产业升级系列研究之四：追踪独角兽：未来已来(下)

证券研究报告·宏观深度核心观点证券研究报告·宏观深度核心观点但近几年中美独角兽数量差距有所扩大，中印欧之间差距进一步缩小。究其原因，主要是国内外风险投资增速出现分化，以及国内互联网行业发展阶段变化所致。展望未来，中国将更多依靠“科技型”独角兽“迎头赶上”，重点领域或是数字经济和高端制造，而国家科技实力的稳步提升和风险投资行业的与时俱进是主要追赶动力。继上一篇报告介绍全球及中国独角兽的基本概况后，本报告将回溯历史，归纳总结近年来全球独角兽的发展趋势，并基于中美两国的差距，展望中国独角兽的未来。全球独角兽企业发展的趋势金融危机后加速增长，2022年开始放缓。2016年后，全球独角兽数量和估值CAGR超30%。高增速背后是全球货币政策大幅宽松，风险投资行业快速扩张以及技术、商业模式创新的优秀企业不断涌现。2022年全球宏观经济恶化叠加科技股下跌，使独角兽数量增长明显放缓。前五大行业趋于稳定，金融科技、互联网优势扩大。2020年至今，独角兽的行业分布趋于稳定，前五大行业分别为金融科技、互联网软件与服务、电子商务、健康医疗和人工智能。其中金融科技行业崛起速度最快，电子商务行业有所下滑，人工智能行业对资本的吸引力与日俱增。国家分布集中度下降，中美独角兽数量差距拉大。近年来全球独角兽的国家分布格局始终为“两超多强”，但集中度已呈下降趋势。领先国家之间的竞争态势也在发生变化，中美独角兽数量差险投资增速出现分化，以及国内互联网行业发展阶段变化所致。展望：中国未来重点发力方向或是数字经济+高端制造目前在网络安全、金融科技、互联网软件与服务等行业，中国独角兽的数量和平均估值与美国相比差距较大。同时中国独角兽的发展比美国更依赖消费互联网赛道。结合国家发展需要和中美两国差距，本文认为，未来中国将更多依靠科技型独角兽来推动中国企业迎头赶上，重点领域是数字经济+高端制造。追赶动力主要为科技、金融两大方面。科技方面，近年来国家研发支出强度稳步增长，R&D经费投入强度已超欧盟平均水平；基础科研实力大幅提升，中国在自然指数的贡献度排名跃居世界第一。金融方面，我国风险投资行业由“量增阶段”迈向“质升阶段”。股权投资更加聚焦战略性新兴产业，有利于科技型独角兽的孵化。风险提示：样本差异导致结论偏差，经济复苏不及预期等。黄文涛黄文涛huangwentaoAC编号：S1440510120015发布日期：2023年06月09日相关研究报告宏观经济研究宏观经济研究请参阅最后一页的重要声明 1 1 3 5 6 9 1 1 1 1 2 2 3 3 4 4 4 4 5 6 6 7 7 7 7 8 9 宏观经济研究宏观经济研究请参阅最后一页的重要声明12008200920102011201220132014200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022一、全球独角兽企业发展的三大趋势（一）金融危机后加速增长，2022年开始放缓2016年后，全球独角兽数量和估值规模的年复合增速在30%以上。根据全球知名风险投资调研机构CBInsights公布的独角兽历史数据，从2016年至2023年（3月底全球独角兽公司数量由169家增长至1207家，总估值由6087亿美元增长至3.84万亿美元，年复合增长率分别为32.4%、30.1%。图表1：全球独角兽数量（家）及同比增速（%）图表2：全球独角兽总估值（亿美元）及同比增速（%）8006004002000独角兽数量同比增速2016201720182019202020212022202370%60%70%60%50%40%30%20%10%0%40000350003000025000200001500010000500002016201720182019202020212022202380%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：CBInsights，中信建投资料来源：CBInsights，中信建投为何近年来独角兽的数量和估值规模增长如此之快？本文认为，主要有以下三方面原因：金融危机后全球货币政策大幅宽松，融资成本下降使资本向独角兽企业聚集。2008年全球金融危机爆发后，为应对经济衰退压力，全球主要国家央行纷纷实施宽松的货币政策。2008年12月，美联储将联邦基金目标利率设定在0-0.25%区间，并保持这一水平长达7年之久。期间标准金融资产的收益率有所下滑，促使天量资金流向地产、创投等领域，短短几年间私募市场就汇集了万亿美元规模的资金1。同时，在资金面相对充裕而经济复苏长期偏弱的背景下，科技领域成为为数不多的投资热点之一，从而推高了以独角兽为代表的初创企业的估值。