可转债投资经典双低与轮动策略

可转债量化多头策略分析可转债多头策略是重要的转债策略，它可以进一步分为主观多头策略和量化多头策略。其中主观多头策略我们在《可转债投资策略系列一：主观多头策略》中已做介绍。本篇重点放在转债量化多头策略中应用较多的轮动策略及双低策略，这类策略通过定量化方法实现择券并按照一定规则轮动，其中双低策略是轮动策略中应用较广泛的特例。图表1：双低策略及主要轮动策略举例策略大类 策略定位 策略名称 参数选取策略大类 策略定位 策略名称 参数选取进攻性强

低溢价率转债轮动

转股溢价率进攻性强 小规模债轮动 转债剩规模轮动策略 防守性强 高等级债轮动 转债评及转价防守性强 YTM因轮动 到期收率双低值：转债价格+转股溢价攻守兼备 双低策略资料来源：

率×100转债轮动策略转债轮动策略按指标选取一定数量的可转债标的组合持有并定期/定阈值轮动调仓。指标选取可关注转债价格、纯债溢价率、转股溢价率等，此外也有通过定价模型对于市场上所有的可转债价格估算，以定价和实际价格的偏离程度排序的方式。调仓条件可设为定期按照指标进行调入调出，或根据特定阈值进行仓位调整。具体来看可以根据投资人对于转债在组合中的定位选取趋势判断型策略、波动率判断策略等。其中趋势策略主要指转债的正股替代型策略，侧重点在转债的股性也即进攻性。而波动率性策略本质上是希望对冲掉系统性风险，以相对确定的统计概率赚取稳健的收益，侧重点在转债的股性与债性均衡，也即侧重点在防守或攻守兼备。常见进攻性强的转债轮动策略包括：低溢价率转债轮动、小规模转债轮动等。YTM转债双低策略转债双低策略是基于低价格和低溢价的一种典型轮动投资策略。它兼顾价格与估值，兼具进攻性和防守性。其中进攻性主要体现在转股溢价率低。溢价率低意味着平价与正股价相差不大，股性更强，更容易实现正股替代的意义，与正股一同涨跌。防守性主要体现在转债价格低。转债价格有债底做支撑，低转债价格意味着下跌空间小。该策略的思路是选取转债价格低和转股溢价率低的标的进行组合持有，再根据某些标准进行动态的调整与轮动。从而在一定安全垫的基础上，寻找具有较大上涨空间和潜在回报的投资标的。双低策略逻辑是兼顾价格与价值，挑选最具投资性价比的转债。如果根据转债价格和转股溢价率将所有转债分成四个象限，每一象限对应不同的价格和溢价率特征。对于不同象限转债的特征及适用的投资策略大抵可以如下分类。图表2：转债分类资料来源：第一象限：高价格、高溢价率——高质量的正股替代此类转债质地较好但价格也不低。其中高价对应正股业绩优良，高溢价率对应正股的向上预期充分，故而在高价的基础上投资者仍给予较高的溢价率。但另一方面，此类转债价格处于高位，因而债底属性基本脱离，转债距债底空间较大，一旦正股下跌，可转债有较大的回撤风险。因此高价格、高溢价率转债投资风险及收益均较大。第二象限：低价格、高溢价率——把握下修博弈的机会此类转债多由于正股表现不佳使得转股价值持续下跌，而转债的债底保护提供支撑，因而下跌幅度有限。低价转债拥有较高的债性支撑，安全性强，但高溢价率会使得转债跟随正股上行的速度偏慢。第三象限：低价格、低溢价率——性价比优异的策略100性凸显，难以跌破纯债面值。溢价率低的可转债，对正股向上跟踪效果更好，可在正股上涨时，获得较高的收益，也即涨多跌少的高赔率效果明显。第四象限：高价格、低溢价率——把握质地优秀但市场预期不足标的可转债双低策略实践双低策略的核心指标为双低值，其定义如下：双低值=转债价格+转股溢价率×100。其中转股溢价率=(转股价/正股价格-1)*100。策略构建策略构建方式如下：10）标的筛选：1AA-3000100101022策略回测区间：选取2017年1月1日至2023年5月9日。