2023年百货业投资价值分析报告

2023年百货业投资价值分析报告目录一、百货业投资价值分析 PAGEREFToc345946047\h31、多数核心优质物业折旧摊销即将完毕，门店经营能力较强 PAGEREFToc345946048\h32、国际奢侈品和快时尚加紧布点，核心物业仍然具有较高价值 PAGEREFToc345946049\h43、预付卡、体验消费不可替代，传统百货正向购物中心转型 PAGEREFToc345946050\h64、费用阶段性大幅上涨停止，双杠杆驱动盈利 PAGEREFToc345946051\h7二、百货业未来发展趋势 PAGEREFToc345946052\h91、竞争格局变化倒逼百货转型 PAGEREFToc345946053\h92、细分市场，细分客户 PAGEREFToc345946054\h93、自有品牌获得差异化竞争 PAGEREFToc345946055\h104、以百货作为商业主体，发展购物中心，发展城市综合体 PAGEREFToc345946056\h115、优势企业有较大收购兼并整合空间 PAGEREFToc345946057\h13一、百货业投资价值分析1、多数核心优质物业折旧摊销即将完毕，门店经营能力较强我们认为商业商圈是具有一定辐射范围，并且天然具有积聚效应，且核心商圈核心地段具有不可复制性，考虑到百货门店产品组合和管理运营有一定同质化，因此好商圈好位置仍是客流量及销售好坏的重要保障，因此优质商圈的优质物业仍具有明显稀缺性。在目前百货类上市公司中，多数公司选址都是所处区域的最好商圈及最好位置，且多数公司都有老物业，且物业折旧年限较长，有的甚至成本已经摊销完成，因此该门店经营成本非常低，门店贡献的收入绝大多数转化为利润。2、国际奢侈品和快时尚加紧布点，核心物业仍然具有较高价值快时尚品牌正以较快的速度进入中国，尤其在一线城市商业品牌较为饱和的背景下，这些品牌加快了二三线城市的渗透，这也为核心商圈的优质物业市场租金的成长提供主要推动力。具有优势物业的商业企业仍具有一定的安全边际和较高的防御价值。3、预付卡、体验消费不可替代，传统百货正向购物中心转型多数百货类上市公司尤其是区域龙头公司，发行大量储值卡，以供消费者在商场内使用。由于预付卡是事先把资金转入卡中，消费者是先付款后消费。预付卡即提升资金的安全性及使用效率，又能稳定消费者，即提前锁定收入，又分流竞争对手的销售。目前储值卡在上市公司中占比较大，在我们评估33家上市公司中，多数公司储值卡销售占收入平均为17%左右（1-3Q.2023年基数），有15家公司占比高达20-30%，并且每年以10%左右的速度增长。我们认为储值卡销售能有效稳定商场的销售，有效抵御网购等新业态的分流。另外百货业作为引领时尚、以享乐体验为主的消费服务涉及更多的感观、情感消费，能够满足消费者细微的个性需求，这是网购所不能体验到的，从需求端来看，现阶段消费者需求越来越专业化，越来越个性化，目前面临电商及新型购物中，传统百货在业态也逐渐做出改变，由于购物中心中餐饮、休闲、娱乐等功能无法通过网购实现，因此未来传统百货展店向购物中心转型也能有效降低网购冲击。我们认为网络购物不是对传统百货业态的彻底颠覆，而且线下销售的有利补充和促进。4、费用阶段性大幅上涨停止，双杠杆驱动盈利百货联营扣点的模式短期难以大规模改善，因此行业的毛利率也相对稳定，百货盈利能力的好坏更重要的体现在经营成本上，或者说企业控制成本的好坏是决定盈利能力的重要标志。我们拆分了行业内公司费用情况，在公司总体费用中人工费用、租赁费用及折旧摊销及水电占比75%左右，其中人工费用占比35.43%，租赁费用占比19.59%，折旧摊销占比12.73%、水电占比8.16%，广告费占比5.93%等。而水电、广告、折旧摊销费用相对于销售规模来说，相对刚性。在本次经济增速放缓及网购冲击中，大部分百货公司都认识到租金上涨带来的成本压力，因此未来的扩张中，更意愿以自有物业形式展店，因此未来人工费用占比超过租金费用占比后，成为影响总体成本的最大变量。过去由于零售企业平均工资较低，从2023年至2023年平均工资的基本涨幅为18%，远远超过行业平均。我们认为截止2023年，零售企业平均工资已接近所有行业平均工资，未来继续大幅上涨的可能性较小，因此百货行业整体费用相对于其他子行业来说是可控的，未来行业双杠杆驱动盈利的趋势，将继续延续。