债券市场深度报告：信用周期的判断与应用理论篇信用周期论

证券研究报告|债券市场深度报告|债券研究wwwwwwstockecomcn深度报告周期的判断与应用——理论篇：信用周期论核心观点信用周期同其他周期联系密切，且指导大类资产定价，是资本市场长久期讨论热度较高的一个话题，本文尝试基于理论、历史复盘等帮助投资者更好的理解信用周期，核心围绕如下四个话题展开：1)如何理解信用和货币之间的关联和区别？2)判断信用周期的指标有哪些？有效的是？3)总量和结构视角下的信用周期有什么特征？4)如何看待当前的信用周期，未来如何演绎？口货币信用关系辨析①货币的探讨离不开两点，分别是“从哪里来”以及“到哪里去”问题。其中关于货币从哪里来，本质上央行控制基础货币投放，商业银行通过贷款派生存款机制实现广义货币投放。关于货币到哪里去，以数量方程式MV=PY作为基准，本质上是研究货币同经济增长、通货膨胀以及资金运动效率的问题；②间接融资体系下货币、信用互为因果，新常态背景下强调结构研究视角；③货币和信用并不能简单等价，信用行为领先于货币创造。师：高宇aoyustockecomcnwangmenghan@相关报告议——绝对收益系列报3《企业和居民部门表现均偏口信用周期判断指标综合对比市场常用的9个衡量信用周期指标，“Δ商业银行总资产/Δ货币当局总资产”效果最佳。市场常用三类指标衡量信用周期，分别是：债务增速其他存款性公司总资产同比(商业银行总资产同比)：数据来源于央行，月频，涵盖居民、企业、政府、央行和同业、非银债权交换情况社融存量同比：数据来源于央行，月频，涵盖了居民、企业、政府三部门信用融资情况信贷余额同比：数据来源于央行，月频，仅包含居民、企业两部门融资情况杠杆率增速债务杠杆同比：数据来源于央行和统计局，具体表现形式有ΔM2/ΔGDP，Δ信贷/ΔGDP，季频，数据开始时间为1978年12月，仅包含居民、企业两部门融资情况实体部门杠杆率同比：数据来源于社科院，季频转换效率同比：数据来源于央行和统计局，具体表现形式有Δ社融/ΔM2，Δ商业银行总资产/Δ货币当局总资产，月频信贷脉冲信贷脉冲(CreditImpulse)”的概念在2008年由德银经济学家MichaelBiggs提出，用于衡量全球新增信贷变化量占GDP的比重，本质可以理解为信用增速的增速，在国内，市场常用Δ (Δ社融/ΔGDP)进行计算理券市场深度报告wwwwwwstockecomcn20综合三类指标中的最优指标来看，“Δ商业银行总资产/Δ货币当局总资产”相较于“信贷脉冲”和“商业银行总资产同比”涵盖主体更广，领先意义和周期性更强，我们在本篇报告中确定其为衡量信用周期的最佳指标。口总量视角的信用周期复盘1.以经济和政策背景作为划分，信用周期可以划分为四个阶段：第一阶段(1949-1997年，计划经济为主，货币被动投放，政府类需求主导信用派生)；第二阶段(1997-2008年，经济高速增长，货币偏被动投放，市场类需求主导信用派生)；年，经济中高速增长，货币偏主动投放，市场类和金融类需求主导信用派生)；第四阶段(2017-至今，经济进入新常态，货币重稳健，政府为本轮信用扩张引领者)。约3年：第一轮(2008.09-2011.08)：信用的松紧本质由基建、地产投融资需求主导；第二轮(2011.09-2015.01)：宽信用由金融信用助推，紧信用依靠地产调控；第三轮(2015.02-2018.03)：政府和地产主导信用宽松，非标+地产导致信用收缩；第四轮(2018.04-2021.05)：政府和地产主导信用宽松，严监管下信用全面收缩。提炼四轮信用周期，我们得出如下观点：(1)宽信用开启时必须有宽货币配合，宽信用时间短于紧信用时间；(2)过去四轮宽信用周期中，其中地产、非标对于信用扩张贡献的弹性较大，政府债、基建贡献的弹性有限，伴随着地产和非标放松的幅度越来越低，信用主体从土地转向政府，信用周期的高点呈现下行状态；(3)前期的信用周期收缩本质由监管主导，通过地产调控、城投融资限制、非标压降等手段实现。口结构视角的信用周期复盘①前三轮信用扩张周期中，企业、居民率先加杠杆，第四轮信用扩张周期开始于地方政府加杠杆，主要信用承载主体的不同，带来信用扩张的反复性，明显以居民、企业加杠杆为开端的信用行为可以缩短宽(2)信用增速弹性：①地方政府>居民>企业>中央政府，同时居民部门处于相对高位；②前两轮宽信用初期企业、地方政府贡献主要弹性，后期居民接棒，后两轮初期各部门信用弹性疲软；③信用收缩弹性较大的部门是地方政府和企业。2.期限结构：①总体来看，信贷周期对信用周期的指示意义下降，本质或是源于政府债以及非标融资对于信贷的替代作用；②前三轮信用周期中，信用扩张起源于短贷，信用收缩后期对应短贷的快速回落，相较于中长贷指标，当下来看，或者短贷在信用周期中指示性更强。3.