国际金融国际资本流动2016

国际资本流动

2021/5/91目录第一节国际资本流动的现状

一、国际资本流动概念与测定

二、国际资本流动分类

三、全球国际资本流动现状第二节国际资本流动成因

一、国际资本流动的驱动因素

二、国际资本流动的理论第三节国际资本流动风险

一、国际资本流动“突然停止”的成因

二、国际资本流动“突然停止”的影响

三、国际资本流动“突然停止”的测定第四节中国国际资本流动概况

一、中国国际资本流动的总体情况

二、在中国的外国直接投资2021/5/92第一节国际资本流动的现状一、国际资本流动概念与测定简言之，国际资本流动就是指资本在国际范围内的不同国家或地区之间的转移，或者说资本的跨境流动。这里我们首先讨论的是对国际资本流动规模的测定。通常而言，有如下方法测定国际资本流动：第一种选取方式是直接用国际收支平衡表中的“金融账户”代表国际资本流动。第二种是用国际收支平衡表中的“资本账户”，加上“金融账户”下直接投资、证券投资、其他投资科目以及“误差和遗漏账户”来测定一国私人资本流动的总体规模。第三种是将资本和金融账户下的资本项目、直接投资、证券投资、其他投资科目以及官方储备项目视为测定一国私人资本流动的总体规模。第四种是以国际储备变动减去经常账户差额来衡量国际资本流动的幅度和方向。这四种不同的选取方法各有利弊，因研究对象和经济所处阶段等因素的不同，应有所侧重地选取。国内部分学者在其度量上选取第二种方法，主要考虑到中国资本账户未完全开放的现实，而国外投行则普遍选择第四种测定方法。从2015年开始，我国根据国际货币基金组织2009年发布的《国际收支手册》（第六版）来编制国际收支平衡表。平衡表的编制原则就是“有借必有贷，借贷必相等”，这意味着在平衡表中：资本和金融账户差额+经常账户差额+净误差与遗漏=0。新版的平衡表将“储备资产”纳入金融账户统计，即资本和金融账户差额=储备资产差额+非储备资本和金融账户差额。如果“非储备资本和金融账户差额”能代表国际资本流动的规模及方向，那么则有国际资本流动总额为储备资产、经常账户差额和净误差与遗漏之和。本章以此作为国际资本测度的方法。2021/5/93二、国际资本流动分类国际资本流动按照不同的标准可以划分为不同的类型。一般而言，传统上根据期限将国际资本流动划分为长期国际资本流动和短期国际资本流动，这一直是学术界所公认的方法。使用期限在一年以上或者未规定使用期限的为长期国际资本流动，期限在一年以下的为短期国际资本流动。（一）长期国际资本流动长期资本流动是指使用期限在一年以上，或者未规定使用期限的资本流动。长期国际资本流动按流动方式的不同，又可以细分为直接投资、证券投资和国际贷款三种类型。（1）国际直接投资（InternationalDirectInvestment）。国际直接投资是指一个国家的企业或个人对另一国企业部门进行的投资。直接投资可以取得某一企业的全部或部分管理和控制权，或直接投资新建企业。按照IMF的定义，通过国际直接投资而形成的直接投资企业是“直接投资者进行投资的公司型或非公司型企业，直接投资者是其他经济体的居民，拥有（公司型企业）的10%或10%以上的流通股或投票权，或拥有（非公司型企业）相应的股权或投票权”。其特点是投资者能够控制企业的有关设施，并参与企业的管理决策。直接投资往往和生产要素的跨国界流动联系在一起，这些生产要素包括生产设备、技术和专利、管理人员等。因而国际直接投资是改变资源分配的真实资本的流动。2021/5/94国际直接投资一般有五种方式：①在国外创办新企业，包括创办独资企业、设立跨国公司分支机构及子公司；②与东道国或其他国家共同投资，合作建立合营企业；③投资者直接收购现有的外国企业；④购买外国企业股票，且达到一定比例；⑤以投资者在国外企业投资所获利润作为资本，对该企业进行再投资。（2）国际证券投资（InternationalPortfolioInvestment）。也称为间接投资，是指通过在国际债券市场上购买外国政府、银行或工商企业发行的中长期债券，或在国际股票市场上购买外国公司股票而进行的对外投资。证券投资与直接投资存在区别，主要表现在：证券投资者目的是获取债券、股票回报的股息和红利，对所投资企业无实际控制和管理权；而直接投资者则持有足够的股权来承担被投资企业的盈亏，并享有部分或全部管理控制权。（3）国际贷款（InternationalLoans）。是指一国政府、国际金融组织或国际银行对非居民（包括外国政府、银行、企业等）所进行的期限为一年以上的贷款活动。主要包括政府贷款、国际金融机构贷款、国际银行贷款。2021/5/95（二）短期国际资本流动学术界对于短期国际资本有一个公认的划分标准，即将借贷和投资期限在一年以下的视为短期资本。对于短期国际资本流动的分类，国际上有一个公认的权威的定义，即由Kindleberg（1997）提出的按照国际资本流动的动机来定义短期国际资本流动，他认为短期国际资本流动是指投资者旨在短时间内改变或扭转其资本在国际间流动方向，并据此可以将短期国际资本分为四类：（1）贸易资本流动。是指由国际贸易引起的货币资金在国际间的融通和结算，这是最为传统的国际资本流动形式。国际贸易活动的进行必然伴随着国际结算，引起资本从一国或地区流向另一国或地区。各国出口贸易资金的结算，导致出口国的资本流入。各国进口贸易资金的结算，则导致进口国或代付国的资本流出。随着经济开放程度的提高和国际经济活动的多样化，贸易资本在国际流动资本中的比重已经大为降低。2021/5/96（2）银行资金流动。银行资本流动，是指各国外汇专业银行之间由于调拨资金而引起的资本国际转移。各国外汇专业银行在经营外汇业务过程中，由于外汇业务或谋取利润的需要，经常不断地进行套汇、套利、掉期、外汇头寸的抛补和调拨、短期外汇资金的拆进拆出、国际间银行同业往来的收付和结算等，这些都会产生频繁的国际短期资本流动。（3）保值性资本流动。这是指短期资本的持有者为了使资本不遭受损失而在国与国之间调动资本所引起的资本国际转移。保值性资本流动产生的原因主要有国内政治动荡、经济状况恶化、外汇管制的加强和新税法的颁布、国际收支持续的逆差，从而导致资本外逃到币值相对稳定的国家，以期保值，免遭损失。（4）投机性资本流动。是指投机者利用国际金融市场上利率差别或汇率差别来获取利润所引起的资本国际流动。具体形式主要有：对暂时性汇率变动的投机；对永久性汇率变动的投机；与贸易有关的投机性资本流动；对各国利率差别做出反应的资本流动。由于金融开放与金融创新，国际间投机资本的规模越来越庞大，投机活动也越来越盛行。2021/5/97从当前全球金融市场快速发展和金融工具不断创新的情形来看，单一的以时间为标准将其区分为长期资本流动和短期资本流动未免有失偏颇。譬如一些长期债券和热门股票，由于其良好的质量，其流动性很强，很多情况下人们也只是短期持有，从某种意义上讲，它可以成为短期投资的替代品。再譬如长期投资资本，如果所剩期限不足一年，其性质与短期资本并无太大不同。由于这些局限的存在，IMF在1996年出版的《国际收支手册》中对国际收支平衡表的结构和编制方法进行了调整，认为根据以一年为界来划分长短期资产和负债的方法，仅适用于实际期限比较固定的其他投资，具体包括贸易信贷、贷款、货币、和存款以及各种应收款和应付款。中国于1997年开始执行这一标准。在最新的《国际收支手册》中，金融项目按照投资类型和功能分为直接投资、证券投资、金融衍生工具和员工认股权、其他投资和储备资产五大类，但国际资本流动的期限划分仍沿用了过去的标准。2021/5/98三、全球国际资本流动现状布雷顿森林体系崩溃后全球金融一体化趋势愈加明显，国际资本流动日趋频繁。1980年以来，无论是高收入经济体还是中低收入经济体，他们所面临的国际资本流入、流出的规模不断膨胀，资本流动的波动性（标准差）也明显上升（表5.1）。其中，大量资本涌向新兴市场经济体（EmergingMarketEconomies，简称EMs），从1980年代初不足1000亿美元，到此次金融危机前的2007年达到7000亿美元。新兴市场经济体同样经历了国际资本波澜壮阔的变化。迄今为止，流向新兴市场经济体的私人资本呈现三次周期性变化（图5.1）。第一次国际资本流入高潮出现在1980～1985年间，此间国际资本大多以借贷方式涌向拉美经济体。伴随着拉美债务危机，国际资本流动进入平静期。第二个周期出现于1990年初，国际资本开始大规模涌入亚洲经济体，但这种涌入随着1997年亚洲金融危机爆发而趋于萎缩。第三个周期开始于2002年，此时国际资本涌入地区不仅有亚洲、欧洲，还有传统的拉美及加勒比海地区（图5.2）。值得注意的是自2014年开始，国际资本加速从新兴市场经济体抽逃。截至2015年8月，从新兴市场经济体净流出的资本已经超过2014年全年净流出量。本书所指的新兴市场经济体包括除发达经济体外的所有经济体。这里用的发达经济概念是指IMF所界定的36个国家和地区，余下153个经济体都是本书所说的EMs。2021/5/99全部经济体高收入中上收入中低收入中位数标准差中位数标准差中位数标准差中位数标准差净资本流动