8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00美国欧元区中国6.005.004.003.002.001.000.00美国:联邦基金目标利率纳斯达克100指数200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023180001600014000120001000080006000400020000资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投andCorporateControl[J].JournalofAppli宏观经济研究宏观经济研究请参阅最后一页的重要声明2融资偏好改变推动VC行业快速扩张，叠加独角兽融资渠道进一步拓宽。除了供给端资金面充裕促进风险投资（VC）行业扩容外，初创企业融资偏好的变化从需求端推动了VC行业的进一步繁荣。2000年互联网泡沫破裂后，美股IPO数量和上市公司家数较之前明显减少，使一部分初创公司在发展后期更倾向于从PE/VC获得资金，而非风险较大、过程复杂的IPO。数据显示，即便在2022年风险投资普遍遇冷的情况下，2015-2022年全球风投融资成交额的年复合增长率仍超过了15%。仅2021年第四季度的风投成交额就超过了2015年全年总和。不仅如此，独角兽等初创企业的融资渠道也更加丰富。有研究表明，近年来公募基金甚至比VC创投对独角兽企业融资更感兴趣，直接对独角兽提供更加稳定的中长期资金，或通过订立合约对创业团队给予更多间接激励2。以上两方面因素保证了独角兽融资端的相对充裕，在2022年全球货币政策转向收缩之前，全球独角兽企业的融资成交额呈逐年增长态势，并在2021年达到历史高峰（2568亿美元）。20050全球风投融资成交额全球同比增速2015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-0950%0%-50%-100%全球独角兽企业融资成交额8060504030200资料来源：KPMG，中信建投资料来源：KPMG，中信建投技术创新和商业模式创新从根本上推动了独角兽数量和估值的快速增长。除了资本市场的助力外，独角兽不断涌现的决定性因素仍是其自身具备的创新能力和商业价值。人类社会进入21世纪以来，数字经济蓬勃发展，动应用软件（App）等闯入大众视野，并依托智能手机等硬件载体和社交媒体等互联网渠道，以前所未有的速度传播普及。在这一轮科技浪潮中崛起的独角兽企业，既是受益者也是引领者。不仅如此，随着商业模式由美国迁移扩展至中国等新兴市场国家后，庞大的人口基数和市场规模为独角兽企业带来了更大的发展机遇。此外有研究表明，在数字经济时代，由技术进步、商业模式的选择带来的增长潜力与资本注入，对于初创企业成长和估值提升相当重要。如果某企业所在行业属于突破性技术创新行业，其估值达到独角兽级别的时间将大幅缩短5.8年；如果企业采用平台型商业模式，其达到独角兽估值所需的时间能缩短2年3。2022年起全球宏观经济环境恶化叠加科技股下跌，独角兽数量增长明显放缓。2022年在俄乌冲突持续、欧美通胀高企、利率迅速上升、能源价格飙升、全球经济衰退概率加大等宏观因素共同作用下，全球风险投资市场的活跃度开始走弱。美洲、亚洲、欧洲等主要市场的风险投资金额连续多个季度下降。在全球经济恶化、货币政策收紧的影响下，股市波动加剧，科技估值下跌，加之部分企业商业模式的盈利能力和可持续性问题逐步显现，使得风险投资资金愈发收紧，再叠加IPO等退出机制受阻，最终使独角兽企业的投资前景有所恶化。全球独角兽新增数量从2022年二季度开始明显下滑，到2023年一季度仅有13家，相当于2019年同期的36%。Studies,2021,34(5).3陈靖,徐建国,唐涯,陈戴希.独角兽企业的兴起:典型事实和驱动宏观经济研究宏观经济研究请参阅最后一页的重要声明3图表7：主要发达经济体政策利率与全球新晋独角兽数量图表8： 04000全球新晋独角兽数量美国:纳斯达克100指数40002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03资料来源：CBInsights，Wind，中信建投资料来源：CBInsights，Wind，中信建投2017-2019年，电子商务行业拥有的独角兽数量最多，人工智能行业成长较快。根据CBInsights的数据，2017年，拥有独角兽数量最多的前五大行业分别是电子商务、移动通信、互联网软件与服务、金融科技和其他，数量占比分别为20.3%、10.6%、8.9%、8.1%、7.3%，合计为55.3%。