二、百货业未来发展趋势1、竞争格局变化倒逼百货转型中国百货目前在外资强势进入及网购等新兴业态的多重夹击中，未来若在零售各个业态中如何保持或增加市场份额，在竞争中避免同质化、提升经营能力和赢利能力，我们认为可以从两个方面来努力：一是通过差异化竞争、细分市场、重构经营模式来提升经营效率；二是优质企业淘汰落后企业，通过收购兼并等多渠道方式来维持外延式增长2、细分市场，细分客户百货零售业的目标客户是中、高端收入客户群，在购物环境、经营范围、特色服务等方面具有明显优势，但在经济增速放缓，终端消费意愿较弱背景下，百货零售业最大的劣势是相比网络零售价格过高，且受地域和空间限制，品牌优势不如专卖店突出。我们认为受网购分流及消费者的需求越来越差异化，越来越个性化的影响，百货商场不能再追求传统意义上的‘大而全“，百货经营更应该注重差异化，进一步对市场进行细分，将目标定位于特定的顾客群体，满足某一特定类型消费者的需要。如定位‘时尚个性型”，以满足那些崇尚时尚、追求个性生活、具有现代消费观念的年轻白领一族的需求；定位于‘高质品牌型”，以满足那些看重社会声望、追求生活高质量、注重品牌消费、追求快捷方便的成功人士的需求；定位于‘实惠经济型”，以满足那些注重商品的性价比、对价格敏感的普通工薪阶层等。3、自有品牌获得差异化竞争百货盈利能力与其经营模式密切相关，传统百货盈利模式是通过提升销售额来增加自身对供应商的溢价能力，从而提升销售终端的扣点。在零售子行业中，百货这种扣点模式比通过薄利多销获取进销差价来实现盈利的超市和家电连锁盈利能力强，即百货净利润率要高于超市和家电连锁。另外百货经营的主要商品是化妆品、金银珠宝及服饰类等，其相对附加值相对较高，因此渠道终端分割厂商及供应商利润空间相对较大。而家电连锁及超市所经营商品的特性决定了销售终端向上游挤占利润的空间非常有限。因此我们认为百货可以通过调整自营比重，商品结构、品牌结构等方式来获得差异化竞争优势，寻找自己有效细分市场，来提升门店的聚客能力和顾客忠诚度，同时自有品牌省去很多中间代理环节，最终来提升盈利能力。4、以百货作为商业主体，发展购物中心，发展城市综合体百货的扩张通常伴随着商业地产的快速发展，百货运营的核心价值是结果是商业地产的不断升值。从目前中国的经济发展前景来看，商业地产增值的前景良好。随着消费品市场的不断发展，消费需求多样化的态势已经十分明显，市场中零售企业之间的竞争也变得愈发激烈。面对日益激烈竞争环境、不断变化的消费需求以及日益完善的市场体制，百货零售企业应该由单一业态向多业态发展，即百货购物中心化，购物中心城市综合体化。百货零售业可利用自己的平台和品牌发展购物中心，以增加百货业的附加值，实现百货产业链的延伸，获得产业链的增值。投资建设或购买商业物业，在扩大经营规模的同时，运作商业地产的升值空间，寻找新的利润空间。由于租赁物业资金占用量相对比较小，以租赁开店有利于百货零售的快速扩张，但租赁存在着致命的风险——租赁到期物业被收回。直接投资建设或购买商业物业来实现外延式扩张，不仅能规避租赁的风险，而且还能延伸产业链，获得新的利润增长点。5、优势企业有较大收购兼并整合空间我们认为伴随中国百货行业竞争的逐渐加剧，那些拥有核心物业的经营商，经营成本较高，招商能力及管理能力较差的百货门店未来关闭的可能性较大。这为区域内经营能力较好，整合能力较强，资金雄厚，并且有能力承受高租金的企业提供较好的外延式扩张机会，门店通过收购兼并方式来获得规模扩张，商圈通过引进承租能力较强的门店而完成升级。

2023年IPTV行业分析报告2023年4月目录一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国” 31、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力 32、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎 43、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显 6二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位 71、政策监管已趋完善稳定 72、合作心态开放，促进多方共赢 83、积极持续投资影视内容形成积累 9三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张 91、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU 92、机顶盒“小红”领先布局 113、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应 12一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国”1、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力我国“三网融合”方案提出、试点已有多年，从目前三网融合进程中来看，电信系更占优势，IPTV是电信系进入视频领域重要的成功战略。