(CIF−COD)全样本1.395.070.643.921.295.622.085.511970s2.063.011.642.413.373.943.543.091980s1.593.931.422.710.395.562.714.111990s0.983.680.872.790.824.231.284.182000s1.093.97−0.183.61.903.940.564.37国内资本流入

(CIF)全样本6.216.398.897.814.836.064.075.211970s5.102.564.732.665.083.075.622.291980s3.893.494.793.470.834.033.993.371990s4.974.587.005.543.964.124.434.162000s7.595.2615.169.165.584.964.223.93国外资本流出

(COD)全样本4.365.378.338.053.785.12.873.871970s2.522.163.432.293.342.962.071.771980s1.572.563.783.091.402.710.542.061990s3.753.656.565.322.803.322.543.032000s6.745.3117.718.136.444.863.733.35观测个数103392638表5.1国际资本流动概况资料来源：Broner,F.,Didier,T.,Erce,A.,&Schmukler,S.L.(2013).Grosscapitalflows:Dynamicsandcrises.

JournalofMonetaryEconomics,

60(1),113-133.2021/5/910图5.11980～2015年间涌入发展中经济体的国际资本变化图（单位：十亿美元）

资料来源：IMF世界经济展望数据库（WorldEconomicOutlookDataBase）并经作者处理。2015年的数据截至8月份。2021/5/911图5.21980～2013年间国际私人资本在EMs的区域分布资料来源：IMF世界经济展望数据库（WorldEconomicOutlookDataBase）并经作者处理；单位：十亿美元。2021/5/912从图5.2中还可以看出，在国际资本三次周期性变化中，各区域的新兴市场经济体资本流入是不均衡的，说明国际资本存在显著的“地域偏好（homebias）”。这种偏好可能与区域内的经济增长、贸易结构、资本管制、金融开放度密切相关。另外，国际资本在涌入部分EMs的同时还从其他地区流出，而且这种流出非常剧烈。以2007～2008年为例，此前尚有1000亿美元流入“转型经济体”（简记CIS，指的是前苏联加盟共和国和东欧社会主义国家），但一年后该地区出现近1000亿美元的净流出。中东和北非地区在2011年还存在正的资本流入，但此后连续三年出现1000亿美元以上的净资本流出。学界称之为国际资本流动“突然停止（SuddenStops，SS）”。与之相反的是国际资本“突然涌入（Surge）”，图5.2中亚洲经济体2008～2009年间出现了大幅国际资本涌入，数量从2008年305亿美元陡增至2009年2082亿美元。国际资本突然涌入和突然停止都会对东道国经济产生剧烈冲击。2021/5/913（一）国际资本流动的结构与地域分布通常而言，国际资本分为FDI、证券投资（securityinvestment）、其他投资（otherinvestment）三类。不同类型资本属性存在显著差异。根据已有研究，通常FDI的稳定性最强，证券资本次之，其他私人投资稳定性最差，因此有必要关注资本结构问题。从图5.3中可以看出，1990年以前流入EMs的各类国际资本比较均匀。1990年之后，以直接投资形式流入EMs的资本越来越居于主导地位，其上升速度较为平稳。2007年以前流入EMs的私人证券资本一直不明显，但全球金融危机之后证券资本大幅涌入EMs，而其他投资却在2008年全球金融危机之后从EMs大幅撤离。尽管至目前，IMF尚未公布2014年的资本流动数据，但根据金融时报（FinancialTimes，FT）和国际金融协会（InstituteofInternationalFinance，IIF）披露的数据，2014年7月至2015年8月逾1万亿美元的国际资本流出EMs。2021/5/914图5.31980～2013年间流向新兴市场经济体的资本结构注释：直接投资、证券投资、其他投资本分别对应BOP账户中的directinvestment、portfolioinvestment、otherinvestment；金融资本是前面三项的加总；单位：十亿美元。资料来源：IMF世界经济展望数据库（WorldEconomicOutlookDataBase）并经作者处理。2021/5/915国际资本在新兴市场经济体中的地域分布情况如何？不同类型国际资本的地域分布特征迥异。从图5.4可以看出，总体而言“直接投资”在亚洲EMs中占比高且呈周期波动，1980～1992年间FDI在亚洲的占比稳步上升到60%，尽管后续由于金融危机等因素，FDI占比减少，但其在亚洲占比很少低于40%；其次FDI在拉美和加勒比海地区分布较多，在2000年时占比达55%，随后迅速衰减到40%左右；FDI在中东和北非区域分布变化较大，1980年代初期曾占比较高，但随后迅速衰减，目前占比平均为5%。其他地域FDI的分布较少。FDI的区域分布昭示着全球经济成长的核心区域在亚洲和拉美地区。图5.41980～2013年间“直接投资”在EMs经济体中的分布资料来源：

