锐捷网络研究报告ICT领先厂商网安云多轮驱动成长

锐捷网络研究报告：ICT领先厂商，网安云多轮驱动成长国内行业领先的ICT基础设施及解决方案供应商锐捷网络为国内行业领先的ICT基础设施及行业解决方案提供商。公司主营业务为网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案的研发、设计和销售。公司成立于2003年，一直致力于助力各行业用户实现数字化转型和业务价值创新。经过近二十年的发展，公司产品和方案现已广泛应用于政府、运营商、金融、互联网、教育、医疗、能源、交通、商业、制造业等行业信息化建设领域，业务范围覆盖50多个国家和地区。公司在交换机、无线产品、云桌面、IT运维管理等多个领域位居市场前列，据IDC，2021年锐捷网络在国内以太网交换机/企业级WLAN/企业级终端VDI市场占有率分别位居第3位/第1位/第1位。网络设备+网络安全+云桌面三大板块持续发力网安云三大板块共同发力，交换机为公司核心产品及主要收入来源。根据公司招股书，公司的主要产品包括网络设备（交换机、路由器、无线产品等）、网络安全产品（安全网关、下一代防火墙、安全态势感知及身份管理产品等）、云桌面整体解决方案等。2021年三大板块收入分别占公司总收入76%、8%、13%。公司的产品遍及网络建设中的各主要层级，广泛应用于局域网、城域网、广域网等各类型计算机网络中，承担网络通信及保障网络安全的重要作用，并融合云计算、虚拟化等技术为各领域用户提供灵活、高效、安全的云桌面解决方案。来自互联网及运营商等大客户的收入提升迅速。凭借对市场的敏锐洞察力，公司率先发力白盒化、高速率交换机产品，于2019年切入阿里巴巴等大型互联网企业供应链，同时开拓了三大运营商市场。自2019年以来，公司在大型互联网厂商及运营商的收入提升迅速，2019-1H22，阿里巴巴的销售收入占比逐步由4.80%提升至9.03%；中国移动的收入占比逐步由5.34%提升至6.88%，公司网络设备产品在互联网、运营商等大客户中的认可度和份额也逐步提升。交换机：多应用场景+多网络层级覆盖，紧追数据中心交换机白盒化趋势交换机是公司核心产品，覆盖多应用场景、多网络层级。根据锐捷网络招股书，交换机是搭建网络的核心设备之一，主要功能为扩大网络覆盖范围，能为子网络提供更多的连接端口，以便连接更多的服务器、计算机及终端。公司作为国内最早的交换机厂商之一，经过多年发展，按应用场景划分可提供数据中心、园区与城域网及SMB三大交换机系列。其中数据中心、园区与城域网交换机内部可根据部署所在的网络结构层级划分为核心（层）交换机和汇聚、接入交换机，前者性能要求比后者更高。SMB交换机主要针对中小企业网络应用，属于低端产品线，代表产品有RG-ES2系列等。2022年上半年，数据中心、园区与城域网、SMB交换机平均单价分别为32,858.07元，2,792.55元，372.73元，相较于2021年均价分别变动+41.3%、-8.4%、+38%，数据中心交换机均价提升主要系交换机换代升级以及核心交换机销售占比提升。公司敏捷把握数据中心交换机应用趋势，深度绑定运营商及互联网大厂产业链。公司根据数据中心场景特点，采用自主研发的开放化软硬件架构，并顺应数据中心发展趋势，在交换机架构上作开放化创新。自2018年起，公司敏捷把握到数据中心对交换机性能需求提升的趋势，率先具备建设大规模25G数据中心交换机的能力，产品逐步在运营商和互联网大厂中得到规模应用：运营商方面，公司数据中心交换机已全面入围三大运营商数据中心交换机集采，多次获得单次集采中的最高份额；互联网企业方面，公司数据中心交换机也已与阿里巴巴、腾讯和字节跳动等大厂深度合作，据IDC数据，公司在中国以太网交换机互联网行业的市场份额由2018年的10.72%增长至2021年的28.11%。无线产品：接入点+管理产品，面向场景化发展公司提供接入点+管理无线产品，致力于场景化发展。无线产品是无线局域网的核心部件，公司一直致力于场景化无线产品的研发，深入智慧城市、交通、场馆园区、智慧校园、医疗、制造业、旅游景区等众多不同类型的应用场景，目前，公司提供的无线产品解决方案可满足数十万平方米部署和数万用户接入的大规模网络需求。2022年上半年，公司放装型无线接入点和SMB无线接入点产品均价分别为399.14元、221.94元，相较于2021年均价分别上涨8.5%、3.4%。其中SMB无线接入点产品均价自2019年来持续提升，主要系公司推出无线新品并实现规模化销售。公司针对不同场景作出创新如下：1）针对教育行业，公司在首创适用于宿舍场景的智分架构产品，解决密集开间重度上网的无线体验难题；2）针对高速交通场景，公司推出车地无线链路桥接方案，在运行时速超过120km/h的地铁上，实现快速切换和急速漫游，确保乘客无线好体验；3）公司独创X-sense“灵动”天线技术，实现信号随需而动，在高密接入场景提供良好的无线信号覆盖。无线产品方面，公司企业级WLAN独具优势，在互联网、教育、服务行业受青睐。