医药行业 -2023下半年展望：聚焦创新 需求反弹-20230606-交银国际

行业剖析2023年2023年6月6日领先领先023下半年展望：聚焦创新，需求反弹2023下半年我们继续推荐复苏和创新两大主线。展望2023下半年，我们建议继续关注受益于医疗服务需求复苏的行业，包括医疗服务行业、高值器械和非新冠疫苗。此外，尽管当前中国创新药行业发展仍在初期，但老龄化和创新升级使得该行业充满机遇，因此我们看好中国创新药行业的长期发展。报业绩亮眼，收入和利润均较去年同期增速明显加快，初步验证大众对于医疗服务的需求较去年同期明显增强。我们继续看好医疗服务全年的业绩表现。创新药：老龄化和创新升级是是创新药企业的结构性机遇，但同时行业也充满挑战。2017年至今，中国创新药行业历经资本端和政策端由宽到严的变化，格局日渐清晰。短期我们建议关注已有即/将有商业化产品且催化剂丰富的企业，长期关注产品力强且具备出海销售能力的企业。行业与大盘一年趋势图40%30%20%10% 行业表现恒生指数223223资料来源:FactSet李柳晓,PhDjoyce.li@52)37661854器械：2023年1季度器械板块业绩分化明显，设备子板块收入稳定增长，而耗材子板块由于新冠相关耗材需求下降收入大幅减少。展望2023下半看好受益于医疗服务需求反弹的高值耗材以及受益于医疗大基建和配置证条件放宽的医疗设备行业。疫苗：当前A股疫苗板块估值位于近三年历史平均一倍标准差以下。由于2022年新冠疫苗收入贡献已很低，不会造成高基数效应，且现有消费疫苗大品种批签发仍然维持高增速，因此短期我们认为板块有望迎来估值和业绩的双修复。长期来看，我们建议关注竞争格局良好的大品种成人疫苗，包括RSV疫苗和带状疱疹疫苗。CXO：尽管当前板块估值处于近三年前瞻市盈率一倍标准差以下，但由于加剧，我们认为短期内板块估值的提升仍然存在挑战。中药和医药流通行业。中药板块和传统流通行业年初至今涨幅明显，主要是受益于政策端的鼓励以及“中特估”概念。考虑到当前相对较高的估值，我们对这两个板块持谨慎乐观的态度并建议持续关注政策端的变化。估值概要公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利-----FY23EFY24E(当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)----市盈率----FY23EFY24E倍()倍()----市账率----股息率FY23EFY24EFY23E倍()倍()(%)药明生物2269HK买入87.7243.851.3181.61830.27NA康方生物9926HK买入53.0035.701.949-0.45516.6NA6.387.01NA荣昌生物9995HK买入56.5132.60-1.184-0.632NANA3.714.04NA康宁杰瑞制药9966HK买入14.127.95-0.386-0.422NANA5.658.44NA德琪医药6996HK买入4.791.96-0.925-0.670NANANANANA海吉亚医疗6078HK中性59.9848.551.0261.29643.034.04.994.35NA平均29.929.34.985.48NA资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测覆(盖公司)*2023年6月5日收盘价2目录求反弹 3 海吉亚医疗(6078HK)：自建并购稳步推进 5 配置证促进大型设备行业扩容 8 力才是王道 15 25 中医药板块估值表 273023下半年展望：聚焦创新，需求反弹主线之一。2023年1季度，眼科行业收入和利润均同比大幅增长，相较2022年同期增速明显加快，初步验证大众对于医疗服务的需求较去年同期明显增强。医院端诊疗服务恢复正常带动的行业内多个子板块复苏反弹，包括：1)疗服务机构海吉亚医疗等；2)受益于院端客流恢复、且集采影响边际递减的处方药企业，建议关注科伦药业、先声药业、通化东宝等；3)手术需求回补带动高值耗材需求量增加，建议关注经导管主动脉瓣置换术(TAVR)赛道，包括启明医疗、心通医疗和沛嘉医疗；4)新冠疫苗接种需求回落后，常规消费疫苗接种需求回升，建议关注HPV疫苗和带状疱疹疫苗。图表1眼:科医疗服务2023年1季度业绩增速明显改善股票代码币)———同比增速(%)—1Q221Q23币)———同比增速(%)—1Q221Q231Q221Q231Q221Q23015SZ爱尔眼科.7%5.46.99.027.4%27.4%30.0%103SZ何氏眼科2.12.43.1%0.30.30.6-6.7%-6.7%115.5%239SZ普瑞眼科3.84.76.520.7%0.30.41.78.8%%267SZ华厦眼科6.78.19.3%0.81.11.636.836.8%41.7%0763SH通策医疗6.36.56.77%1.91.92.0资料来源:同花顺，交银国际同时我们建议关注创新产业链。