IMF世界经济展望数据库（WorldEconomicOutlookDataBase）并经作者处理。2021/5/916相对于“直接投资”而言，“证券投资”在EMs的分布呈现比较明显的周期性（图5.5）。1980年代初证券资本以流入EMs为主，特别是中东和北非地区。1983～2002年的第一个周期中，1984年～1996年证券资本呈现涌入高潮，其中1982～1989年证券资本流入亚洲EMs趋势明显，1990年～1996年证券资本则主要流入拉美地区，1997年至2002年证券资本以从EMs流出为主；2003年之后是第二个周期，以证券资本流入EMs为主。2008年国际金融危机期间大量证券资本流出EMs，但随后迅速恢复。总体上在这个阶段，亚洲地区的证券资本流入占比最高，其次是拉美和加勒比海地区，其他区域变化较大。图5.51980～2013年间“证券投资”在EMs经济体中的分布2021/5/917“其他投资”在EMs的地域分布也呈现明显的周期性（图5.6）：第一阶段为1984～2000年，以1992年为峰值，在随后的英镑冲击、亚洲金融危机的影响下，其他投资从EMs撤离；第二阶段为2001年至今，以2007年为峰值，之后大量“其他投资”撤离EMs。通常认为“其他投资”的稳定性最差，对金融危机、经济形势的敏感性最高。在发展中经济体普遍发展乏力、美国加息政策呼之欲出的背景下，2014年9月份至今大量资本（甚至FDI）借助“其他投资”渠道从EMs抽逃。图5.61980～2013年间“其他投资”在EMs经济体中的分布2021/5/918（二）国际资本的国别来源及流向流向EMs的国际资本来自哪里？表5.2显示的是2005年至今全球资本流动的来源地及目的地分布情况。从地域上看国际资本主要来自欧洲地区特别是欧元区的发达经济体，包括石油国家在内，目的地则较为分散，覆盖了拉美、亚太、北美地区的主要发展中经济体。2021/5/919国家200520062007200820092010201120122013美国699.7775.3611.5774.4238.3425.6531.4457.8349.6中国95.349.394.240.1198.5286.9265.5-31.8326.2英国38.939.0111.7266.314.429.529.573.8152.8巴西-9.415.689.829.771.1100.0112.472.774.0土耳其37.338.245.336.49.257.364.168.372.7澳大利亚50.150.936.051.663.041.369.577.768.2印度25.337.894.434.438.169.659.486.562.4加拿大-19.3-19.3-10.62.451.058.764.065.561.1墨西哥15.110.422.935.011.844.951.351.160.1哥伦比亚3.32.910.39.46.411.813.017.319.2俄罗斯-17.74.086.1-138.4-37.4-19.7-74.6-29.5-42.6挪威-47.2-39.3-18.7-75.9-68.6-37.0-65.9-51.3-46.5卡塔尔0.00.00.00.00.00.0-64.2-42.9-55.2沙特8.4-7.52.134.77.22.7-14.4-6.6-61.3科威特-32.1-48.8-33.4-49.6-25.6-43.4-57.3-76.5-64.4韩国-0.89.0-7.8-35.542.82.9-9.4-41.1-66.3荷兰-37.0-57.9-40.9-13.6-83.8-30.4-59.3-80.0-94.5日本-121.0-109.6-194.1-202.9-163.3-212.52.2-96.1105.9瑞士-88.4-59.2-39.6-10.335.619.112.078.9-122.4德国-154.2-215.9-169.6-205.2-240.3-142.0-199.5-263.8-308.2欧元区总体-35.6-16.994.9311.2-5.8-4.4-33.7-192.2-319.0表5.22005年以来全球主要经济体的资本流动概况

单位：十亿美元注释：阴影部分为国际资本输出地，包括欧元区；负号表示国际资本净流出；粗体表示发达经济体；这里的国际资本是指BOP下资本和金融账户余额，这与文初说明的测度方法是一致的。资料来源：IMF国际金融统计（InternationalFinancialStatistics）并经作者计算整理。2021/5/920世界最大的发展中经济体中国和发达经济体美国同时成为全球最大的净国际资本流入国，他们吸收的国际资本类型上是否存在差异？作为全球最大资本流出国的德国，其资本输出类型与前两者有何区别？从图5.7可以看出，流入中国的国际资本类型主要是FDI，其他项目变化不大；与之不同的是美国的国际资本净流入是以证券投资形式流入为主，而FDI则处于净流出局面；作为国际资本输出大国德国，主要通过对外直接投资和其他投资的形式输出资本。图5.7各类型资本在美国、中国、德国经济体中的分布资料来源：IMF国际金融统计（InternationalFinancialStatistics）并经作者计算整理；单位：十亿美元；

