微软-市场前景及投资研究报告-全球软件及云计算龙头

首次覆盖报告微软（MSFT.US）全球软件及云计算龙头2022年10月17日投资核心要点行业：云计算业务维持稳定增长/各业务协同效应增强/AR穿戴设备发展迅速/元宇宙布局加快公司：微软作为全球软件、云计算龙头，品牌效应推动业务转云，受益云计算市场高速增长。中长期业务成长逻辑：1)美国经济不景气下，业务增长稳定性高，财务架构稳健，派息及回购有望保持；2)

全栈式云服务能力，包括订阅制转型SaaS及帮助企业逐步云端化业务Azure(IaaS/PaaS)；3)

各项业务协同效应强，使用微软旗下服务的同时，很容易对其他服务产生需求，另外各项服务之间有关联的价格优惠；4)

业务发展具备元宇宙潜力，旗下已有或发展中的业务成为构建元宇宙的多个重要基础设施，管理层预计2023年完成收购暴雪。盈利预测：我们首次覆盖微软（MSFT.US），基于彭博过去五年预测市盈率（详见第3页），参考以往估值中枢，我们认为可给予28x-30x2023年经调整P/E(经调整市盈率)，约1.97万亿至2.11万亿美元市值为合理区间，对应股价265美元至284美元，较10月14日收盘价228.56美元有约16%至24%的上行空间。主要风险：1)

公有云使用率不及预期；2)整体IT企业支出放缓；3)更严峻的竞争环境第2页估值

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预测市盈率历史区间过去五年预测市盈率区间第3页资料：彭博，截至10月14日PART

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y行业分析-IaaS➢发展趋势：IaaS（基础设施即服务）构建了云计算服务的基础，由于对资金要求高，往往需要企业投入巨大的资本开支，因此准入门槛较高，规模化效应显著，未来行业的集中度会进一步提高。相较于SaaS和PaaS，IaaS为客户提供了更为灵活的方案，客户的定制化程度更高，避免被供应商锁定的情景，受到市场的青睐。➢➢市场规模：根据IDC，全球IaaS行业2021年市场规模约为907亿美元，预计2026年市场规模超过2876亿美元，

2021-2026年CAGR为26%，属于优质赛道。竞争格局：行业集中度高，CR4从2016年的69%提升到2021年的77%；市场份额方面，亚马逊保持一家独大，但是从2016年开始，亚马逊的优势逐渐被微软、阿里、谷歌所蚕食，作为后起之秀，微软的份额从2016年的9%快速上升至2021年的21%，挑战亚马逊的龙头地位。全球IaaS行业市场规模(百万美元)IaaS行业前四大厂商份额对比35000030000025000020000015000010000050000020212020201920182017201639%41%21%20%10%

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5%3%29%31%80%其他9068268213507509%

4%3%60%35944246850%20%亚马逊40%微软100%2017

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2026E阿里巴巴谷歌第5页资料：彭博、IDC、Gartner行业分析-PaaS➢发展趋势：PaaS（平台即服务）为开发者提供用于独立开发应用程序的环境，由于位于中游，长期以来受到IaaS和SaaS的挤压，市场规模小于SaaS和PaaS。PaaS作为连接IaaS和SaaS的平台，成为上游做云基础设施的微软、亚马逊向下游延伸价值链的桥头堡，也成为下游Salesforce向上游拓展的抓手，未来PaaS+IaaS和PaaS+SaaS的融合发展将成为趋势。➢➢市场规模：根据IDC，全球PaaS行业2021年市场规模约为677亿美元，预计2026年市场规模超过2411亿美元，

2021-2026年CAGR为28.9%，未来增速超过SaaS和IaaS，属于优质赛道。竞争格局：行业集中度逐步提高，CR5从2017年的51%提升到2021年的60%；微软多年来始终保持行业龙头地位，且不断拉大与亚马逊等竞争者之间的差距，市场份额从2017年的21%提升到2021年的27%，而亚马逊的市场份额仅从2017年的12%提升到2021年的15%。全球PaaS行业市场规模(百万美元)PaaS行业前五大厂商份额对比3000002500002000001500001000005000002021202020192018201727%26%24%23%21%15%8%

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5%4%40%42%2411112021-2026年CAGR=28.9%15%19182215099015%43%11728114%46%90645677224938612%9%