老龄化和创新升级是中国医药市场的现状，也机会，因此我们看好创新药行业的发展前景。2017年至今，资本端经过投资过热和泡沫褪去，监管端从鼓励到逐渐趋严，中国生物科技行业的格局逐渐明朗。我们判断未来三年，将有部分生物科技企业由于融资困难、资金不足或商业化不佳而面临无法正常经营的风险。展望2023下半年，随着美联储停止加息预期的上升，生物科技企业的估值有望得到修复。我们建议短期内关注催化剂丰富、已有即/将有商业化产品的生物科技公司。长期维度，我们认为具有差异化创新的产品和具备海外销售前景的生物科技公司值得重点关注。我们建议关注康方生物(9926HK/买入)、康诺亚(2162HK/未评级)、诺诚健华(9969HK/未评级)、恒瑞医药(600276CH/未评级)、百济神州(6160HK/未评级)和德琪医药(6996HK/买入)。此外，根据药智数据，2023年1-4月中国新药投融资金额156.37亿元人民币(下同)，较2021/22年分别同比减少了66.4%/39.1%，投融资数据仍然不佳。我们认为尽管当前CXO行业估值处于低位，但仍需继续密切跟踪投融资数据来判断此外，受益于中特估概念和政策利好，传统流通行业和中药行业年初至今涨幅明显。我们建议关注受益于全行业复苏和医保个账改革的头部医药流通企业，包括国药集团、上海医药、老百姓、益丰药房等，以及集采和医保控费风险川药业、太极集团、白云山、以岭药业、一品红等。A股的传统医药流通行业和港股的中药板块和传统医药流通行业前瞻市盈率已经远超近三年平均一倍标准差，考虑到估值相对较高，我们对这两个板块持谨慎乐观的态度。4医疗服务需求受COVID-19影响大，从2023年眼科消费医疗服务行业1季报观察，需求反弹明显。根据卫健委公布的医院总诊疗人次数据统计，2022年9月开始，由于非新冠需求推迟就诊，院内诊疗人数下降。2022年1-11月医院总诊疗人次/出院人数分别为360,558.5万/18,445.8万，较2019年同期变化仅为-0.2%/5.9%，表明COVID-19对医疗服务需求的抑制作用明显。2023年1季度眼科消费医疗服务公司业绩表现亮眼，初步验证大众对于医疗服务的需求较去年同期增强。2023年1季度，爱尔眼科/何氏眼科/普瑞眼科/华厦眼科收入和利润分别同比增长20.4%/26.9%/38.7%/15.1%和30.0%/115.5%/342.7%/41.7%，相较2022年同期增速明显加快。图表2:出院人数(左)和医院总诊疗人次(右)，万人05-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-070资料来源:万得，交银国际更*新至2022年11月展望2023年下半年：截至2023年6月5日，A股/H股医疗服务的前瞻市盈率分别低于近三年平均前瞻市盈率1.2/0.8个标准差。我们预计医疗服务需求的 (300015CH)和朝聚眼科(2219HK/未评级)为代表的眼科医疗服务机构，以及肿瘤特色医疗服务机构海吉亚医疗(6078HK中/性)。5图表3:A股医疗服务估值+1σ-1σ02020-062020-122021-062021-122022-062022-12资料来源同:花顺，交银国际*数据截至2023年9月S日图表4:H股医疗服务估值+1σ-102020-062020-122021-062021-122022-062022-12资料来源:同花顺，交银国际*数据截至2023年9月S日海吉亚医疗(6078HK)：自建并购稳步推进1)经营记录优秀。海吉亚2020/21/22年收入分别为14.02/23.15/31.96亿元，分别同比增长29.1%/65.2%/38.0%；2022年即使面对医疗服务需求下降，公司收入端依然维持高速增长。模块化的运营方式令海吉亚能够迅速整合新建和并购医院，例如2022年4月开业的聊城海吉亚7个月内达到盈亏平衡。2)明确的扩张计划，目标2024年可开放床位数达到12,000张。截至2022年底，公司可开放床位数6,200张，并计划2023年新增2,450张，2024-25年至少新增1600张，包括无锡海吉亚和常熟海吉亚各800张。2022-24年床位数CAGR为39.1%。