根据IDC数据统计，2021年公司在中国企业级WLAN市场占有率为21.93%，排名第三，新华三在该年中国企业级WLAN市占率为28.4%，排名第一，为公司主要竞争对手之一。公司Wi-Fi6产品出货量连续3年排名第一。应用行业方面，公司无线产品已广泛应用于各行业不同场景，根据IDC数据，2021年公司在教育、服务行业WLAN市场均排名第一；同时，公司无线产品已多次入围中国移动、中国电信、中国联通无线产品集采，并在2019年中国移动政企客户用无线设备集采及2019年中国电信无线设备集采中获得最大份额。网络安全产品：软硬兼顾，构筑整网安全公司网络安全产品软硬兼顾，与网络设备产品配合构筑整网安全体系。基于网络设备的技术优势和覆盖优势，及公司从整网安全视角出发，打造融合“网络+安全”的防护体系，推出网络安全软硬件产品。其中硬件安全产品主要包括安全网关、SMB安全网关、下一代防火墙、检测审计类安全产品等，软件安全产品主要包括安全态势感知及身份管理产品等安全管理软件。云桌面产品：布局整体解决方案，云终端（VDI+IDV）产品行业领先公司提供云桌面整体解决方案，产品以云终端为主。公司提供云桌面整体解决方案，即由云服务器、云终端、云桌面软件及相关配件构成的整套产品服务。架构方面，公司同时布局VDI和IDV两种架构，并积极探索二者的融合，推出了双擎、三擎云桌面方案。此外，公司自主研发教学管理、云办公云盘等应用软件。2022年上半年，公司云桌面板块总计收入2.4亿元，其中，1）若按照技术路线分类，公司IDV路线收入占云桌面板块总收入比例达53.29%、VDI收入占比27.99%，应用软件及其他收入占比18.72%；2）若按照产品构成分类，公司云终端收入1.6亿元，占云桌面板块收入比例达66%；云服务器占比15%，云桌面应用软件占比6%，配件及其他占比11%。员工持股打造长效激励机制，渠道销售体系完善核心员工持股比例达43%，激励机制完善公司为星网锐捷子公司，股权架构清晰，员工持股达43%。公司在创业板上市发行后，星网锐捷为公司第一大股东，股权占比44.88%（发行后），福建省国资委为公司的实际控制人，电子信息集团为公司的间接控股股东。公司第二大股东锐进咨询持股43%，锐进作为员工持股平台，公司高管及部分骨干员工均在此有所持股，激励机制完善，有望充分调动核心人员积极性，为公司长期发展注入活力。公司核心人员承继于星网锐捷，管理团队拥有丰富的行业经验、务实进取的战略眼光和开阔的国际化视野。黄奕豪先生作为公司董事长，具有多年技术+管理经验，同时也是母公司星网锐捷董事长。刘忠东先生作为公司的董事兼总经理，曾任实达电脑公司多产品事业部总经理、星网锐捷事业部总监等。陈宏涛先生作为公司研究院院长，目前负责公司整体的研发工作，曾主持完成公司多款产品的研发工作。肖群、林伟俊、林东豪先生作为公司研究院副院长，分别负责交换机产品研发、园区网安全运营管理研发及操作系统RGOS研发工作。根据公司招股书，截至2022年6月30日，公司研发人员占比提升至55.56%，为公司敏锐快捷的创新能力提供了保障。经销渠道占比超60%，毛利贡献突出经销模式占比超60%，毛利率高于直销模式。公司针对不同行业及规模客户的特点，采用以渠道销售为主、直销为辅的销售模式，2019-1H22公司经销模式实现收入分别为42.53/45.53/63.42/27.96亿元，占比

82.82%/70.43%/72.56%/68.60%，为公司最主要的销售模式。产品毛利率方面，公司1H22经销模式下网络设备产品毛利率为46.88%，高于直销模式的31.89%；

2019-2021年经销模式下网络设备产品毛利率平均为46.02%，高于直销平均的29.41%，主要系两种销售模式面对的客户群体议价能力的差异所致。得益于渠道销售为主、直销为辅的销售模式和良好的渠道管理，公司应收账款周期明显低于同行。2021/1H22公司应收账款周转天数分别为27/29天，低于行业平均水平44/40天；

2021/1H22公司应付账款周转天数分别为63/76天，同期行业平均水平分别为75/72天。2017-1H22公司应收账款周期保持稳定，应付账款周转天数略有增加，得益于公司客户关系稳定，在经销商方面的地位稳步提升。自主选取生产模式，部分产品可自建生产线公司自主选取生产模式，部分产品可自建生产线。公司在产品研发完成并确定可批量生产后，主要委托外部厂商进行代工生产。此外，公司于2020年10月自建生产线用于部分数据中心交换机的生产。分别来看，1）纯代工模式下，星网锐捷为公司目前该模式唯一供应商；2）公司代工代采模式下主要包括共进电子、NHC、伟创力、智微智能、恒茂高科等代工商。其中，共进电子和NHC为公司主要代工商，公司2021年向上述两家厂商采购金额为10.27亿/5.04亿元；3）自建生产线方面，公司主要针对部分数据中心交换机的生产，2021年5月扩建后年产能规划提升至5.08万台。行业分析：数字经济迈进，网络设备领域迎新需求增量网络设备：国内数字经济建设为网络设备板块带来新增量数字经济发展以及流量算力增长背景下，国内网络设备市场稳步增长。网络设备市场主要包括交换机、路由器和无线产品。