食品行业大众品专题报告成本有望改善需求震荡分化

食品行业大众品专题报告：成本有望改善，需求震荡分化1.成本下降将逐步体现，品类间分化明显部分大众品成本前期涨幅较大，成本下降将对利润端带来提振。受海外局势、全球供应链受阻对供需两端的多重影响，2022H1多数大众品品类的原材料成本处于高位、涨幅较大。从目前来看，2022年成本端普涨虽是大势，但也存在结构性分化，部分品类或率先受益于成本改善：1）啤酒原材料中占比较大的铝罐、玻瓶、纸箱等包材成本下行将带来明显弹性、预计22Q4起有望体现至报表端，成本改善确定性相对较强；2）榨菜的主要原料青菜头收购价下降，22Q3全面使用低价青菜头已在毛利率端体现；3）原奶及大包粉价格呈高位震荡回落态势；此外，棕榈油价格回落明显，白糖、PET瓶等价格亦环比回落。多数肉类和粮食作物价格当前仍处高位震荡，但价格进一步上涨空间预计不大，23年或出现涨幅收窄乃至同比回落。我们预计成本下降将带来大众品利润弹性，成为2023年配置主线。包材：玻璃、铝、纸箱、PET瓶价格下行。而由于上游原材料供需缺口收敛等因素影响，包材市场价明显回落且趋势有望延续。截至2022年11月上中旬，相较年初价格，玻璃价格下降18.5%、回到20年8月水平；铝价下降6.3%、回到21年4月水平；瓦楞纸价格下降14%、回到21年5月中旬水平。按季度同比看，玻璃价格自21Q4以来从高位明显回落，22Q1同比涨幅收缩至1%，22Q2起同比转跌；22Q2以来铝价自高位下行，22Q1同比+37%、Q2同比+11%、Q3起同比转跌。瓦楞纸价格21Q4开始环比回落，此后平缓下行，22Q1同比+3%、Q2起同比转跌。PET瓶价格22H1受原油价格上涨影响开启一轮上行，但自6月中旬以来随着油价回落叠加下游需求相对疲弱，PET瓶价格出现较明显的环比回落，截至11月中旬，PET瓶级切片价格较年初下降10.5%。目前由于需求端仍相对偏弱，上述包材成本有望继续下行或维持在相对低位。相关包材成本占比较高的啤酒、软饮等品类有望受益。奶：结构性缺奶逐步缓解，原奶价格逐步下行，大包粉价格回落。2019年至今原奶需求快速增长叠加2020年疫情爆发，白奶类产品需求激增，结构性缺奶推高原奶价格。2022年3月起随着供需缺口逐步收敛，原奶价格开始呈同比回落，截至11月，主产区原奶均价降至4.14元/kg左右，较年初价格下降约2.8%，年初至今均价同比下降2.9%。基于对供需缺口和饲料成本的判断，我们认为奶价将维持高位震荡、略有下降的态势。受益于上游集中度提升及龙头乳企前期奶源布局，预计原奶成本2H22或单位数下滑，提振利润弹性。需要强调的是奶价回落并非竞争格局恶化的充分条件，基于对景气度及战略分化的判断，我们预计2022-23年奶价涨幅回落的同时，竞争态势仍将保持良性，龙头企业毛销差有望逐步改善。此外，全球大包粉价格在22年3月见顶后呈现回落趋势，截至11月最新一期拍卖，大包粉价格较年初下降约15%，年初至今均价同比涨幅收窄至3.6%，以进口大包粉为原料的乳制品及乳饮料等企业有望受益。棕榈油：供给紧张缓解，价格显著回落。由于供给增加速度慢于需求，2020年以来棕榈油价格持续走高。2022H1棕榈油价格加速冲高，主要受俄乌冲突影响，乌克兰葵花籽油、豆油和菜油供给边际收缩，以及原油价格上涨使生物柴油用量扩大，棕榈油需求显著增加，同时部分主产国限制出口导致供应减少。截至6月8日，棕榈油现货价达到高点1.64万元/吨，较年初上涨65.9%。之后随着印尼棕榈油胀库、放松并加快出口，叠加原油价格下跌，国际棕榈油价格大幅回落，截至11月中旬国内棕榈油现货价较年初下降15.2%，大致回到2021年初水平。考虑到供需结构趋于平衡，后续棕榈油价格或在当前位置震荡。棕榈油是部分冷冻烘焙、烘焙原料及休闲食品品类的重要成本组成，22H2棕榈油采购成本环比22H1有明显下降，相关企业有望受益。