图表5:海吉亚收入(百万元)及增速(%)65.2% 同比增速038.0%4,9773,1964,00025.2%24.4%40%30%2,3151,4020202020212023E2024E资料来源:公司资料,交银国际预测图表6:海吉亚床位数(张)0012,0006,206,2005,0002,6801,5101,770201820192020202120222024E资料来源:公司资料,交银国际预测6图表7:医疗服务行业估值表证券简称股票代码收盘价百万———————————————P/E—————百万百万百万百万百万百万港股.3.076.30.523锦欣生殖.3.1439.18.896华润医疗5964.9.0---朝聚眼科固生堂8.7.44A股通策医疗63.2588.33.27爱尔眼科5576.84.4国际医学63.60.47.20.892何氏眼科普瑞眼科9.3768.3.3资料来源彭:博,交银国际*数据截至2023年9月S日7516.113.6516.113.614.4好。根据申万医药分类，医疗器械板块2022年实现营业收入3110.6亿元，同比增长21.6%；2023年1季度实现营业收入572.4亿元，同比下降42.8%。板块内业绩分化明显。医疗耗材板块2023年1季度业绩下滑明显，主要由于2022年1季度海外大规模使用新冠抗原检测试剂，国内相关试剂企业出口大幅增加，带动业绩高导致整体收入下滑明显。医疗设备2023年1季度收入增速达21.3%，高于2020年增速13.6%。图表8:医疗器械各细分板块收入增速(%)，各细分板块业绩呈现分化0100体外诊断 体外诊断 5.1 5.1 7.2-6.2-15.0-78.620192020202120222023Q1资料来源:同花顺，交银国际展望2023年下半年，我们看好高值耗材和医疗设备。1)高值耗材：关注手术需求回升，把握集采落地后的修复机会。2022年由于国内疫情反复，手术开展受到影响。2023年1季度部分公司的营收增速良好，医疗服务需求的复苏将带动高值器械需求增长。此外，针对器械集采的影响，关节带量采购落地执行的首年，骨科关节龙头爱康医疗2022年收入10.52亿元，接近2020年的10.35亿元；净利率19.5%，较2021年的12.2%有明显回升。建议关注经导管主动脉瓣置换术(TAVR)赛道，包括启明医疗(2500HK/未评级)、心通医疗(2160HK/未评级)和沛嘉医疗 (9996HK/未评级)。高质量发展公立医院深入推进，优质医疗资源不断下沉扩容，医疗专项债、年度规划补助资金投以及贴息贷款等资金支持，使得医疗设备千亿商机持续兑现，国产企业有望持续受益。此外，2023年3月卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录 (2023年)》，将PET/MR由甲类调整为乙类，将64排及以上CT、1.5T及以上MR调出管理品目录，将有助于需求释放。建议关注相关优质企业如迈瑞医疗(300760CH)和联影医疗(688271CH)。8配置证促进大型设备行业扩容现阶段大型医疗设备主要集中于三级医院，基层医疗机构渗透率仍然较低主要是受制于配置管控及手术量需求较弱。2023年3月21日，国家卫生健康委发布《大型医用设备配置许可管理目录(2023年)》及相关政策。将PET/MR由甲类调整到乙类，将64排及以上CT、1.5T及以上MR调出管理目录，并将甲、条款的价格限额均进行了上调。随着设备采购宽松力度加大，叠加医疗专项债、年度规划补助资金投入以及贴息贷款等资金支持，预计将进一步推动相关医疗设备市场扩容，国产大型设备有望迎来加速装机放量。图表9:大型医用设备配置许可管理目录调整3年版8年版变化甲类重离子质子放射治疗系统-高端放射治疗设备(包括磁共振引导放射治疗系统、X射线立体定向放射外科治疗系统 (含Cyberknife))首次配置的整台(套)单价在5000万元人民型医疗器械重离子放射治疗系统质子放射治疗系统合并正电子发射型磁共振成像系统(PET/MR)调整为乙类高端放射治疗设备(包括X线立体定向放射治疗系统(英文简称Cyberknife)、螺旋断层放射治疗系统(英文简称Tomo)HD和加速器)新增磁共振引导放射治疗系统，将螺旋断层放射治疗系统Tomo调整为乙类首次配置的整台(套)单价在3000万元人民币以上的大型医疗器械单台(套)价格限额由3000万元调整至元正电子发射型磁共振成像系统(PET/MR)--常规放射治疗类设备(包括医用直线加速器、螺旋断层放射治疗系统、伽玛射线立体定向放射治疗系统)首次配置的整台(套)单价在3000-5000万-由甲类调整至乙类64排及以上计算机断层扫描仪(CT)调出管理品目1.5T及以上磁共振成像系统(MR)调出管理品目伽玛射线立体定向放射治疗系统(包括用于头部、体部和全身)直线加速器(含X刀，不包括列入甲类管理目录的放射治疗设备)合并，新增原甲类螺旋断层放射治疗系统o首次配置的整台(套)单价在1000-3000万乙类单台(套)价格限额调整至3000万元资料来源:卫健委，交银国际9图表10:医疗器械板块估值表证券简称股票代码收盘价市值—————收入————