根据IDC数据统计，2021年全球网络设备市场规模为542.4亿美元，同比增长10.7%；2021年我国网络设备市场规模为116.5亿美元，占全球比重为21%，2017-2021年中国市场CAGR为12.9%。其中交换机、路由器、企业级WLAN市场规模分别为63.6亿美元、38.6亿美元、14.3亿美元，分别占比54.6%/33.1%/12.3%。交换机：国内以太网交换机市场规模同比增速保持稳健，IDC预计2023年国内以太网交换机市场规模同比增长9.2%。依托于国内东数西算等新基建政策及企业数字化转型的持续推进，根据IDC数据，3Q22中国以太网交换机市场规模为17.2亿美元，同比增长17.4%。根据IDC预测，2022年国内以太网交换机市场规模将达到60.8亿美元，同比增速为9.9%；

2023年国内以太网交换机市场规模将同比增长9.2%至66.37亿美元。其中，2021年数据中心用以太网交换机市场规模占比达46.9%，为交换机市场主要增长极之一。总体来看，我们认为东数西算、算力网络融合的大趋势对网络建设提出了更高的要求，特别是200G/400G的高速率产品将加速部署，带动国内交换机市场保持良好的增长态势。企业级WLAN：国内企业级无线产品市场规模稳步提升，IDC预计2023年中国企业级WLAN市场规模将同比增长12.9%。据IDC，2021年以来，企业级WLAN市场快速增长，凸显了无线技术在网络和企业数字化转型中的重要性，其中，WiFi-6产品占比达到51.4%，贡献了无线产品的主要增量。从下游需求看，2020年教育/服务/医疗/制造行业需求分别占比31%/13%/12%/11%，未来数字化转型浪潮下，随着无线产品应用场景持续拓展，国内无线产品市场规模有望稳步提升，IDC预计2023年中国企业级无线产品市场规模将同比增长12.9%至18.45亿美元。路由器：国内路由器市场规模企稳回升，政府/金融/公用事业为企业网路由器主要需求来源。2022年，在5G垂直行业应用的带动下，我国路由器市场规模增速企稳回升至3.6%，据IDC预测，预计2023年我国路由器市场规模将同比增长4.4%至41.74亿美元。从下游需求看，2020年国内企业网路由器行业需求主要来源于政府/金融/公用事业，分别占比24%/19%/18%。下游驱动：东数西算建设逐步推进，运营商等算力领域投资主体持续扩容数字经济再迎政策催化，2023年行业有望迈入新一轮增长期。2022年11月以来，推动数字经济建设的政策密集发布，我们认为国内数字经济板块或将在2023年成为科技领域中最具增长潜力的方向之一，具体而言：1）工信部发放首张企业5G专网频率许可，5G工业互联网或成下一片蓝海；2）数据要素市场化逐步提上日程，未来十年数据将成为最有价值的资产之一；3）国务院《关于数字经济发展情况的报告》中指出，要着力提升基础软硬件、核心电子元器件等领域供给水平，同时适度超前部署数字基础设施建设。我们认为，网络设备作为数字经济中的重要一环，将在东数西算、算力网络等国家重点工程建设中率先受益。以交换机、路由器、无线接入点为代表的网络设备是数字经济建设中的重要一环，据中商产业研究院，2021年我国数据中心项目投资中网络设备环节投资约占IT设备总投资的11%。我们认为未来随着数字经济建设持续推进，网络设备板块将率先受益，从下游需求增量而言，1）运营商方面，虽然三大运营商资本开支整体增速放缓，但资本开支结构逐步向优化网络建设及产业数字化领域倾斜，据运营商2021年年报中披露的投资计划，22年移动/联通/电信在移动网络领域的资本开支占比分别为51.3%/37%/36.6%。2）数据中心领域，东数西算等数字领域重大工程有望加速发展，我们预计2023年全国数据中心将新增机柜141万架，增速回升至23%。3）5G行业应用领域，2022年11月工信部发放第一张企业5G专网频率许可，并发布通知表示要加快5G全连接工厂建设，5G+工业互联网迎来发展机遇，或将带动流量增长及ICT基础设施建设需求提升。下游需求增量#1：三大运营商全面发力数字经济主航道，资本开支向产业数字化领域倾斜。2022年以来，三大运营商全面发力数字经济赛道，重点部署数字基础设施建设，资本开支逐步向产业数字化领域倾斜，为交换机、路由器等网络设备板块带来需求增量。具体而言：1）中国电信：预计2022年在IDC建设中投入65亿元（新增4.5万个机架），在算力建设中投入140亿元（新增16万台云服务器），算力规模预计从2021年的2.1EFLOPS提升至2022年的3.8EFLOPS，同比提升81%。2）中国移动：预计2022年算力网络开支为480亿元，占总资本开支的25.9%，投产机架数增加4.3万架，云服务器新增18万台。3）中国联通：根据公司1H22业绩发布会，联通预计2022年算力网络投资规模达145亿元，同比增加65%，新增3.5万IDC机架，预计2022全年算力规模提升43%，云投资提升88%。下游需求增量#2：东数西算、算力网络建设等工程持续推进，带动各方面投资超千亿元。