保险行业2023年度策略：远山初见疑无路曲径徐行渐有村

保险行业2023年度策略：远山初见疑无路，曲径徐行渐有村保险行业2022年回顾指数继续下行，相对跑赢大盘2022年1-10月，沪深300下跌29.0%，长江保险指数下跌22.9%，跑赢大盘6.1个百分点。除人保涨幅为6.5%以外，国寿、平安、太保、新华、太平全部收跌，跌幅分别为9.6%、24.3%、26.6%、36.7%和46.5%，人保、国寿表现好于保险指数。基本面来看，人身险行业新单保费增长有所改善，但价值仍然显著承压。保费增速持续下行，价值持续承压供需错配矛盾依旧突出，行业保费增速疲弱。2022年保费整体来看呈现持续下行趋势，年初车险综改完成后的车险增速较快带动财险表现良好，但供需错配的矛盾依旧凸显，保费增速持续下行。2022年一季度，国寿、平安、太保、新华、人保累计新单保费同比增速分别为-1.5%、-15.4%、+28.4%、-32.1%和+45.5%，除人保和太保外较2021年度均有一定程度下降。从需求端来看，疫情反复致经济不确定性增强，居民人均收入增速放缓，社会整体需求不足；从供给端来看，传统保险产品与业务模式跟当前投保人需求不匹配致销售面临瓶颈，叠加代理人规模持续大幅下滑。新业务价值及新业务价值率仍然承压。平安2022年第一季度NBV同比-33.7%，价值率由去年的31.4%下降至24.6%，同比-6.8pct。国寿第一季度NBV也大幅下降，同比-14.3%。2018年以来，行业保费持续承压，上市险企NBV增速明显下滑，疫情以来需求整体进一步萎缩，在当前供需错配的情境下，高价值业务结合服务创新仍需要一定时间，而储蓄业务已逐渐复苏，预期整体价值率上行较为困难，规模增长仍将是带动NBV增速抬升的核心动力。权益市场整体震荡，投资收益大幅下降受市场波动影响，上市险企三季度投资收益大幅下行。2022年三季度，五家上市险企实现投资收益4053.5亿元，同比-20.6%。分公司来看，国寿、平安、太保、新华、人保三季度分别实现投资收益1572.5、1075.3、612.9、341.0、451.8亿元，同比增速分别为-14.7%、-30.1%、-16.6%、-29.2%、-10.6%。展望：负债端重视反转信号，资产端关注利率上行短期视角：把握龙头筑底信号负债端龙头险企筑底反转信号渐强。1）个险渠道规模出现企稳迹象，龙头公司单季度降幅持续收窄，考虑收入增长因素预计未来半年内队伍规模降幅有望进一步降低；2）龙头险企队伍整体质量提升，意味着收入的提升具有较强可持续性以及队伍规模的稳定性，同时也意味着当前人力规模足以支撑四季度与明年一季度的保费与价值增长；3）从退保率数据来看，上市险企强化经营管理能力取得成效，业务质量有所改善。在队伍规模、产能以及业务质量的情境下判断，负债端底部已现，2023年一季度我们大概率将观测到龙头公司的新业务价值增速回正。三季度新单保费环比改善。2022年三季度，国寿、平安、太保、新华、人保新单保费同比增速分别为+6.3%、-12.9%、+40.0%、-6.6%和+17.2%，除人保外相较上半年增速均环比改善。一方面，渠道转型逐渐取得成果，个险规模降幅减缓、产能增加，银保渠道快速发展；另一方面，相对较低的基数也给予了一定的助力。从渠道角度来看，预计国寿最先企稳。截止到2022年中报，国寿、平安、太保、新华代理人数量分别为74.6、51.9、31.2和31.8万人，相比年初分别下降9.0%、13.5%、40.6%和18.3%，其中国寿降幅明显收窄，队伍规模呈现企稳迹象。我们认为收入是代理人规模的核心考量，行业人均测算收入均同比明显提升，其中国寿测算收入同比增长超过30%，处于行业第一梯队，考虑公司持续推进“众鑫计划”，对新代理人及稳定代理人进行专项扶持，预计未来国寿队伍规模稳定效果可以持续。而产能方面来看，人均NBV有所分化，同比增速分别为38%、21%、-9%、-24%，其中国寿、平安增长较为显著，说明队伍质量稳定，尤其是在中高产能代理人层级。