青菜头采购价回落，榨菜成本红利延续。2021年环保政策趋严叠加自然灾害导致浙江地区青菜头减产，涪陵地区承接了浙江的部分需求，在供给相对稳定的背景下，供需弱平衡推动了青菜头价格的上涨；同时，为保证供给端的充足，龙头涪陵榨菜主动发力抢青菜头原料，针对涪陵区以及四川地区的青菜头主动抬价并为农户提供运费补贴。二者共同作用下，2021涪陵区青菜头最高收购价突破1300元/吨，同比高增78%。2022年，涪陵区青菜头采购价格已回归正常区间，成交价800元/吨，同比下降40%。涪陵榨菜原料使用周期约滞后半年，22Q3开始低价青菜头全面投入使用带来毛利率改善，后续仍将享受青菜头成本回落红利。猪肉价格自低位回升，淡水鱼价格回落。猪肉价格自2021年2月起从高位回落，21年下半年开始进入周期筑底阶段，22年4月中下旬以来再度开启上涨，截至11月16日猪肉平均批发价相较年初上涨42.6%，但由于21H1的高基数，22年年初至今猪肉批发均价同比仍有13.5%的降幅，考虑到原料采购和库存周期，下游速冻及肉制品企业22年猪肉平均成本同比21年预计仍有改善。当前猪肉价格高位略回落后趋稳，从供需周期看预计大幅上涨空间不大，春节旺季过后或有改善。此外，淡水鱼价格在21年8月冲高后环比回落，速冻鱼糜类产品成本预计平稳改善，以速冻鱼糜的主要原料白鲢鱼为例，截至11月16日批发均价回落至9.46元/kg，较年初下降11.8%，年初至今均价同比下降7.3%。白糖：价格由涨转跌，预计延续震荡态势。22H1受主要供给国巴西、印度等供给收缩的影响，白糖价格爬升。其中，巴西于2021年遭遇灾害和霜冻，灾害影响当季，霜冻影响后续1-2年度，预计2022年整体供给收缩10%左右；印度2022年取消白糖出口补贴，同时印度政府为摆脱对国际原油的依赖，将部分甘蔗原料用于生产乙醇，白糖出口量边际下降。22H2随着白糖新榨季的到来，印度产量预期上调，全球供应预期相对充足，国际糖价运行区间环比下移。国内广西干旱减产导致产量预期下调，但需求依然偏弱、价格有所回落。截至11月中旬，柳州白砂糖现货价较年初下降2.1%。供需双弱之下，后续国内白糖价格或保持震荡，预计大幅上下的空间均不大。糖蜜：新榨季集中开榨或带来价格回落。糖蜜作为制糖的副产物自2017年起被禁止进口，国内供给增量有限的情况下，近年来糖蜜需求增加较快，而2022H1海外局势影响下玉米等替代性作物价格上涨，其他下游市场如酒精对糖蜜的需求进一步扩大，导致糖蜜价格短暂回落后快速上涨、达到历史高位，4月份后进入采购淡季。新榨季情况看，北方甜菜糖蜜预计实现恢复性增产，南方甘蔗糖蜜产量因干旱仍有不确定性，后续糖厂集中开榨上量后或带来糖蜜价格下降。大麦：进口均价预计维持高位震荡。我国大麦产量较低，主要依赖进口。2020年进口大麦价格受澳洲大麦“双反”等因素影响开始走高，2021/22种植年受主产国普遍受灾减产影响，全球大麦产量同比下降9%，叠加22年2月以来俄乌冲突、替代作物价格及油价运费上涨等因素综合影响，我国大麦进口均价明显上行，截至22年9月进口均价折合为人民币计价较年初上涨32.7%（美元口径上涨21.2%），年初至今均价同比上涨约28.5%。后续从供给端看，全球大麦总体产量2023年有望同比略增，此前一年受灾减产的俄罗斯、加拿大、土耳其等主产国产量有望明显恢复、填补乌克兰的缺口，欧盟产量平稳。需求端看，大麦下游主要有啤酒和饲料，对国内饲料厂而言，目前大麦相对替代作物如玉米没有价格优势，导致其需求偏弱，结合供需关系我们认为大麦价格或高位震荡、进一步上涨空间较小，23年涨幅有望收窄，但地缘局势、国际关系等影响仍存在不确定性。我们估测大麦仅占啤酒营业成本的10%左右，其波动影响相对有限。小麦：价格快速上涨后高位震荡。俄乌均为小麦主要出口国，受俄乌局势等因素影响，22年2月以来小麦国际现货价快速上行，之后高位震荡。