区域结构：按照信用分布的区域来看：①后两轮信用周期中金融资源集中度愈TOPTOP半；②信贷基本上集中在江苏、浙江、广东，三者合计信贷占比占全国的35%左右；③wwwwwwstockecomcn欠发达省市对于政府债融资的依赖明显高于发达省份，例如甘肃、青海、新疆、海南、贵州、新疆等地政府债融资占社融的比例明显高于北京、广东、江苏、浙口当前信用特征辨析与下阶段判断目前的紧信用背后是融资需求疲软，是“被动的紧”，预计周期内信用脉冲式修复8.04-2021.05)相似，但弹性更弱，反复性展望未来，在货币跨周期和结构性调控思路延续，信用缺乏强主体驱动背景下，信用周期性或持续弱化，下阶段政策有望沿着“金融让利实体”缓慢推动周期从紧信用过渡到宽信用，常见的货币政策操作有：降准置换MLF、降低存款利率以及配合使用再贷款和结构性货币政策工具。口风险提示1.周期划分指标不合理：①我们周期指标刻画同市场有一定区别。其中本文信用周期衡量指标是“(商业银行总资产/货币当局总资产)同比”，并非当下市场常用的社融或者信贷同比指标；②本篇衡量周期时只有“宽”和“紧”两个概念，缺少过渡期间，例如稳信用阶段划分等。2.数据统计存在测算偏差：本文多处采用类似于移动平均值以及滚动平均值等处理手段，进而导致会存在数据处理方式不合理导致推断结果不合理的风险；3.历史经验不足以推演当下：本文通过复盘总结了周期经验和规律，并以此对未来作出推演，但是周期不会简单重复，或有历史经验不足以推演当下结论的风险。wwwwwwstockecomcn/20正文目录 2.1.1以经济和政策背景作为划分，信用周期可以划分为四个阶段 10 wwwwwwstockecomcn表目录 图2：信用行为及货币派生(基于银行资负视角) 6 )对比 9用衡量指标(杠杆率增速)对比 9图9：信用衡量指标(信贷脉冲)表现 10 图19：信贷指示意义下降，短贷在信用周期中相对指示性更强 16 图26：2023年一季度商业银行净息差已经回落至1.74% 19 券市场深度报告wwwwwwstockecomcn简化货币信用流转图中小行非银央行大行体经济增长通货膨胀传导效率政府财政资产负债表放资产端财政存款负债端政府债券非银资产负债表资产端负债端①存款①贷款②理财产品等其他资产②其他负债资产端负债端①股票、债券、非标等金融资产①同业负债②其他资产(银行存款等)②其他负债实体经济资产负债表5.银行投放货币给实体•蓝色字体(货币派生)，中央银行向商业银行派生的是基础货币 (现金+准备金，1-2)，商业银行向同业、非银、企业、居民投放的是广义货币(3-5)，因此形成存款(深蓝)；•红色字体(社会融资)：人民币信贷、政府债融资、以及股票/债券货币信用关系辨析货币问题的探讨离不开信用以及结构视角，间接融资体系下货币信用互为因果，但信用不等价于货币，实际上信用行为领先于货币创造。货币的探讨离不开两点，分别是“从哪里来”以及“到哪里去”问题。①关于货币从哪里来，我们前期通过《货币政策调控框架的周期性演绎》、《狭义流动性研究框架》等文章进入了深入剖析，本质上央行控制基础货币投放(存款准备金+流通中的现金)，商业银行通过准备金率机制控制广义货币投放(实体和非银在商业银行的存款)；②关于货币到哪里去，以数量方程式MV=PY作为基准，本质上是研究货币同经济增长、通货膨胀以及资金运动效率的问题。货币当局资产负债表(央行)负债端资产端①储备货币(货币发行、其他存款)①国外资产(外汇、货币黄金、其他国外资产)②不计入储备货币的金融性公款②对政府债权③发行债券③对其他存款性公司债权④国外负债④对其他金融性公司债权⑤政府存款⑤对非金融性部门债权⑥自有资金⑥其他资产⑦其他负债①产生信用行为主体为实体(居民&企业)和政府，即标黄部分；②货币派生行为主体为非银和实体(居民&企业)其他存款性公司资产负债表(大银行->中小银行)资产资产端①现金及存放中央银行款项•银行库存现金•法定/超额存款准备金+财政存款②同业资产拆出资金买入返售(抵押贷款)③发放贷款和垫款④金融投资以公允价值计量且变动计入损益⑤其他负债存放同业及其他金融机构款②同业负债•拆入资金卖出回购•同业及其他金融机构存放款③吸收存款•以摊余成本计量的金融资产•以公允价值计量且变动计入其他综合收益的其他金融资产⑤其他资产3.银行体系(大行-中小行)内传导4.银行投放非银••①向中央银行借款(信用贷款)④应付债券负债端•整理间接融资体系下货币信用互为因果，新常态背景下强调结构研究视角。①货币和信用不能简单看作是单箭头关系，“货币”和“信用”分别对应银行的“负债”和“资产”端。首先在“央行-商业银行-实体”的间接融资体系中，货币创造本质来自于银行体系，居民无法自主创造存款以创造贷款，因此需要树立一个概念，即是贷款派生存款，而非相反。