2021年5月，国家发改委等四部门实施“东数西算”示范工程，根据发改委发布会，截止2022年4月，全国10个国家数据中心集群中，新开工项目25个，数据中心规模达54万标准机架，算力超过每秒1,350亿次浮点运算，约为2,700万台个人计算机的算力，带动各方面投资超过1,900亿元。算力网络领域，其中，运营商为推动我国算网融合建设的主力军。根据工信部及信通院预测，2021年我国算力网络规模为4,200亿元，至2025年我国算力网络规模将超万亿元，2021E-2025E年均复合增速25%。下游需求增量#3：5GToB应用进程加快，基站建设+运营商投入拉动网络设备需求2022年11月，工信部发放首张企业5G专网频率许可，5G工业互联网或成下一片蓝海。随着5G大规模商用提上日程，下游应用生态迅速拓展，数据传输（通信模块/网络设备）作为5GToB应用中的重要一环也将迎来广阔发展空间。根据三大运营商全球合作伙伴大会，2023年中国移动将持续拓展5G网络的深度和广度；中国联通将加快900MHz低频网建设，2023年新建不少于今年数量的900MHz基站，此外，联通还将5G+工业互联网与5G全连接工厂建设升级为公司战略，全面发力5GToB应用领域。市场格局：行业龙头格局稳固，锐捷网络市场份额提升网络设备行业具有较高技术壁垒、渠道壁垒和客户壁垒，决定了市场具有寡头垄断性。技术方面，网络设备要求企业具备较强的研发实力及长期的软硬件技术积累；渠道方面，网络设备下游客户遍布全国，需建立覆盖全国的渠道销售网络；客户方面，网络设备为计算机网络核心组件，客户对其稳定性、安全性、可靠性要求非常高，新进入者很难段时间进入下游大客户的合格供应商体系。由此，国内大部分市场份额由龙头企业占据。交换机市场集中度高，锐捷网络/新华三市场份额提升。新华三、华为、锐捷网络为国内交换机市场的主要参与者，据IDC数据，2021年华为/新华三/锐捷网络在国内以太网交换机市场份额分别为36.5%/34.1%/14.0%，同比变动-2.0/0.1/2.3pct。2021年4月以来，由于上游芯片供应短缺，华为宣布进行战略调整，逐步退出服务器市场，其在国内交换机等ICT设备的市场份额亦有所下降，新华三、锐捷网络等厂商市场份额则相应有所提升。白盒交换机厂商凭借成本、开放性、易操作性等优势在数据中心交换机市场份额逐步提升。与传统交换机相比，白盒交换机拥有价格更低、易于部署、自动化程度高、开放性高等多重优势，已逐步成为数据中心场景中最佳选择。随着白盒交换机渗透率的提升，锐捷网络

等白盒交换机厂商在国内交换机市场中份额也逐步提高，据IDC，锐捷网络在数据中心交换机中市场份额由1Q19的3.4%逐步提升至3Q22的15.9%，华为的市场份额由1Q19的37.0%上升2.6pct至39.6%，新华三的市场份额由1Q19的38.6%下降13.5pct至25.1%。展望2023，我们认为在全球经济增长放缓的背景下，降本增效成为企业及云计算厂商的主要战略方向，白盒交换机的成本低、操作难度小的优势将进一步凸显，相关厂商有望相应在国内及国际市场占据更多份额。企业WLAN领域，新华三、华为、锐捷网络等龙头厂商发力不同下游行业需求。据IDC数据，全球企业级WLAN市场中，3Q22

思科市场份额为39.7%，位居第一，HPE市场份额为15.3%，位居第二；中国企业级WLAN市场中，3Q22新华三/华为/锐捷网络市场份额分别为27.9%/25.1%/21.2%。若对下游需求行业进行拆分，国内企业级WLAN需求主要来自于教育、医疗、制造、服务、金融等领域，其中，新华三增长主要来自于医疗、制造行业；

华为增长来自于医疗、教育、制造等领域，而锐捷网络则在教育、运营商、服务行业市占率第一。路由器领域，进入壁垒高，龙头优势显著，思科/华为市场份额占比领先。由于路由器市场进入壁垒较高，其市场份额较为集中，思科/华为两大厂商稳居全球市占率前两位。据IDC数据，全球路由器市场中，3Q22思科占据37.0%的市场份额，保持市场份额第一位；华为的市场份额为24.9%，位居第二；国内路由器市场中，3Q22华为占据72.0%的市场份额，同比下降3.1pct，；新华三的市场份额为10.6%，同比小幅提升0.3pct；中兴市场份额为9.5%，同比上升2.2pct。网络安全市场：安全成下一阶段重要发展主题信创趋势下，网络安全重要性提升，我国网络安全市场规模不断扩大。网络安全指对网络攻击、侵入、干扰、破坏和非法使用以及意外事故的必要防范，使网络和信息系统处于稳定、安全可靠的运行状态，以及保障信息数据的完整性、保密性和可用性。根据Gartner及信通院数据及预测，2020年全球网络安全市场规模达1,366.6亿美元，同比增长10%，预计2020-2025E年均复合增速10.8%，至2025年全球市场规模可达2,567.2亿美元。中国市场方面，根据IDC测算，2021年我国网络安全市场规模为121.9亿美元，2022年预计实现规模为144.4亿元（YoY+18.5%），2021-2025E市场规模CAGR为21.3%。整网体系化安全是未来所向，锐捷作为“网络+安全”综合性供应商将受益。随着信息技术及其应用范围的不断发展，信息安全问题也变得愈发复杂，对信息安全威胁的检测与防护已经很难由单个安全设备来完成，因此将交换机、无线产品等网络设备与安全设备整合协同进行安全防护的“网络+安全”