2021/5/921第二节国际资本流动成因一、国际资本流动的驱动因素引起国际资本流动的原因很多，有根本性的、暂时性的，有政治的、经济的、甚至心理预期的，归结起来主要有以下几个方面：1.利润（利率）驱使保值、增值是资本在国际间流动的第一动力。当投资者预期国外的投资收益率高于本国，资本就会从本国流向该国；反之，资本就会从该国回流到本国。此外，当投资者在一国所获得的实际利润高于本国或他国时，该投资者就会增加对这一国的投资，以获取更多的国际超额利润或国际垄断利润，这些也会导致或加剧国际资本流动。在利润机制的驱动下，资本从利率低的国家或地区流往利率高的国家或地区。2.汇率变动汇率的变化也会引起国际资本流动，尤其在布雷顿森林体系崩溃后，全球进入浮动汇率制度的时代，主要国家货币汇率波动幅度不断扩大。如果一个国家货币汇率持续上升，则会产生货币兑换需求，从而导致国际资本流入。相反，如果一个国家货币汇率不稳定或下降，资本持有者可能预期所持资本的实际价值将会降低，就会把手中的资本或货币资产转换成他国资产，从而导致资本向汇率稳定或升高的国家或地区流动。2021/5/9223.通货膨胀通货膨胀往往与一个国家的财政赤字有关系。如果一个国家出现了财政赤字，该赤字又是以发行纸币来弥补，必然增加了对通货膨胀的压力。一旦发生了严重的通货膨胀，为减少损失，投资者会把国内资产转换成外国资产。如果一个国家发生了财政赤字，而该赤字以出售债券或向外借款来弥补，也可能会导致国际资本流动；这是因为人们会预期到将来政府会通过印发纸币来抵消债务或征收额外赋税来偿付债务，就会把资产从国内转往国外，导致资本外流。4.外资策略无论是发达国家，还是发展中国家，都会不同程度地通过不同的政策和方式来吸引外资，以达到一定的经济发展的目的。大部分发展中国家，经济比较落后，迫切需要资金来加速本国经济的发展。因此，它们往往通过开放市场、提供优惠税收、改善投资软硬环境等措施吸引外资，从而引发国际资本流入。2021/5/9235.政治、经济及战争风险政治、经济及战争风险也是影响一个国家资本流动的重要因素。政治风险是指由于一国的政治气候恶化而可能使资本持有者遭受损失的风险。经济风险是指由于一国投资条件发生变化而可能给资本持有者带来的损失。战争风险，是指可能爆发或已经爆发的战争对资本流动造成的影响。例如海湾战争，就使国际资本流向发生重大变化，在战争期间许多资金流入以美国为主的几个发达国家。战后安排又使大量资本涌入中东，尤其是科威特等国。又比如2008年开始的全球金融危机和欧洲主权债务危机加剧了全球金融恐慌，促使大量资本从发达国家流向新兴市场经济体。待2014年美国形势稳定后，大量资本纷纷从新兴市场经济体回流美国。2021/5/9246.恶意投机所谓恶意投机，包含两种含义：第一，是指投机者基于对市场走势的判断，纯粹以追逐利润为目的，刻意打压某种货币而抢购另一种货币的行为。这种行为的普遍发生，毫无疑问会导致有关国家货币汇率的大起大落，进而加剧投机，汇率进一步动荡，形成恶性循环，投机者则在“乱”中谋利。这是一种以经济利益为目的的恶性投机。第二，投机者不是以追求盈利为目的，而是基于某种政治理念或对某种社会制度的偏见，动用大规模资金对某国货币进行刻意打压，由此阻碍、破坏该国经济的正常发展。但无论哪种投机，都会导致资本的大规模外逃，并会导致该国经济的衰退，如1997年7月爆发的东南亚货币危机。一国经济状况恶化→国际炒家恶性炒作→汇市股市暴跌→资本加速外逃→一国经济衰退，这几乎已成为当代国际货币危机的“统一模式”。7.其他因素政治及新闻舆论、谣言、政府对资本市场和外汇市场的干预以及人们的心理预期等因素，都会对短期资本流动产生极大的影响。2021/5/925二、国际资本流动的理论从时间上看，西方国际资本流动理论的发展大约可分为三个阶段。第一阶段是在19世纪初期，这一阶段国际资本流动较之前的时期显著增长，这一时期出现了两个重要具有代表性的理论，即单动因理论和复动因理论。第二阶段是20世纪中期，这一阶段出现了流动理论、存量理论、货币理论和交易成本理论等经典理论，极大地促进了国际资本流动理论的发展。第三阶段大概开始于20世纪80年代后期，尤其是90年代至今，在全球经济一体化、国际金融市场蓬勃发展、金融工具不断创新、衍生工具层出不穷等的背景下，出现了国际资本推动和拉动学说，这两个理论的出现，又拓展了之前的国际资本流动动因理论，为国际资本流动理论的发展开拓了新局面。2021/5/9261.动因论动因论主要包括单动因论和复动因论。其中单动因论主要包括1821年李嘉图提出的比较优势论理论，随后1848年穆勒提出的比较费用论理论，1880年巴奇哈特的利率诱惑论、1901年维克赛尔的利率理论。单动因理论认为利润是国际资本流动的唯一动因，并将利率视为其表现形式。复动因理论的代表有1923年马歇尔的利率论和1924年俄林的风险论，这些理论从利差、风险与投资者对风险的态度几个方面来解释了国际资本流动的动因。1932年马克卢普提出“逆利差行为”现象，将国际资本流动划分为自发、引致和净资本流动三种形式。1936年艾弗森分别从成本、利差和政治因素等角度阐述了国际资本流动的动因，他认为政治安全与经济稳定与否会影响流动成本，利差高低也会影响国际资本流向。国际利差则会受消费行为、收入水平、生产要素供给及生产方式的影响。总而言之，复动因理论以更广阔的视角分析了资本投资效用的最大化，极大地丰富了国际资本流动动因理论。2021/5/9272.流量理论流量理论与单动因论的古典模型内涵一致，其从资本流动与利率水平之间的关系出发，认为国际资本流动的决定因素是利率，各国之间的利差会引发资本流动。国际资本流动机制是一种利率驱动型，其中比较典型的是1951年米德提出的一个模型。一国贸易差额可以表示为：

(5.1)其中T表示贸易差额，Y表示总产出，e表示汇率，p表示价格水平，e/P表示一国出口竞争力。式中“―”表示贸易差额T与总产出Y负相关，“+”表示表示贸易差额T与e/P正相关。一国的资本流量可以表示为：

(5.2)其中F表示资本净流量，表示国内利率，表示国外利率。则该国国际收支差额（官方储备R）可表示为：

(5.3)从模型(5.3)可以看出，当给定产出和价格水平时，如果国内利率上升，则可以改善国际收支。蒙代尔-弗莱明模型提出相对较高的国内利率会增加资本净流入或减少资本净流出，利率的调整能够纠正国际收支失衡。在浮动汇率制下国际资本流动对利率变化更敏感。1963年蒙代尔在其研究中指出利率和汇率是影响国际资本流动的两大主要因素。

2021/5/9283.存量理论存量理论的核心观点是利率差并非国际资本流动的唯一因素，国内外风险水平及投资者或潜在投资者的能力也是重要因素。1952年马克维茨和1958年托宾的资产组合模型形成国际资本流动的存量理论。他们认为选择投资于多种证券的组合可以提高收益的稳定性，降低风险。因组合中不同资产的收益不完全相关，可以分散风险，投资者会选择不同国家的资产作为投资对象，从而引起资本在国际间流动。2021/5/9291968年，布兰逊应用马克维茨-托宾的资产组合理论分析国际资本流动，提出了著名的存量调整模型。他认为短期资本流动由进出口、利率和汇率决定，长期由国内收入、国外收入和利率决定。把这些因素代入到马克维茨-托宾模型中，得到国外资产Ff占给定财富W的比率是国内利率i、国外利率i*、风险E和财富存量W的函数，形如：