国内小麦自给率较高，供需角度受国际市场影响较小，2022年国内小麦现货价上涨主因年初临储小麦库存较低、投放偏少，以及当季晚播和自然灾害导致减产，同时市场主体惜售和疫情对主产区物流的阻碍亦有短期影响。截至11月中旬，国内小麦现货均价较年初上涨13.5%，年初至今均价同比上涨20.0%，小麦价格高位震荡趋势或延续。大豆：供给紧张趋缓或带来价格下行。我国大豆以进口为主，与国际大豆价格联动性强。22H1全球大豆供给较为紧张，供给端看，此前美国、巴西大豆由于天气自然灾害的原因导致减产；需求端看，俄乌冲突导致原油供给紧缺，大豆凭借生物燃料的替代属性产生增量需求。供给减少、需求提升之下，大豆价格体现了一轮明显上涨。22年6月之后南美大豆产量预期调增，美国新季大豆高产预期加强，叠加美联储加息影响，大豆价格开始有所回落，截至11月中旬，国内大豆市场价较年初上涨5.9%。后续供给存在提升预期，美国大豆丰产、收割完成陆续上市，若南美后续没有极端天气影响也有望实现丰产、使全球大豆产量明显增加，从而缓解供给紧张局面。未来几个月随着美豆到港增加，采购端大豆以及豆粕价格向下可期。2.提价传导分化，多措并举缓解压力提价传导效果分化，结构升级较快的行业传导相对顺畅。21H2以来，部分大众品企业在成本普涨压力下进行提价，传导效果出现一定分化，具体来看，产品结构升级较快的子行业如啤酒、乳制品、瓜子等，其提价传导相对较为顺畅、终端接受度相对较高。进入四季度，啤酒及部分食品企业提价预期再度提升，我们认为，直接提价的传导效果主要取决于细分行业的终端需求承载力、竞争格局、渠道结构等，除了直接提价以外，升级包装、变更规格、推出新品等亦被部分企业采用作为间接提价手段。我们认为，相对于直接提价，产品结构升级、内部效率优化是盈利端改善更为长期、可持续的驱动，对短期成本压力亦能形成一定对冲效果。相比中小企业，龙头公司更易提前锁定较低的原料价格，更有能力通过提价、效率提升等消化成本上涨，行业格局或进一步优化。2.1.啤酒：结构升级持续，提价传导较顺啤酒结构升级趋势不变，提价传导较为顺利。根据渠道调研，尽管9-10月销量受疫情防控政策影响行业增速放缓至下滑，但整体结构升级趋势不变。升级进度短期受即饮渠道场景收缩影响，但非即饮渠道依然保持良性增长及升级趋势。同时，我们预计未来1-2个月行业性提价预期或形成板块催化。青岛啤酒：根据渠道调研反馈，2021年末至22年多个产品系列提价，包括5月起新装纯生全国提价均较为顺利。根据渠道调研，我们预计22Q3山东省内经典实现较快增长，省内纯生7-8月销量增速环比明显改善，崂山、银麦及地方性品牌占比下降，9-10月销量增速受疫情影响放缓但依然好于行业。同时，公司积极加大易拉罐产品生产铺设，预计至2022年底，整体罐化率水平将提升至接近30%（预计2021年27%）。非即饮渠道占比提升，整体产品结构升级延续。成本端，根据采购周期推算22Q3成本依然维持高位，10月开始受益成本下行，22Q4有望减亏，2023年有望全面受益、吨成本或同比下降。华润啤酒：根据渠道调研反馈，2021年9月勇闯换新包装后出厂价提升、22年6月雪花利基市场提价均较为顺畅。根据渠道调研及公司交流，我们预计22Q3整体销量中单位数增长，次高以上较22H1增速环比加速、优于行业表现。大单品，喜力、纯生、SuperX22Q3增速预计高于22H1，我们预计1-9月喜力增长势头较好，纯生、SuperX预计平稳增长。9-10月受疫情影响，销量增速预计有所下滑，但结构升级趋势不变。根据渠道反馈及公司交流，我们预计不排除年底有提价可能，2023年成本压力小于2022年，费率或维持。重庆啤酒：根据渠道调研，我们预计2021年9月公司对疆内乌苏进行的价格调整，从终端、渠道、出厂均实现顺价。2022年2-5月疆外乌苏的提价，局部区域渠道反馈受到渠道调整影响。