格局上看，电子商务“一枝独秀”，占比超过1/5，其余只有移动通信的数量占比略高于10%。到2019年，前五大行业变为电子商务（12.3%）、金融科技（12.3%、互联网软件与服务（11.4%）、人工智能（10.5%）和移动通信（6.9%合计占比53.6%。与2017年相比，电子商务行业“优势不再”，移动通信下滑至第五，人工智能行业的独角兽数量在两年时间里由8家迅速增长至35家，成为拥有独角兽数量第四多的行业。2020年至今，独角兽数量分布格局趋于稳定，金融科技行业跃居第一。2020年，移动通信行业的独角兽数量占比进一步下滑并跌出前五，第五为“其他”行业所取代。此后健康医疗行业的独角兽数量逐渐超越“其他”行业（2021年）和人工智能行业（2023年）并跻身前五。至此独角兽数量最多的五个行业变为金融科技、互联网软件与服务、电子商务、健康医疗和人工智能，数量占比分别为21.3%、18.9%、8.9%、8.0%、7.6%，合计为64.8%。从构成上看，前五大行业基本保持稳定，相对排名发生了微小变化：金融科技从2020上升到2021年的第一名（20.1%并继续保持。从优势上看，2021年起，金融科技、互联网软件与服务的独角兽数量与剩余行业的差距明显扩大，数量占比分别累计提升8.6pct和5.7pct，合计占比由25.9%提升至40.2%。金融科技行业崛起速度最快，受益于风投资金优势、前沿技术应用、疫情催化等因素。金融科技是近年来崛起速度最快、涌现最多高估值独角兽的行业。2017-2023年，金融科技行业独角兽数量的年复合增长率超过70%，为各行业之最。近年来，数额巨大的风险投资进入金融科技行业，为业内公司的发展壮大提供了充裕的资金。根据Dealroom的数据，2018-2022年，在26个行业分类中，金融科技的风险投资规模连续五年位列前二，四年CAGR超过30%，位列第一。此外，AI、区块链、云计算等前沿技术的应用提高了金融科技服务在欺诈预防、风险管理等方面的效率和安全性。新冠疫情则直接推动了非接触式交易在日常支付、救济发放、中小企业财务运作等方面的广泛应用，而金融科技行业的相关服务能够较好地响应这一需求。电子商务行业经营端、融资端遇冷，拖累独角兽增速。电子商务作为互联网领域兴起的热门赛道之一，已有不少行业巨头，至今仍然是全球独角兽诞生最多的领域之一。2018后起电商行业再次迎来独角兽数量高增长时期，2018-2021年CAGR超过50%，期间独角兽数量占比下滑是金融科技等行业的发展速度更快所致。到2022宏观经济研究宏观经济研究请参阅最后一页的重要声明4其他旅游消费零售教育汽车与交通硬件移动通信数据管理与分析网络安全供应链与物流健康医疗人工智能电子商务互联网软件与服务金融科技年，电商独角兽数量增速降至个位数，可能与行业整体经营端、融资端遇冷有关。InsiderIntelligence的数据显示，近年来全球电商销售规模增长明显放缓，2022年同比增速约为7.1%，创2015年以来的新低。根据网经社的最新报告，2022年中国电子商务融资事件为261起，较去年同期（483起）下降45.96%，其他旅游消费零售教育汽车与交通硬件移动通信数据管理与分析网络安全供应链与物流健康医疗人工智能电子商务互联网软件与服务金融科技人工智能行业的快速发展和技术创新推动独角兽数量较快增长。人工智能独角兽于2016年实现了“零的突破”，到2022年之前基本保持年均99.4%的高速增长。作为引领新一轮科技革命和产业变革的战略性技术，AI受到资本市场重视的程度较高。经过近10年的积累，市场规模不断增长，企业竞争日益激烈，下游应用不断拓展。2022年生成式人工智能（AIGC）的出现更是为AI应用开启了一个全新领域，对资本的吸引力与日俱增。16001400120010008006004002000医疗健康金融科技能源交通运输食品20182019202020212022零售总额同比增速电商销售同比增速20152016201720182019202020资料来源：Dealroom，中信建投资料来源：InsiderIntelligence，中信建投300250200150100500金融科技人工智能网络安全 硬件消费零售25%互联网软件与服务健康医疗数据管理与分析汽车与交通旅游电子商务供应链与物流移动通信教育其他20%15%10%5%0%2017201820192020202120222023资料来源：CBInsights，中信建投资料来源：CBInsights，中信建投宏观经济研究宏观经济研究请参阅最后一页的重要声明5金融科技健康医疗移动通信其他02468金融科技,1互联网软件与服务,2电子商务,3健康医疗,4人工智能,52017201820192020202120222023资料来源：CBInsights，中信建投独角兽数量的国家分布格局仍为“两超多强”，但集中度已呈下降趋势。