5%4%49%80%其他3739826651187090%20%微软40%60%谷歌100%亚马逊Salesforce甲骨文2017

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2026E第6页资料：彭博、IDC行业分析-SaaS全球SaaS行业市场规模(百万美元)➢发展趋势：SaaS（软件即服务）技术门槛较低，行业玩家众多，未来在充分竞争的格局下，能够将产品深耕垂直行业并能够向上游融合的差异化厂商能够占据先机。377385328901284790245006208838176172400000350000300000250000200000150000100000500000➢➢市场规模：2021年全球市场规模约1762亿美元，预计2026年市场规模达约3774亿美元，2021-2026年CAGR为16.5%，未来行业将保持较快增长。2021-2026年CAGR=16.5%竞争格局：行业较为分散，CR5约为32%；目前从全球来看，Top5厂商分别为微软、Salesforce、SAP、甲骨文、谷歌，2021年微软占据10.9%的市场份额，超越Salesforce

9.9%的市场份额位居行业榜首。微软和Salesforce目前是行业中的第一梯队，已经拉开了与第二梯队的SAP、甲骨文和谷歌间的差距。1447781206159892080907➢细分领域：微软在CRM中的份额稳步小幅提升，且已逐步拉开与甲骨文间的差距，始终保持行业次席。ERP领域，行业格局更为分散，微软于2021年保持2%的份额，未来成长空间较大。SaaS行业前五大厂商份额对比CRM前五大厂商份额对比ERP主要厂商份额对比2021202020192018201732%33%33%33%32%6%4%4%3%6%5%4%2%6%5%4%2%5%5

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6%1%55%56%59%58%59%50%50%52%53%74%72%60%甲骨文5%5%3%1%40%0%20%40%SAP80%谷歌100%0%20%Salesforce60%80%Shopify100%0%20%40%60%80%100%微软Salesforce其他微软甲骨文Adobe其他SAP

Intuit

Workday

甲骨文

ADP

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微软

其他第7页资料：彭博、IDC行业分析-协作办公➢发展趋势：协作办公行业囊括文档协作、视频会议、企业管理等诸多子模块，随着5G时代的到来企业对于实现数字化转型的需求加大，同时受疫情的冲击，远程办公等新型办公模式不断兴起，刺激协作办公行业蓬勃发展。后疫情时代，我们预计通讯技术的完善和元宇宙的发展会赋予行业更多的可能，远程办公因其便利性等优势会进一步得到推广和应用，带动协作办公行业的繁荣。➢➢市场规模：根据艾瑞咨询，2019年全球协作办公行业规模为310亿美元，预计2024年行业规模达481亿美元，2019-2024年CAGR为9.2%。竞争格局：CR6为57.9%，微软占据约四分之一的全球份额，遥遥领先谷歌、思科等竞争对手。全球协作办公行业市场规模(亿美元)2019-2024年2020全球协作办公行业竞争格局6005004003002001000481CAGR=9.2%24.20%42.10%3109.30%7.40%6.60%4.70%5.50%Slack微软谷歌思科LogMeinZoom其他20192024E第8页资料：艾瑞咨询、行业分析-游戏➢发展趋势：手游在占据游戏行业超过50%的份额，仍然是最主要的细分赛道，PC游戏约占20%，主机游戏占比超过25%；收费模式上，订阅和F2P的模式会继续占主流；未来游戏行业的渗透率会进一步提高，女性用户将会是主要的推动力；基于云计算技术的云游戏正逐步进入高速发展期，各大巨头纷纷布局，未来与直播和广告的融合值得期待。➢➢市场规模：根据Newzoo，2022年全球游戏市场规模预计为1968亿美元，同比增长2.1%，全球玩家数量超过30亿人；预计2025年全球游戏行业规模为2257亿美元，2022-2025年CAGR为4.7%。竞争格局：2021年在全球上市公司中，腾讯的游戏业务规模达320亿美元，位列榜首，微软游戏业务约为130亿美元，位列腾讯、索尼和苹果之后。全球网络游戏行业市场规模(十亿美元)2021全球上市公司游戏收入排名(十亿美元)250200150100503530252015105322232092021-2026年CAGR=7.6%19618216815414118118151079513117710002016