公司产品结构仍在升级，后续将继续发力高端，同时做强腰部价格带，通过品牌裂变、加大非即饮渠道铺设的方式推动产品升级。预计疆外乌苏1-9月销量正增长，截止10月，乌苏下滑改善中。公司目前正在积极进行渠道整合及价盘梳理，同时大城市计划目前正稳步推进中，将持续优化品牌矩阵。燕京啤酒：大单品放量持续带动结构升级。根据渠道调研，我们估测22Q3单季整体销量、吨价均接近中个位数增长，10月整体销量增速预计好于行业；U8销量7-8月保持高增速，9-10月环比有所放缓但仍相对较快，预计部分优势区域任务完成进度较快、进入淡季保持渠道库存良性，U8全年目标完成预计顺利。人效提升已开始体现，22Q3单季管理费率同比-0.7pct，同时毛利率同比+2.3pct至47.7%，除结构提升贡献之外，我们预计生产端减员增效贡献较大。22Q3原材料成本预计仍在高位，22Q4起包材成本下行或开始体现、带来进一步改善，叠加强势大单品持续带动结构升级，低基数上利润弹性有望释放。2.2.卤味：成本压力有望改善，集中度加速提升行业规模增长趋缓，龙头集中度或加速提升。据章鱼数据显示，中国休闲卤味门店数量2020-21年低单位数增长，至10月，行业总门店数达到13万家，22H1行业整体规模增长明显放缓，部分企业出现高闭店，截至22Q2，绝味食品门店数超1.4万家，市占率11%左右；预计2022-23年随着展店数量增加（我们预计每年1500家左右），绝味市占率或将加速提升。绝味食品：2023年成本压力改善弹性大，费用已明显收缩。22Q3鸭副产品成本仍然同比上行维持高位，导致公司整体成本上行较明显、毛利率收缩8pct。根据养殖周期判断，2023年鸭副产品价格涨幅有望明显回落或下降，贡献2023年盈利弹性。7月开始公司补贴、一次性开支均环比收缩，22Q3费用率收缩0.5pct至6.5%。我们预计2023年成本和费用压力或显著缓解。2.3.乳制品：结构升级为主，盈利逐步改善结构升级为主、提价为辅。从过去十余年维度来看，液奶各细分品类呈现结构升级趋势，乳制品龙头的产品升级和推新能力较强、持续享受升级红利，并在原奶成本明显上行周期辅以提价减促等手段。此前原奶成本上涨背景下，伊利在2020年12月至2021年1月完成对出厂价的调整，70%左右的白奶产品进行了中个位数的提价，部分低温产品在2020-2021年有两次提价动作，但占比较小。成本边际回落+格局优化+结构升级利于长期毛利率提升，毛销差或逐步改善。2.4.调味品：提价效果分化，份额或加速向龙头集中整体成本压力仍较大，提价接受度有所分化。调味品整体成本压力仍然较大，例如酱油企业利润率对大豆成本较为敏感，以海天2021年年报数据为基础，假设提价对销量无负面影响的情况下，大豆价格每提升1%，公司净利润总额下降0.264%，敏感性系数较高。在成本普涨压力下，从2021年10月海天提价开始，调味品行业开启一轮提价潮。各企业的提价在终端的接受度有所分化。面对成本上涨，行业内企业应对能力存在差异。龙头企业既可以通过提价对冲又可通过内部降本增效部分消化成本压力，而中小企业产品市场竞争力弱同时规模小、技术落后，成本上涨将会不断考验其现金流、压缩其盈利空间。以上一轮成本上行周期（2016年）为鉴，我们判断经过2021-2022年这轮成本上行周期，中小落后产能将加速出清，市场需求将逐步被头部企业所承接，行业集中度有望加速提升。涪陵榨菜：公司在2021年11月进行了较大规模的提价，根据渠道调研，从22年3月开始价格对销量的负面影响逐步消散，除了促销和疫情影响的因素，我们认为本次提价幅度额有限也是重要原因。以主力流通产品为例，提价从2元到2.5元，仍在3元红线以内。同时相对价差方面以同业某竞品为例，两家提价前价差0.12元，分别提价后价差为0.22元，相对价差扩大0.1元。提价绝对和相对幅度有限，预计对终端消费者而言较可接受。