策略绩效评估初始双低策略构建按照双低值从低到高排序选取前10支可转债进行买入，并在12017图表3：双低策略净值走势（周期为2周）双低策略净值 中证转债净值策略净值，初始为32.62.21.81.410.62017-01-01 2018-01-01 2019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01，收益率方面，15.2%6%3003%10%。2017201929.4%2313.6%3.8最大回撤方面21.5%13%。风险收益方面1.0、calmar0.7/标准差来计大抵合理。0.5、1.2。0.51-1.81201720182017，2018图表4：双低策略年度关键绩效评估指标年份策略收益率基准收益率超额收益波动率最大回撤基准最大回撤夏普比率信息比率calmar比率胜率盈亏比2017-2.2-0.40-1.807.112.410.3-0.20.0-0.20.41.02018-1.9-2.300.408.613.012.1-0.10.0-0.10.51.0201955.526.1029.4012.713.710.32.50.14.00.51.8202015.14.1011.0014.212.68.20.80.01.20.51.2202130.317.5012.8010.213.36.01.80.12.30.51.520224.5-10.4014.9010.29.512.20.30.10.50.51.1202313.69.803.806.14.12.51.50.03.30.51.3，，注:其中基准为中证转债结合区间收益与回撤情况，双低策略收益率最好区间为2019年2月至3月，当月月度收益率为24，大回撤为4。图表双低策略 中证转债（右轴）策略净值1.31.251.21.151.11.0512019-02-09 2019-02-16 2019-02-23 2019-03-02 2019-03-wind，期间对应持仓标的的明细信息如下：代码转债名 所属行 调入时 区间收 债券余 转债价 正股平价： 转债溢价 转股溢价图表6：期间持仓标的明细代码转债名 所属行 调入时 区间收 债券余 转债价 正股平价： 转债溢价 转股溢价称业间益率额：亿元格：元价：元元率：率：128041盛路转通信2018/822.510.0102.47.46.923.1-4.9.SZ债/27127008特发转通信2019/237.84.2128.010.26.837.0-14.6.SZ债/11123015蓝盾转计算机2018/119.05.494.45.45.810.82.7.SZ债2/17123004铁汉转建筑装2019/111.311.092.33.34.04.912.6.SZ债饰/28128038利欧转传媒2018/19.214.3102.71.81.77.9-0.2.SZ债1/19113523伟明转公用事2019/26.76.7100.721.323.93.913.2.SH债业/11128052凯龙转基础化2019/16.63.3104.77.57.012.4-2.9.SZ债工/28123001蓝标转传媒2019/25.413.7100.34.14.31.55.7.SZ债/11113524奇精转家用电2019/13.93.397.513.814.89.94.3.SH债器/14113016小康转汽车2018/93.315.097.216.817.215.3-0.4.SH债/10，双低策略收益率最区为2020年12月至2021年1月。月度收益率为-13，最大回撤为19.5。图表7：双低策略收益率最差区间净值走势净值