对上式求微分，则可得：上式右边

是财富增长对资本流动的“流量效应”，剩余部分是利率及其他变量组合调整的“存量效应”。大多数研究忽略“流量效应”，而采用线性化的方法考察利率、汇率的“存量效应”，建立如下线性回归模型：在该模型的设定下，投资者是根据收益与风险的权衡来配置各资产比例的，并且会对资产组合比例不断进行调整，使实际资产组合比例与意愿资产组合比例相吻合。也就是说资本流动还取决于回报率、风险预测和投资者财富。(5.4)(5.5)(5.6)2021/5/9304.货币分析理论货币分析法认为一国国际收支状况取决于该国的货币供求。该理论强调国际收支本质上是一种货币现象，决定国际收支的关键是货币需求和供给之间的关系。既然国际收支本质上不过是一种货币现象，那么国际收支失衡和国际资本流动就可以使用货币政策来进行引导。1976年哈里•约翰逊提出了资本流动的货币模型：货币需求函数： (5.7)货币供给函数： (5.8)

其中，P表示价格水平，Y表示总产出，i表示利率，D表示国内信贷，R表示国际储备，φ表示法定存款准备金率，1/φ则表示货币乘数。货币供求均衡： (5.9)

对上式微分，则可得国际收支货币均衡： (5.10)该模型认为总产出的增加或价格水平的上涨会增加货币需求，改善国际储备；利率提高会降低货币需求，从而恶化国际收支，并且认为利率水平决定国际资本的短期流动，而国际资本的长期流动则受货币存量和国内信贷政策的影响。2021/5/931该模型认为总产出的增加或价格水平的上涨会增加货币需求，改善国际储备；利率提高会降低货币需求，从而恶化国际收支，并且认为利率水平决定国际资本的短期流动，而国际资本的长期流动则受货币存量和国内信贷政策的影响。1974年，波特将货币需求函数与存量理论结合起来，创立了组合余额模型，结论是国内货币供给、经常账户余额与国际资本净流动呈负相关；国内产出和国内财富与国际资本净流动呈正相关。只要国内利率可以灵活调整，国外利率就不是资本流动的主因，但国外利率会通过影响产出和资本账户影响资本跨国流动，从而比较全面地解释了国际资本流动的动因。1980年，福兰克尔与赫尼威尔在约翰逊的基础上发展了一个更为一般的均衡模型，在模型中，国际资本的短期流动取决于利率水平，国际资本的长期流动受货币存量调整和国内信贷政策的影响。货币分析理论下的国际资本流动机制，更多的是侧重于国际长期资本流动，强调经济政策对长期流动的重要影响。2021/5/9325.国际资本流动交易成本理论交易成本理论是1999年由金（Hak-MinKin）提出。他认为：国际资本流动不仅受到国内外利差的影响，还受到国内外投资交易成本的制约。其中交易成本包括资本转移成本、信息获得成本、管制成本、财务成本等。该模型假设某投资者既在国内投资又在国外投资，那么其投资收益YT是国内投资收益Y与外投资收益Y*之和。进一步可将国内投资收益表达为：其中K表示国内投资I与内国外投资I*之和，因而有K=I+I*。μ、μ*分别表示投资与国内和国外的预期收益率。在不完善市场条件下，μ=r(1c)；μ*=r*(1c*)。其中，r为国内实际利率，r*为国外实际利率，c为国内交易成本率，c*为国外交易成本率。由此可得：对上式YT求关于I*的导数可得：(5.11)(5.12)(5.13)2021/5/933该式表明，国外投资的边际收益为国外投资的预期收益率与国内投资预期收益率之差。交易成本模型反映了国际资本流动不仅受国内外利差的影响，而且还受到国内外投资的交易成本的制约。在不完全市场的假设条件下，可以得到决定国际资本流动方向的9种状态：⑴当r*<r及c*=c时，dYT/dI*<0，资本流入；⑵当r*=r及c*>c时，dYT/dI*<0，资本流入；⑶当r*<r及c*>c时，dYT/dI*<0，资本流入；⑷当r*>r及c*=c时，dYT/dI*>0，资本流出；⑸当r*=r及c*<c时，dYT/dI*>0，资本流出；⑹当r*>r及c*<c时，dYT/dI*>0，资本流出；⑺当r*<r及c*<c时，dYT/dI*数值不定，资本流动方向不确定；⑻当r*>r及c*<c时，dYT/dI*数值不定，资本流动方向不确定；⑼当r*=r及c*=c时，dYT/dI*=0，无国际资本流动；2021/5/934在状态⑴和⑷中，交易成本不为零但结果与完全市场条件下相同：即两国投资交易成本相同，资本流动决定于其利率的差异；状态⑵、⑸表明，如果利率相同，资本流向取决于交易成本的差异（而流量理论则认为在利差为零的状况下无资本流动）；状态⑵、⑶发展了古典资本流动假设，认为国内投资的交易成本较国际低的原因是资本转移成本低及信息获得的便利；状态⑸、⑹、⑺、⑻符合当代国际资本流动的实际情况，即某些时候国际投资的交易成本低于国内，如对国内投资者和国外投资者税收待遇的差别（吸引外资的优惠政策）、国内投资由于政治经济的不稳定而具有高风险（具体表现为发展中国家的资本外逃）、国内金融市场欠发达而国际市场拥有更多可选择的金融产品和更为便利的信息渠道；状态⑼表明国内外利率、国际间资本流动的交易成本也相同，资本在国际间的流动变得“无利可图”，因而不存在资本国际间的流动。这是一种不合常理的状态，因而现实中并不存在。站在国际资本流动的交易成本理论角度，通讯技术的发展、金融工具的创新、管制的放松和优惠的税收都会降低交易成本，进而促进资本的国际流动。2021/5/9356.国际资本流动的推动学说和拉动学说国际资本流动背后的动因是什么？早期学者从“收益”的角度分析国际资本流动，认为只要经过风险调整的收益足够高时，那么东道国就会有大量的外资流入（Blanchard和Giavazzi，2002）。即便东道国风险调整后的收益与母国一样，外资为获取投资“分散化（Diversification）”的利益依然会流向东道国（Kraay和Ventura，2000）。Mody和Murshid（2005）对1979～1999年间60个经济体资本流动行为进行实证考察后，证实了资本流入“分散化”动机强于“收益”动机。目前对于国际资本流入EMs的分析主要是从国际资本的供求角度展开的。通常认为国际资本的供给主要来自国际发达经济体，来自他们的因素（国际因素）构成了国际资本流向EMs的推动因素（pushfactors）。这些因素涵盖了发达经济体的金融创新活动、投资收益和资本流出政策（Levy-Yeyati，1999）。而EMs是国际资本的需求方，其自身状况构成了国际资本流向EMs的拉动因素（pullfactors），包括经济体自身的国内信贷、经济成长、贸易状况、经济开放度、金融抑制程度、汇率制度等诸多方面（McKinnon和Pill，1999）。2021/5/936是“推动”因素更重要，还是“拉动”因素更重要？