天新药业B族维生素存量业务待底部反转-增量扩品打开成长空间

天新药业B族维生素存量业务待底部反转_增量扩品打开成长空间（报告出品方/作者：申万宏源研究，张静含，余玉君）1、全球B族维生素龙头，规模优势+品类扩充1.1、主营维生素原料药，深耕赛道，逐渐丰富产品线江西天新药业成立于2004年9月，是一家专业生产维生素的高新技术企业。公司主要从事单体维生素产品的研发、生产与销售，产品包括维生素B6、维生素B1、生物素、叶酸、维生素D3、抗坏血酸棕榈酸酯、维生素E粉等，主要用于原料药、食品添加剂、饲料添加剂等领域。历经十多年的发展，公司现已形成了集江西生产基地、上海研发中心，以及上海销售中心为一体的战略发展格局。两大主力品种维生素B1、B6收入占比近70%，占比逐年下降。公司主力品种为维生素B1和维生素B6，随着其他品种的投产和放量，占比呈逐年下降趋势：从2019年两大产品营业收入占比87.8%，下降至2022年前三季度的69.36%。生物素营业收入占比从2019年的0.75%提升至2022年前三季度的8.25%。产品结构进一步优化。从公司发展历程来看，2004年9月江西天新医药化工成立，随后，从维生素B1到维生素B6，再到叶酸、生物素以及维生素D3等，公司逐步建立起丰富的产品梯队。1.2、B族维生素龙头，产品市占率全球领先主力品种全球市占率领先。经过多年发展，公司已经成为全球知名的单体维生素生产企业，在维生素B6、维生素B1、生物素等多个细分市场具备竞争优势，主力品种维生素B6和维生素B1产品的市场占有率全球领先。1.3、穿越周期，保持了较强和稳定的盈利能力价格周期波动，公司均保持了优于同行的盈利能力。维生素产品属于价格波动偏大的周期性产品，自2018年以来，公司主要产品经历了较多的价格波动。天新药业凭借多年在维生素市场的经验、完善的管理制度以及合理的上下游布局，在价格周期波动中依然维持了较高的毛利率，保持了优于同行的盈利能力。1.4、战略布局：上游延申，品类扩张纵深布局现有品种及产品链延伸：2021年，公司稳步推进年产4,000吨维生素B6技改项目和年产4,000吨维生素B1技改项目，同时，公司亦在推进扩建年产300吨维生素H技改项目。ABL、丙烯腈、盐酸乙脒、GBL、甲酸等材料是维生素B1生产的核心材料，公司2021年完成了扩建年产2,000吨盐酸乙脒、30,000吨甲醇钠项目，和4,500吨a乙酰基-r-丁内酯（ABL）的建设项目，向行业上游拓展，提高原材料自给率，保障原材料供应，进一步提高公司生产效率，降低生产成本。同步开展品种扩充布局：此外，公司在进一步做大做强维生素B6、维生素B1、生物素等现有产品的同时，将会把公司业务进一步拓展维生素A、维生素B5、胆固醇、25-羟基维生素D3等产品上市公开发行股票募集资金投资项目将公司产业拓展至维生素A、维生素B5、胆固醇、25-羟基维生素D3等产品，丰富产品组合，增强生产、研发和销售的协同效应，为公司增强持续盈利能力奠定基础。募投项目包含年产1,000吨维生素A项目、年产7,000吨维生素B5项目和年产350吨胆固醇、6吨25-羟基维生素D3项目。目前胆固醇制备已具备成熟的技术储备，维生素A制备处于中试设计阶段，维生素B5制备处于中试阶段，25-羟基维生素D3制备处于小试阶段。2、维生素行业特征分析：价格均处周期底部2.1、特征1：维生素下游多以饲料为主，需求相对刚性维生素品种众多，下游主要应用于饲料。维生素主要用途是作为饲料添加剂，除VB12、VB1、肌醇、VC等，其他大部分维生素品种在饲料中应用比例结构在60%以上。根据奥特奇数据，2022年全球饲料产量为12.66亿吨，2012-2022年十年复合增长率为2.87%。其中，我国饲料产量为2.61亿吨，占全球饲料总产量的20.62%。根据博亚和讯数据，2022年，全球维生素总产量约49万吨。全球维生素总产量占全球饲料产量的万分之四，在饲料中占比非常小。总体来说，维生素的下游饲料端需求变化，呈现出相对稳定的态势。维生素添加需参考饲养标准，需求相对刚性：维生素虽然需求量较微，但维生素参与机体多种代谢过程，是体内各种生化反应的催化剂。每一种维生素对动物的作用是其他任何物质所不可替代的，动物若缺乏维生素将对生长发育产生明显的不良后果。