自CBInsights公布全球独角兽榜单以来，“两超多强”的数量分布特征较为明显，但近年来集中度已出现下降趋势。2017年9月，拥有独角兽数量最多的五个国家依次为美国、中国、印度、英国和德国，数量分别为108家、55家、10家、8家和4家。其中中美两国合计占比76.2%，前五国家合计占比86.6%。到2023年3月，拥有独角兽数量最多的五个国家仍为美中印英德五国，其中中美合计占比68.2%，前五国家合计占比80.4%，较2017年分别下降8个pct和6.2个pct。究其原因，一方面是中国独角兽增长放缓，数量占比下降较多（11.7个pct另一方面是韩国、新加坡等亚洲国家，巴西、智利等南美国家以及法国等欧洲国家纷纷开始加大对初创企业的支持力度，推动独角兽公司的孵化和创建。以韩国为例，2017年10月，韩国政府开始对创业投资公司的资本金条件进行放宽，并于2020年8月对创业企划人允许设立风险投资基金等规定进行修改，有效带动了风险投资者外延扩大。一系列措施使韩国在2021年迎来“创业大年”，风险投资规模和基金数量均大幅攀升，以金融科技和电子商务等为代表的韩国明星初创企业不断涌现5。5/view/e宏观经济研究宏观经济研究请参阅最后一页的重要声明6图表14：主要国家独角兽数量占比（%）图表1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国美国印度英国其他202320172021资料来源：CBInsights，中信建投资料来源：CBInsights，中信建投中美独角兽数量差距逐渐拉大，印度、欧洲加速追赶。除了国家分布集中度的下降，近年来全球领先国家之间的竞争态势也在发生变化。前两名——美国和中国之间的独角兽数量差距有进一步拉大的趋势，位居第三的印度和紧随其后的欧洲国家也加快了追赶中国的步伐。CBInsights数据显示，2018年之前中美独角兽企业基本是同步增长趋势，2017年中国拥有的独角兽数量相当于美国的一半（50.9%）。而在2018年后，美国独角兽数量增长开始加速，两国差距进一步拉大。到2023年3月，中国独角兽数量之于美国的比例已下降至1/4左右（25.8%）。同一时期，印度独角兽数量从2017年9月的10家迅速上升至2023年3月的70家，相较于中国的比例由17%升至41%；中国独角兽数量相对于欧洲的优势也在2018年后迅速缩小，每年新增的独角兽数量被欧洲反超，例如2022年前三季度欧洲新上榜独角兽企业比中国多出了30家6。目前全欧洲已拥有165家独角兽，数量相当于中国的98%。本文认为，导致近几年中美独角兽数量差距扩大以及中印欧之间差距缩小的原因是多方面的。总量层面主要是国内外风险投资增速出现分化；结构层面主要是互联网相关领域投融资端的收缩以及行业发展的逻辑切换。2018年后国内股权投资市场走向“理性繁荣”，叠加中美贸易摩擦等风险事件发生，风投融资增速开始放缓。风险投资长期以来是初创企业最重要的资金来源，因此风险投资行业的发展势必会影响独角兽的数量增长与发展壮大。数据显示，2015-2018年是中国股权投资市场的“野蛮生长”期，风投融资成交额由518亿美元增长至1208亿美元，三年CAGR达32.6%，占全球风投融资成交总额的比重一度接近50%（2018年二季度）。2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外管局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”）。《新规》基于防范金融风险的全局考量，瞄准多年来的资管乱象，进行权投资行业而言，《新规》向上穿透了合格投资者，向下穿透底层资产，对私募股权基金、创业投资基金的产品设计和交易结构产生了深远影响，整体看有利于防范行业风险、更好地服务实体经济7。自此以后，中国股权投资市场逐渐步入“理性繁荣”期。但同年内，中美贸易摩擦持续升级，市场风险偏好被严重削弱，叠加海外上市破发等风险事件发生，国内股权投资市场有所承压。从2018年三季度开始，中国私募股权与创业投资基金的管理规模增长开始放缓，单月同比增速由2018年5月的39.7%降至2019年9月的12.4%。单月投资案例数从2018年3月的713件降至2019年2月的223件。