其次货币创造是多元的，同业信用、居民企业政府信用行为都会影响银行资负端，进而引发货币变动，货币变动可视作为信用活动的投影；券市场深度报告wwwwwwstockecomcn商业银行创造货币的三个渠道购买第三方主体债权②在经济进入新常态以及央行货币政策操作遵循“双支柱”框架背景下，货币信用总量波动性被“熨平”，深入理解相关货币信用问题需要建立起“结构”研究范式。商业银行创造货币的三个渠道购买第三方主体债权贷款创造直接购买商品或股权创造贷款创造影子银行：购买资管产品或者信托收益权，相当于类贷款(容易影子银行：购买资管产品或者信托收益权，相当于类贷款(容易引发过度信用创造)增加对客户债务购买商品或混业经营 (不组织生产)实体经济贷款媒介资产交易贷款国债、地方债、信用债、资产支持证券等货币和信用并不能简单等价，信用行为领先于货币创造。①金融概念角度，信用本质是能否以债务形式获取所需货币，鉴于非银获取债务的本质是为实体获得融资，因此归根结底，信用主体仅有实体和政府。货币来自于央行投放和存款派生，但鉴于政府存款本质来自于实体存款，因此货币背后主体是实体和非银；货货币的几个层次(简单定义/银行(央行&商行)资产负债表科目表现)：⚫基础货币=存款准备金+流通中现金=其他存款性公司存款+非金融机构存款+货币发行⚫M0(货币)=流通中的现金=货币发行-库存现金⚫M1(狭义货币)=M0+企业活期存款⚫M2(广义货币)=M1+准货币(居民储蓄款+定期存款+其他存款)=M0+各项存款-财政存款-不纳入广义货币的其他存款≈各项贷款+非贷款类融资+外汇占款-金融债-财政存款-其他社社融(实体融资)1.企业债融资(非银持有)2.股票融资3.政府债(非银购买)4.非标(委托贷款+信托贷款+未贴现的银行承兑汇票)M2(货币派生)1.外汇占款变动2.财政支出变动3.银行投放非银(并未进入实体经济的部分)4.其他社融和M2交叉部分1.人民币贷款2.企业债融资(银行持有)3.政府债(银行购买)4.银行投放非银(进入实体经济部分)实体经济的信用融资行为，即不包含金融机构机构，实体经济的信用融资行为，即不包含金融机构机构，仅指代存款类金融机构的负债端，也是实体经济+非银的流动性，居民、企业、政府融资行为等于居民、企业、非银的存款，但不包含政府部门的存款整理券市场深度报告wwwwwwstockecomcn②信用货币制度下，贷款派生存款，信用行为领先于货币创造—基础货币对应中央银行和商业银行之间的债务交换，广义货币对应商业银行和实体以及非银之间的债权交换，实体经济内生行为决定广义货币的量，进而引发基础货币变动。信用周期判断指标信用周期本质来源于经济、通胀和政策的周期性，具体来看：信用扩张—>经济增速上行—>通胀上行—>货币政策收紧—>融资成本抬升—>信用紧缩—>经济增速下行—>通胀下行—>货币政策宽松—>融资成本下降—>信用扩张……。速上行，通胀上行速上行，通胀上行升通胀下行扩张，降用紧缩理传统的信用周期是循环往复的：信用扩张—经济过热/通胀—央行紧信用紧货币—融资成本上涨—融资需求收缩—经济下行/通缩—央行宽信用宽货币——信用扩张。综合对比市场常用的9个衡量信用周期指标，“Δ商业银行总资产/Δ货币当局总资产”效果最佳。市场常用三类指标衡量信用周期，分别是：债务增速其他存款性公司总资产同比(商业银行总资产同比)：数据来源于央行，月频，涵盖居民、企业、政府、央行和同业、非银债权交换情况社融存量同比：数据来源于央行，月频，涵盖了居民、企业、政府三部门信用融资情况信贷余额同比：数据来源于央行，月频，仅包含居民、企业两部门融资情况杠杆率增速债务杠杆同比：数据来源于央行和统计局，具体表现形式有ΔM2/ΔGDP，Δ信贷/ΔGDP，季频，数据开始时间为1978年12月，仅包含居民、企业两部门融资情况实体部门杠杆率同比：数据来源于社科院，季频转换效率同比：数据来源于央行和统计局，具体表现形式有Δ社融/ΔM2，Δ商业银行总资产/Δ货币当局总资产，月频信贷脉冲信贷脉冲(CreditImpulse)”的概念在2008年由德银经济学家MichaelBiggs提出，用于衡量全球新增信贷变化量占GDP的比重，本质可以理解为信用增速的增速，在国内，市场常用Δ(Δ社融/ΔGDP)进行计算整理券市场深度报告wwwwwwstockecomcn (1)债务增速类：核心逻辑为通过信用类指标的同比来确定信用的松紧，主要指标有其他存款性公司总资产同比、社融存量同比、信贷余额同比。从指标内容来看，商业银行总资产同比指标涵盖的主体更广，包含同业和政府。从指标效果来看，其与社融存量和信贷余额同比方向几乎一致，但波动性更为明显。 (2)杠杆率增速类：目前国际上通用2种方式计算宏观杠杆率。一种是利用债务存量MGDP信贷/GDP，实体杠杆率(社科院)等。另外一种则是利用资产负债表中的债务和资产两个存效率，常见指标有商业银行总资产/货币当局总资产。