestPublishingCo·St·Paul·Minn.，1984，p120-121。

[15]《国家体改委股份有限公司规范意见》「体改生〔1992〕31号」第32条规定：“特殊情况需收购、库存本公司已发行股票者，须报请体改部门、人民银行专门批准后方可进行。”从条文的表达可断言：批准模式下的例外允许库存股份，始于1992年。

[16]《公司法》第149条第2款；中国证券监督管理委员会关于发布《上市公司章程指引》的通知》第26条。

[17]金晓斌、刘和平：《认股权法律制度研究》，载于郭锋、王坚主编：《公司法修改纵横谈》，法律出版社2000年版，第323-362页。

[18]关于我国公司法规中的购回与回赎股份的法律规则，可参见：1、《股份有限公司规范意见》第32条；2、《公司法》第149条；3、《中国证券监督管理委员会关于发布《上市公司章程指引》的通知，第24-26条；4、证委发21号，关于执行《到境外上市公司章程必备条款》的通知，第4章、第5章；5、3、体改生92号，国家体改委印发《到香港上市公司章程必备条款》的通知，第条。

[19]《公司法》第63条：董事执行公司职务时违反法律、行政法规或公司章程的规

定，给公司造成损害的，应当承担赔偿责任。本条，只能理解为“获得诉权的主体是公司，而非股东”，不能作为股东衍生诉讼的法律依据。《公司法》第111条：……董事会决议违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵权行为的诉讼。本条，可理解为股东基于自身权益受损，而提起的直接诉讼，也非基于公司利益受损，而以公司名义提起的衍生诉讼。

[20]《公司法》第186条，有限责任公司减资的基本程序：1、股东会特别决议；2、贬值资产负债表及财产清单；3、通知或公告债权人；4、申请登记。减资方法，一般包括两种：1、减少出资总额，同时改变原出资比例；2、以不改变出资比例为前提，减少各股东出资。参见：江平主编：《新编公司法教程》，法律出版社，1994年版，页147-148

[21]我国资本市场上采用的股份回购，有其独特的功能及目的，即作为减持国有非流通股，从而增加流通股比例的手段。1994年陆家嘴以每股2元价格回购国家股2亿元，1999年申能股份以截至1999年6月30日的调整后每股净资产值元回购申能有限公司的国有法人股10亿股，其主要功能，即使得该公司社会公众股上升达公司总股本比例的“15%”的要求。而2000年长春高新用大股东的应收款来作价向大股东回购股份，则是上市公司第一次用非现金资产来回购股份，并被认为“成功地为中国许多大股东占用上市公司资金的现象的解决，提供了参照‘样本’，为国有股减持计划又提供了一个很好的模式”。参见，俞铁成：《公司紧缩—资本运作新境界》，上海远东出版社，2001年版，页238-269.这一评介，与英美通行的股份回购功能和目的有所背离，这究竟是一种制度的超越和发展，还是一种制度的异化或扭曲，我们认为值得检讨。傅穹

在当今金融市场，股份回购已经是公司处分其多余现金，从而避免市场惩罚公司不将现金返还给股东的一个标准财务工具。从财务术语角度观察，股份回购不过是股利分配的另外一种方式，两者从本质而言，均发生公司资产从公司流向股东的资产变动。考虑到篇幅，以及诸如大陆法系关于股份回购的“目的限制”、“财源限制”、“数量限制”、“程序限制”、“价格限制”等的资料[①]已经相当丰富，本文将资本维持原则下的子规则—公司取得自己股份问题—限缩在股份回购与回赎规则之上，且仅仅试图回答几个小问题：如何认知股份回购？为什么要规制股份回购呢？这一机制，究竟是对资本的卓越运用，还是对资本维持的侵蚀呢？回购后的股份，究竟是设定“库藏股”抑或“授权但尚未发行股份”呢？闭锁公司究竟是否允许以回赎机制给予股东以退出安排呢？