双低策略 中证转债（右轴）净值

1.51.9 1.41.8 1.31.7 1.21.6 1.11.5 12020-12-01 2020-12-08 2020-12-15 2020-12-22 2020-12-29wind，期间对应持仓标的明细信息如下：代码转债名 所属行 调入时 区间收 债券余 转债价 正股平价： 转债溢价 转股溢价图表8：期间持仓标的明细代码转债名 所属行 调入时 区间收 债券余 转债价 正股平价： 转债溢价 转股溢价称业间益率额：亿元格：元价：元元率：率：128085鸿达转基础化2020/6-25.524.3104.53.64.06.315.5.SZ债工/29113016小康转汽车2020/1-8.57.2121.219.015.725.80.1.SH债1/30128128齐翔转基础化2020/1-7.129.9101.77.28.215.615.6.SZ2工0/9113039嘉泽转公用事2020/1-5.113.0103.83.13.619.618.8.SH债业1/16127018本钢转钢铁2020/1-4.168.083.23.35.0-19.525.3.SZ债1/16113549白电转电力设2020/1-3.78.8111.18.98.921.011.5.SH债备1/16113033利群转商贸零2020/1-3.318.0109.26.77.021.414.6.SH债售0/19110033国贸转商贸零2020/1-3.212.1113.67.37.213.412.5.SH债售1/30110057现代转医药生2020/1-1.716.2113.710.29.921.210.1.SH债物1/30128108蓝帆转医药生2020/13.031.4119.821.117.835.91.2.SZ债物1/16，对比策略收益最好与最差的区间能得到以下特征结论：就市场环境而言，转债牛市下双低策略收益表现更佳，震荡市或熊市双低策略表现更差。也即尽管从策略逻辑而言，由于低转股溢价率，策略应该在牛市较基准更具备进攻性，由于低价格，策略在熊市震荡市应该较基准更具备债底支撑，但实战角度上前者能实现，后者并不如愿。这和之前策略熊市震荡市胜率及盈亏比均偏低指标上交叉验证。转债行情不佳时，投资者对正股或转债信用风险等方面的担忧使得防御性不显著。就期间持仓标的特征而言，有以下3个特征：8.722.9亿元，这可能对应小市值因子对转债收益率的正向贡献更大。102410010820161001302019100元1.6%12.5%2.4参数优化1（5、1再评价指标双低策双低策略评价指标双低策双低策略双低策略中证转债(两周)(一个月)周)累计收益率135.5145.178.144.0年化收益率14.415.29.56.02017年收益率-0.9-2.2-2.2-0.22018年收益率0.3-1.9-1.9-1.22019年收益率50.055.541.925.22020年收益率16.815.13.95.32021年收益率29.030.329.718.52022年收益率0.24.5-3.4-10.02023年收益率13.213.618.011.2累计超额收益率63.670.323.2最大回撤23.721.520.813.0夏普比率0.91.00.70.7信息比率0.00.10.0calmar比率0.60.70.50.4胜率0.50.50.50.5盈亏比1.21.21.21.1，可转债轮动策略实践由于转债轮动策略可选指标过多，我们分别选取一个防守性强的轮动策略和进攻性强的轮动策略做演示。高等级转债轮动策略是典型的防守型策略，它以转债评级高且转债价格低的指标组合选取出阶段性质地优且价格不贵的转债标的以做轮动。低溢价率转债轮动是典型的进攻型策略，它选取转股溢价率低的转债组合标的进行轮动。策略构建方式如下：AA10（进标的筛选：1及转债剩余规模小于3000万的转债标的。具体操作如下：建仓：初始资金为100万元，初始建仓时点以等金额买入双低1020/分策略回测区间：选取2017年1月1日至2023年5月9日。AA10经测算收益及回撤表现最好的组合参数为以两周进行轮动。图表10：高等级转债轮动净值曲线（轮动周期为两周）策略净值 高等级转债策略 中证转债1.81.71.61.51.41.31.21.110.90.82017-01-01 2018-01-01 2019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01，收益率方面，测间低策年收为9.0，跑中转指的3003收益。3.7。20172019负，2021年额益为25.3。最大回撤方面回期双低略大为19，大中转的13。风险收益方面0.9calmar0.5/全体年化收益率全体年化收益率年度平均 波动 最大 夏普 信息 calmar 盈胜率超额 率 回撤 比率 比率 比率 比收益策略9.03.77.019.00.90.10.50.51.2基准6.010.013.00.70.40.51.1，年份策略收益率基准收年份策略收益率基准收益率超额收益波动率最大回撤基准最大回撤夏普比率信息比率calmar比率胜率盈亏比2017-9.4-0.4-9.05.413.310.3-1.20.3-0.70.40.820180.8-2.33.16.012.112.10.10.40.10.41.0201918.726.1-7.46.99.910.31.80.31.90.51.620205.34.11.27.010.48.20.50.30.50.51.1202142.817.525.39.312.06.02.70.33.60.51.82022-0.9-10.49.54.65.412.20.10.3-0.20.51.0202313.19.83.32.30.82.53.70.415.90.62.2 ，，注:其中基准为中证转债其他调仓参数的绩效评估结果如下：图表13：不同换仓周期高等级转债轮动策略绩效高等级转债 高等级转债 高等级转债轮评价指标 中证转债轮动(一周) 轮动(两周) 动(一个月)累计收益率46.168.754.944.0年化收益率6.28.67.16.02017年收益率-0.8-9.4-9.6-0.22018年收益率-0.30.81.2-1.22019年收益率18.218.717.525.22020年收益率0.55.3-0.25.32021年收益率32.342.939.218.52022年收益率-2.1-0.9-0.9-10.02023年收益率12.213.114.111.2累计超额收益率-1.313.84.6最大回撤20.518.820.213.0夏普比率0.70.90.70.7信息比率0.00.00.0calmar比率0.30.50.40.4胜率0.50.50.50.5盈亏比1.21.21.21.1，低溢价率策略构建策略构建方式如下：10（标的筛选：1及转债剩余规模小于3000万的转债标的。具体操作如下：建仓：初始资金为100万元，初始建仓时点以等金额买入双低1020/分策略回测区间：选取2017年1月1日至2023年5月9日。经测算收益及回撤表现最好的组合参数为以一周进行轮动。图表14：低溢价转债轮动净值曲线（轮动周期为一周）策略净值9