电信系网络运营商在现有网络上开展IPTV视频业务也非常平滑。我国拥有超过4亿多电视用户，网络用户近2亿，宽带网络用户为IPTV的潜在客户。三网融合试点的第一阶段（2023-2021年）已经收官，即将迈入推广阶段（2022-2020年），第二批54个试点城市已经包括全国大部分重要省市，覆盖人口超过3亿。在电信、视频网站、广电等各利益方的参与下，我国IPTV用户数已从2022年的470万户发展到了2021年底的2300万，成为全球IPTV用户最多的国家。预计未来两年仍将有40%-50%的增速，2022年底用户数有望达到3400万的规模。2、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎带宽决定着IPTV是否能够实现高清内容的传输，进而决定IPTV的用户体验。今年四月工信部、国家发改委等部委发布《关于实施宽带中国2022专项行动的意见》：目标2022年新增光纤入户覆盖家庭3500万户，同时宽带接入水平将有效提升，使用4M及以上宽带接入产品的用户超过70%。各省级网络运营商也反应迅速积极，出台相关规划。IPTV业务作为电信运营商推动宽带升级服务的重要卖点。运营商的推广积极性高。例如2020年上海电信发布的＂二免一赠一极速＂的＂城市光网＂计划，与百视通联手推出IPTV3.0视频业务，共同发力高清IPTV业务。电信与百视通的合作使得此次宽带升级实施顺利，上海IPTV用户也发展到了百万规模。而带宽约束被打破后，高清点播也将成为IPTV增值业务的重要增长引擎之一。从IPTV存量的广度上来看，我国IPTV当前的区域性明显，集中在上海、江苏、广东等经济发达地区，其中仅江苏一省就已经发展了430万的客户规模，占比18.9%。这种情况与中国电信在发达地区宽带基础建设优异相关。西部和北部地区市场依然广阔，有待于中国联通和中国移动的发力。宽带及光纤业务作为中国电信目前最为核心的一块领域，其市场领先的优势由来已久，相比而言，覆盖了大部分北方省市的中国联通和中国移动的积极性是行业的最大变数。2021年以来，两家公司都在宽带业务方面积极发力，以中国移动为例：2021年中国移动新增FTTH覆盖家庭超过180万户；使用4M及以上宽带产品的用户超过50%；新增宽带端口320万个；新增固定宽带接入家庭超过120万户。3、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显IPTV最直接的竞争者是各地的有线电视。价格上来看，由于历史原因，我国有线电视网的公益属性导致其价格相对较低，这也成为有线电视网络市场化程度低、升级换代困难，“三网融合”中竞争能力弱的原因。IPTV基于IP网络传输，通常要在边缘设置内容分配服务节点，配置流媒体服务及存储设备，而有线数字电视的广播网采取的是HFC或VOD网络体系，基于DVDIP光纤网传输，在HFC分前端并不需要配置用于内容存储及分发的视频服务器，运营成本大大降低。但带来的问题是如要实现视频点播和双向互动则必须将广播网络进行双向改造。从技术角度看，IPTV成本较高，难以与有线电视比拼价格。但IPTV的优势在于可以直接利用互联网，而与宽带的捆绑销售能够大大降低客户对价格的敏感度。在各地网络运营商的支持下，IPTV与宽带捆绑营销，对于用户来讲，更像是宽带赠送的增值业务，收费模式则可以订制，包月、按频道等，灵活而更有针对性。而“三网融合”进程中的电信系宽带接入商的强势，使用户在互联网光纤一线入户后，较为自然的选择IPTV作为电视方案。二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位1、政策监管已趋完善稳定由于电视内容播控属于国家宣传范畴，监管较为严格。根据广电总局43号文规定，IPTV集成播控总平台牌照由中央电视台持有，而分平台牌照由省级电视台申请。广电总局要求通过IPTV集成播控平台及各地分平台来达到“可管可控”的方针。与央视的合资公司正式落地将解除市场对百视通IPTV业务政策性风险的担忧。