从指标内涵来看，除去(1)中的商业银行总资产/货币当局总资产指标涵盖主体内容更广之外，货币信用转换效率相较于信用产出效率更具有领先意义。从指标效果来看，相较于其他指标，Δ商业银行总资产/Δ货币当局总资产指标月频，和ΔM2/ΔGDP，Δ信贷/ΔGDP指标同向性高，但波动性更高，更具有周期性。图7：信用衡量指标(债务增速)对比%商业银行总资产同比社融同比信贷余额同比%50522-1221-1220-1219-1218-1217-1216-1215-1214-1213-1212-1211-1210-1209-1208-1207-1206-1205-1204-1203-1202-1201-1200-12资料来源：Wind，浙商证券研究所图8：信用衡量指标(杠杆率增速)对比%M2/GDP同比%信贷/GDP同比实体经济杠杆率同比社融/M2同比商业银行总资产/货币当局总资产同比00-1022-1220-1218-1216-1214-1212-1210-1208-1206-1204-1202-1200-12资料来源：Wind，浙商证券研究所 (3)信贷脉冲：信贷脉冲最早由2008年由德银经济学家MichaelBiggs提出，主要定义为广义信贷增量占GDP比重的变化，即债务增量/GDP增量的同比，实际上意味着债务边际产出效率的“加速度”，本质上同(2)中的指标含义相似，只是波动性会相对更明显。综合三类指标中的最优指标来看，“Δ商业银行总资产/Δ货币当局总资产”相较于“信贷脉冲”和“商业银行总资产同比”涵盖主体更广，领先意义和周期性更强，我们在本篇报告中确定其为衡量信用周期的最佳指标。券市场深度报告wwwwwwstockecomcn图9：信用衡量指标(信贷脉冲)表现%000%00000-20-40信贷脉冲21-1220-1219-1218-1217-1216-1215-1214-1213-1212-1211-1210-1209-1208-1207-1206-1205-1204-1203-12资料来源：Wind，浙商证券研究所图10：三大方向信用衡量指标对比%00%00000-20-40%00-10-2022-1221-1220-12122-1221-1220-1219-1218-1217-1216-1215-1214-1213-1212-1211-1210-1209-1208-12商业银行总资产/货币当局总资产同比信贷脉冲：右资料来源：Wind，浙商证券研究所，信贷脉冲右轴2信用周期复盘2.1总量视角2.1.1以经济和政策背景作为划分，信用周期可以划分为四个阶段第一阶段(1949-1997年，计划经济为主，货币被动投放，政府类需求主导信用派生)：1949-1984年间，经济处于计划经济时期，央行依赖于财政部门，过向财政增发基础货币/企业提供流动性贷款进行货币投放，传统的存款派生贷款机制失效，信用周期本质由政府资金需求周期主导；1984-1997年，经济逐步向市场经济过渡，金融机构实行改革，伴随商业银行体系和存款准备金制度建立以及再贷款、公开市场操作等工具出台，中央银行独立性有所提升，传统的信用派生功能得以实现。但此阶段由于部分漏洞(例如银行间清算系统不独立，银行超额放贷)等，导致投资、消费、物价均出现膨胀，而需求端的膨胀带来了信用的扩张。背景信用创造特点行依赖于财政部，依靠政府信用进行货币发行，确定人人行作为唯一银行既承担货币发行也承担信贷配给责任，与高动性贷款的方式进行货期度集中、统一计划的银行体系相适应，货币政策实行“统收统支”的信贷控制资金管理体制，货币政策核心目标为现金和信贷收支平衡四大专业银行的成立，人民银行开始正式行驶中央银行用的权力掌握在财信用周期取决于政府部门存款准备金制度以集中资金，再贷款、公开市场操作工具以提供流动性支持给金融机相互配合突破中央银行的信贷指导，结果造成严重的制，存款准备金信用派生功创造更多是理券市场深度报告wwwwwwstockecomcn22-1120-1118-1116-1114-1112-1110-1108-1106-1104-1102-1100-1198-11央票发行:亿：左22-1120-1118-1116-1114-1112-1110-1108-1106-1104-1102-1100-1198-11央票发行:亿：左外汇占款:万亿12,00010,0008,0006,0004,0002,000030存款准备金率:%2520151050分配货币化改革、加入WTO等以带动21世纪经济增长。