从融资端看，2019年中国风投融资成交额出现负增长，占全7/rolling/201805/02宏观经济研究宏观经济研究请参阅最后一页的重要声明72008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-1202017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-030资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2021年全球风险投资加速扩张，国内增速相对较慢。2021年是全球风险投资行业“狂飙突进”的历史大年，风投融资成交总额超过7300亿美元，同比增速高达98.8%。同时期中国的风险投资增速相对较慢，全年风投融资成交额同比增长44.7%，相当于全球整体增速的一半。同时中国风投融资成交额占全球总成交额的比重下降至17.6%，到2022年二季度，这一数字进一步下降至9.1%，为2015年以来新低。中国风投融资成交额占全球的比重50%45%40%35%30%25%30%15%20%15%10%5%0%资料来源：KPMG，中信建投资料来源：KPMG，中信建投融资收缩使国内部分独角兽运营持续性不佳的问题暴露出来。相关研究表明，如果某企业属于突破性技术创新行业或采用平台型商业模式，其估值达到独角兽级别的时间将会缩短。可见赛道的选择是企业成为独角兽的重要先决条件。在风险投资扩张、融资环境宽松的时期，热门行业或热门赛道往往出现资本“扎堆”甚至形成估值泡沫，推动独角兽数量快速增长。但充裕的资金容易掩盖了部分独角兽企业的创新与经营管理能力的缺陷。随着风险投资投融资端的收缩，叠加疫情等经营层面的外部冲击，一部分独角兽企业就会被市场所淘汰。从胡润研究院的独角兽榜单来看，2021年有39家原独角兽因估值跌破10亿美元而退出榜单，中国企业占比超过四分之三8。宏观经济研究宏观经济研究请参阅最后一页的重要声明8近年来美印欧等国加大了对创新创业活动的支持力度，带动风险投资规模和独角兽数量加速增长。（1）美国：政策、产业、市场三个层面的有利因素推动了独角兽数量优势的扩大。政策方面，拜登上台以来，美国政府围绕高端制造业回流、新能源、5G、AI等领域，推出了经济复苏计划、创新与竞争法案、基建法案等一系列支持政策。产业方面，新冠肺炎疫情倒逼企业和传统产业加快数字化转型，远程办公、在线教育、远程医疗、无接触配送等新业态不断涌现，加快了美国国内独角兽企业的孵化速度。市场层面，受益于疫后美联储实施的大规模宽松政策，美国股市明显升温，从2020年年初到2021年年底，纳斯达克指数累计涨幅超过70%；SPAC上市模式的流行也使得美股IPO的实际门槛降低，进一步疏通了风险投资的退出渠道。以上多种有利因素相叠加，带动了美国未上市初创企业估值水平的提升和投资热情的高涨，独角兽数量亦加速增长。（2）欧洲：独角兽企业加速崛起的主要原因包括数字化战略布局持续强化，创新创业环境不断向好，以及投融资渠道全面畅通等。2021年3月，欧盟委员会发布《2030数字罗盘：欧洲数字十年》，提出未来10年加快数字化转型的具体目标，希望增强欧洲的数字竞争力，摆脱对中美两国的依赖。具体措施上，欧盟制定了“数字欧盟计划”等一系列针对性筹资计划，对高性能计算、量子信息和人工智能等领域进行重点投资，并设立创新委员会等机构，鼓励谷歌、亚马逊等企业在欧设立创新研究中心，支持小微型初创科技企业快速发展。根据Dealroom的数据，2018-2022年欧洲风险投资总额占全球的比重由10%快速上升至20%，四年复合增速高于北美约16个pct，同期亚洲则为负增长。（3）印度：凭借鼓励创业和数字化转型的政策引导和单一大市场的规模优势，独角兽企业数量快速增长。莫迪政府大力推行“创业印度”、“数字印度”倡议和“印度制造”等计划，有力推动了数字经济、实体经济领域的创业投资活力。凭借年轻的人口结构、互联网和智能手机的快速普及以及相对较好的经济增长，印度正成为全球增长最快的电子商务市场和数字经济体。2021年印度迎来创业大年，电子商务等消费互联网企业的PE/VC融资总额达380亿美元，同比增速超过370%，并在金融科技、B2C和B2B电商以及数字支付领域诞生了30余家独角兽。资料来源：EY，中信建投宏观经济研究宏观经济研究请参阅最后一页的重要声明94000020172018201920202021资料来源：Dealroom，中信建投时至今日，互联网企业仍是中国独角兽的主力军，相关赛道也是诞生独角兽最多、最容易的领域。近年来流量红利逐渐式微，平台经济开始规范发展，由消费互联网支撑独角兽数量高增长的传统模式难以为继。2021年后，国内平台经济进入全面整顿治理阶段，美国方面加大中概股监管力度。2021年，为了保护市场公平竞争，促进平台经济有序健康发展以及维护消费者利益和社会公共利益，国内监管层对互联网行业和平台经济实施了更为严格的反垄断措施，腾讯、阿里巴巴、美团等知名互联网企业概莫能外。