因此，必须在日常饲料中添加所缺乏的维生素，以供机体需要。维生素的饲养标准是动物对各种维生素的需求值。我国在20世纪80年代已制定了部分动物的维生素饲养标准，但多年没有更新。现在种类和数据较齐全的是美国科学院NRC(全国研究理事会)标准。2.2、特征2：我国为全球维生素主要供应产地，维生素供给多呈寡头垄断我国维生素产业占比逐年提升：随着维生素原有生产专利的到期和九十年代中国精细化工行业的兴起，中国企业开始进入维生素及其中间体的制造领域，凭借成本优势成为对全球维生素客户更加友好的供应商；另一方面，鉴于世界主要发达国家环保持续严格监管、打击垄断价格操纵等原因，国外生产企业相继退出或关停维生素产能，导致全球维生素产能中心逐渐向中国转移，中国企业的维生素技术能力不断积累，技术优势不断建立。中国作为全球维生素主要生产国，超过75%的产品用于出口。全球而言，五分之一左右需求在中国，超五分之四产量在中国。从全球维生素产量变化趋势来看，随着下游需求稳步增长，全球维生素产量呈逐年上升趋势，2014-2022年复合增速为3.74%；其中我国维生素产量复合增速为6.42%，占比从2014年的68%上升至2022年的83.4%。在维生素行业中，维生素A、维生素E、维生素C、泛酸钙等属于需求量大的大品种，全球年需求量都是万吨以上级别，生物素和叶酸的年需求量分别在百吨级别和千吨级别，属于维生素细分行业中的小行业。维生素行业大部分为寡头垄断行业，行业集中度高，需要较强的规模优势。中国企业掌握了所有单体维生素的生产能力，借助技术和成本优势，呈现了多家企业在各自品种上建立全球领先优势的局面。目前，除维生素E（帝斯曼）、维生素A（帝斯曼、巴斯夫）、维生素B2（帝斯曼）以外，其他维生素单体品种都呈现出由几家中国企业共同占据绝大多数市场份额的局面，并且中国企业在单体维生素产品的生产成本、产能规模上具有显著的全球竞争力。目前上市的维生素企业数量较多，以新和成为首的共有11家维生素业务相关企业，2021年11家相关公司合计维生素收入约222亿元，根据博亚和讯口径，2021年中国企业维生素产值约43亿美元，则11家相关上市公司合计维生素收入占中国维生素产值79%，考虑到2021年中国占全球维生素产量为81.8%，估算11家相关上市公司维生素收入占全球维生素产值约65%。基本上，除维生素E（帝斯曼）、维生素A（帝斯曼、巴斯夫）、维生素B2（帝斯曼）以外，其他维生素单体品种都呈现出由几家中国企业共同占据绝大多数市场份额的局面，并且中国企业在单体维生素产品的生产成本、产能规模上具有显著的全球竞争力。2.3、特征3：产品价格波动呈一定周期性，目前大部分产品价格处于历史底部近些年，主要受供求关系的影响，维生素的市场价格曾出现较大波动。由于维生素利润水平由市场价格和生产成本决定，因此，若供过于求，价格降低，部分生产成本较高的企业可能减少产量或退出市场；反之，若某一家或多家生产企业退出某单项产品市场，该产品价格将升高。例如，近年来个别维生素企业因为环保或安全问题暂停产品生产，则会出现市场供应缺口，该产品价格也会在短时间内迅速上扬，直到新增产能填补供应缺口。此外，维生素产品的原材料价格波动会带来生产成本的变化，从而导致维生素价格发生变化。以维生素A为例，观测从2017-2018年的大周期，2017年中国厂家因夏季环保、生产线改造等影响，生产阶段性减产；2017年10月，巴斯夫德国柠檬醛工厂发生火灾，维生素A工厂停产并宣布不可抗力，直到2018年7月才解除不可抗力。在该“黑天鹅”事件影响下，维生素A价格发生暴涨，从2017年10月31日的530元/kg增长至2018年2月峰值报价为1425元/kg。2018年之后，随着巴斯夫柠檬醛工厂完成修复，到4月底启动下游产品生产后，维生素A价格逐步回落，到2018年10月份，价格触底至257元/kg。2020年初，新冠疫情突发，3月下旬巴斯夫欧洲工厂开始停产停报，维生素A价格从2020年3月初的325元/kg，增长至535元/kg。需求疲软，维生素价格基本处于低位水平。疫情影响下，2020-2022年三年需求产生较大波动：2020年畜牧饲料生产整体呈现稳步提升的趋势，维生素在饲料中的消费量增加。而2022年的情况则正好相反：2021年下半年养殖亏损，9月饲料产量环比下降，同比增速放缓，这种趋势延续至2022年上半年，饲料消费量增量空间有限，饲料中营养浓度下降，整体维生素消费量不宜乐观。