24E25E—————净利润—24E—————————P/S—————24E25E百万百万百万百万百万百万百万港股微创医疗1.664-176.5.05.00.540.9爱康医疗.1090.9-275.82-39.1微创脑科学2.0025.46.3-27.1-20.7.8微泰医疗-14.8润迈德7---------55---------3春立医疗.06.00.6A股358503爱博医疗501.75.59277惠泰医疗175.2.616.3929.20昊海生科66.50.74.77.816.50.47微电生理51227春立医疗可孚生物7.3---------资料来源彭:博,交银国际*数据截至2023年9月S日收盘疫苗行业：聚焦竞争格局良好的大品种成人疫苗疫苗行业市场回顾及2023下半年展望回顾2020年至今，疫苗行业的市场表现与新冠疫苗紧密相关。2020年，疫苗2021年，新冠疫苗接种需求速下降，曾经受益于新冠疫苗的企业收入和利润均断崖式下跌。截至2023年6月5日，A股疫苗板块前瞻市盈率24.1倍，低于近三年平均1.3个标准差；港股的康希诺生物股价已经低于2020年初。我们认为当前疫苗板块估值受压制一方面是因为新冠疫苗收入锐减造成相关个股收入和利润断崖式下降，另一面是担心国产疫苗内卷加剧亟需新的大品种。图表11:A股疫苗行业低估值+1σ-1σ2020-062020-122021-062021-122022-062022-12资料来源:同花顺，交银国际*数据截至2023年9月S日展望2023年下半年：我们看好消费疫苗接种复苏，以及相关企业业绩和估值的双修复。1)2022年新冠疫苗收入贡献已很低。事实上，除了康希诺生物新疫苗收入减少对公司业绩影响有限。2)现有消费疫苗大品种批签发仍然维持高增速。根据药智数据，2023年1季度HPV疫苗批签发207批次，同比增长113.4%，百白破-Hib-IPV(五联苗)批签发同比增加42.1%，四价流感病毒裂解疫苗希诺和康泰生物外，其余疫苗企业均实现收入正增长，且其中4家企业收入增速≥中长期维度，应关注具有良好竞争格局且市场空间大的产品。2023年5月初，GSK宣布其呼吸道合胞病毒(RSV)疫苗Arexvy获FDA批准上市，成为全球首款获批上市的RSV疫苗，这款疫苗的获批将为行业增长指引方向。2023年1月，百克生物的减毒活带状疱疹疫苗在中国获批上市，成为首个国产带疱疫CH物 (2480HK)。图表12:多数疫苗企业收入增速接近30%，主要得益于非新冠二类疫苗销售增长股票代码股票简称 (亿元)2022—————————————————收入增速(%)01122SZ智飞生物%142SZ47.0%8319SH4.94.9%8276SH百克生物12.0841SZ12.94.3%601SZ6-14.1%8185SH.079.9%资料来源:同花顺，交银国际图表13:疫苗批签发次数，HPV增速强劲疫苗名称——————批签发次数(批次)——Q2———————同比增速(%)———重组带状疱疹疫苗(CHO细胞)九价HPV默沙东默沙东53074000900100.0%100.0%294.1%%425.0%%HPV疫苗总总计9%13价肺炎球菌多糖结合疫苗辉瑞总计0180092.9%.2%7%0%0%%64.3%百白破-Hib-IPV(五联苗)赛赛诺菲巴斯德总计240%%42.1%资料来源:药智，交银国际*数据更新至2023年1季度国产疫苗价格优势明显。带状疱疹疫苗面向50岁以上人群，潜在受众群体数量庞大。根据弗若斯特沙利文预测，到2030年中国50岁以上人口将达到5.7亿人。目前全球范围内GSK的Shingrix几乎占据了全部的市场份额，2022年这款产品销售额约37亿美元，同比增速超过50%，2023年1季度销售额10.3亿美元。百克生物的感維售价1,369元/人，远低于Shingrix的3,196元/人(1,598元/剂，共需接种2次)，在价格上优势明显。竞争格局良好。目前中国仅有两款带状疱疹疫苗获批，包括GSK的Shingrix和百克生物的感維，在临床阶段的有四款。图表14:Shingrix®和Zostavax®全球销售额(十亿美元)ShingrixZostavaxShingrix3.70.22.4.00.70.70.7.0资料来源弗:若斯特沙利文，GSK2022年报，GSK2023年1季报，交银国际图表15:带状疱疹疫苗竞争格局疫苗名称技术路径临床进展临床应用国家ix重组已获批(2019年5月)感維减毒活百克生物已获批(2023年1月)减毒活中国重组带状疱疹疫苗重组中国重组带状疱疹疫苗重组中慧元通/上海怡道中国重组带状疱疹疫苗重组迈克康生物中国资料来源:CDE，弗若斯特沙利文，交银国际疫苗行业估值表图表16:疫苗行业估值表证券简称股票代码收盘价—————收入—24E—————————净利润—24E——————————P/E—————24E25E百万百万百万百万百万百万百万港股6185HK1-.0--2197HK.6660HK.7.6---------A股22262.9.050.0884智飞生物27010.005.76.5392.9061.77百克生物765.2.365资料来源彭:博,交银国际*数据更新至2023年9月S日剂，产品力才是长逻辑港股生物科技板块市场回顾及展望了国产创新药的可能性，叠加2020年新冠疫情爆发，以及仿制药集采背景下资本涌入创新药，港股生物科技板块的估值自2020年初开始大幅上涨。