同年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（即“双减”）。“双减”政策为阻止资本无序扩张、异化教育产业而实施，倒逼在线教育企业转型、剥离或退出市场9。而经历2020年瑞幸咖啡财务造假事件后，美国也单方面收紧了对中概股公司的审计监管。2020年底，美国通过了《外国公司问责法案》，要求中概股公司接受PCAOB审计检查。资本市场短期不确定性加剧，互联网相关赛道的风险投资有所“降温”。2021年互联网企业估值不断回调，市场不确定性加剧。2021年腾讯、阿里巴巴等中国互联网巨头的市值较上年缩水20%-50%不等。全球市值前30的互联网企业中，中国企业的市值占比由2020年的30.8%下降至2021年的18.7%，美国互联网企业的市值占比则由67.1%提升至77.7%。不仅如此，年内上市的互联网企业也面临破发压力，水滴、网易云音乐、微博、知乎等公司在上市首日均遭遇破发。在市场避险情绪上升，板块估值整体回调以及企业业绩下滑的影响下，互联网、电子商务等热门赛道的风险投资更加“谨慎”，可能是拖累中国独角兽数量增长的重要因素之一。宏观经济研究宏观经济研究请参阅最后一页的重要声明0资料来源：中国信通院，中信建投资料来源：中国信通院，中信建投图表24：2021年中国股权投资市场分行资料来源：清科，中信建投资料来源：清科，中信建投短期：头部互联网企业的产业投资节奏有所放缓，可能压制独角兽数量增速。产业资本10是我国独角兽企业的主要资金来源和关键推动力量。过去数年里，阿里巴巴、腾讯等头部互联网企业都是培育孵化独角兽的重要推手，“站队BAT”（指初创企业接受百度、阿里巴巴、腾讯等互联网巨头的投资）曾是大量初创企业取得成功的关键要素。根据CBInsights榜单，截至2023年一季度，在中国现有的169家独角兽企业中，由腾讯、阿里巴巴等头部互联网企业投资孵化的企业数量在40家以上。在监管防止资本无序扩张，宏观经济表现相对疲软的大背景下，头部互联网企业对外投资活动有所放缓。根据IT桔子数据，2021年三季度后，腾讯在国内的一级市场投资出现战略收缩痕迹，2022年全年投资次数同比下跌了77.6%。阿里巴巴、美团、字节跳动、百度和哔哩哔哩等互联网企业的投资趋势与之类似，2022年5家公司合计国内投资事件数同比下降61%，较2020年也下降了25%。“大厂”投资的缩水，短期内可能是压制国内独角兽数量增速的重要原因。10产业资本通常投资目光更长远，多以自有现金流为主要资金来源，因此较少受募资周期、退出期限的约束，可以宏观经济研究宏观经济研究请参阅最后一页的重要声明图表26：腾讯在国内一级市场投资活跃度变化图表27：其他头部“大厂”一级市场投资活跃度变化资料来源：IT桔子，中信建投资料来源：IT桔子，中信建投中长期：由消费互联网支撑独角兽数量高增长的传统模式难以为继。中国互联网行业的“上半场”是由消费互联网所主导的，但近年来这一逻辑已经开始发生变化。一方面，过去数年里，依托庞大、快速增长而又高度细分的零售消费市场，中国互联网企业往往可以通过商业模式的创新，快速成长为行业龙头，并成为中国独角兽的“中坚力量”。2018年起，流量红利开始见顶，国内移动互联网用户总数及网络零售额同比增速明显下滑。此前快速扩张的消费互联网各个赛道基本发展成熟，新风口、新机会减少。另一方面，产业互联网在中国刚刚起步不久，尽管前景广阔但很难在短时间内“接棒”消费互联网。而且产业互联网与消费互联网的用户主体、商业模式、应用场景等方面完全不同。前者成本回收周期长，网络效应较弱，技术复杂度更高，故无法像后者那样在短时间内迅速扩张做大。最终的结果是，产业互联网与消费互联网相比，孵化独角兽的难度更高，相应的数量增长速度更慢。42013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01实物商品网上零售额:累计同比网上商品零售额:吃:累计同比网上商品零售额:穿:累计同比网上商品零售额:用:累计同比70%60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%2015-022015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投宏观经济研究宏观经济研究请参阅最后一页的重要声明资料来源：腾讯研究院，中信建投二、展望：数字经济+高端制造或是未来中国独角兽“迎头赶上”的重点发力方向中美差距主要在网络安全、金融科技、互联网软件与服务等领域。作为新经济的典型代表，独角兽企业的数量规模与技术实力一定程度上体现了一个国家或地区的产业竞争优势。