过去拥有IPTV全国性运营牌照四家分别是：上海文广（百视通）、央视国际、南方传媒、中国国际广播电台。5月18日，百视通和央视IPTV合资公司“爱上电视传媒有限公司”完成工商注册正式成立，成为全国唯一中央级集成播控平台。其中百视通股权占比45%。合资公司同时减少了与地方台和有线网运营商的沟通成本。IPTV的发展对地方电视台和有线网络运营商的冲击最大，43号文再次强调IPTV总分二级播控平台的落实，城市台丧失了内容的运营主导权，收入分配权掌握在省平台手中；而IPTV是网络运营商直接抢占了有线数字电视的客户。CNTV在广电系统内有良好的关系，能够有效降低沟通成本。2、合作心态开放，促进多方共赢公司一方面与CNTV合资成立全国集成播控平台，另一方面在与中国电信为主的网络接入运营商的的长期合作中建立了良好的伙伴关系和市场经验。长期的市场运营环境使电信运营商在产品推广、业务计费、系统维护、客户服务方面有相对广电系统比较显著的优势。百视通合作心态开放，在与电信运营商和电视台的长期合作中积累了市场经验。从历史上看，在IPTV市场的第一轮抢占中，机制灵活的百视通通过与电信运营商合作，迅速地抢占了市场；而具有显著资源和内容优势的CNTV却受体制制约，用户开发非常缓慢；IPTV市场最终形成了以百视通用户为主体的局面，为统一播控平台合资公司中具体条款方案的商定创造了条件。百视通与其它牌照商也有较多合作，如2021年5月，百视通与国广东方宣布启动互联网电视业务全面发展合作，利用其国际资源加快自己的国际化策略。百视通与终端制造商的合作：1）一体机：2020年4月，百视通联合海尔推出卡萨帝电视。此外，公司与康佳、三星、夏普均有智能电视方面的合作。2）互联网电视机顶盒：2021年1月，百视通与联想共同推出了互联网电视机顶盒A30。3、积极持续投资影视内容形成积累随着产业竞争的激烈，最终影响用户选择的还是内容之本。百视通注重在影视内容上的投入，每年在内容上的投入约为3-5亿，持续的投入建成了较大的网络视听版权库，节目总量超过40万小时，其中高清节目总量超过5万小时，覆盖了70%的热播剧和国内外强档电影。以美国的Netflix为例可以看到精品内容的重要性，2022一季度年Netflix业绩大幅超预期，自制剧和独播剧是重要推力，根据Netflix的统计，平台上最为热播的top200部剧中有113部为独有，尤其是2月1日独家上线13集的自制内容“纸牌屋”受到热捧为网站吸引了大量流量。三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张1、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU百视通70%以上的营业收入来自IPTV业务，2021年该项业务营收达到14.2亿，同比增长73%。截止2021年末，公司IPTV用户数已达1600万，同比增长60%；ARPU值增长8.3%，达88.62元/年。不同于网络视频用户，电视用户转换成本高，客户粘性大。根据CSM和艾瑞的调查，IPTV用户有较高的忠诚度，基本养成了较为稳定的收视习惯，优酷和PPS一周之内所有访客平均使用天数均不如IPTV。而IPTV丰富的点播内容和互动性，更把年轻人重新吸引到电视机前，存量客户的价值效应即将凸显。IPTV的收入模式包括：用户基本收费、高清、广告、按部点播（PPV）、增值服务等方面。过去，用户基础收费一直是IPTV最主要的收入来源。国外IPTV发展经验表明，随着用户数的增加和协同效应的增强，将实现收入模式由基础服务费向多样化增值业务转型，有利于整体提升IPTV业务ARPU值。宽带提速和智能终端推动增值业务的发展。随着带宽约束逐渐被打破，高清点播将成为增值业务的重要增长引擎之一。年报显示，百视通2021年已在上海等地发展50万高清用户。而OTTTV等智能终端的引进，也增强IPTV的服务扩展能力，有助于多样化的增值业务的引入。增值服务也越来越多地得到用户认可，开始贡献收入。在业务开展前期，直播功能延续了用户的传统收视习惯，所占比例较高；但随着活跃用户比例的提升，用户对IPTV操作熟悉程度越来越高，点播模式成为最主要的收视方式，且所占比例不断提升。由此可见，用户使用电视的习惯能够随着熟悉程度的提高逐渐转变，特别是高清、按部点播等功能发展潜力巨大。且随着技术的改进，多样化的增值服务将有广泛的发展空间。2、机顶盒“小红”领先布局OTT（（OverTheTop，泛指互联网电视、机顶盒）是2021-13年互联网与新媒体行业中最热