以恒生港股上市生物科技指数为代表，2021年6月达到最高点时相对2020年初累。2021年7月CDE的一则“关于公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见的通知触”发板块估值回调，叠加全球加息对于未盈利生物科技公司估值的影响，投资者对该板块的投资情绪逐渐回归理性，2022年10月达到最低点时恒生港股上市生物科技指数相对2020年初累2023年初至今恒生港股上市生物科技指数跌幅16.9%。图表17:2020年至今恒生港股上市生物科技指数涨跌幅(%)KBIOHKHK2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01资料来源:同花顺，交银国际*数据更新至2023年9月S日展望2023下半年，建议关注催化剂丰富的公司。人口老龄化和创新药销售额占比低(2021年中国创新药销售额占比仅为18%)是当前中国医药行业的现状，因此尽管中国创新药行业仍然处于早期发展阶段，我们仍然看好行业结构性机会。短期维度，我们建议关注已有即/将有产品商业化、催化剂丰富且低估值的生物科技公司，建议重点关注康方生物(AK101和AK102预计2023年NDAAKLNSCLC外III期临床预计2023年下半年实现首例受试者给药)、康诺亚(CM310两项适应症III期完成并申报NDA)、诺诚健华(MS海外III期推进、TYK2抑制剂数据读出)和德琪医药。长期维度，我们认为差异化的创新产品是关键，建议关注百济神州 (泽布替尼头对头伊布替尼取得PFS与总缓解率双优效，有望成为全球性重磅产品)和恒瑞医药(600276CH/未评级)。内卷的时代终将过去，产品力才是王道败，这和创新药行业九死一生的行业规律相悖。这主要是因为各家企业研发管线和药物分子相似度高，内卷严重，创新不足，且监管部门在行业发展初期降低研发门槛。以HER2ADC为例，根据药智数据，已经获批的药物共3个，处于临床II期及以上的候选分子共有11个。这一方面造成资源浪费，另一方面CDE对于临床研发和药物获批监管将会愈发严格。例如，近期康宁杰瑞的KN046 (PD-L1/CTLA-4双抗)治疗晚期鳞状NSCLC(非小细胞肺癌)的三期临床试验因为OS(中位数生存期)暂时未达到统计显著性差异，因而未能成功完成揭盲。独立数据监察委员会建议其进一步收集OS数据直至最终OS分析。图表18:中国HER2ADC竞争激烈研发单位中国最高阶段2021年6月8日德曲妥珠单抗第一三共/阿斯利康2023年2月21日恩美曲妥珠单抗n2020年1月21日ARX-788Ambrx浙江医药2023年3月3日A66科伦博泰2023年5月11日临床Ⅲ期2023年5月31日TAA临床Ⅲ期2020年6月3日HRA恒瑞医药临床Ⅲ期2022年6月15日百奥泰临床Ⅲ期2018年2月22日hem临床Ⅲ期2023年2月27日临床Ⅱ期2021年8月10日phote临床Ⅱ期2022年8月10日映恩生物临床Ⅱ期2021年3月28日启德医药临床Ⅱ期2021年11月11日资料来源:公司资料,交银国际我们认为中国创新药行业内卷的时代终将过去，最终具有差异化产品的创新产品才能获得市场认可。对于计划出海销售产品的企业，产品力更是关键。量并抵御国内竞争加剧和医保谈判降价的风险。以BTK抑制剂为例，2023年1季度，泽布替尼销售额为15.6亿元，是奥布替尼销售额1.5亿元的10.4倍。然而迄今为止出海成功的仅有两款产品，即百济BTKCART疗法西达基奥仑赛。我们认为替尼为例，该药在靶点占有率、选择性以及抑制持久性等三个方面优于伊布替尼，达到了更好的缓解率。3%42图表19:奥布替尼和泽布替尼销售额对比，海外销售额对泽布替尼贡献大(亿元)替尼泽布替尼 增速(奥布替尼)增速 (泽布替尼)30640.2%700%224.5342.2%342.2%15.65089.7%89.7%4.8137.9%1.1137.9%1.1109%519%519%2.293.3%3.563.561.2%102.6%102.6%H2020H1H2022H1资料来源:公司资料，交银国际百*济神州销售数据依据美股年报，L.4人民币/美元重点推荐的港股生物科技企业，主要基于1)公司已有两款产品(包括AK105和AK104)商业化，能够为公司贡献收入。