在此期间：①货币端：出口的高速增长以及强制结售汇制度导致央行被动投放大量流动性，银行体系流动性大量过剩，而公开市场操作受限于债券市场仍处于起步阶段，央行持有的债券规模难以发挥相关效用，为此央行创设央票工具并配以调升存款准备金以改变银行体系的流动性，但整体货币呈现被动投放状态；②信用端：商品化住房作为良好的抵押物成为影响信用的主要的“锚”，两者相关%地产销售累计同比信贷余额累计同比：右%50000-5008-1206-1204-1202-1208-1206-1204-1202-1200-1298-1220-1218-1216-1214-1212-1210-1296-1294-1292-1290-1288-1286-1284-1282-1280-1278-12000资料来源：Wind，浙商证券研究所第三阶段(2008-2016年，经济中高速增长，货币偏主动投放，市场类和金融类需求主导信用派生)：08年金融危机后，海外需求回落，国家出台四万亿计划予以应对，经济发动机动能从“出口、制造业”转换为“地产、基建”。在此期间：①货币端：伴随着外汇占款趋势性下降，央行投放基础货币从被动转换为主动，叠加海外爆发金融危机使得央行开始重视对于宏观审慎调控，最终使得国内杠杆率激增背景下央行主动投放货币更为克制，结构性货币政策工具和再贷款工具成为主流；②信用端：期间房价快速上涨带动基建、地产以及产业链上下当时监管存在套利空间(刚兑+资金池模式)，因此地产、城投融资平台融资从表内转向表外，通过银证信、银基信合作等创造出大量“非标”信用资产，同时宽松的货币环境亦催生同业信用进入扩张期。综前所述，本轮信用创造主体更多由市场主体(基建、地产)以及金融需求(非银、同业)所主导。券市场深度报告wwwwwwstockecomcn23-0122-0922-0522-0121-0921-0521-0120-0920-0520-0119-0919-0519-0118-0918-0518-0117-0917-0517-0116-0916-0523-0122-0922-0522-0121-0921-0521-0120-0920-0520-0119-0919-0519-0118-0918-0518-0117-0917-0517-0116-0916-0516-01信贷余额(除票据)占比：右70城二手房价格指数同比：右%50-5-10%50505社融中长贷社融中长贷非标：右16-1016-0716-0416-0115-1015-0715-0415-0114-1014-0714-0414-0113-1013-0713-0413-0112-1012-0712-0412-0111-1011-0711-0411-0110-1010-0710-0410-0109-1009-0709-0409-0108-1008-0708-0408-018050200第四阶段(2017-至今，经济进入新常态，货币重稳健，政府为本轮信用扩张引领者)：2017年开始，地产需求从增量时代进入存量时代，基建在中央防风险意识下资金来源受到阶段性限制，而中美贸易摩擦导致出口和制造业受阻，经济增长进入新常态。在此期间：①货币端：面临经济的结构性矛盾和金融深化，央行通过使用结构性货币政策工具以及调控以及影子银行等业务进行监管，非标信用创造进入压降期。而非标的压降导致部分弱资质企业债务融资受阻，进而违约，并通过影响企业债市场进而影响权益市场以及银行信贷投放。叠加经济增长弱化，信贷承接主体相对有限，政府部门成为本轮信用扩张主要引领者。%50000-5023-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-0107-0106-0105-0104-0103-0102-0101-0100-01资料来源：Wind，浙商证券研究所20%5%0%政府债余额占比非标余额占比企业融资占比票企业融资占比70%65%60%55%50%2.1.2以信用指标作为划分标准，08年后有4轮完整信用周期，每轮持续约3年以1.2中我们选取的最佳衡量信用周期的指标“Δ商业银行总资产/Δ货币当局总资产”作为判断标准，其中指标抬升说明金融机构加速向实体投放信用，定义为“宽信用”区间，指标下降代表金融机构向实体投放信用的速率下降，定义为“紧信用”区间，可见2008年后有4轮完整的信用周期。券市场深度报告wwwwwwstockecomcn策越发稳健，宽信用时长占整个信用周期比例持续下降。且从18年开始，信用扩张弹性明显降低，宽信用进程阶段性反复。