产能的提升意味着在规模稳定的基础上，保费和价值的稳定增长，而保费价值的稳定增长也会给收入提升带来更多的空间，进一步稳固个险渠道转型的成果。看好资产负债两端修复驱动的估值弹性。资产端角度来看，未来半年内资本市场修复概率较大，而国寿具备第一梯队的资产端敏感性，将更为明显的受益；负债端来看，代理人规模质量企稳，业务品质良好，结合基数效应来看，极有可能实现新业务价值的正增长。另外，考虑到国寿自由流通市值较小，在资负双击时估值修复幅度及速度或更为显著，建议把握配置机会。境外视角：管控放松≠保费修复疫情管控措施的放松对于保险业而言，并不等同于负债端的改善以及超额收益的实现。理论上而言，疫情对于行业的负面影响主要在于两个方面：对居民收入及未来预期的影响、线下活动受限对于保险展业的影响。从境外样本来看，放松后线下活动通常会有一定程度的改善，但如果收入水平或预期没有明显改善，保费增速通常难以出现改善，而居民收入往往并不会随着管控的放开自动改善。一方面，保险产品具备一定的可选消费属性，短期需求跟居民收入相关性较高；另一方面，防控措施放开后，线下场所的人流量大多也没有恢复至2019年水平。因此我们认为，无论对于境内还是境外的负债端短期表现判断，居民收入的预期都是一个非常值得关注和跟踪的指标。美国：跑赢大盘，刺激政策下保费有所修复美国自2021年后，疫情防控政策逐步宽松。2020年间美国一度放松防疫政策，但随着Delta等病株的冲击也曾多次收紧。2022年3月2日，白宫宣布共存，各州陆续取消室内佩戴口罩的要求。4月，公共交通系统不再需要佩戴口罩；6月，入境人员登机前不再需要出示核酸阴性证明。防控持续放松的过程中，大都会人寿持续跑赢美股指数。美股市场中可以使用标普500保险指数来代表保险股表现情况，但由于其他国家/地区没有可以方便对标的指数，我们采用大都会人寿（MET）。即便在2017年分拆了零售寿险业务，大都会人寿仍然是美国最大的人身险公司，具备较强的代表性。在美国防疫政策严格度持续下降的过程中，大都会人寿大概率跑赢宽基指数：仅2020年6月至9月的放松期间相对跑输，2020年11月至2021年4月、2021年12月至2022年5月表现均明显跑赢。从行业保费来看，初期的放松对保费增速的改善相对更为明显。根据LIMRA调研数据来看，美国寿险业的保费增速在起初的两次放松之中改善较为明显：2020年三季度寿险保费增速由-5%修复到2%左右；而2021年一季度的修复幅度更为明显，从-8%改善至15%。然而，增速的修复并不能持久，随着2021年的防疫管制继续放松，保费增速小幅上升后持续下滑，由2021年三季度的18%下降至6%。分险种来看，变额寿险、终身寿险弹性较大，定期寿险弹性相对较弱。财政政策刺激是保费收入脉冲改善的主要原因。疫情对于保险业负债端的影响主要体现在收入和线下活动两个方面。为刺激经济修复，美国政府制定了多轮规模巨大的财政补贴政策，并包含了针对居民的大量现金补贴，而从结果上来看，也成功刺激了居民部门收入水平的提升。前两轮管制放松、寿险保费增速同比改善的时间与居民收入水平改善的时间点基本重合，第三轮管制放松并未伴随着居民收入的改善，而寿险保费增速的修复也并未持续，因此财政补贴可能是脉冲式修复最主要的原因。从线下活动情况来看，管制放松后餐饮娱乐场所及职场流量确实出现改善，但并未恢复至疫情前水平，且疫情的冲击下有所反复，拖累保险展业活动。中国台湾：取得相对收益，负债端改善并不明显台湾省防疫政策在2021年后经历了逐步放松。2021年7月27日，台湾省疫情指挥中心宣布下调警戒等级至第二级。随后在2022年3月1日起取消警戒分级制度。2022年7月19日，指挥中心宣布适度放宽佩戴口罩等防疫要求。11月7日起，指挥中心再次放松疫情防控相关政策，如密接患者无需进行7日居家隔离、转阴人员无需进行自主健康管理等。防疫政策放松的过程中，以富邦金控为代表的保险股跑赢宽基指数。