2022年产品销售11.04亿元，同比增421.9%，包括派安普利单抗5.58亿元和卡度尼利单抗5.46亿元。2)2023-24年催化剂丰富，多个产品将NDA，丰富产品矩阵。a)卡度尼利单抗的1L胃癌和1L宫颈癌的III期注册临床已经完成入组，2023-24年有望数据读出并申报上市。b)AK112(PD-1/VEGFBsAb)联合化疗治疗EGFR-TKIsqNSCLCNDALPDLNSCLC帕博利珠单抗(K药)和联合化疗治疗1LEGFRwtsqNSCLC头对头K药联合化疗的III期临床预计2024年数据读出。c)非肿瘤领域AK102(PCSK9抑制剂)和AK101(IL-12/23抑制剂)预计2023年NDA。3)现金充沛。公司已收到AK112权益许可的5亿美元首付款，截至2023年3月在手现金53亿元。估值：我们预计公司核心产品AK104/AK112/AK105销售峰值(风险调整后)为43.49/28.18/16.27亿元。基于DCF模型，目标价53港元，维持买入评级。图表20:康方生物未来一年催化剂候选分子靶点单药联/合适应症催化剂AK104CTLABsAb联合化疗+/-贝伐珠单抗联合化疗1L宫颈癌1L胃或胃食管交界处腺癌AK112sAb联合化疗单药联合化疗 (头对头帕博利珠单抗)sqNSCLC (头对头帕博利珠单抗+化疗)III期数据读出(预计24年)III期数据读出(预计24年)AK105联合化疗1L鼻咽癌新适应症申请上市单药3L鼻咽癌新适应症获批AK102联合他汀类依/折麦布高胆固醇血症联合他汀类依/折麦布杂合子家族性高胆固醇血症AK101单药中重度银屑病AK117DmAb联合阿扎胞苷1L骨髓增生异常综合征进入III期注册性临床资料来源:公司资料，交银国际图表21:生物科技估值表证券简称股票代码收盘价—————收入——24E——————23E24E25E—————P/S—————24E25E百万百万百万百万百万百万百万2162HK.28.1-404.7-599.1-431.870926HK9.186.6835.446855HK2.15.3-806.824诺诚健华969HK.7-674.0-480.8-86.7百济神州6160HK.1.37-1377.9-1004.3-328.3966HK-359.3-439.5-69.30995HK5.3.08-1036.86.01信达生物.224.4-979.7.7-225.3-156.3-12.5复宏汉霖2696HK7739.75-371.0君实生物8217.9.600-1950.0-1636.8-1392.02616HK9-491.8-143.3-365.038.3-263.3-120.8.04.0-660.3-871.0-585.3.6腾盛博药2137HK.3---630.7-864.3-995.8--再鼎医药688HK88.67.6-365.1-344.0-133.8.32126HK6-611.8-433.0科济药业2171HK.3.8.5-800.5-987.3-813.774德琪医药6996HK244-300.3加科思58.2--273.5-339.5--资料来源彭:博,交银国际*数据截至2023年9月S日CXO板块市场回顾及展望前CXO板块的估值位于近三年平均前瞻市盈率一倍标准差以下，位于低位。港股龙头企业药明生物/药明康德的前瞻市盈率分别为30.3/19.1倍。图表22:A股CXO行业前瞻市盈率+1σ-12002020-062020-122021-062021-122022-062022-12资料来源:同花顺，交银国际*数据截至2023年9月S日图表23:H股CXO行业前瞻市盈率+1σ-102020-062020-122021-062021-122022-062022-12资料来源:同花顺，交银国际*数据截至2023年9月S日展望2023下半年，我们认为板块估值提升仍然面临很大的阻力。1)投融资环境依然低迷。2023年1-4月中国新药投融资金额156.37亿元，较2021/22年分别同比减少了66.4%/39.1%。2)行业景气度短期下行压力大，头部玩家订单放缓迹象出现。药明康德的1季度扣除新冠后的业绩不及预期，核心业务收入增长17%，低于此前30%左右的全年增速指引，主要受全球融资转冷和CGT订单取消的影响。3)行业竞争加剧。例如，2022年11月，和铂医药宣布成立全资子公司诺纳生21年12月10日，三生制药宣布上海晟国医药将作为旗下CDMO平台独立运营。不排除龙头企业通过降价来锁定订单，导致毛利率下降。