叠加疫情的影响，出于供应链稳定考虑，2020年上半年和2021年年中，国内外下游客户增加囤货需求，带动大部分维生素产品价格上涨。2022年，受到消费增长乏力、养殖业盈利不佳、国际形势变动、下游去库存等方面的影响，维生素行业的国内外需求表现较弱，多个维生素品种的市场价格持续低迷。除维生素E和泛酸钙外，大部分品种还是在地位震荡或下行阶段，价格基本位于历史低位水平。3、天新药业：B族维生素龙头，存量待底部反转，增量扩品类打开成长空间公司主要从事单体维生素产品的研发、生产与销售，产品包括维生素B6、维生素B1、生物素、叶酸、维生素D3、抗坏血酸棕榈酸酯、维生素E粉等。公司产品不但畅销国内，而且远销亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、大洋洲、非洲等国家和地区。海外业务收入占比近六成。3.1、维生素B1和B6的全球龙头，静待底部反转VB6和VB1为公司核心产品，占主营业务收入70%以上。（1）维生素B1格局稳定，公司为行业龙头维生素B1，又称硫胺素或抗神经炎素，是由嘧啶环和噻唑环结合而成的一种B族维生素。维生素B1在医药、饲料和食品领域均有应用，其中在医药领域占比较高，约占57%左右，饲料领域约占30%左右，食品领域约占13%左右。公司的产品下游应用也与行业占比接近，饲料占比约一半。全球维生素B1供给格局相对稳定，以天新药业、华中药业和兄弟科技三家占据主要份额。2019年因响水爆炸事件，兄弟科技位于大丰的厂区被迫停产，天新药业进一步提升其市占率。从目前产能布局来看，2021年天新药业对年产4,000吨维生素B1项目进行技改，核定产能提升至7,000吨/年。天新药业、华中药业、兄弟科技和新发药业四家合计设计产能达1.75万吨，远超行业现有需求。行业整体产能利用率约60%。从后续新产能布局来看，新发药业2020年发布维生素B1智能化改造项目环评公示，拟在现有2500吨/年维生素B1项目的基础上，对原有老旧设备及生产线进行智能化改造和升级，建成年产20000吨乙酰丁内酯、12000吨维生素B1的自动化生产线。其他暂无拟进入玩家。维生素B1由嘧啶环和噻唑环通过亚甲基结合而成，合成路线可以分为汇聚式和直线式两大类。汇聚式路线由于其中间过程收率较低，工业化生产路线受到限制，因此工业上主要采用的是直线式路线，即从嘧啶环2-甲基-4-氨基-5-（氨基甲基）嘧啶上逐步构建噻唑环。直线式路线按起始原料不同分为丙烯腈路线和丙二腈路线，丙二腈路线较为简洁，但成本高；丙烯腈路线成本低，但路线长。-乙酰基--丁内酯（ABL）、丙烯腈和盐酸乙脒是生产VB1的主要原料，乙酰丁内酯的上游原材料主要有－丁内酯（GBL）、醋酸乙酯、磷酸、甲苯等；盐酸乙脒的主要生产原料是乙腈、甲醇、氯化氢等，均为普通的基础化工原料，生产量大，供应充足。（2）维生素B6格局洗牌，价格触底回升。维生素B6应用于饲料领域约占65%左右，应用于食品和医药领域约占35%左右维生素B6厂家数量较多，但格局集中，主要有天新药业、新和成、海嘉诺、华中药业、新发药业、惠生药业、帝斯曼和安徽泰格等。2020年全球维生素B6产量约8,650吨，2020年全国维生素B6产量约8650吨，天新药业产量5992吨，市占率近70%。从新增进入者方面，新和成2021年发布年产5000吨维生素B6项目环评公示，在新增产能的压力下，维生素B6价格一路下行，2023年2月15日触底至107.5元/kg。格局相对稳定后，价格触底反弹，2月底以来价格不断上行，4月份价格提至130元/kg。对公司存量四大品种进行弹性测算，若按10元/kg价格上涨，则每增加10元，公司四大品种合计贡献1.9亿元毛利，占2022年毛利额8.58亿元比重为22%。3.2、新品拓展，打开进一步成长空间2022年7月21日，公司正式于A股上市，以36.88元/股发行4378万股，共计募投资金16.15亿元。募投项目包含年产6,000吨（折纯1,000吨）维生素A项目、年产7,000吨维生素B5项目和年产350吨胆固醇、6吨25-羟基维生素D3项目。目前胆固醇制备已具备成熟的技术储备，维生素A制备处于中试设计阶段，维生素B5制备处于中试阶段，25-羟基维生素D3制备处于小试阶段。