部分研究认为推动因素（国际因素）是资本流向EMs的主因，如Fernandez-Arias（1996）、Reinhart和Reinhart（2008）、Forbes和Warnock（2012）、Mandalinci（2013）、Fratzscher（2012）。也有学者认为“拉动因素”（内部因素）对于资本流动的影响更大，如Taylor和Sarno（1997）、Mody等（2001）、Leonardo等（2001）、Alfaro等（2005）、AliAşkınÇulha（2006）。更进一步，Forbes和Warnock（2012）注意到不同类型国际资本在稳定性上的差异后，对国际资本流动的构成进行分类考察，发现80%的资本涌入和70%的资本流出都是债权资本，而债权资本又与国际风险程度、区域传染性负相关，与一国层面的经济增长正相关。根据前人的实证研究，Koepke（2015）梳理了不同类型的国际资本与不同类型“推动”“拉动”影响因素的相关系数表（表5.3）。2021/5/937类型驱动因素证券投资（股权）证券投资（债权）银行资本直接投资FDI推动因素PushFactors全球风险规避程度强负相关（M&T2011,F2012,BDES2013,R2013,A&Z2013,A&Z2014,K2014）强负相关（negative:M&T2011,F2012,BDES2013,R2013,A&Z2013,A&Z2014,K2014）强负相关（J&M2002,FHST2004,T2010,M&T2011,R2013,B&S2013a,B&S2013b,H&M2013）关系不明（ALS2005;positive/negative:BDES2013;negative:M&T2011,positive:R2013）成熟经济体利率水平强负相关（F1996,W1997,M&R1999,T&S1997,CCM1998,B2006,FLS2012,D&V2014,FKSS2014,K2014）强负相关（negative:F1996,W1997,T&S1997,M&R1999,B2006,D&V2014,FKSS2014,K2014）弱负相关（negative:B&S2013a,GQS2014;positive/negative:G2002,CCR2014;positive:J&M2002）关系不明（insignificant:W1997,M&R1999,HMV2001,D&K2008a;negative:ALS2005;positive:G&R2000）成熟经济体产出增长率弱正相关（positive/insignificant:B2006,D&K2008a,F&W2012;insignificant:A&Z2013）弱正相关（positive/insignificant:B2006,D&K2008a,F&W2012;insignificant:A&Z2013）关系不明（insignificant:FHST2004;positive/negative:G2002;positive:J&M2002）关系不明（insignificant:G&R2000;positive/negative:D&K2008a,ALS2005）拉动因素PullFactors国内产出增长强正相关（positive:D&K2008a;positive/insignificant:B2006,D&K2008b,A&Z2013,K2014）强正相关（positive:D&K2008a;positive/insignificant:B2006,D&K2008b,A&Z2013,F2012;K2014）强正相关（positive:J&M2002,FHST2004,T2010,H&M2013,B&S2013b）强正相关（positive:GNP1998,HMV2001,A&H2003,D&K2008a,D&K2008b）资产收益率强正相关（positive:FOS2001,F2012,L2012,K2014）强正相关（positive:FOS2001,F2012,K2014;）强正相关（positive:FHST2004,B&S2013b,H&M2013）关系不明（insignificant:W1997;negative:R&R2003）国别风险弱负相关（negative:W1997,K&W2008,D&F2012;negative/positive:H&K2007）弱负相关（negative:W1997,K&W2008,D&F2012;negative/positive:H&K2007）强负相关（negative:W1997,FHST2004,H&K2007,K&W2008;）弱负相关（negative:R&R2003,B&D2006;negative/insignificant:ALS2005;）表5.3不同类型因素与不同类型国际资本流动的相关性资料来源：RobinKoepke,2015,WhatDrivesCapitalFlowstoEmergingMarkets?[R].ASurveyoftheEmpiricalLiterature.IIFWorkingPaper.；表中缩写为文献来源，具体请见RobinKoepke原文。2021/5/938从表5.3可以看出“推动因素”大多对证券资本流动影响较大，对银行资本流动影响较小，对FDI的影响最小。“推动因素”中“全球风险规避程度”对证券资本和银行资本的负面影响最为显著。“成熟经济体的利率水平”对证券资本特别是债券资本的影响较大，对银行资本影响较弱，对FDI的影响并不明确。就“拉动因素”而言，三类代表性要素均显著影响银行资本流动。“拉动因素”中国内产出增长率对所有投资类型都存在存著的正向影响，而资产收益率对除FDI外其他的因素也存在显著的正向影响。但东道国国别风险对资本流动的负向影响并不完全显著。2021/5/939第三节国际资本流动风险国际资本流动如何冲击东道国经济？现有的研究表明，资本流动的规模并不足为惧，关键是短期内大量资本流入之后又迅速流出，即资本流动大量涌入后又“突然停止（SuddenStops或CapitalAccountReversibility，简称SS）”，这往往才是危机的导火索。那么何为国际资本流动“突然停止”？二者对东道国经济的冲击机制如何形成？通常而言国际资本大规模涌入EMs往往会导致东道国货币升值、经济过热、财政扩张、资产价格膨胀、经常项目赤字、金融机构货币错配等一系列问题（Reinhart和Reinhart，2008；Furceria,2012；Tillmann，2013），增加了EMs经济体的金融脆弱性，使EMs遭遇SS的可能性进而演化为货币危机、银行危机的可能性（Cardarelli等，2010；Caballero，2012）。