0-111-112-110-111-112-110-111-112-110-111-112-11全球及中国新药投融资低迷的情况并未好转。根据药智数据，2023年1-4月中国新药投融资金额156.37亿元，较2021/22年分别同比减少了66.4%/39.1%。2023年1-4月全球新药投融资金额688.79亿元，较2021/22年分别同比减少了65.0%/21.7%。图表24:全球新药投融资金额(亿元)及增幅(%)0全球投融资金额(亿元)全球投融资金额同比(全球投融资金额(亿元)%00%资料来源:药智，交银国际图表25:中国新药投融资金额(亿元)及增幅(%)中国投融资金额同比(%)中中国投融资金额同比(%)%5000%00%资料来源:药智，交银国际行业景气度短期下行压力大，头部玩家订单放缓迹象出现。扣除约8.2亿的新冠商业化订单相关收入后，核心业务收入增长17%，低于此前30%左右的全年增速指引。我们认为主要原因包括：1)全球生物融资热情的持续低迷导致早期阶段订单需求减弱；2)2H22及2023年初部分CGT订单取消，拖累ATU板块增速。CXO板块估值表图表26:CXO板块估值表证券简称股票代码收盘价—————收入—24E——————23E24E25E——————P/E—————24E25E百万百万百万百万百万百万百万港股939.19011.38.007昭衍新药64.90512.0凯莱英.12.4.60682.7-225.3-156.3-12.5---维亚生物2.0.00.07.0598478.10.3838.3.745凯莱英102昭衍新药27.03.87194399.302.00--2-9和元生物385.1322.56.5---资料来源彭:博,交银国际*数据截至2023年9月S日升受益于中特估概念涨幅高达18-33%。长期维度，我们看好医药流通行业龙头企业(包括四家连锁药店、四家流通企业和两家互联网医药电商)。受益于集中度提升、处方外流、医保双通道机制落地，这些企业有望在收入端实现稳定增长。但短期来看，由于传统医药流通行业估值已经接近近三年平均前瞻市盈率两倍标准差，互联网医药电商医保支付尚未完全打通，我们对该行业持谨慎乐观的态度。图表27:A股零售药店行业估值行业平均PE+1σ-1σ02020-062020-122021-062021-122022-062022-12资料来源:同花顺，交银国际*数据截至2023年9月S日图表29:H股传统流通行业估值表98877665598877665544 +2σ-2σ 2020-062020-122021-062021-122022-062022-12资料来源:同花顺，交银国际*数据截至2023年9月S日图表28:A股传统流通行业估值表8行业平均PEσ-1σσ+2σ-2σ2020-062020-122021-062021-122022-062022-12资料来源:同花顺，交银国际*数据截至2023年9月S日图表30:H股互联网医药电商行业估值表+1σ-1σ502020-062020-122021-062021-122022-062022-12资料来源:公司资料*数据截至2023年9月S日以《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》(以下简称《意见》)为指导，连锁药店和医药流通企业集中度仍有很大提升空间。根据商务部2021年发布的《意见》，目标到2025年，培育形成1-3家超五千亿的专业化、多元化药品零售连锁企业；100家左右智能化、特色化、平台化的药品供应链服务企业。药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额98%以上；药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上；药品零售连锁近70%。然而目前四大连锁药店收入远未达500亿元，四大医药流通企业分销业务收入均离5000亿元相距较远，中国药品零售连锁化率仅为56.9%。图表31:截至2022年底，中国药品零售连锁化率为56.9%，仍有进一步提升空间)55.7%56.4%(%)56.9%54.5%56%51.2%49.6%48.6%50%%46%23470234726513054325734613764%资料来源:食品药品监管统计年报，交银国际图表32:四大连锁药店收入(亿元)，均未超过500亿元021219920217417416815315714614613153544414012759资料来源:同花顺,交银国际图表33:四大医药流通商分销业务收入(亿元)，均未超过5000亿元000九州通华润医药上海医药国药控股39183771138412111048资料来源:同花顺,交银国际图表34:医药流通板块估值表证券简称股票代码收盘价—————收入—24E—————