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2026E腾讯索尼苹果微软谷歌网易第9页资料：望尘科技招股说明书、弗若斯特沙利文、Newzoo行业分析-AR&VR➢发展趋势：随着技术的日渐成熟以及晕眩感等产品问题的改善，行业进入发展的高速期。1）AR：早期主要应用在B端，面向企业客户，之后向C端渗透，手机APP上的入门级AR已经得到推广；2）VR：面向C端消费市场的潜力相较于AR更大，其提供的沉浸式体验可以广泛应用于游戏、影视、购物、旅游等场景，主要以头显等硬件设备为主。➢➢市场规模：根据且成长性好。和36氪，全球AR&VR行业市场规模2021年达约48亿美元，2024年预计达到122亿美元，2021-2024年CAGR为36.5%，未来行业增速高竞争格局：2020Q4以来，行业集中度显著提高，Meta成为垄断行业的主要力量。按出货量计，根据Counterpoint，Meta在2021Q4市占率达到80%，CR3从2020Q1的47%上升到2021Q4的93%；DPVR和Pico的市占率大多维持在个位数且难有突破，对Meta难以构成实质性威胁。全球AR&VR行业市场规模(亿美元)全球AR&VR行业竞争格局14012010080100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1227%5%8%11%6%16%3%19%3%18%2021-2024年CAGR=36.5%6%9%6%10%4%9250%52%53%6710%8%606%7%11%8%5080%4874%75%73%67%394034%32%29%200Q12020

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Q42021Meta

DPVR

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Others201920202021E2022E2023E2024E第10页资料：、36氪、Counterpoint行业分析-操作系统➢发展趋势：行业发展进入成熟期，格局已形成且难以被撼动，未来预计保持低速稳定增长。➢➢市场规模：根据据华经产业研究院，2020年全球操作系统市场规模约为368亿美元，2016-2020年CAGR为2.6%。竞争格局：在桌面操作系统领域，近乎形成了被微软垄断的局面，根据Net

Market

Share网站显示，2022年微软占据了全球91%的市场份额，苹果市场份额为6%。全球操作系统行业市场规模(亿美元)2016-2020年2022年全球桌面操作系统竞争格局3803703603503403303203102%6%368362CAGR=2.6%35134833291%WindowsMacOS其他20162017201820192020第11页资料：华经产业研究院、Net

MarketSharePART

02公司基本情况S

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c公司发展史及商业模式1985年发行了MicrosoftWindows1.01980年为IBM

PC机写操作系统Microsoft

DOS1975年创立微软1989年推出MicrosoftOfficeWindows诞生制定行业标准1984年微软公司的销售额超过1亿美元1979年销售BASIC解译器1986年3月13在纳斯达克上市1995年8月发布一个混合了16位/32位的Windows系统——Windows

952000年发布

.NET2007年推出VisualStudio20082002年发布VisualStudio.NETFrameworkSQL发布构建应用解决方案2007年推出Windows

Vista2001年发布2008年推出SQLServer2008Xbox2016年推出Dynamics(含ERP&CRM功能)2017年发布Windows102008年公布2011年收购Skype2014年納德拉正式成为CEOAzure云计算时代收购新阶段2010年Azure全面上线2016年收购Linkedin2022年初提出收购暴雪，预计2023财年完成2013年收购诺基亚2015年收购RevolutionAnalytics第13页资料：公开资料，微软官方网站公司介绍-管理层与股权结构姓名年龄职位教育背景简介SatyaNadella，于2017年1月被任命到董事会，作为Starbucks公司的董事。他曾担任Microsoft

Corporation（软件全球供应商）的首席执行官兼董事会成员（2014年2月以来）。他曾担任Microsoft公司的多种领导职务（1992年加入Microsoft公司以来），包括执行副总裁，负责云和企业（2013年7月至2014年2月）、总裁，负责服务器和工具（2011年至2013年）、高级副总裁，负责线上服务部门（2009年至2011年）、高级副总裁，负责搜索、门户网站和广告（2008年至2009年）。印度Mangaluru大学电气工程学士；威斯康辛大学计算机科学硕士董事局主席、SatyaNadella54CEOChristopher

C.Capossela，他于2014年5月被任命为执行副总裁兼首席营销官。此前，他曾担任the

ConsumerChannels

Group的全球领导人，负责OEM厂商、运营商和零售合作伙伴的销售和营销活动。他曾任职Microsoft公司20年以上，担任微软的办公部门的多种营销领导职务。他也曾负责营销效率的解决方案，包括Microsoft

Office、Office365SharePoint、

Exchange、SkypeforBusiness等。Christopher

C.Capossela执行副总裁、哈佛大学计算机科学及经济学学士52CMOKathleen

T.Hogan于2014年11月被任命为微软公司人力资源执行副总裁。在此之前，Hogan女士是微软服务公司的副总裁。她还担任公司客户服务和支持副总裁。霍根于2003年加入微软，同时也是阿拉斯加航空集团董事会成员。霍根是上市公司微软科技公司的首席人事官、人力资源执行副总裁。她曾担任微软服务公司副总裁。在2003年加入微软之前，霍根曾是麦肯锡公司的合伙人和甲骨文公司的开发经理。应用数学及经济学(极优等)；执行副总裁、Kathleen

T.Hogan5650CHO斯坦福商学院MBA执行副总裁(商业发展战略)Christopher

D.

