家电行业研究家电行业投资的变与不变

家电行业研究-家电行业投资的变与不变1

理解当前家电行业所处的时代背景家用电器行业长周期内板块收益表现优异家电行业在过去10年相对沪深300有较好的相对收益和绝对收益。从历史上看，08年以来家用电器板块经历了四轮较为明显的上升周期，分别为08年6月11年3月，12年1月-15年5月，16年3月-18年1月，19年1月-21年1月。上升周期内家电板块分别获得125%、250%、105%及99%的绝对收益，并与

沪深300相比超额收益机会也相对明显。家电行业长周期内较好的业绩表现是板块收益较好的保障从驱动家电板块指数变动的因素来看，估值调整对于

板块指数变动基本起到方向决定作用。具体来看，在

过往十年内四个上升周期中，仅有08年6月-11年3

月的上升周期，板块估值处于微幅下调状态，其余均

与估值同向变动。同时，过往下行阶段均由估值较大

幅度回调引发。在长周期维度下，家电板块的较好的业绩表现为板块

收益提供了正向的加成和反向缓冲。当行业整体估值

向上时，板块业绩增长与估值形成戴维斯双击；当行

业整体估值回调时，板块较好的业绩增长限制了收益

下行的空间。21年以来，家电板块经历了较为明显的估值调整21年以来，家电基金重仓比例

转向低配状态，估值下调带来

家电行业板块指数回撤明显。

截至21H1，公募基金家电重

仓持股比例处于历史最低分位

水平，由超配转低配。

截止21H1结束，公募重仓家

电持股比例降至0.97%，显著

低于家电行业在A股市值比重

。

截至21年7月27日，家电行业

指数下跌24%，在申万一级行

业中排名倒数第一，估值为

16X，处于历史57%分位水平

，对21年整体业绩预测平均值

从5月起有所回升，基本维持

在900亿元左右。市场在担忧什么？因素1：内销增速短期不及预期带

来对长期空间的担忧市场担忧家电消费从疫情中恢复

的速度。基于城镇化率提升、可

支配收入提升、一人户在人口结

构中占比以及产品更新周期等核

心因素来预测21年的空调、冰箱、

洗衣机、油烟机内销量市场增速，

其增速的中枢应该分别在21%、

9%、7%与13%。市场担忧中长期家电空间有限。这不

仅有对量的担忧，也有对价格成长性

的担忧。根据中怡康数据显示，21年Q1、

Q2空调均价同比19年同期增速均为

负，分别为-7%、-2%；冰洗行业

受益于产品结构升级，21年仍保持

双位数的增速，但洗衣机均价呈现环

比下滑态势；21Q1、M4-M5油烟

机均价同比19年同期增速均为10%。因素2：对家电出口与海外自主

品牌销售的担忧20年起受到疫情刺激后，自去年

下半年开始家电外销增速持续走高

，根据产业在线数据显示，21H1

空调、冰箱外销的同比增速呈现下

滑态势。下半年家电的出口/海外

自主品牌将面临高基数的影响，尤

其是欧美成熟市场的家电增长压力

更大。海外业务占比较高的企业下

半年营收增速将承压。海外消费者支出结构略有变化。随

着疫情的好转，消费者的生活方式

逐渐恢复常态，外出、旅游等户外

活动及服务性消费支出有所增加，

同时对日常用品等刚需用品的支出

增长，对厨房电器、家居和电子产

品的消费略有减少。消费者在支出

习惯上的变化，可能使得6月美国

家电销售增速环比有所下降。因素3：成本对于利润的挤压原材料价格持续走高。家电制造的主要原材料如铜、铝、塑料、钢材等，自疫情以来，受到供给限制、需求增加等诸多因素催化，价格提升幅度较大且目前仍维持在较

高水平。成本端大幅度提升，对于下游的家电制造端成本造成较大压力。原材料价格持续走高带来家电成本高企。家电

产品中，空调、冰箱主要由铜、注塑件和不锈

钢组成；洗衣机主要由不锈钢和ABS组成；小

家电主要由塑料、五金制品及玻璃组成。根据

各家电品类核心零部件占比及其价格趋势，我

们预计2021年核心零部件价格变动带来空冰洗

及小家电成本分别上升13%、9%、7%及5%。2

家电投资的“变”与“不变”2.1重视行业空间是不变的，变化的是细分赛道的空间无论是大小家电，在消费力提升和需求变化的双重驱动下，新兴品类都呈现出快速增长的态势。集成灶行业规模高速增长。根据中怡康数据，2020