————净利润—24E——————————P/E—————24E25E百万百万百万百万百万百万百万港股国药控股.567.522.325.07.7.25-549.8-274.5--261.00.590京东健康.97.071.54阿里健康.9191.8A股上海医药601607CH23.378030.6261402.2292217.5317257.16243.87124.27957.413.112.010.8九州通0998CH.02国药控股0511CH1.0------3233CH.22.2.8242.1.083883CH3939CH..3.83健之佳5266CH47.48727CH资料来源彭:博,交银国际*数据截至2023年9月S日中医药：有望长期享受政策福利中药板块市场回顾及展望3年初至今中药板块涨幅明显。自2021年下半年开始，由于政策利好驱动，板块估值迎来修复，以中证医药指数(930641.CSI)为代表的A股中药板块涨幅明显，近三年涨幅接近52.1%。2023年年初至今，中药板块政策利好持续，板块区间涨幅高达18.6%，大幅跑赢中证医药(000933.SH)的-4.8%。港股中药于近三年历史平均2.1个标准差。图表35:A股中药行业前瞻市盈率+1σ-1σ02020-062020-122021-062021-122022-062022-12资料来源:同花顺，交银国际*数据截至2023年9月S日图表36:H股中药行业前瞻市盈率+1σ-1σ864202020-062020-122021-062021-122022-062022-12资料来源:同花顺，交银国际*数据截至2023年9月S日展望2023下半年，期待行业政策进一步落地，带动行业长期稳定发展。复盘政策利好都能带来板块估值在短期内迅速拉升；2021年12月、2022年3月、2022年10月关于中医药行业的重大利好政策发布后，板块估值迅速拉升。但出于对板块业绩可持续发展的担忧(中证医药指数2019-22收入CAGR为6.3%)，板块估值提升的逻辑无法长久维持。2023年2月国务院发布的《中医药振兴发展重大工程实施方案》，强调了要着力改善中医药发展条件，发挥中医药特色优势，又一次明确了推进中医药振兴发展。展望2023下半年，政策依然是中医药行业的重要风向标。基于2021年下半年开始持续的政策支持，我们认为政府对于中医药行业的支持力度大且态度坚定，预计未来仍将有相关政策给予支持从而带动行业长期稳定发展。个股选择上，我们建议关注港股中药配方颗粒龙头中国中药(570HK)。2021年12月14日，《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》明确指将符合条件的中医医疗机构、中药零售药店纳入医保定点协议管理，中通知》指出到2025年中医药健康服务能力明显增强，中医药振兴发展取得积极成效；2022年10月，《二十大报告》指出促进中医药传承创新发展；2023年2月，《中医药振兴发展重大工程实施方案》又一次明确了推进中医药振兴发展。每一次政策的出台都带来板块估值迅速拉升，但又迅速回落，我们认为主要是出于对板块长期稳定成长的担忧。未来估值是否能得到进一步的提升很大程度上取决于更多利好政策的出台。图表37:2021年下半年以来中医药行业政策梳理时间2021年12月《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》势突出的中医新技术，简化新增价格项目审核程序，开辟绿色通道；2022年3月《“十四五”中医药发展规划的通知》量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。2022年10月国家医疗保障局对十三届全国人大五次1、允许中药配方颗粒剂在乡镇卫生院等基层医疗机构使用。会议第8514号建议的答复2、将疗效明显、中医特色突出的中医医疗服务项目纳入基层医疗机构报销范围。2022年10月二十大报告》推进健康中国建设，把保障人民健康放在优先发展的战略位置，建立生育支持政策体系，实施积极应对人口老龄化国家战略，促进中医药传承创新发展，健全公共卫急能力建设，有效遏制重大传染性疾病传播。2023年2月《中医药振兴发展重大工程实施方案》创新并举，统筹力量集中解决重点领域、重要环节的突出问题，破除制约高质量发展的体制机制障碍，着力改善中医药发展条件，发挥中医药特色优势，提升中医药防病治病能力与科研水平，推进中医发展。资料来源国:务院、国家医保局、图表38:中证医药收盘价及累计涨跌幅000.0%%.0%2020-062020-122021-062021-122022-062022-12资料来源:万得,交银国际*数据截至2023年9月S日中医药板块估值表图表39:中医药板块估值表证券简称