低溢价转债轮动 中证转债87654321017-01-01 2018-01-01 2019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01，收益率方面，回测期间低溢价转债轮动策略年化收益率为36.2%，大幅跑赢中证转债指数的6.0%以及沪深300指数的3%，收益跑赢明显。30.2%。201920202021年、20232020最大回撤方面，回测期间双低策略最大回撤为30%，显著高于中证转债的13%。风险收益方面，策略的夏普比率为1.1、calmar比率为1.1，均高于基准。0.41.3。是典型的高赔率低胜率组合。全体区间年化收益率年度平均超额收益波动率全体区间年化收益率年度平均超额收益波动率最大回撤夏普比率信息比率calmar比率胜率盈亏比基准6.010.013.00.70.40.51.1策略 36.2 30.2 20.0 30.0 1.1 0.1 1.1 0.4 1.3基准6.010.013.00.70.40.51.1，，注:其中基准为中证转债分年收益表现如下：图表16：低溢价率转债轮动年度关键绩效评估指标（一周）年份策略收益率基准收益率超额收益波动率最大回撤基准最大回撤夏普比率信息比率calmar比率胜率盈亏比20172.4-0.42.80.113.010.3-0.20.3-0.20.51.020183.6-2.35.80.117.212.1-0.10.3-0.20.41.0201964.726.138.60.215.710.31.70.34.10.51.52020179.64.1175.50.312.38.22.60.314.60.51.8202179.817.562.30.216.26.01.80.34.90.51.22022-20.6-10.4-10.20.231.612.2-0.50.3-0.70.40.9202350.09.840.20.218.22.51.50.42.80.41.4，，注:其中基准为中证转债其他调仓参数的绩效评估结果如下：评价指标低溢价率（换仓期2 低溢价率（换仓期1中证转债图表17：不同换仓周期低溢价率转债轮动策略绩效评价指标低溢价率（换仓期2 低溢价率（换仓期1中证转债累计收益率周）600.3周）613.444.0年化收益率35.836.26.02017年收益率-1.8-2.41.02018年收益率-1.9-3.6-3.02019年收益率49.764.725.22020年收益率231.0179.65.32021年收益率73.779.818.52022年收益率-18.4-20.6-10.02023年收益率10.250.011.2超额收益率29.830.2最大回撤20.030.013.0夏普比率1.21.10.7信息比率0.10.1calmar比率1.51.10.4胜率0.50.40.5盈亏比1.31.31.1，就双低、高等级轮动与低溢价率轮动三类策略而言，策略表现符合本身的策略逻辑指标，而就策略实践来看，需要进一步分析针对不同的市场环境策略的风险补偿是否足够。2017为8.6、15.2及36.2对策属防、守兼与攻三均6就年收率看高级轮策及低略正收的为71，于低溢价的57有定防守体。就最回