年集成灶销售额

181亿元，销售量

238

万台，2015-2020

年均复合增长率分别为

30%和

28%。根据帅丰电器招

股说明书，2019年集成灶产品渗透率约

11%。我们认为油烟机产品仍处于保有量提升阶段，从吸净油烟的根本效率来说，集成灶对非近吸式油烟机有较强的产品替代

作用，长期空间广阔；作为更加年轻的品类，当前集成灶渗透率处于较低水平，市场认知度和接受度仍在不断提升。黑电方面，高清视频、健康及教育等内容催生大屏需求，激光电视作为一种大屏方式热度持续提升。根据洛图科技及奥维睿沃数据，21H1激光电视销售额达20.5亿元

，出货量达11.6万台，出货量同比20年同期增长29%，同比19年同期仍有15%的增长。随着人口老龄化和亚健康现象加重，以按摩椅为代表的健康家电迎来渗透率提升阶段。根据生意参谋数据，20年及21H1按摩椅行业维持高增，同比增速分别达23%及

36%。。2.2

重视行业空间是不变的，变化的是中国的月亮将照亮全球中国家电企业凭借完善的供应链、

先进的生产技术及快速迭代产品

的能力，逐渐打开海外市场。根

据欧睿数据，中国家电公司及品

牌在除亚太外各区域所占份额虽

较小，但均呈现稳步上升趋势。中国家电企业有望通过出海并购

进一步拓展海外市场。中国家电

企业在欧美等成熟市场的品牌力

及渠道力较弱，除了在海外投入

大量资金推广自有品牌外，中国

家电企业也可选择直接收购当地

的成熟品牌，借助海外品牌更快

速建立销售渠道及打开海外市场。2.3

重视利益分配能力是不变的，变化的是渠道壁垒不再是核心过去家电行业渠道结构复杂，渠道壁垒是行业竞争的核心，

现在渠道是“公器”。截至20年底，格力、美的、海尔专卖店均超3万家。自2017年起，以京东、阿

里和苏宁为代表的电商平台开始在线下建立加盟和分销体系，截至20年底，京东、苏宁线下加盟店均有一万家左右。电商利用自身采购优势和高效的物流及信息系统，将家电产品绕开原有的多级代理分销系统直接供应经销商。在传统电商销售和电商下沉的双重作用下，线下经销

商和消费者的价格发现能力得到提升。这使得终端产品的价格变动更为敏感，渠道各个环节无法再像以往积压较多库存，否则经销商将承担较大经营风险。以火星人为例，2020年火星人借力苏宁下沉门店实现从品牌露出到份额大幅提升。2020年3月，集成灶品牌火星人加入苏宁零售云头等舱品牌阵营，截至2020年

11月，火星人在苏宁的下沉市场销售整体增长38倍，环比增长109%，月均增速达34%。3

21H2家电投资策略家电行业未来发展方向的判断产品上：1.

量增转向质增。除了单品的功能提升带来的价值

提升外，智能家居已具备硬件能力。2.

解放双手的产品保有量会大幅度提升。从过去十

年看，在工作时间大幅度提升的同时，观察到个

人自由支配活动的时间仍增长了12分钟。未来

我们看到如以扫地机为代表的清洁电器、洗碗机

等品类，在可支配收入已经达到较高水平之后会

进入加速渗透状态。3.

过往由于购买力有限，支出较少的家电产品需求

会提升，例如个人护理类家电。区域上：1.

国内走向全球。根据欧睿国际数据，目前我国生

产的家电产品，在量上占到全球一半左右，而自

主品牌（包括被中国企业收购的家电公司）只占

全球的20%多。未来在供应链及产品创新的带

动下，全球市占率有望提升。2.

亚太、中东非及拉美等新兴市场发展潜力较大。21H2投资策略：淡化短期因素，寻求长期成长家电行业21年上半年波动较大，内销短期增速不及预期、家电海外业务短期基数承压预期及原材料成本高企等多重因素共振下，行业板块指数回撤明显。

我们认为，在当前多重短