整网体系化安全成为网络安全发展的趋势。而同样是整网安全体系，如果使用不同厂商的网络设备和网络安全产品，其整合效果可能无法实现

“1+1>2”的效果，且需要额外的建设成本。根据中国网络安全产业联盟数据，2020年我国网络安全市场CR5为30.70%，市场竞争格局较为分散，未来锐捷等综合性厂商有望因整网体系化趋势受益从而进一步扩大份额。云桌面市场：云终端增长强劲，架构融合化，替代+拓展效应持续显现中国云桌面整体方案销量增长，云终端未来保持40%+增速。根据锐捷网络招股书，2019年全球云桌面市场为97.2亿美元，预计到2022年将达134.5亿美元。根据计世资讯，2021年我国桌面云整体解决方案销量达299.4万个，同比增长21.7%，预计2021-2025E22.4%CAGR，2025年达到673万个，行业持续增长系企业数字化转型不断推进，上云率持续提升。2021年公司云桌面产品中云终端占比最大（68%），2021年我国云终端市场规模达18.56亿元，同比增长37.1%，预计2021-2025E年均复合增速为41%，规模高速增长系社会数字化转型加快，云终端节约成本、及时扩容、算力扩充等优势赢得用户认可和接受。发展趋势：替代传统商用PC，应用场景多样化助力融合架构占据更多份额我们认为，未来的云桌面发展将有以下四个趋势：1）基于成本、稳定性、安全性等优势，云桌面可以实现对部分传统商用PC的替代；2）应用领域会趋于多元化，当前集中在教育、制造等领域，预计未来更多将逐步开拓政务、医疗等市场；3）盈利模式优化，从产品到服务，从一次性的产品收费到订阅型的持续性收费；4）架构融合化，以超融合技术为代表，使得最终实现全套虚拟化，用户不再需要购进任何硬件配置即可直接使用。目前云桌面应用较集中，教育为主要板块，未来预计在政府、医疗板块持续开拓。根据计世资讯数据，2021年我国云终端结构比例集中于教育、制造、金融、政府四大行业，合计占比为96%，其中教育为目前云桌面终端应用最广泛的行业，市场占比35%。公司云桌面产品也在教育行业独具优势，根据锐捷招股书及计世资讯数据统计，公司2014-2020年连续7年蝉联中国云课堂解决方案市场占有率第一。未来预计云桌面将在教育、制造、金融等市场持续拓展。我们看好政府、医疗等高数据安全性要求行业的应用增长，对于锐捷网络来讲，根据CCW数据，公司2020年在中国医疗云桌面市占率第一。市场格局：多强格局，锐捷在云终端业务领先云桌面市场呈多强格局，锐捷在云终端业务（IDV+VDI）中领先。云桌面终端方面，根据公司招股书及IDC数据，公司从2015-2020年连续6年在中国企业级终端VDI市场占有率排名第一，2021年中国本地计算IDV云桌面市场占有率第一。从行业应用角度，公司在教育和医疗行业占有优势，根据CCW数据，公司2014至2020年连续7年在中国云课堂解决方案市场占有率第一，同时2020年在中国医疗云桌面市场占有率排名第一。云桌面软件方面，根据IDC数据，2021年中国云桌面软件市场CR5为72%，市场集中度较高，锐捷市占率为9%，排名第四。公司竞争力：拥抱行业趋势，敏捷高效创新驱动份额提升数据中心交换机：深度绑定运营商+BAT，敏锐行业洞察铸就先发优势深耕数据中心交换机，公司近三年收入增速领先行业平均。由于公司持续研发技术投入、产品优势及前瞻性布局，且国内云巨头、运营商在数据中心建设的提速，公司数据中心交换机已在大型互联网公司如新BAT（阿里巴巴、腾讯、字节跳动）及运营商（中国移动、中国电信、中国联通）公司中得到规模化商用。根据IDC及公司招股书，2019-1H22公司数据中心交换机收入增速分别为

47.16%/105.34%/21.40%/55.22%，领先于市场平均增速10.07%/24.50%/7.41%/19.54%。此外，2022年上半年公司在高端数据中心交换机领域进展迅速，200G/400G数据中心交换机收入较去年同期增长7.78倍，市占率达66.2%。从下游客户维度来看，公司2019-1H22数据中心交换机收入主要由大型互联网企业+运营商贡献，互联网行业2019-1H22采购公司数据中心交换机金额分别为6.57/14.63/18.12/10.37亿元，对应收入贡献率分别为66.95%/71.23%/76.10%/74.90%；三大运营商2019-1H22采购公司数据中心交换机金额分别为1.89/3.74/3.53/2.18亿元，对应贡献率分别为19.28%/18.20%/14.82%/15.76%。我们认为，未来锐捷网络有望凭借其数据中心交换机产品的开放性和竞争力在互联网、运营商两大客户类别中持续实现市场份额提升，带动公司数据中心收入延续高于行业平均水平的增长。1）互联网行业中，公司洞悉白盒化趋势，在阿里/腾讯等互联网客户中市场份额逐步提升。白盒交换机是SDN技术的产物，它将物理网络交换硬件和网络操作系统（NOS）进行解耦合。