Young，

McAfee，LLC（全球领先的独立网络安全公司之一）的首席执行官Christopher

D.

Young。

英特尔安全事业部前高级副总裁兼总经理，他领导了拆分McAfee的倡议。

技术网络公司Cisco

Systems，Inc。安全和政府部门前高级副总裁。Christopher

D.Young普林斯顿大学文学学士；哈佛商学院MBA执行副总裁、伊利诺伊理工大学计算机科学学士JudsonAlthoff于2021年7月被任命为执行副总裁兼首席商务官。他从2017年7月起一直担任全球商业业务执行副总裁。在那之前，Althoff先生担任过北美的总裁。Althoff先生于2013年3月加入微软，担任微软北美区总裁。JudsonAlthoff4963CCO哥伦比亚大学法律博士Bradford

L.

Smith，自2001年11月起担任执行副总裁、总法律顾问兼秘书。2002年成为首席合规官。曾任全球销售的副总法律顾问，负责管理总部设在巴黎的欧洲法律与公司事务集团。于1993年加入微软。Bradford

L.

Smith副主席AmyE.Hood，执行副总裁，首席财政官，财务总监，2013年5月被任命为财务总监。从2010年开始担任微软商业部门的财务总监。从2006年到2009年担任微软商业策略部门的总经理。自2002年加入微软起，还在服务器和工具业务及企业融资的组织中担任过财务相关职位。执行副总裁、杜克大学经济学学士；哈佛大学商业管理AmyE.Hood50CFO第14页资料：

微软官方网站股东持股情况➢股权结构方面，微软的股权极为分散，截止2022年10月13日，持股超过5%的股东只有先锋领航和贝莱德集团，持股比例分别为8.42%和7.01%。第15页资料：彭博，截至10月14日。主营业务回顾及分析-生产力与商业(PBP)➢

2022财年微软生产力和商务板块整体占比变动不大，但可以看出Linkedin相关的收入占比逐渐提升，反映新型社交平台的增长潜力凸显。➢

2022财年四季度，微软面向企业的办公SaaS产品Office365实现同比增长15%，在云端化红利末期，收入增速持续在放缓。微软PBP业务各版块占比Office365营收同比增速100%30%17%6%19%7%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%22%7%27%25%20%15%10%5%25%25%25%23%22%21%

21%19%19%17%15%76%74%71%0%202020212022OfficeDynamicsLinkedinYoY第16页资料：微软官方网站、复星恒利证券主营业务回顾及分析-生产力与商业(PBP)➢ERP/CRM产品Dynamics的增速由22%，小幅下降到19%，或与企业减少相关支出的动作相对应。➢绝对增速最高的LinkedIn业务本季度收入37亿美金，增速较上季度的34%明显下滑到26%，与企业招聘需求减弱的环境对应。Dynamics营收同比增速Linkedin营收同比增速35%30%25%20%15%10%5%50%33%31%29%46%45%40%35%30%25%20%15%10%5%42%26%37%34%26%22%19%21%19%17%25%

24%25%23%21%14%13%12%16%10%0%0%YoYYoY第17页资料：微软官方网站、复星恒利证券主营业务回顾及分析-智慧云(IC)➢2022财年微软智慧云业务板块整体占比有所变化，Azure业务继续扩大占比，亦是过去三个财年带动该板块收入上升的主要推动力。在配合Server产品融入之下，Azure竞争力会持续提升。➢虽然本季智慧云营收增长放缓，

但Azure云合同金额加速增长，表现企业在宏观大环境不佳的背景下，只是暂缓了IT相关投入，但长期去看，企业云端化的趋势仍十分稳固，相关投入更多是延后而非取消。微软智慧云业务各版块占比Azure营收同比增速70%60%100%62%59%59%11%31%12%37%14%44%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%51%50%40%30%20%10%0%50%

50%50%48%47%46%

46%40%58%50%42%202020212022AzureServer产品Enterprise及其他YoY第18页资料：微软官方网站、复星恒利证券主营业务回顾及分析-智慧云(IC)➢（SQLserver，Visual