短期看提价+费用收缩+成本回落保障2022-2023年业绩弹性，中长期看2022年公司开始组建专门的销售事业部聚焦萝卜等新品推广，考虑到酱腌菜行业空间充足且竞争对手实力孱弱，基于公司在酱腌菜行业既有的品牌优势以及后续持续在产品研发/渠道建设上发力，我们看好萝卜等新品持续挤压竞品获得市占率的提升，从而驱动业绩长期增长。2.5.速冻食品：成本走势分化，提价减促应对速冻食品品类丰富、原材料差异性相对较大。速冻火锅料制品和速冻面米食品以鱼糜鱼浆、禽畜肉类、粉类等为主要原材料。不同的产品品类与产品结构决定成本结构不同，例如安井主要以鱼糜、肉类等为主，三全主要以肉类、油类、糖类等为主，惠发主要以鸡肉等为主。原材料成本在速冻食品企业营业成本中占比一般在70%-80%，在营业收入中占比一般在40%-60%。部分速冻食品企业品类较为丰富、各原材料品种占比相对分散，原材料走势有所分化。速冻行业属于成本敏感型，调结构、控成本、提价减促对抗成本压力。复盘历史来看，业内公司针对成本上涨压力主要有从三方面出发进行调整：一是调整产品结构，提升高毛利产品占比；二是控制成本，例如通过经济采购、储备原料、规模效应等多方面带动成本下降；三是直接提价或适当压缩营销费用实现成本优化。21年下半年多数品类成本较大幅度上涨或居于高位，行业掀起了一轮提价潮，提价效果分品类和渠道有所分化：1）分品类看，速冻米面类产品传导较好；2）分渠道看，C端传导优于B端，B端由于餐饮下游需求受疫情等影响偏弱叠加价格敏感性较高，传导相对偏弱。2022Q3速冻食品板块在成本优化及速冻公司主动发力调整产品结构等积极应对下，盈利改善趋势已现。目前成本端，主要肉类原材料略有上涨，猪价年底翘尾回升，油脂、粉类、蛋白等品类成本同比仍在相对高位，糖、鱼糜等平稳趋于改善，未来若迎来成本端改善则板块盈利有望进一步恢复。2.6.瓜子：提价传导顺利，结构抬升持续洽洽瓜子上一轮提价较顺，22Q3再度提价。2021年洽洽食品瓜子成本上行，21Q4公司针对葵花籽及西瓜子产品出厂价提升8%-18%，并在当季取消货补，提价向下游传导相对顺畅，瓜子销量并未受到明显影响，我们根据草根调研估测瓜子终端价格上涨幅度仍大于厂价上涨幅度，渠道利润得到增厚。我们预计21年瓜子提价与22年初成本上行有对冲但未完全覆盖此后的成本上涨，2022年8月公司公告称因原料及包辅材、能源等成本上升，调整公司葵花子系列产品出厂价，整体提价幅度约3.8%，自8月21日起执行。短期维度，我们预计成本端有望企稳，叠加价格补贴逐步退出，22Q3提价带来的盈利改善有望在22Q4兑现。调价主要受成本驱动，中期将持续受益结构升级。根据历史数据看，在22Q3提价之前，洽洽2010年以来主要经历过4次产品调价，均发生在成本压力较为明显时期。展望中期，我们认为洽洽瓜子品类将持续受益产品结构改善，瓜子在疫情扰动下仍呈现结构性增长，蓝袋放量将驱动瓜子系列毛利率持续上行。同时，考虑到当下散装瓜子消费仍是主流，散装瓜子升级将为袋装品类提供空间，洽洽有望凭借其袋装瓜子龙头地位率先受益散装瓜子消费升级。3.需求预期逐步改善，震荡复苏、分化加剧疫情冲击服务业和场景消费，防控优化带来改善预期。从2021年全年数据看，社零商品零售额两年平均增长4.5%，而餐饮收入两年平均下滑0.5%，是自2014年服务业占GDP比重超第二产业以来，首次出现商品增速超过餐饮增速的现象。2022年疫情对餐饮等场景消费影响加大：3月疫情复发影响区域范围较大，社零餐饮收入当月同比增速为-16.4%，三年平均增速为-5.2%，服务业生产指数同比增速为-0.9%、自20年5月以来首度为负；4月疫情影响进一步显现，社零总额三年平均增速转负，社零餐饮收入当月同比增速为-22.7%、三年平均增速为-8%；经历5-6月短暂修复，7月以来受疫情多地散发影响，整体延续较弱趋势，10月社零总额三年平均增速仍处于