募投项目具体规划节奏，项目预计2024年陆续建设完成：公司依据下游市场需求和客户拓展计划，规划了拟新建年产6,000吨（折纯1,000吨）维生素A生产线。拟分两期新建维生素A生产线，其中一期新建产能2010吨（折纯335吨/年），二期新建产能3990吨（665吨/年），具体包括柠檬醛车间、其他中间体车间、维生素A车间、动力车间和MVR车间的建造。泛酸钙方面，公司规划了年产7000吨生产线建设，项目拟分两期新建，其中一期新建产能2000吨/年，二期新建产能5000吨/年，具体包括泛酸钙车间、DL-泛内酯车间、发酵车间和泛醇车间的建造，以及车间设备的购置与安装。预计一期产能2024年中建设完成投入使用。从未来产值计算，我们根据过去15年各产品历史平均价格计算，三大产品全部投产后，有望贡献合计26.73亿营业收入，在公司现有业务接触上，再造一个天新药业。4．盈利预测天新药业主营维生素，目前主营业务以B族维生素为主，B族维生素包括维生素B6、维生素B1、生物素、叶酸等，其他维生素包括维生素D3、抗坏血酸棕榈酸酯、维生素E粉以及在建的维生素A、25-羟基维生素D3。（1）B族维生素我们对维生素B6、维生素B1、生物素三大主力品种进行量价的分拆假设：——维生素B6：考虑到新增竞争者的进入，预计公司在B6的全球市占率在原有60%以上的基础上会有所下降，销量2023-2025年预计维持为5000吨。价格层面，B6价格2022年下半年探底，一季度价格上涨，全年平均成交价预计在160元/kg。2024-2025年价格预计为180元/kg、180元/kg。2023-2025年维生素B6营业收入预计为8、9、9亿。维生素B1：从竞争格局来看，维生素B1相对稳定且暂无有竞争力的潜在竞争对手扩产或进入，天新药业将产能扩产至7000吨，且同步实现了上游ABL、盐酸乙醚等关键中间体自产，竞争力有望进一步加强。我们预计2023-2025年公司维生素B1销量分别为6000、6500和6800吨。价格方面，维生素B1的饲料端报价二季度开始上涨，全年平均成交价预计为160元/kg。2024-2025年价格预计均为180元/kg、180元/kg。2023-2025年维生素B1营业收入预计为9.6、11.7、12.24亿。——生物素：公司90吨生物素产能，基本处于满产满销状态，且暂无扩产计划，预计2023-2025年公司销量维持在100吨。价格方面，2023年上半年生物素的饲料端平均报价在2000元/kg，预计全年平均成交价为2200元。2024-2025年价格预计均为2500元/kg。2023-2025年生物素营业收入预计为2.2、2.5、2.5亿。（2）其他维生素公司其他维生素包括维生素D3、抗坏血酸棕榈酸酯、维生素E粉以及在建的维生素A、25-羟基维生素D3，以及部分中间体产品。——维生素A：公司依据下游市场需求和客户拓展计划，规划了拟新建年产6,000吨（折纯1,000吨）维生素A生产线。拟分两期新建维生素A生产线，其中一期新建产能2010吨（折纯335吨/年），二期新建产能3990吨（665吨/年），具体包括柠檬醛车间、其他中间体车间、维生素A车间、动力车间和MVR车间的建造，以及车间设备的购置与安装。一期产能预计2024年下半年建设完成投入使用。2023-2025年销量预计分别为0、300吨和800吨。2023-2025年维生素A营业收入预计分别为0亿、0.45亿、1.2亿元。泛酸钙：年产7000吨维生素B5生产线建设：公司依据下游市场需求和客户拓展计划，拟分两期新建维生素B5生产线，其中一期新建产能2000吨/年，二期新建产能5000吨/年，具体包括泛酸钙车间、DL-泛内酯车间、发酵车间和泛醇车间的建造，以及车间设备的购置与安装。预计一期产能2024年中建设完成投入使用，2023-2025年销量预计分别为0吨、1000吨和1600吨。2023-2025年泛酸钙营业收入预计分别为0亿、1.2亿、1.92亿。——其他维生素：公司还规划了年产350吨胆固醇、6吨25-羟基维生素D3项目、年产350吨胆固醇、6吨25-羟基维生素D3项目等多产品，2022年其他维生素（包括ABL在内的中间体）3.25亿元收入，随着新产品的不断投