近年来，随着大型数据中心建设的不断加速，对交换机产品的兼容性和开放性提出了新的要求。根据Forrester及锐捷官网，白盒交换机相对裸机交换机来说预装有NOS，无需用户自行装载；相对于传统交换机（或品牌交换机）来说白盒交换机采用开放的架构，使软硬件分离，具备可编程能力，避免了传统交换机软硬件封闭式开发而导致的供应商与客户方软件不适配的情况，客户还可选择为交换机安装外部操作系统或在交换机厂商已提供的开放式操作系统基础上开发上层应用软件，并实现对交换机的统一部署与维护，极大提高数据中心运维效率。2022年以来，受互联网大厂降本增效影响，阿里/腾讯等互联网厂商资本开支增速有所放缓，但公司凭借其突出的产品竞争力仍然在互联网厂商中取得良好的收入增长。2022年在政策层面对在线教育、游戏、数据安全等领域监管趋严背景下，BAT推行降本增效战略，资本开支有所回落，根据BAT财报，3Q22BAT合计资本开支同比下降30.7%至155.2亿元。在BAT资本开支回落的背景下，公司仍在互联网行业中获得良好的收入增长。2021/1H22数据中心交换机板块中，公司来自阿里巴巴的营业收入同比增长10.7%/25.4%；2021/1H22公司来自腾讯的营业收入同比增长15.25%/12.5%，体现出公司在数据中心交换机领域突出的产品竞争力。长期来看，我们看好云服务在国内市场长期的发展潜力，且2022年11月以来，我们观察到国内互联网行业政策端和利润端已发生边际改善，例如，2022年4月政治局会议提出要支持平台经济规范健康发展、2022年11月国产游戏版号正常发放等，未来随着企业对流量及算力的需求仍将提升，云厂商投资有望保持韧性，公司有望凭借其在数据中心交换机领域的技术和产品优势进一步实现市场份额提升。2）运营商方面，2022年以来三大运营商资本开支向产业数字化领域倾斜，为交换机、路由器等行业带来需求增量，近年来锐捷在三大运营商中中标额持续增长，有望受益于运营商数字经济业务的发展。2022年三大运营商全年资本开支预计合计3,532亿元，同比增长4.10%，资本开支温和增长。从资本支出结构上看，运营商在以云计算、算力网络为代表的数字化转型方向的投资比重逐步增加，为交换机、路由器等网络设备行业带来新的需求增量。近年来，锐捷在运营商市场逐步崭露头角，1H22数据中心交换机板块中，公司来自中国移动的营业收入同比增长31.06%，来自中国电信的营业收入同比增长124.22%。SMB市场：场景创新能力出众，高效渠道管理驱动SMB业务高增长场景创新能力出众使公司始终把握下游需求。公司坚持场景创新理念，致力于将技术与场景应用充分融合，助力各行业用户实现数字化转型和业务价值判断。对于同一类产品，不同细分场景之间对产品需求特性存在差异，设备提供商难以用一款通用产品满足各类场景的特异性需求。为此，公司自新产品开发之初即聚焦于细分行业场景，针对细分行业场景的特定需求，敏锐发现用户痛点并快速开发出针对性、创新性方案解决用户的难题，为用户带来良好的用户体验，并积累一定的技术资源和市场口碑。在此基础上，公司进一步将业务拓展至其他领域，不断提升市场份额。截止目前，公司网络设备、网络安全、云桌面等解决方案已成功应用在政府、金融、医疗、教育、运营商、互联网、制造、电力能源等行业，公司深入场景的创新能力已在下游客户中形成良好口碑。敏捷的云管平台服务和高效渠道管理助力SMB市场快速增长。近年来，公司SMB业务实现高速增长，2019-2021年公司SMB系列产品收入复合增长率达57.76%，成为重要的收入增长极。主要系：1）一方面，公司为SMB客户推出便捷的云平台管理服务，负责安装部署的工程商可以通过云平台进行产品参数调整、远程售后服务，产品本身也可直接远程安装部署、远程一键恢复维护，这种创新模式保证快速响应客户需求的同时降低销售费用，以确保SMB产品的盈利能力。2）另一方面，公司拥有高效的渠道管理和建设能力，积极建设SMB渠道体系，提高对中小企业客户的覆盖范围及覆盖比例，并采用线上和社交营销的方式，增强客户和渠道的粘性；同时公司提供简单便捷的产品和服务帮助渠道拓展生意，保证高效的渠道建设。公司产品在教育与医疗行业广受青睐，部分产品市占率领先。教育方面，IDC《中国以太网交换机市场跟踪报告，2022Q2》显示，1H22公司交换机产品在普教行业市场份额为52.2%，市占率第一；IDC《中国企业级WLAN市场跟踪报告，2022Q3》显示，3Q22公司无线产品在教育行业内市占率第一，显示出公司网络设备产品在教育行业中具有较强竞争力。医疗方面，据CCW《2017-2018年中国移动医疗无线解决方案市场研究报告》，公司在中国移动医疗无线解决方案市场中市场屡第一，15万余台锐捷无线AP应用在2000余所医疗机构，覆盖超20万间病房。根据CCW《中国医疗云桌面市场研究报告》在中国医疗云桌面市场占有率排名中，公司连续三年排名第一，截至2022年6月底，锐捷云桌面已服务2500多家医院，其中40+家百强医院，为患者诊疗服务保驾护航。2023年经济复苏背景下，中小企业需求有望快速恢复，教育、医疗领域财政贴息贷款为网络设备行业提供增量空间。