%5050-5-10-15商业银行总资产/货币当局总资产同比 15-02商业银行总资产/货币当局总资产同比 15-0214-0914-0413-1113-0613-0112-0812-03 11-1011-0510-1210-0710-0209-0909-04 08-1108-0621-0520-1220-0720-0219-0919-0418-11 18-0623-0122-0822-0321-1018-0117-0817-0316-1016-0515-1215-07 08-01时长(月)时长(月)时时长(月).088.09-2009.120.01-2011.08.01.0201.03.0303.05.04056-至今-21.06-2022.09-----理细分来看，结合2.1.1的相关内容，4轮完整信用周期背景如下：第一轮(2008.09-2011.08)：信用的松紧本质由基建、地产投融资需求主导①宽信用(2008.09-2009.12，基建、地产企业信贷拉动)阶段——2008年8月，美国爆发金融危机并席卷全球，国内经济快速回落，2008年末中央宏观调控的主要目标由防经济间内总共实施了4次降准和5次降息，同时地产政策走向放松区间，并启动四万亿计划抬升基建增速，随后经济复苏，通胀抬升；②紧信用(2010.01-2011.08，基建、地产信用收缩)阶段——进入2009年四季度，楼市过热，以“国四条”为代表，全国开始地产系列调控。基建方面，2010年开始中央开始出台一系列政策限制地方政府债务，比较具有代表性的是国发19号文、财预412号文等，核心是限制城投无序发展和融资，带动基建投资中枢下降。第二轮(2011.09-2015.01)：宽信用由金融信用助推，紧信用依靠地产调控券市场深度报告wwwwwwstockecomcn①宽信用(2011.09-2013.02，非标+同业信用推动)阶段——2011年年中，在前期地产调控和城投债务控制的背景下，经济增速面临下行压力。8月开始，地方地产政策开始微调，年末中央边际宽松政策出台，12月住建部公开发声支持合理购房需求，同时原先的基建、地产融资严监管有所放松，期间券商、基金开放资管业务，银行通过“银政信、银基信”合作模式绕开原先的“银信监管”，非标融资的发展促进本轮信用创造，且央行通过3次降准和两次降息予以配合刺激经济；②紧信用(2013.02-2015.01，地产信用收缩)阶段——2013年2月“新国五条”重申限购限贷的调控政策，3月二手房所得税差额多增，11月多城限购加码，楼市开始迅速转冷，本轮信用收缩核心由地产主导。第三轮(2015.02-2018.03)：政府和地产主导信用宽松，非标+地产导致信用收缩①宽信用(2015.02-2016.03，政府债+房贷推动)阶段——2015年“三期叠加，GDP破7”的稳增长压力下，央行予以降准降息予以刺激经济。基建方面，城投政策又一轮放松，43号文后支持PPP项目的政策密集出台，社会资本的参与带动基建增速继续保持中高速增长。地产方面，2015年宽松政策延续，首付比例和公积金政策调整带动房贷快速增长；②紧信用(2016.04-2018.03，非标+地产信用收缩)阶段——由于2015股市熊市，货币政策宽松，同时地产是重要的投资品种，因此流动性涌向楼市，一二线城市楼市房价暴涨，同时棚改货币化也催动三四线房价上涨。因此2016年年初，“3.25新政”沪九条出台，地产伴随金融杠杆率快速抬升，央行开始关注金融风险，从而收缩非标和同业信用。第四轮(2018.04-2021.05)：政府和地产主导信用宽松，严监管下信用全面收缩①宽信用(2018.04-2019.04，政府债+房贷推动)阶段——2018年3月底，美国总统特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，拉开中美贸易战序幕，经济面临较大的外部压力，因此央行予以降准进行刺激。同期地产政策多地限购政策打开，基建强调发挥“逆周期”调节功能，本质上是政府债和房贷主导信用宽松；②紧信用(2019.05-2021.05，信用全面收缩)阶段——4月底政治局会议再提“房住不炒”，收缩。2020年年初疫情冲击导致货币宽松以及地产信贷表述偏向积极，但伴随着年中经济回暖，下半年央行设置“三道红线”导致地产重新进入下行周期，同时隐债强监管亦对基建形成拖累，地产+基建信用进入收缩状态。提炼四轮信用周期，我们得出如下观点：(1)宽信用开启时必须有宽货币配合，宽信用时间短于紧信用时间；(2)过去四轮宽信用周期中，其中地产、非标对于信用扩张贡献的弹性较大，政府债、基建贡献的弹性有限，伴随着地产和非标放松的幅度越来越低，信用主体状态；(3)前期的信用周期收缩本质由监管主导，通过地产调控、城投融资限制、非标压降等手段实现。2.2结构视角2.2.1部门结构券市场深度报告wwwwwwstockecomcn (1)从信用承载绝对量角度，可以明显看出：①前三轮信用扩张周期中，企业、居民率先加杠杆，第四轮信用扩张周期开始于地方政府加杠杆，主要信用承载主体的不同，带来信用扩张的反复性，明显以居民、企业加杠杆为开端的信用行为可以缩短宽信用时间；②信用收缩多是以企业、政府降杠杆作为尾声。