Studio等）营收增速由上季度的低各位数增长，到本季-2%的收缩；可以推断，在美国企业也进入裁员控费的氛围时，对云服务等IT功能的投入也在收缩。➢

Enterprise收入，主要来自企业咨询及辅助服务。该业务近期增长转趋稳定，相信融入微软生态后，未来发展有望成为其他业务的配套产品之一。Server营收同比增速Enterprise营收同比增速18%14%16%14%12%10%8%16%12%10%8%12%14%10%12%9%11%10%8%7%6%6%6%6%5%5%5%6%6%4%5%4%4%3%2%2%0%0%0%0%-1%-2%-4%-2%YoYYoY第19页资料：微软官方网站、复星恒利证券主营业务回顾及分析-更多个人计算(MPC)➢

2022财年微软个人计算业务占比较为稳定，然而，随着个人消费者在PC等产品的支出明显减少，因此公司的个人计算业务相较B端业务，营收放缓更为显著。本季度营收仅同比增长1.9%，基本陷入停滞。➢

WindowsOEM一直是MPC业务的主要，但随着Office转云的进度加快，这一块的占比逐渐下降，短期内更会随着整体PC市场的转弱而改变需求。微软MPC业务各版块占比Windows营收同比增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1%13%1%12%1%11%25%20%15%10%5%20%24%16%27%18%18%28%15%11%10%9%8%7%6%6%46%43%42%2%1%0%-1%202020212022-5%Windows搜索广告及网上服务游戏平板电脑(Surface)其他YoY第20页资料：微软官方网站、复星恒利证券主营业务回顾及分析-更多个人计算(MPC)➢平板电脑业务短期也逐渐受到整体消费电子低迷而出现增速放缓，未来一年受宏观经济影响较大，加上所在市场的占有率不高，或更容易受到价格战影响。➢游戏营收随着欧美放开疫情管控后而出现急跌，特别是从去年中之后，相信转入传统周期阶段，现时微软收购暴雪仍在进行当中，若成功收购，游戏营收未来增速值得关注。平板电脑(Surface)营收同比增速游戏营收同比增速40%70%60%50%40%30%20%10%0%37%64%30%20%10%0%28%51%50%13%10%12%8%6%22%3%16%1%11%-4%8%6%-10%-20%-30%-1%-7%-7%-10%-20%-30%-17%-20%-21%YoYYoY第21页资料：微软官方网站、复星恒利证券基本面分析-运营指标➢

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B业务合约余额：面向企业端的合同金额余额(也即递延收入+未确认收入的合同金额)为1890亿美元，绝对值创新高，同比增速创近年新高。➢

to

B合同金额：虽然同比增速略有下滑，但多是因为基数增长的原因。新签订单金额的绝对值再创历史新高。To

B业务合约余额(亿美元)To

B业务新签合同金额(百万美元)2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020040%35%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000045%40%35%30%2255%%20%15%10%5%39%34%30%32%31%

32%31%30%28%31%32%26%30%30%25%20%15%10%5%28%24%

24%24%23%23%19%12%11%7%00%0%To

B业务合约余额(亿美元)YoYTo

B业务新签合同金额(百万美元)YoY第22页资料：微软官方网站、复星恒利证券基本面分析-财务指标收入（百万美元）毛利率198,270168,088200,000180,000160,000140,00078%76%74%72%70%68%66%64%62%60%58%56%76%75%143,015125,843110,36096,571120,000100,00080,00060,00040,00020,000069%69%68%68%93,58091,15486,83377,88766%73,72365%65%65%64%2012

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2022三费费用率净利率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40%6%6%6%7%6%6%5%5%5%5%7%36%35%30%25%20%15%10%5%35%31%31%29%29%14%14%16%14%

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2022销售费用率

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2022第23页资料：微软官方网站、复星恒利证券竞争优势—全栈式云服务能力订阅制转型云端化加速O

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D第24页资料：复星恒利证券竞争优势—各项业务协同效应强业务协同在使用微软旗下服务的同时，很容易对其他服务产生需求，如买电脑，用办公软件，再把业务云端化。关联优惠使用多于一项收费服务，都会有不同程度的优惠联动。微软生态Office

365从制定操作系统标准开始，微软不断培养用户习惯，直至现在，构成微软生态。第25页竞争优势—经济不景下业务稳定性高科技巨头股票回购金额对比(百万美元)100000900008000070000600005000040000300002000010000美国GDP低迷下微软营收表现0时间美国GDP环比按季表现

微软公司收入环比按季表现FY2013

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FY20211990-121991-032008-092008-122009-032009-062020-032020-06-3.60-1.90-2.10-8.50-4.60-0.70-5.10-31.2024.70%6.20%-4.90%10.40%-17.90%-4%苹果微软谷歌Meta亚马逊-5.10%8.60%第26页资料：彭博