台湾股票市场中并没有比较具备代表性的保险行业指数，为方便对比，我们采用富邦金控（2881）作为代表。富邦金控以一家以寿险业务为主，同时经营银行、产险、券商等业务的金融控股集团。同样，以牛津大学编制的防疫政策严格度指数作为衡量放松的依据，可以发现在2021年7月至11月的放松过程中以及2022年7月至11月的放松过程中，富邦金控相对MSCI台湾指数均在一定程度上实现了超额收益。走势的变化并不意味着行业负债端明显改善。台湾省寿险渠道结构与我国其他地区有所不同，经过多轮改革与发展，形成了以银保渠道为主，直营和经纪为辅的格局。理论上而言，疫情以及防疫政策对于台湾保险业的负面影响与其他地区一致，主要体现在对收入的负面影响以及线下活动的拖累，而随着疫情防控政策的减弱，收入和线下活动的频率可能都有所提高。从整体结果来看，寿险业的保费增速并没有明显改善：2021年7月至11月，由18.2%的降幅小幅收窄到16.1%。从渠道上来看，不同渠道表现存在差异，其中相对更加依赖线下场景的直营渠道与代理渠道保费增速均有脉冲式改善，2021年7-11月期间分别由-30.9%改善至-16.5%、-8.9%改善至5.1%，而银保渠道增速则持续下滑。居民收入疲弱、线下活动的脉冲式修复是主要原因。收入角度来看，居民收入水平相对通胀仅有小幅改善，而在2022年下半年的逐步放松之中收入水平有所恶化。线下活动角度来看，在防疫政策逐渐宽松后的初期，无论是前往餐厅、咖啡馆、商场等场所或是前往职场的人员数量确实出现显著修复，但修复同样是脉冲式的，尤其是线下的消费场景始终未能恢复至疫情前水平，而这对于相对较为复杂的保险产品展业而言较为不利。中国香港：跑赢地区指数，保费增速疲弱防疫政策放松的过程中，以友邦为代表的保险股跑赢宽基指数。香港股票市场中并没有比较具备代表性的保险行业指数，为方便对比，我们采用友邦保险（1299）作为代表。友邦业务覆盖中国、“新马泰”、印尼、菲律宾等国家，其中内地与香港构成了其新业务价值的主要来源。在香港疫情防控政策放松的过程之中，友邦相对大盘基本均取得了相对收益。香港保费收入增速并未随着防控政策的放开改善。香港寿险渠道结构与内地情况相似，主要以代理人和银保渠道为主，具备较强的借鉴意义。但从整体结果来看，寿险业的保费增速并没有明显改善：无论是2020年中期的两次短暂放松还是2022年4月之后的逐步放松，都未能看到寿险保费的明显改善。收入水平并未明显修复可能是保险负债端表现疲弱的主要原因。从收入和线下场景两个角度看，香港防疫政策放松后，线下活动场景尤其是到岗情况修复较好，一度超越疫情前水平，但餐饮等线下消费场景并未呈现持续的修复。但从收入水平来看，管制的放松并非灵药，而这可能也是香港寿险保费收入并未持续修复的原因。日本：未能跑赢指数，但负债端增速修复有所改善日本防疫政策放松的过程中，第一生命为代表的日本保险股并未跑赢大盘指数。与中国香港、中国台湾市场类似，日本并没有比较具备代表性的人身险行业指数，因此采用第一生命（8750）作为人身险公司的代表。第一生命是日本历史最为悠久的保险公司之一，也是日本寿险市场中份额第二大的保险公司，具备较高的对比价值。在日本疫情防控政策放松的过程之中，第一生命相对大盘基本没有取得明显的超额收益。日本防疫管制放松初期，寿险保费与新单保额增速有所改善。同属东亚文化圈，渠道上以营销员为主的日本寿险业也具备较强的参考意义。从保费收入角度来看，2020年5-7月和2022年3-8月的放松中保费收入均有明显改善，分别由-31.3%和-8.1%修复至10.7%和16.0%，且2022年修复后已经恢复至疫情前水平。从个人业务新增保额来看，寿险增速在2020年5月有所放松之后有所改善，由低谷期的-60.5%增速修复至7月份的-16.7%，但仍为负值；2022年3月之后的持续放松中，保额增速也有所改善，由2022年3月的-2.6%修复至9.2%，但仍低于2019年均值水平，说明保额整体增长仍未修复至2019年水平。