2021/5/940一、国际资本流动“突然停止”的成因学术界对SS的成因研究主要从内外两个角度展开的。1.内部角度内部视角主要考察国际资本流动的构成类型与SS形成之间的联系。通常认为国际资本流动中股权性资本如FDI的稳定性较强（Chuhan等，1998；Levchenko和Mauro，2006），理由是在东道国长期投资的收益，较少受到诸如利率、汇率的短期变动影响。但这并不意味着FDI不具有波动性和逆转性（Taylor和Sarno，1997），当一国的基本面发生变化时，FDI的投资者也会通过加速资本收益汇回或减少对母公司债务的方式来掩饰资本流出的事实（Sula，2010）。FDI甚至可以通过在东道国进行抵押贷款，并将其撤至国外的方式进行抽逃（Bird和Rajan，2002）。就债权资本流动而言，Gabriele（2000）视其波动性介于FDI和证券资本之间，由于贷款利率预先确定，外资债权人（银行）提高利率的可能性不高，纵然提高也只会增加债务违约风险。于是更多的债权银行将选择大额存单的方式抽逃资金以降低损失（Bailey等，2000；Willianson，2001；Wilette等，2004）。由于信息不对称问题，通常认为证券资本的逆转性（Reversibility）最强，也最能引致一国发生SS。实证方面，Sarno和Taylor（1999）对1988～1997年18个亚洲和拉美经济体吸收的美国资本，运用卡尔曼滤波将国际资本流动分离出永久性和暂时性的成份，发现股权资本、债权资本、官方资本流动中暂时性的成份比较高，商业信贷资本流动的永久性成份较高，FDI几乎全部是永久性成份；Lerchenko和Mauro（2007）也认可FDI的稳定性并认为债券资本和其他类型资本流动逆转是SS的主要诱因；Sula和Willett（2009）利用1990～2003年35个新兴市场经济体的数据证实国际资本流动的构成确实影响SS的发生概率。当他们进一步用资本流动波动率代表国际资本的逆转性时，发现FDI是所有国际资本类别中最稳定的；虽然私人贷款和证券资本一样具有较高的逆转性，但在危机中私人贷款逆转性最强。2021/5/9412.外部视角外部视角考察SS主要是从国际、国内环境入手。国际环境主要包括美国利率水平、全球风险水平等。国内环境包括东道国经济水平、汇率制度、贸易开放度、资本自由流动程度等。Calvo等（2004）在对32个经济体1990～2001年的数据进行面板回归后发现，美元化程度和资本流动对汇率的敏感度是影响SS的关键变量。Sula（2010）在对1990～2003年间38个发展中经济体SS的成因考察后认为以高经常账户赤字和实际汇率升值为代表的国内脆弱的经济环境是SS最主要的成因。作者也考察了资本构成对SS的影响，并认为私人贷款和证券资本最容易形成SS，而FDI最为稳定。Fratzscher（2012）利用EPFR数据库2005年10月22日至2010年11月22日16000支股票、8000支债权基金在50个经济体的国际资本流动情况进行实证分析后发现，国际环境（国际危机、全球流动性、全球风险）是驱动危机间资本流动的关键，而面对“共同因素（CommonFactor）”的冲击时各国所表现出的差异（Heterogeneity）主要受到各国自身的因素（宏观经济状况、制度状况和政策措施）的影响。Forbes和Warnock（2012）在重新对资本流动进行分类基础上，分析出全球性的因素，尤其是全球风险是全球极端资本流动的主要驱动力；相对于前者，国内因素就显得不那么重要。Cowan和DeGregorio（2006）、Cowan等（2008）、Rothenberg和Warnock（2011）进一步将SS区分成由国外投资者引致的真实SS和国内投资者引致的资本外逃。2021/5/9423.国际资本突然停止成因分析：一个理论框架国际资本突然停止和国际资本突然涌入是硬币的两面，一些性质相同的因素驱动这两个事件的发生。按照前人的研究发现，我们将影响突然涌入和突然停止的因素按照国际、区域和国内三个层次进行以下的梳理（表5.4）：⑴美国利率。美国利率通常会影响全球资本市场和资本流动。当美国利率上升时，更多的资本出于逐利的考虑从发展中经济体抽撤至美国，从而触发发展中经济体的SS（Giovanni和Shambaugh，2008）；⑵全球风险。全球风险上升时，资本都会存在回撤问题，所以这也会导致资本从发展中经济体回流到发达经济体。本文使用VXO（利用30天S&P100在值期权波动率计算得出）、波动率指数（VIX）、泰德利差（TedSpread）、标普500指数收益波动率代表全球风险；⑶经济/收入增长。通常认为经济/收入增速越快则一国对国外资本的吸引力就越强，发生SS的可能性越低；⑷国内实际利率。此与美国利率相反，当国内利率提高时外资涌入，该国发生SS的概率降低，反之升高；⑸汇率变动。资本涌入新兴经济体时若东道国汇率升值，则该国发生SS的概率降低。本文使用实际有效汇率（REER）偏离程度代表汇率变化；2021/5/943⑹汇率制度。通常而言，固定汇率制存在政府的隐性担保，因而固定汇率制会鼓励东道国进行国际借贷，间接增加该国发生SS的概率；⑺资本账户开放度。资本账户越开放，则该国爆发SS的机率越高。本章使用Chinn－Ito指数代表资本账户开放度；⑻经常账户/GDP之比。这一比率越高，该国经济越加稳健，爆发SS的概率也相应越低；⑼贸易开放度。通常认为一国对外贸易越开放，则该国遭遇SS的概率越高。但根据Cavallo和Frankel（2008）的研究，一国贸易占GDP比重每上升10%，则该国SS爆发机率下降约1%。所以经常账户/GDP之比对SS的影响尚待考证；⑽贸易关联度、金融关联度。这两个指标主要考察SS是否在区域间通过贸易和金融两个渠道进行传染，本章使用Forbes和Warnock（2012）的方法计算贸易、金融关联度；⑾区域传染性。本章用区域内平均流向他国的资本/GDP代表；⑿虚拟变量。这里引入虚拟变量，目的为考察SS是否具有传染性，引入区域内其他国家发生SS的变量作为东道国SS的解释变量；⒀外汇储备。通常而言本国的外汇储备上升，自身抵御SS的能力增强，通过信号显示途径能阻击投机资本，从而降低SS发生的概率；⒁债务/GDP之比。按照Abbas等（2010）、Forbes和Warnock（2012）的解释，债务程度越深则东道国面临风险越大；⒂金融一体化程度；⒃贸易条件。该指标与SS之间的关系并不确定。2021/5/944类型变量代码计算方法期望符号（Surge）期望符号（SuddenStops）影响因素全球因素美国利率intw三个月美国国债利率并剔除通胀(intw-inf)/(1+inf)－＋泰德利差ted