252015510500-5-5252015510500-5-5-10-10%居民企业中央政府地方政府实体商业银行总资产/货币当局总资产同比：右%2008-012008-052008-0922009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-01-20-2018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01202105-2021-092022-012022-052022-092023-01 (2)从信用增速弹性角度，可以明显看出：①地方政府>居民>企业>中央政府，同时居民部门处于相对高位；②前两轮宽信用初期企业、地方政府贡献主要弹性，后期居民接棒，后两轮初期各部门信用弹性疲软；③信用收缩弹性较大的部门是地方政府和企业。%000-10-202008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01%5050-5-10nd券市场深度报告wwwwwwstockecomcn-2.2.2期限结构-将信贷分为短贷和中长贷，我们可以从信用周期表现中提炼出如下观点：①总体来看，信贷周期对信用周期的指示意义下降，本质或是源于政府债以及非标融资对于信贷的替代作于中长贷指标，当下来看，或者短贷在信用周期中指示性更强。%00023-0122-0121-0120-0119-0118-0123-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-01 中长贷商业银行总资产/货币当局总资产同比：右%5050-5-10资料来源：Wind，浙商证券研究所，上述指标均为累计同比图20：当前政府债融资和信用周期相关度更高%%23-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-011%%23-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-01商业银行总资产/货币当局总资产同比：右25 252015401052000-5-20-10-20资料来源：Wind，浙商证券研究所，上述指标均为累计同比2.2.3区域结构按照信用分布的区域来看：①后两轮信用周期中金融资源集中度愈发高，TOP3省市的社融集中度在40%左右，TOP5省市基本囊括新增社融的一半；②信贷基本上集中在江苏、浙江、广东，三者合计信贷占比占全国的35%左右；③欠发达省市对于政府债融资的依赖明显高于发达省份，例如甘肃、青海、新疆、海南、贵州、新疆等地政府债融资占社融的比例明显高于北京、广东、江苏、浙江。%2023-032022-112022-072022-032021-112021-072%2023-032022-112022-072022-032021-112021-072021-032020-112020-072020-032019-112019-072019-032018-112018-072018-032017-112017-072017-032016-112016-072016-032015-112015-07-2015000资料来源：Wind，浙商证券研究所，指标为社融占比江苏江苏浙江广东2015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-0386420券市场深度报告wwwwwwstockecomcn2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03趋势北京15.022.16.7-2.43.411.135.412.538.142.08.9天津13.6307.441.668.9616.111.5河北15.626.224.427.13.326.022.947.616.541.6-3.221.317.6西15.215.032.332.912.360.828.725.713.244.03.06700.07.917.247.278.00.616.924.335.035.67.772.612.60.0辽宁64.4575.970.812.825.3-34.6-46.8251.65.8115.3-5.72.1吉林22.620.735.820.722.09.980.033.351.511.0黑龙江33.623.8107.10.079.072.5-42.929.3上海9.75.426.00.0-6.221.3-2.0127.510.3江苏11.04.44.8浙江-22.05.010.210.08.8安徽9.726.030.67.732.034.8-2.710.8福建17.418.513.0-27.07.415.223.7-4.039.124.3江西20.821.327.1-3.54.719.143.9-7.315.415.8东13.83.427.919.718.813.815.2河南17.99.333.46.637.740.535.417.049.310.7109.415.2湖北15.