一、什么是股份回购？

在《美国修正示范公司法》的起草人眼中：股份回购是公司分配的途径之一，与公司分配适用同一规则，既非“准用”模式，更非设定“独立”的制定法限制。而在1985年英国公司法的规制体系下，则将股份回购与公司分配设定了不同的规制方式，分别进行了立法回应安排。

所谓股份回购，是指公司与股东之间自愿达成的股份买卖协议。如美国资本市场常见的几种回购：公开市场回购、现金要约回购、协议回购大宗股份、股份置换回购等。美国公司法学理达成这样一个原则性共识：当公司回购自己股份之际，公司资产流向股东。相应，从债权人角度观察，股份回购在经济上无异于股利分配。因此，观念上关于回购的财务限制应与股利分派的限制相同。基于此，加利福尼亚州公司法与《示范公司法》均将股份回购与股利置于同一标题“分配”之下。大多数州公司法规定，除非另有特别例外，只有当公司能以同等数额的金钱支付股利时，方能回购自己股份。

虽然从公司法中分配的财务限制目的出发，公司回购自己股份可以且一般视为股利一样予以对待，但两者在经济上，仍有重大差别。具体其一，股利分配是按比例的，而股份回购不一定按比例进行。相应，在股利分配情形，所有股东同等对待，但在股份回购情形，则并非一定如此；其二，在股利分配情形，股东什么也没有放弃。在非按比例回购情形，股东放弃其在公司所有者权益中的部分股份；其三，股利分配往往包括公司的一小部分财产，股份回购则可能涉及公司的重大财产，特别是在闭锁公司情形，即便在公开公司也可能如此。其四，基于特定目的，州法允许公司以其资本回购自己股份。最常见的目的包括：1）消除非整数股；2）结束或了结股东对公司的负债；3）异议股东行使评估请求权之际，支付购买股份的款项；4）回赎或购买可回赎股份。最后一项例外，也是最重要一项，其正当性理由在于：基于可回赎股份产生的条款，其存续是暂时的，所以高级权益人不会依赖此部分出资所相应的资本并以此为防护垫。这一例外推动了高利率及较低利率优先股的融资，而这种方式往往不会被滥用，因为董事作出回赎决议之际，一般是代表普通股东而非优先股股东的利益。[②]

当股份回购视为公司资本分配过程中的不可分割的一部分，那么，在这一过程中，公司管理层所面对的并非仅仅是再投资机会和现金股息之间的权衡，而且还需要考虑第三种选择：股份回购。在某种意义上，股票回购仅仅只是另一种形式的股息，因为资金被分配给了普通股的持有人。美国公司法与公司财务往往是这样看待股份回购的。而且，更准确地说，股份回购并非仅仅是现金股息的一个变形，在这一过程中，公司不仅是支付了现金对价，而且还获得了补偿，即自己的股票。[③]

二、为什么要规制股份回购？

回答为什么要规制回购，首先要回答为什么要回购？这一问题，最初美国公司法也是持否定态度的。华尔街常常问这样一个问题：对于公司而言，回购股票是否等于四处拣纸？道理在于，如果一家公司购买另外公司的股票，它就拥有了一项可记账、甚至可抵押的资产。但是如果公司购买了自己的股份，那么，它拥有了什么呢？当然不是一项“资产”。股票回购将公司的资产减少了它所支出的相应份额。它减少了公司借款的基础，而且它还减少了总的股东权益。人们可能会说，回购好比一条蜥蜴在食自己的尾巴。[④]这一认知，在除美国之外的许多国家得以强化，并归结为股份回购对资本维持原则的危害。其理由往往是，股份回购导致股东出资的返还，如果以公司的资本或公积金作为购买股份的财源，则必然侵害公司债权人利益。而且，公司持有自己的股份，从资产健全性而言，也是一个双重的风险。大量的购买自己股份，