2022年12月以来，疫情影响逐步减弱，各项经济活动加速回升，根据华泰宏观团队23年1月29日发布的《上调2023年增长预测至6.2%》报告，预计2023年实际GDP将达到6.2%，我们认为，随着疫情影响逐步削弱、经济复苏速度加快，来自中小企业的需求有望快速恢复，助力公司SMB业务业绩提升。此外，2022年9月国务院公布的1.7万亿财政贴息贷款将帮助教育、医疗等10个领域进行设备更新改造，2022年12月31日订单申报已全部完成，考虑到设备的落地时间差，预计2023年将会陆续投入。教育、医疗行业为公司的优势领域，公司常年在教育、医疗行业内保持市占率领先，此次专项设备更新改造也将为公司业绩带来增量空间。海外市场：持续推进海外扩张，打开广阔增长空间公司持续推进海外市场扩张，多产品线全力建设海外渠道。拓展海外市场为公司重要的未来增长战略之一，其中，SMB产品率先出海，目前公司在亚太、中东、拉美等地区的布局进展较快，已经构建了800多家企业渠道；政企市场、互联网市场和运营商市场产品线完备，且公司具备全流程参与客户网络架构设计，提供全套产品和服务的能力，有望逐步切入北美头部运营商及互联网客户供应体系。根据公司招股说明书，公司境外业务销售收入占比持续提高，1H22公司境外销售收入占比达到8.24%，销售收入同比增长45.67%，未来随着公司持续建设和完善海外渠道体系，其境外销售收入占比有望进一步提升。多措并举，全方位拓展海外市场布局。当前公司已拥有20000多家渠道合作伙伴，覆盖亚洲、欧洲、美洲、非洲等50多个国家与地区，并积极从SMB市场、企业市场、互联网云市场等全方位拓展公司布局。SMB市场方面，公司采用“企业级产品+免费云服务”模式，更好地满足全球市场中小企业用户对于资产控制权及管理轻量化的需求；企业与云服务方面，公司于2020年2月成立美国子公司Ragile，整合北美数据中心基础设备业务；在无线领域，公司在包含场景化AP、无线控制器等在内的全线无线产品基础上，推出基于海外市场的WIS无线智能网与锐捷云（RuijieCloud），增强客户无线体验。随着全球数字化转型的发展、公司海外市场的深入开拓，预计未来海外市场营收将成为公司重要的增长曲线。他山之石：见贤而思齐，Arista凭借白盒化优势高速崛起Arista近年来高速崛起，营收增速显著快于Cisco。Arista创立于2004年，总部在美国特拉华州，Arista是一家云解决方案领先提供商，其云解决方案是由可拓展的操作系统、一系列的网络应用及10/40/100千兆以太网交换机组成。对于交换机行业，Arista是知名的白盒以太网交换机全球龙头。根据公司财报数据，Arista近年来高速崛起，2021年实现营业收入29.48亿美元，对应2013-2021年营收CAGR为35.3%，不考虑2012-2014年公司营收小基数时期的增长，2016/2017/2018年营收同比分别增长34.8%/45.8%/30.7%，为近年来增速高峰期，主要受益于北美云巨头同期资本开支的增长。Cisco作为网络设备的老龙头，业务发展相对成熟，2013-2021年营收CAGR仅为0.9%，显著低于高速发展期的Arista。Arista为硬件厂商，在快速发展的同时，仍能保持60%以上的毛利率水平。Arista崛起复盘：乘北美云巨头CAPEX增长之风，Arista实现营收+交换机份额双增长。得益于白盒交换机软硬件解耦合的特殊优势，该产品在互联网云厂商广受青睐。根据各公司财报数据，北美四大云巨头（亚马逊+谷歌+脸书+微软）为新建云计算中心等基础设施，合计CAPEX在2016-2018年高速增长，具体来说，四大云巨头2016-2018年合计CAPEX分别为305.24/386.69/646.64亿美元，对应同比增速分别为29.5%/26.7%/67.2%，Arista受益明显。与此同时，Arista也在高速数据中心交换机市场的份额也不断提升，根据Arista官网及Crehan数据，Aista高速数据中心交换机市占率从2012年的3.5%增长至2021年的19.4%。而老牌交换机巨头Cisco市占率由2012年的78.1%降至2021年的40.6%。根据IDC数据，2021年Arista在全球整体交换机市场中排名第三，份额为7.60%，仅次于Cisco和华为。自研EOS可编程系统契合白盒交换机特点，为公司提供核心竞争力。根据Arista官网介绍，Arista虽为硬件厂商，但坚持使用商用芯片，将战略研发重点落在软件操作系统方面。Arista最重要的一项先进研发是AristaEOS（ExtensibleOperatingSystem）可编程操作系统，以Linux为基础，提供丰富的API集，它基于开放标准设计，可在所有系统级别提供高可靠性和独特的可编程性，允许第三方集成多厂商网络中的最佳解决方案。总体来讲，AristaEOS提供了一个数据驱动的网络平台，可自动化IT工作流程、提供网络可见性并实现快速问题解决。