根据CBInsights榜单，放眼全球，仅有中美两国的独角兽企业能完整覆盖全部十五个行业。从数量分布来看，中国在硬件、汽车交通、教育、旅游四个行业的独角兽数量相比美国有一定优势，在电子商务、移动通信两个行业的独角兽数量与美国相当，但在网络安全、数据管理与分析、金融科技、互联网软件与服务、健康医疗、其他、人工智能、供应链与物流、消费零售九个行业的独角兽数量相比美国存在一定差距，分别相当于美国的2.2%、5.7%、5.9%、9.4%、13.3%、22.2%、32.1%、46.2%、50.0%。不难发现，中国独角兽数量低于美国的行业恰好是美国自身独角兽数量占比较高的领域，这是中美独角兽数量差距扩大的直接原因。从平均估值来看，中国在电子商务、其他、人工智能、消费零售、硬件、汽车六个行业的独角兽平均估值高于美国，其中大部分是中国独角兽竞争力较强或具备产业发展优势的领域。而中国在网络安全、供应链与物流、金融科技、互联网软件与服务、数据管理与分析、健康医疗等行业的平均估值低于美国，恰好也是中国独角兽数量与美国差距较大的领域。宏观经济研究宏观经济研究请参阅最后一页的重要声明图表31：中美分行业独角兽数量806040200中国中国美国网络安全数据管理与分析金融科技互联网软件与服务健康医疗其他人工智能供应链与物流消费零售移动通信电子商务教育硬件汽车与交通旅游806040200中国美国网络安全中国美国供应链与物流金融科技互联网软件与服务旅游数据管理与分析移动通信健康医疗教育汽车与交通硬件消费零售人工智能其他电子商务资料来源：CBInsights，中信建投资料来源：CBInsights，中信建投中国独角兽企业的发展更依赖于消费互联网。中国独角兽数量占比前五的行业分别是电子商务（16.6%）、人工智能（10.7%）、硬件（10.7%）、互联网软件与服务（8.9%）和汽车与交通（8.9%合计占比55.6%；美国独角兽数量占比前五的行业分别是互联网软件与服务（24.3%）、金融科技（20.6%）、健康医疗（11.5%）、人工智能（8.6%）和网络安全（6.9%合计占比71.9%。总体来看，互联网相关领域仍是独角兽企业的主流赛道，数字经济相关行业亦是大国新经济布局的重点领域。此外，与美国相比，中国独角兽企业的发展更依赖消费互联网。例如中国电子商务行业的独角兽数量占比（16.6%）明显高于美国（4.7%前十大独角兽中，中国有四家电商企业，美国仅有一家。一方面体现了我国以独角兽为代表的初创企业充分利用超大市场规模、流量红利及政策红利等优势，通过商业模式创新在短时间内迅速做大做强。另一方面也反映出中国独角兽的发展存在一定的“路径依赖”，长此以往可能会减缓我国在AI、金融科技等数字经济其他重点领域的技术进步。资料来源：CBInsights，中信建投资料来源：CBInsights，中信建投宏观经济研究宏观经济研究请参阅最后一页的重要声明MirogoPuff资料来源：CBInsights，中信建投数字经济+高端制造是未来中国独角兽“迎头赶上”的重点发力方向。“消费型”独角兽是过去中国独角兽的主力军，其主要特点在于商业模式创新，可凭借轻资产、“零边际成本”等优势迅速规模化，短期内容易获得高估值。但从产业升级的角度来说，技术创新能力更强的“科技型”独角兽更能拓展行业广度和深度，中长期具备更高的战略价值。综合国家的发展需要和当前中美独角兽布局和实力上的差距，本文认为，未来中国将涌现出更多的“科技型”独角兽，成为推动中国独角兽企业数量、估值迎头赶上的核心力量。主要包括两大领域：数字经济和高端制造。数字经济方面，虽然移动互联网的时代红利逐渐消逝，但在数字经济的广阔舞台上，独角兽们依然大有可为。以中美独角兽差距较大的行业为例，人工智能、互联网软件与服务、供应链与物流、数据管理与分析均是数字经济的重点领域，前两者可归属于“数字产业化”范畴，后两者可归属于“产业数字化”范畴；网络安全是数字经济健康发展的基础和前提；金融科技则是数字经济高质量发展的重要支持。高端制造方面，短期来看，高端制造已成为中国独角兽的重点布局领域，具备一定的发展优势。例如中国“硬件”行业拥有18家独角兽，高于美国（14家占国内独角兽总数的比重为10.7%，同样高于美国（2.1%）。中长期来看，党的二十大报告指出，要“支持专精特新企业11发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”。独角兽是创新型初创企业的优秀代表。孵化独角兽与国家引导广大中小企业走“专精特新”道路的发展理念不谋而合。除政策支持外，孵化科技型独角兽至少需要科技、金融两大层面的支撑，而中国已具备了足够的发展动力。研发支出强度稳步增长。过去20余年内，我国的研发强度与发达国家的差距日渐缩小。