316.826.320.533.720.132.610.812.1湖南16.614.715.710.33.713.428.336.216.730.712.75.811.9广东11.68.510.3-3.515.412.530.414.321.9-广西18.112.727.321.211.820.031.4-4.613.114.7海南23.340.3232.663.30.036.140.939.329.8146.714.39.631.4重庆13.916.922.5-5.67.724.628.657.315.456.117.424.619.7川18.714.222.6-7.36.525.5-8.534.015.726.2-3.55.710.3贵州8.423.530.1-4.452.319.0云南28.647.025.137.038.025.5-8.839.14.7西藏8.810.142.00.050.03.5-579.90.014.545.50.0陕西14.418.835.010.0-0.637.262.718.412.5甘肃13.023.045.810.10.040.563.127.4100.7-2.722.8青海84.651.6385.44.8101.4143.865.0-90.5138.0-94.942.435.5宁夏24.021.920.425.0-3.6-91.39.412.26.5新疆37.325.934.0-0.531.457.233.9-0.718.168.332.518.63当前信用周期主要特征和展望从2中的信用复盘，我们可以归纳如下信用周期背景和观点：①以经济和政策背景作为划分，我们目前处于2017年开始的第四轮信用周期，主要特点是，经济增速进入中低增速时代，货币政策重视稳健，政府部门成为本轮信用周期主要引领者，信贷指标作为周期观察指标作用持续弱化；指标作为划分，目前我们处于2021年6月开始的信用周期，并位于2022年10月开始的相对信用紧缩时间区间，同时按照往年均值情况，本轮相对信用紧缩状态或③按照前四轮信用周期的经验，宽货币是宽信用的必要不充分条件，财政主导的基建是宽信用的起点，地产、非标的增长情况决定了宽信用时间和相对高点。映射到加杠杆主体角度，主要信用承载主体的不同，带来信用扩张的反复性和幅度不一，明显以居民、企业加杠杆为开端的信用行为可以缩短宽信用时间；④信用周期收缩本质由监管主导，通过地产调控、城投融资限制、非标压降等手段实现，信用收缩多是以企业、政府降杠杆作为尾声；基于如上观点，我们对当前信用周期的判断和展望如下：券市场深度报告wwwwwwstockecomcn目前的紧信用背后是融资需求疲软，是“被动的紧”，预计周期内信用脉冲式修复持续，整体情况与第四轮信用周期(2018.04-2021.05)相似，但弹性更弱，反复性更强。①货币端，结构性调控和宏观审慎的背景下，政策宽松的力度有所下降，处于渐进式放松状态，政策的相对克制从货币源头上决定了信用周期的反复性；②信用端，我们强调缺少对应的信用抓手。具体来看，不同于前几轮，地产周期的缺位以及金融严监管导致信用支撑力度最强两大抓手缺位，而地方政府财政压力、基建项目制约、居民杠杆意愿疲软下剩余信用抓手也有所松动；③综合货币和信用端的特点，我们预计本轮信用周期同第四轮信用周期(2018.04-2021.05)特点相似，但是鉴于货币和信用端条件均更为严峻，因此预计信用周期的幅度更弱，反复性更强。细节来看，政府融资同周期相关性或增强，短贷相比于长贷成为更适合观察周期反复的指标。130%地方政府债务率警戒线120%130%120%110%100%90%80%70%201720182019220172018201920202021资料来源：Wind，浙商证券研究所%23-0422-1222-0822-0421-1221-0821-0420-1220-0820-041%23-0422-1222-0822-0421-1221-0821-0420-1220-0820-0419-1219-0819-0418-1218-0818-0417-1217-0817-0416-1216-0816-0415-1215-0815-0414-1214-0814-0413-1213-0813-0412-1212-0812-0411-1211-08505050资料来源：Wind，浙商证券研究所展望未来，在货币跨周期和结构性调控思路延续，信用缺乏强主体驱动背景下，信用周期性或持续弱化，下阶段政策有望沿着“金融让利实体”缓慢推动周期从紧信用过渡到宽信用，常见的货币政策操作有：降准置换MLF、降低存款利率以及配合使用再贷款和结构性货币政策工具。①在政策延续稳定基调不变，地产坚守“房住不炒”，政府在“债务和收益”间寻求平衡的背景下，信用周期的过渡需要寻求新的主体承接。具体来看，紧