－＋全球风险vix标普500指数收益率的波动率－＋商品价格指数comp实际值与趋势值对数之差－－区域因素区域传染性cont

＋＋他国危机crisis发生危机则为1，否则为0

＋贸易关联度tralink

**金融关联度finlink

**他国外汇储备resr区域内他国外汇储备占区域外汇储备比重－＋国内因素经济增速gdp如果gdp＞0,则gdp/(1+gdp)；如果gdp＜0,则gdp/(1-gdp)；剔除通胀。＋－收入水平income对数处理＋－汇率偏离度erdev利用i经济体的物价水平对i经济体相对于美国的收入进行回归所得残值即是。＋－利率水平intd国内利率并提出通胀。＋－贸易条件tot出口价格指数/进口价格指数**债务程度debt债务/GDP－＋贸易开放度to(进口+出口)/GDP**经常项目caCA/GDP＋－本国外汇储备resReserve/GDP＋－金融一体化程度fi(资本+金融账户余额)/GDP**资本账户开放度kaopenChinn-Ito指数**虚拟因素

汇率制度regimeIMF分类**

区域regionUN分类**表5.4国际资本流动“突然停止”的影响因素表注释：“＋”/“－”分别意味着影响因素上升或下降对东道国爆发国际资本流动突然停止或突然涌入的概率起到“推动”/“降低”的作用；“*”表示作用不确定；2021/5/945二、国际资本流动“突然停止”的影响突然停止如何酿就危机？Calvo和Reinhart（2000）认为SS会通过“凯恩斯渠道（KeynesianChannel）”和“费雪渠道（FisherianChannel）”对实体经济产生冲击。当发生SS时，一国通常借助减少外汇储备或汇率贬值加以应对，这会带来出口上升/总需求下降。在工资价格粘性的背景下，总需求下降自然会导致一国经济衰退，称之为凯恩斯效应。在费雪效应下，国内需求下降会引致非贸易品相对于贸易品的价格下降，这会降低非贸易品厂商的库存/抵押品的价值，进而加剧其融资困难。对于银行而言，抵押品价值下降也会导致其不良贷款率上升，甚至出现资不抵债的现象，爆发银行危机的概率上升。出于安全考虑，银行对公众信贷会更加谨慎，这会进一步加剧凯恩斯渠道下的紧缩问题。面临银行危机和经济衰退，一国官方通常会采取大规模的财政救援计划。在国内扭曲的分配体系下，资源配置效率低下的救援效果甚微，这反而给一国造成财政负担，为信贷危机埋下伏笔。在上述危机的叠加效应下，甚至国内投资者也会对本国状况失去信心，于是资本加剧外逃，进而导致货币危机发生。2021/5/946国际资本流动突然停止对东道国产出的影响如何？理论上大多使用金融加速器（Bernake等，1999）或信贷约束（Kiyotaki和Moore，1997）来分析SS对产出的影响，并普遍认为SS发生后东道国产出会下降。Calvo等（2006）在对1980～2004年间31个新兴市场经济体分析后发现，普通的SS会导致平均产出下降4.4%，但是系统的突然停止（SystematicSuddenStops，SSS）会导致产出下降10%；Hutchison和Noy（2006）在对1975～1997年24个发展中经济体统计后发现，货币危机平均使产出下降2～3%，但突然停止发生当年就会导致产出下降6～8%，三年内累积导致产出下降13～15%。由此他们认为SS对实体经济更有破坏力；Bordo等（2010）则站在历史角度考察了1880～1913年间20个新兴市场经济体的状况后发现SS可以通过直接和间接两个渠道影响产出。直接渠道下SS可以使产出平均下降4%，间接渠道下SS发生往往伴随着债务、银行、货币等类型的金融危机，这些危机还会导致产出平均再下降3.6%；Cowan等（2008）进一步将SS分离为突然开始（SuddenStarts）和真实的突然停止（TrueSuddenStops）两种类型。前者由国内资本加速流出所致，会引起产出平均下降0.4%，后者由国外资本流出引致，会引起产出平均下降1.5%；不过也有研究发现SS对产出的冲击较小而且无滞后性，如Kaminsky（2006）测算出SS仅会导致产出下降0.2%，且产出下降只会在SS发生的当年。2021/5/947SS不仅对产出存在冲击，对经常项目也存在较大的影响。Guidotti等（2004）对110个经济体1974～2002的数据分析后发现SS发生时，通常伴随着一国经常项目逆转（CurrentAccountReverse，CAR），即一国经常项目赤字减少甚至转向盈余，其幅度通常在2%以上。Edwards（2004）在分析全球157个经济体1970～2001年的经常项目逆转同SS之间关系时发现，46.1%的经济体中在经历SS之后会遭遇经常项目逆转，22.9%遭遇经常项目逆转的经济体也会经历SS。由此可见，SS与CAR关系十分密切。SS同样会对信贷、投资产生影响。Calvo等（2006）注意到发生SS的经济体产出往往迅速恢复从而实现V形反转，但信贷、投资却长期处于谷底难以恢复，Calvo等称这种现象为“凤凰涅槃（PhoenixMiracle）”。那么信贷、投资在低谷徘徊，为何产出反而逆势上涨？作者认为在存在金融摩擦（FinancialFrictions）的环境中，企业依然能获得短期营运资本贷款，但是长期资本融资近乎停滞；Joyce和Nabar（2009）在对1976～2002年26个经济体系统考察后发现，如果一国的银行部门比较稳健，那么即便该国遭遇SS，对该国投资的影响仍不显著。由此可见SS对投资的影响并非直接和线性的，而是需要借助银行体系进行传递。2021/5/948三、国际资本流动“突然停止”的测定通常对突然停止（SS）的识别有两类方法：其一是以Radelet和Sachs（1998）、Rodrik和Velasco（1999）、Sula（2010）为代表的学者提出的界定方法：ΔFA＜0且ΔFA/GDP≤τ，即认为该经济体发生了SS；其二是以Calvo等（2004）、Bordo等（2010）、Rothenberg和Warnock（2011）为代表的界定方法：ΔFA≤μΔFA－βδΔFA，其中FA代表资本金融项目余额，ΔFA表示资本金融项目的变动额，μ是ΔFA的滚动均值，δ是ΔFA的滚动标准差，β是标准差的倍数。τ表示资本金融项目变动额占GDP比重临界值。数值τ通常由研究者根据资本管制情况予以确定，通常设定为－5%。如果一国资本管制更为严格或对资本金融项目变动的“耐心”较差，则τ值可以更低。第一类方法中的ΔFA＜0的不足之处在于只考虑到出现资本流出时的SS，须知FA由一个较高的正值变成较低的正值同样意味着发生SS。因而本书使用第二类方法，同时为确保SS的意义，特附加一个条件ΔFA/GDP≤－5%。借鉴Calvo等.（2004）、Bordo等（2010）、Rothenberg和Warnock（2011）等对国际资本流动“突然停止（SuddenStops，SS）”的界定，本书将国际资本突然涌入（Surge）界定为：ΔFA≥μΔFA＋βδΔFA且ΔFA/GDP≥5%，其中FA代表资本金融余额，μ是ΔFA的滚动均值，δ是ΔFA的滚动标准差。2021/5/949按照上述算法，这里测算了中国遭遇到的国际资本“突然涌入（Surge）”和“突然停止（SS）”的时点和频率。从图5.8中a图可以看出，2006年以后中国的资本和金融项目余额变化在不断放大并频繁突破Surge上限，同时在2007Q3、2007Q4、2011Q3、2011Q4、2014Q2时点上也突破SuddenStops下限；从图5.8中b图可以看出，2008年以前交替发生着SS和Surge，但2008年至2010年间，中国未发生SS，反而发生了数次国际资本Surge。这与当时的国际金融危机环境密不可分，当时中国在四万亿资金刺激下经济一枝独秀，反观美欧身陷泥淖，国际资本从美欧抽撤至中国。由此可见，资本的避险、逐利性是驱动其在国际间穿梭的永恒动力。从图5.8中a图还可看出，2011年Q3之后中国又开始遭遇SS问题，特别是2014年第2季度，流入中国的资本数量较上一季减少1100亿美元。且自2014Q2至今，中国的金融项目（除储备外）连续6个季度出现资本净流出，累积规模达1814亿美元。这种情况是以前从未有过的，包括在亚洲金融危机期间，中国金融项目也仅有两个季度呈现净流出局面。金融账户资本净流出成为中国外汇储备下降的重要成因。2021/5/950a.突然停止、突然涌入的识别情况

2021/5/951b.突然停止、突然涌入情形汇总注释：ΔFA表示金融账户余额的变动值；μ为ΔFA的滚动均值（以8个季度为1