根据世界银行的统计，中国研发支出占GDP的比重从1998年的0.65%稳步提升至2020年的2.40%，历史上首次超过了欧元区国家同期水平（2.36%）。我国创新调查制度监测评价则显示，2022年我国全社会研发（R&D）经费投入强度进一步提升至2.55%，超过了欧盟平均水平12。同时基础研究经费占R&D经费的比重为6.32%，连续稳定在6%以上。诚然，从研发投入到商业化落地需要时间，而中国具备完备的供应链与制造体系，庞大的市场规模与数据体量宏观经济研究宏观经济研究请参阅最后一页的重要声明资料来源：世界银行，中信建投资料来源：世界银行，中信建投基础科研实力大幅提升。我国以“自然指数”13衡量的基础科研水平快速上升，相关论文产出数量和贡献度实现了跨越式增长。在2016年自然指数全球排行榜（统计2015年全年论文产出情况）中，中国的论文数量与贡献度均位列全球第二，但规模上仅相当于美国的38.8%和37.0%。2023年5月19日，最新一期的自然指数统计结果出炉，中国的论文数量仍排名世界第二，已相当于美国的93.3%；论文贡献度跃居世界第一，这意味着中国首次超过美国，成为了2022年对全球高质量自然科学研究贡献最大的国家。图表38：世界各国自然指数产出计数（Count）对比图表39：2015-2022年中美自然指数产出300002500020000150001000050000奥地利丹麦新加坡以色列俄罗斯印度瑞典荷兰韩国西班牙意大利澳大利亚瑞士加拿大法国日本英国德国中国美国企业创新地位更加强化。2021年，全国规模以上工业实现技术创新企业数达到20.9万家，占全部工业企业比重为47.4%，比2016年提高15.7个pct，整体创新活跃度已接近欧盟平均水平。企业R&D经费占全社会R&D经费比重达到78.0%，创新主体地位进一步巩固。高新技术企业数从2012年的4.5万家增加至2021年的32万家。2021年，我国有683家企业进入全球研发投入2500强榜单，在无人机、电子商务、云计算、人工智能、移动通信等领域成长起一批具有国际影响力的创新型企业。宏观经济研究宏观经济研究请参阅最后一页的重要声明2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020200.50.075%70%65%60%505050%资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投我国风险投资行业正由“量增阶段”迈向“质升阶段”。创建一个充满活力的风险投资行业，对于支持早期和晚期初创企业，健全金融部门乃至壮大创新生态系统具有重要意义，是推动国家经济持续增长的关键驱动力14。虽然募资规模、投资金额等指标增速有所回落，但行业更加机构化、头部化、规范化且更加重视投后管理，有利于股权投资、风险投资的长期健康发展。近年来，随着我国资本市场多项改革落地，风险投资的退出机制也日趋完善。2019年科创板试点注册制落地；2020年创业板引入注册制；2021年北交所设立同时试点注册制；2023年，股票发行全面注册制正式实施。随着多渠道融资体系的贯通，风险投资的退出选择更加便捷和丰富。图表42：中国创投管理规模与高新技术投资额增速（%）图表43：中国创业投资主要退出方式占比（%）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投股权投资进一步聚焦战略性新兴产业等新经济领域。随着中国经济进入新常态，产业升级要求愈发迫切，新一代信息技术、高端制造、生物医药、新材料、节能环保等战略性新兴产业逐渐成为经济发展的关键驱动力量。虽然我国股权投资/风险投资规模目前还不能与间接融资相提并论，但其杠杆效应、带动效应不容忽视，对于战略性新兴产业有着重要支撑作用。近年来，在外部环境不断变化，资本市场日趋成熟的背景下，中国股权宏观经济研究宏观经济研究请参阅最后一页的重要声明其他广播电视/数字电视纺织及服装农林牧渔建筑工程能源及矿产房地产物流食品饮料汽车化工原料及加工教育与培训连锁及零售清洁技术金融娱乐传媒电信及增值业务机械制造半导体及电子设备生物技术/医疗健康互联网其他广播电视/数字电视纺织及服装农林牧渔建筑工程能源及矿产房地产物流食品饮料汽车化工原料及加工教育与培训连锁及零售清洁技术金融娱乐传媒电信及增值业务机械制造半导体及电子设备生物技术/医疗健康互联网信息技术其他广播电视/数字电视纺织及服装农林牧渔建筑工程能源及矿产房地产物流食品饮料汽车化工原料及加工教育与培训连锁及零售清洁技术金融娱乐传媒电信及增值业务机械制造半导体及电子设备生物技术/医疗健康互联网信息技术00资料来源：清科，中信建投