AristaEOS与几十年前的传统方法形成鲜明对比，后者使用广泛的进程间通信(IPC)、共享内存总线或复杂的消息传递框架来跨系统组件进行通信，需要手动集成子系统，因而动态系统事件可能导致无法修复。AristaEOS所提供的可编程性、开放性、兼容性也非常契合白盒交换机的特点。根据Arista官网白皮书介绍，Arista的EOS平台经过独特设计，可支持多个商用芯片系列，以优化数据中心、云和园区的整个交换机产品组合的性价比和功能创新。这与将软件与其首选的专有ASIC紧密耦合的传统方法（品牌交换机）形成鲜明对比。传统方法会导致产生多个交换机族，且每个交换机都带有大量的软件映像，而EOS系统下各个交换机系列中仅运行单一软件映像。锐捷自研开放性网络操作系统RGOS，与Arista的EOS同样拥有模块化、高可用性、开放性等优势。根据公司招股书，公司于2007年初正式对外发布RGOS系统，其定位于基于网络安全与可持续发展而设计的支持多种平台的网络操作系统，兼具模块化、高可用性、开放性等特点，可以广泛搭载于公司交换机、无线、路由器、安全网关等各类硬件产品，以更好地实现各种软件功能。RGOS可提供丰富的软件功能，包括单播路由、组播路由、分段路由、VxLAN协议、桥协议、安全协议、管理协议、应用协议、转发功能等。截止招股书签署日，RGOS系统作为成熟的操作系统已经使用在公司交换机等众多产品中，并广泛应用于政府部门及教育、医疗、制造、商业等多个行业。盈利预测营收方面，2019-2021年公司营收分别为52.20/66.98/91.89亿元，同比增速分别为21.9%/28.3%/37.2%；归母净利润方面，2019-2021年公司归母净利润分别为3.92/2.97/4.58亿元，同比增速分别为19.7%/-24.1%/53.9%。展望未来，我们认为数字经济及5G工业互联网的发展将为网络设备行业需求带来新增量，而公司将凭借其产品创新及渠道优势实现市场份额提升，保持高于行业的收入增速，我们预计公司2022~2024年营业收入分别为113.69/144.97/181.25亿元，同比增速分别为23.7%/27.5%/25.0%；归母净利润分别为5.50/7.50/10.11亿元，同比增速分别为20.4%/36.1%/34.8%。网络设备板块：2019/2020/2021年公司网络设备营收分别为37.15/49.05/66.07亿元，2020/2021同比增速32.04%/34.68%。其中，交换机方面，1）数据中心交换机板块，东数西算背景下，数字经济成为运营商重点发力领域，三大运营商均表示其资本开支未来将会向算力网络建设领域倾斜，国内互联网行业政策端及利润端均发生边际改善，随着流量需求增长，未来互联网云厂商对数据中心设备需求仍将旺盛；除行业成长性外，我们认为锐捷将凭借其敏捷高效的产品创新优势实现市场份额提升，实现高于行业平均水平的收入增速（据IDC预测，22-24年国内数据中心交换机市场规模CAGR为10.3%），预计2022-2024E数据中心交换机营收为30.45/38.81/48.75亿元，同比增速分别为27.9%/27.4%/25.6%。2）园区与城域网交换机方面，园区与城域网交换机销量2019-2021分别为452/403/505万台，单价分别为2,899.9/2,961.4/3,047.7元/台，考虑到公司极简网络解决方案在教育、医疗等行业的竞争力，我们预计2022-2024E出货量增速为25%/25%/23%，单价同比增速为2.9%/1.8%/1.0%，带动园区与城域网交换机2022-2024E收入同比增长28.8%/27.6%/24.2%至19.8/25.3/31.4亿元。3）SMB交换机方面，考虑到公司在SMB领域高效的渠道建设和管理能力及SMB业务在海外市场的增长潜力，我们预计2022-2024ESMB交换机收入为12.2/17.6/24.3亿元，同比增速分别为48.9%/44.2%/37.7%，延续此前的高增长态势。无线产品方面，公司SMB无线接入点产品在2019/2020/2021营收分别为1.96/3.12/6.40亿元，2020/2021同比增速分别为59.35%/105.39%，处于快速增长期。据IDC数据，1H22公司无线产品在服务、互联网、教育行业市占率领先，并多次入围中国移动、中国电信、中国联通集采，未来随着公司持续深入开发出多个场景化创新无线网络解决方案，公司有望在无线产品领域保持行业领先地位，我们预计公司22-24年无线接入产品营收同比增长35.4%/27.5%/23.1%至23.1/29.5/36.3亿元。路由器产品方面，我们预计公司22-24E收入分别为1.8/2.1/2.4亿元。综合以上，在数字经济建设加速及公司市占率提升双重带动下，我们预计2022-2024年公司网络设备领域收入为87.43/113.28/143.13亿元，同比增速为32.3%/29.6%/26.3%。网络安全产品板块：2019-2021年公司网络安全产品营收分别为4.36/4.68/7.05亿元，2020/2021同比增速7.35%/50.54%，其中安全网关是收入增速的主要贡献极。安全网关方面，安全网关2019-