结合来看，保费收入水平修复幅度好于保额，说明保障性产品占比可能有所下降。日本线下活动水平并未恢复至疫情前水平。从GoogleMobilityIndex数据结果来看，在防疫政策逐渐宽松后的初期如2020年3月，线下消费场合及工作岗位的人流修复情况确实较好，但修复并未持续，线下活动流量水平始终波动，在2022年3月后的逐渐放松过程中，线下活动修复幅度较小且始终低于疫情前水平。由此可见，相对于展业的限制，居民收入是更为直观也更加重要的指标。韩国：超额收益及负债端改善均不明显防疫管控措施放松的过程中，三星生命为代表的韩国保险股并不一定能取得超额收益。与台湾、日本市场类似，韩国股票市场中也缺乏相对具有代表性的保险指数，我们采用三星生命（032830）作为代表。三星生命是韩国最大的寿险公司，主营业务包括年金险、寿险等保险产品，以及投资顾问等金融服务。从三星生命相对宽基指数表现来看，在2020年二季度以及2021年一季度的防疫宽松过程中，三星生命均未能取得超额收益。韩国保险业负债端表现在后几次宽松中有所改善，但始终未修复至疫情前水平。从个人业务保费增速来看，2020年4月至6月的放松过程中，保费增速并未改善，但在2020年12月至2021年7月、以及2022年4月至今的放松过程中，保费增速均有所改善。然而需要注意的是，保费增速始终为负，意味着保费水平始终没有恢复至2019年水平。分渠道来看，代理人渠道在政策放松过程中确实有所改善，但银保、自有雇员渠道均未出现显著修复。韩国线下活动水平已经恢复至疫情前水平。韩国线下活动修复速度较快，每次疫情管制措施放松后均出现较为显著的修复，且多次修复至疫情前水平，但保费收入及增速水平仍未恢复至疫情前水平，因此与其他地点类似，我们认为相对于展业的限制，居民收入的改善幅度对于保险业的复苏是更为重要的观测指标。资产端视角：利率上行利好保险估值提升保险盈利三要素：权益市场、利率与新业务价值。尽管保险公司报表与传统行业有所区别，但以盈利为导向的底层分析逻辑与其他行业保持一致，盈利能力及其预期的变化构成了行业波动的原因。对人身险行业盈利进行拆分，可以发现最关键的因素主要来自资本市场和自身业务质量，而资本市场的影响因素又可以进一步拆分为权益市场和利率。因此，作为行业盈利能力最重要的影响因素之一，对行业估值的显著影响也就可以得到解释。利率上行50BP理论上至少可以带动4-7%的估值抬升。对于A股人身险公司，通常采用P/EV估值体系。所以如何量化利率对于保险估值的影响就可以转变为对于内含价值和新业务价值的影响，即利率如何影响调整净资产、有效业务价值和一年新业务价值。从2021年数据来看，50BP的利率上行对于内含价值可以带来4-7%的提升空间，意味着即便不考虑新业务价值的影响，保险公司估值也有4-7%的提升空间。利率上行利好保险公司利润释放。保险公司净利润主要来自剩余边际摊销、投资收益以及准备金调整，其中利率变动主要影响投资收益与准备金计提。利率上行带来投资收益率的边际上行，但同时也会压低债券资产价格造成浮亏。从准备金的角度来看，利率上行大幅压缩准备金规模，对利润产生正向影响。总体来看，利率上行将显著利好保险公司利润的增长。利率上行对内含价值而言利大于弊。保险公司的内含价值由调整净资产和有效业务价值构成：其中利率上行对于调整净资产主要产生侵蚀作用，主要影响路径为利率上行时的债券价格下跌；而有效业务价值是存量保单税后自由分配利润的贴现值，利率上升后投资收益提升、利润释放加速，从而间接提升有效业务价值。结合测算来看，50BP的利率上行可以为内含价值带来4-7%的增长空间。调整净资产均以公允价值计算，因此变动幅度相较会计口径有所扩大。假设持有至到期金融资产5对利率敏感性与可供出售金融资产一致，测算可得利率上行50BP时，调整净资产可能会被侵蚀5-13%。需要注意的是，由于利率上行带动准备金规模压缩，调整后负债也将下降，因此调整净资产实际受到的影响远小于这一数值。投资分析预期